Addison ( @0xaddi) і я нещодавно обговорював значний інтерес до TradFi x криптовалюти та її фактичних основних використань. Нижче ми узагальнюємо розмови, які ми вели щодо фінансової системи США та як криптовалюта може вписатися з першопринципового підходу:

• Поточна наративка стверджує, що токенізація вирішить багато фінансових проблем, що може бути правдою або ні.
• Стейблкоїни викликають випуск нових коштів, так само, як банки. Поточна траєкторія стейблкоїнів ставить значні питання про те, як вони взаємодіють з традиційною системою банківського резервування фракцій — де банки зберігають лише частину депозитів у вигляді резервів, позичаючи решту, фактично створюючи нові кошти.

Токенізація стала поточною річчю

Зараз дійсно вважають, що "токенізація всього" - від акцій публічних ринків до приватних часток ринку до Т-біллів - буде чисто корисною як для криптовалюти, так і для світу. Щоб подумати про те, що відбувається на ринку з точки зору перших принципів, корисно пройти через:

1) як працює поточна система власності на активи;

2) як токенізація змінила б цю систему;

3) чому це взагалі необхідно у першу чергу; і

4) що таке "справжні долари" і як створюється чистий новий грошовий потік.

Наразі у США великі емітенти активів (такі як публічно торговані акції) передають кастодіальні права на свої сертифікатиDTCCDTCC потім відстежує власність близько 6 000 облікових записів, які взаємодіють з ним, хто, з свого боку, керує власним реєстром власності для своїх кінцевих користувачів. Для приватних компаній модель трохи відрізняється: компанії, такі як Carta, просто керують реєстром для бізнесів.

Обидва моделі передбачають високоцентралізовану бухгалтерію. Модель DTCC має «бабусину ляльку» бухгалтерії, де окрема особа може пройти через 1-4 різних суб'єкти, перш ніж досягнути фактичного запису в бухгалтерії з DTCC. Ці суб'єкти можуть включати брокерську фірму або банк, де інвестор має рахунок, кастодіана брокера або клірингову фірму та сам DTCC. Хоча звичайний кінцевий користувач (роздрібний) не постраждає від цієї ієрархії, це створює значну роботу з ведення документації та правовий ризик для установ. Якби сам DTCC нативно токенізував свої активи, залежність від цих суб'єктів зменшилася б, оскільки стало б легше безпосередньо взаємодіяти з кліринговим центром — але це не та модель, яка сьогодні пропонується в популярному дискурсі.

Поточні моделі токенізації передбачають, що суб'єкт господарювання утримує базовий актив як рядок у головному реєстрі (наприклад, як підмножину записів у DTCC або Carta), а потім створює нове, токенізоване представлення своїх активів для використання в мережі. Ця модель за своєю суттю є неефективною, оскільки вона створює ще один суб'єкт господарювання, який може отримувати цінність, створювати ризик контрагента та спричиняти затримки розрахунків/розрахунків. Введення іншої сутності порушує компонування, оскільки це спричиняє додатковий крок для «обгортання та розгортання» цінного паперу для взаємодії з рештою tradfi або defi, що може спричинити затримки.

Можливо, що для оптимальності всі активи краще було б нативно "токенізувати", розмістивши їх у реєстрі DTCC або Cartaonchain, що надає всім власникам активів переваги програмованості.

Одним з основних аргументів на користь включення токенізованих акцій є глобальний доступ до ринку та цілодобова торгівля та розрахунок. Якщо токенізація - це механізм, за допомогою якого акції "доставляються" людям в економіках країн, що розвиваються, то це, звичайно, буде кроком у поліпшенні функціонування поточної системи та відкриття доступу до американських ринків капіталу для мільярдів людей. Але все ще неясно, що токенізація через ланцюжок блоків є необхідною, оскільки завдання в основному регуляторне. Є питання, чи токенізація активів буде ефективним регуляторним арбітражем так само, як стабільні монети на довгостроковому горизонті часу. Так само, загальний бик-випадок для ончейн акцій - це вічність; проте блокувальником для вічних (включно з акціями) є виключно регуляторні та нерегуляторні.

Стейблкоїни (токенізовані долари) схожі за структурою на токенізовані акції, але ринкова структура акцій є набагато складнішою (і високорегульованою), оскільки включає набір кліринг-хаусів, бірж та брокерів. Токенізовані акції суттєво відрізняються від «звичайних» криптовалютних активів, які не мають «підтримки» нічим, а замість цього є власне токенізовані та компоновані (наприклад, BTC).

