轉發原文標題：Metrics Ventures研報 | Jupiter是投資Solana的放大器嗎？

1 Jupiter：布局Solana生態的槓杆性標的

1.1 Solana將成爲“以太坊殺手”？

Solana正在從FTX暴雷風波中重振旗鼓，在2023年第四季度成爲加密貨幣漲的領頭羊之後，在2024年繼續憑藉生態空投和MEME代幣的高倍漲幅點燃市場情緒，Solana成爲“以太坊殺手”的頭號選手。我們從數據和市場情緒、生態繁榮度等角度來對Solana生態的增長進行回顧，並說明爲什麼在這一周期，布局Solana生態的重要級別應該大幅提升。

Solana的各項數據正在快速飆升。Solana的TVL在2023年第四季度開始快速增長，從2023年10月1日的約$500M快速增長到近期的$8B，兩個季度內已增長1500%，正在接近2021年11月$12B的頂點；DEX交易量受MEME代幣的影響正在快速增加，3月16日交易量突破$3.8B，創歷史新高，DEX交易量佔比快速增長，已接近以太坊甚至實現了短時超越；在代幣表現上，Solana的代幣價格在2023年10月份開始突一路高歌，正在接近250美元的峯值，總市值已經超越上輪牛市的頂點。

（Solana TVL隨時間變化圖表，來源：DeFiLlama）

（Solana DEX交易量隨時間變化圖表，來源：DeFiLlama）

（各公鏈DEX Volume Dominance隨時間變化圖表，來源：DeFiLlama）

（Solana總市值隨時間變化圖表，來源：Coingecko）

在生態和市場情緒等其他角度來看，Solana生態快速增長並依然存在大幅漲空間的原因包括以下幾點：

• Solana已走出FTX事件消極影響：隨着SBF的審判落下帷幕，FTX暴雷事件已基本走向尾聲。從Solana生態系統看，Solana已經逐步走出FTX事件的低谷，無論是從生態發展、投資者觀點和市場情緒上，FTX事件對Solana的消極影響已經消失，據The Block援引知情人士報道，FTX鎖倉的4100萬枚SOL已經吸引多方買家，市場對收購SOL代幣的需求較高，無論從資金面還是機構情緒來說，都對Solana未來增長預期提供了積極指標。
• Solana成爲DePIN項目的主陣地，多個生態項目發幣在即：Solana憑藉低費用和高性能成爲了承載DePIN敘事的主要生態，除了Helium、Shadow、Hivemapper等DePIN頭部項目，一衆AI×DePIN項目也選擇了Solana生態，包括io.net、Render、Grass、Nosana等。同時，Solana生態多個項目尚未發幣，如io.net、Magic Eden等，參考JUP和JTO等，這些項目發幣和空投將爲不斷爲Solana生態注入活力。
• Solana已做到產品市場契合，或將成爲本輪散戶和新用戶的主要交互生態：Solana的高性能和極低的交易費用，使得其極其適合散戶交易，並且降低了交易費用對新用戶的門檻，以太坊L1的交易費用在高峯期可高達幾十甚至上百美元，且這一數字正隨着ETH價格的增長而水漲船高，L2流動性分散且對新用戶的操作難度增加；此外Fair Launch的概念在本輪週期中深得散戶喜愛，散戶普遍認爲以太坊已成爲VC盤的主陣地，反而Solana生態對MEME幣的大力支持帶動了自下而上的市場情緒，簡單操作、低價籌碼和造富效應，會成爲吸引新散戶進入的主要動力。

綜上，無論是數據表現、生態繁榮度和市場情緒，Solana生態在過去一段事件都展現出強勁實力，並且表現出持續增長的能力以及在牛市中增長的邏輯演繹路徑。無論Solana是不是“以太坊殺手”，從配置角度看，Solana生態值得與以太坊生態的同等地位，從增長空間上來看，甚至更具進攻性。

1.2 Jupiter將與Solana同頻共振

Jupiter作爲Solana生態上的流動性基礎設施，將與Solana同頻共振。

首先，在Solana網路上，Jupiter引導了約50%-60%的交易量，以及超過80%的有機交易量（移除Trading bots），這意味着參與Solana生態的交易者，除了使用Trading bots之外，絕大多數交易都需要與Jupiter的前端交互完成，Jupiter憑藉其交易基礎設施的地位和極大規模的客戶捕獲量，成爲Solana生態最重要的協議之一。另外，Jupiter作爲DEX聚合器，其對Solana生態的重要性其實遠高於1inch對於Ethereum的重要性，因爲Solana天生更適合流動性聚合器，一筆交易分爲多次進行將產生較高的gas，這對於本就gas費高企的以太坊帶來了很高的摩擦，而在Solana上帶給用戶的成本仍然很小，因此在交易量上，Jupiter與Uniswap基本相當，甚至短時超越，二者遠高於其他交易基礎設施，可以說是Solana生態的Uniswap。

其次，Jupiter啓動了Jupiter Start和Launchpad，憑藉Jupiter對Solana生態的用戶和流量的極大捕獲程度，可以預見Solana生態未來的新項目將會與Jupiter產生較高的綁定，無論是通過Jupiter Launchpad還是直接給JUP持有者空投，Jupiter都將極大受益於Solana生態新項目的誕生和增長。

在這一階段的代幣表現上看，Jupiter和Solana的價格增長基本同步，在最近一個月內，JUP的漲幅度超過SOL，這也說明了JUP將成爲SOL的槓杆性標的。

2 基本面分析：Solana上的頂級DEX聚合器

Jupiter於2021年11月推出，產品基本可以分爲兩個部分：交易基礎設施和LFG Launchpad，其中交易基礎設施包括：流動性聚合、限價單、DCA（定投策略）和Perps交易。本部分將對Jupiter的產品進行簡要介紹。

2.1 流動性聚合

代幣價格隨時快速變化，最佳價格的交易並不總是在一個DEX上，而是可能