Для ефективних ринків на ланцюжку, весь цей система TradFi потрібно було б реплікувати, що є безумовно складною, героїчною задачею через концентрацію ліквідності та існуючі мережеві ефекти. Просто розміщення токенізованих акцій на ланцюжку не буде чудодійним засобом, оскільки забезпечення їх ліквідності та можливості композиції з рештою TradFi вимагатиме значної кількості міркувань та інфраструктури. Однак, якщо Конгрес прийме закон, який дозволить компаніям прямо випускати цифрові цінні папери на ланцюжку (замість проведення IPO), це усуне потребу в багатьох суб'єктах tradfi повністю (а є ймовірність, що це може бути визначено в новому законі про структуру ринку). Токенізовані акції також зменшать витрати на дотримання вимог для виходу на публічний ринок у традиційному розумінні.

Зараз уряди країн з розвиваючимися ринками не мають стимулів легалізувати доступ до ринків капіталу США, оскільки вони віддають перевагу збереженню капіталу власних економік; для Америки відкриття доступу зі сторони США призведе до проблем з питань ПЗГ.

Зауваження: У певному сенсі структура Змінного Інтересу Власності (VIE), що використовується компанією Alibaba ($BABA) на американських біржах, вже представляє собою форму "токенізації", де американські інвестори не мають безпосередньої власності над акціями BABA, а замість цього володіють кайманською компанією з контрактними правами на економіку Alibaba. Це дійсно відкриває ринок, але також створює нову юридичну особу та нові акції, які значно ускладнюють ситуацію навколо цих активів.

Справжні долари & Федерал Резерв

Справжній долар - це запис у реєстрі Федеральної резервної системи. На даний момент їх близько~4,500 сутностей(банки, кредитні спілки, певні урядові установи тощо), які мають доступ до цих «справжніх доларів» через обліковий запис майстра Фед. Нуль з цих суб'єктів не є криптонативними, якщо не враховувати Lead Bank та Column Bank, які обслуговують обраних клієнтів криптовалюти.Міст. За допомогою Master Account ці організації отримують доступ до Fedwire, надзвичайно дешевої та майже миттєвої платіжної мережі, де банківський переказ можна надсилати 23 години на добу та розраховуватися практично миттєво. Справжні долари сидять у М0: сума всіх залишків у головній книзі ФРС. «Фальшиві» долари («створені» за допомогою кредитів приватними банками) – це М1, що приблизно в 6 разів перевищує розмір М0.

Взаємодія з справжніми доларами насправді досить зручна: вона коштує лише ~50 центів за переказ, і ви одержуєте миттєве засвідчення. Кожного разу, коли ви переказуєте гроші зі свого банківського рахунку, ваш банк взаємодіє з Fedwire, який має майже ідеальний час роботи, миттєве засвідчення та недорогі затримки переказу — але регулятивні ризики, вимоги AML та виявлення шахрайства змусили банки встановити багато обмежень для великих платежів (це походження тертя для кінцевого користувача).

З цією структурою випадок ведмедя для стейблкоїнів полягав би в розширенні доступу до цих «справжніх доларів» через миттєву систему, яка не потребує посередника, який 1) отримує базовий дохід (справжнє для двох найбільших стейблкоїнів) і 2) обмежує доступ до викупу. Зараз емітенти стейблкоїнів співпрацюють з банками, які, з свого боку, мають Мастер-рахунки в Федерал Резерв (Circle з JP Morgan / BNY Mellon) або з фінансовими установами з значним доступом до системи банківського обслуговування США (Tether з Cantor Fitzgerald).

Тому чому емітенти стейблкоїнів не хочуть мати собі обліковий запис майстра ФРС, якщо це в суті є шахрайський код, де вони отримують 100% безризикового доходу від скарбниці без проблем з ліквідністю та швидшими часами здійснення операцій?

Аргументи на користь емітента стейблкоїна, який отримує обліковий запис Майстра Федерал Резерв, ймовірно, будуть відхилені аналогічним чиномЗаява Нарошної Банків була відхилена(а також криптобанки, такі як Custodia, такожбуло постійно відмовленоMaster Accounts). Однак можливо, що Circle має достатньо тісні стосунки з партнерськими банками, щоб майстер-рахунок не був значним удосконаленням у руху грошей.

Причина, чому Федер Reserve не має інтересу затверджувати заявку на отримання основного рахунку від емітентів стейблкоїнів, полягає в тому, що доларова модель сумісна лише з резервним банківським системою: вся економіка ґрунтується на тому, що у банків є кілька відсоткових пунктів резервів.

По суті, це те, як нові гроші створюються за допомогою боргів і позик, але якщо будь-хто може отримати доступ до 100% або 90% відсоткової ставки без ризику (без позик для іпотеки, бізнесу тощо), навіщо взагалі користуватися звичайним банком? І якщо вони не будуть користуватися нормальними банками, у них не буде депозитів для створення кредитів і більше грошей, і економіка зупиниться.

Два зпринципи, на яких посилається ФРСщодо відповідності вимогам щодо наявності Майстер-рахунку включають 1) надання інституції Майстер-рахунку не повинно вводити надмірних кіберризиків і 2) воно не повинно перешкоджати проведенню Федеральною резервною системою монетарної політики. З цих причин надання емітентам стабільних монет Майстер-рахунку — принаймні у тій формі, в якій вони існують сьогодні — малоймовірне.

Єдина ситуація, коли емітенти стейблкоїнів фактично можуть отримати доступ до головного рахунку Master, це в тому випадку, якщо вони "стають" банком (що, ймовірно, вони не хочуть бути). Закон GENIUS встановив банківську регуляцію для емітентів з обсягом ринку понад 10 мільярдів доларів — в суті, аргумент тут полягає в тому, що оскільки їх будуть регулювати як банк незалежно від умов, вони зможуть працювати більше як банк протягом досить тривалого періоду. Однак емітенти стейблкоїнів все ще не матимуть можливості займатися практикою банківського резерву за Законом GENIUS черезвимога резерву 1:1.

До цього часу стейблкоїни не були регульовані до зникнення, оскільки більшість з них існують за кордоном через Tether. Федеральна резервна система не має нічого проти того, щоб домінантність долара поширилася глобально таким чином, навіть якщо це не через модель банківського резервування часткового резерву, оскільки це зміцнює долар як резервну валюту. Але якщо сутність, подібна до Circle (або навіть вузький банк), була б в декілька порядків більшою і використовувалася в рахунках типу депозитів в масштабах у США, Фед та скарбниця, ймовірно, були б занепокоєні (тому що це забирає гроші з банків, які працюють за моделлю банківського резервування часткового резерву, де Фед може здійснювати свою грошову політику).

По суті, це та сама проблема, з якою зіткнеться банк стейблкоїнів: для надання кредитів потрібна банківська ліцензія — але якщо стейблкоїн не забезпечений справжніми доларами, то він більше не є стейблкоїном і перекреслює всю мету. Ось тут і «ламається» модель дробового резерву. Однак теоретично стейблкоїн може бути створений і випущений чартерним банком (який має основний рахунок), який керує моделлю часткового резервування.

Банки проти приватного кредиту проти стейблкоїнів

Єдину перевагу стати банком - доступ до рахунку майстра Федеральної резервної системи та страхування FDIC. Ці дві функції дозволяють банкам повідомляти своїх вкладників, що їх вклади є безпечними «справжніми доларами» (підтриманими урядом США), незважаючи на те, що всі вони видаються у позику.

Для надання кредитів вам не потрібно бути банком (приватні кредитні фірми це роблять постійно). Однак відмінність між банком і приватним кредитом полягає в тому, що з банком ви отримуєте «квитанцію», яку сприймають як реальні долари США. Таким чином, вона є функціональною з усіма іншими квитанціями від інших банків. Підтримка квитанцій банку є повністю неліквідною; однак квитанція є повністю ліквідною. Ця конвертація з депозитів у неліквідні активи (кредити), зберігаючи сприйняття того, що депозити зберігають свою вартість, є основою виробництва грошей.

У світі приватного кредитування ваш квитанція позначений на вартість базових кредитів. Тому нові гроші не створюються; ви не можете дійсно витрачати ваш квитанцію приватного кредиту.

Давайте пояснимо аналоги банківських та приватних кредитів у криптовалюті за допомогою Aave. Приватний кредит: У існуючому світі ви вкладаєте USDC в Aave та отримуєте aUSDC. aUSDC не завжди повністю підтримується USDC, оскільки деякі з депозитів надаються у позики користувачам у заставні кредити. Схоже на те, що торговці не приймають власність на приватний кредит, ви не можете витрачати aUSDC.

Однак, якби економічні учасники якимсь чином були готові прийняти aUSDC точно так само, як USDC, Aave функціонально був би еквівалентний банку, де aUSDC - це USD, який він каже своїм вкладникам, що він володіє, тоді як уся підтримка (USDC) видається у позику.

Простий приклад в побічному рядку: Еддісон надає Бріджет Фонд кредиту в розмірі 1 000 доларів у токенізованому приватному кредиті, який можна витратити, ніби це долари. Потім Бріджет передає 1 000 доларів іншій особі через кредит, і в системі тепер є 2 000 доларів вартості (1 000 доларів, які позичені + 1 000 токенізованого Фонду Бріджет). У цьому випадку позичені 1 000 доларів - це просто борг і працює як облігація: вимога стосовно 1 000 доларів, які Бріджет позичив іншій особі.

Стейблкоїни: чисті нові гроші чи ні?

Якщо наведений вище аргумент застосувати до стейблкоїнів, то стейблкоїни функціонально створюють «чисті нові гроші». Щоб проілюструвати це далі:

1. Допустимо, ви купуєте Т-білет на $100 від уряду США. Тепер у вас є Т-білет, який насправді не можна витрачати як гроші, але ви можете продати його за змінну ринкову ціну. За лаштунками уряд США витрачає ці гроші (тому що це по суті позика).
2. Давайте скажемо, ви надсилаєте $100 компанії Circle, і з цих грошей вони купують облігації Т-bills. Уряд витрачає ці $100, але це робите і ви. Ви отримуєте 100 USDC, які можна витратити будь-де.

У першому випадку був скарбний облігація, з якою ви не могли нічого зробити. У другому випадку Circle створив представлення скарбних облігацій, які можна було використовувати так само, як долари.

На кожен долар депозиту базис, обсяг "випуску грошей" для стейблкоїнів є маргінальним, оскільки більшість підґрунтя стейблкоїнів є короткостроковими цінними паперами, які майже не піддаються змінам ставок. Випуск грошових коштів банку на кожен долар набагато вище, оскільки їхні зобов'язання є набагато довших термінів і в більш ризикованих кредитах. Коли ви викупаєте свій облігації, ви отримуєте гроші від уряду, який продає ще один облігацію — і цей цикл продовжується.

Це трохи іронічно, що в межах цінностей кіберпанків криптовалюти, кожного разу, коли випускається стейблкоїн, це просто робить дешевшим для уряду позичати та інфлювати (більше попиту на скарбниці, що фактично є лише урядовими витратами).

Якщо стейблкоїни стануть достатньо великими (наприклад, якщо Circle мав ~30% M2 — зараз стейблкоїни становлять 1% M2), вони потенційно можуть становити загрозу для американської економіки. Це пов'язано з тим, що кожен долар, який переходить з банківської справи в стейблкоїни, зменшує грошову масу (тому що гроші, які «створюють» банки, більше, ніж гроші, створені випуском стейблкоїнів), що раніше було операцією лише ФРС. Стейблкоїни також послаблюють владу ФРС у реалізації грошово-кредитної політики через банківську систему з частковим резервуванням. Тим не менш, переваги стейблкоїнів у всьому світі незаперечні: вони поширюють домінування долара, зміцнюють наратив резервної валюти в доларах США, роблять транскордонні платежі більш ефективними та надзвичайно допомагають людям за межами США, яким потрібен доступ до стабільної валюти.

І коли обсяг стейблкоїнів досягне трільйонів, емітенти стейблкоїнів, такі як Circle, можуть стати невід'ємною частиною економіки США, а регулятори знайдуть спосіб поєднати потреби в грошовій політиці та програмовані гроші (це відноситься до території ЦБДК, про яку ми поговоримо пізніше).

Відмова від відповідальності:

1. Ця стаття була роздрукована з [ Бриджет]. Усі авторські права належать оригінальному автору [Бриджет]. Якщо є заперечення щодо цього перевидання, будь ласка, зв'яжіться з Gate Learnкоманда, і вони негайно займуться цим.
2. Відповідальність за відмову: Погляди та думки, висловлені в цій статті, є виключно тими автора та не становлять жодних інвестиційних порад.
3. Команда Gate Learn перекладає статті на інші мови. Копіювання, поширення або плагіат перекладених статей заборонені, якщо не зазначено інше.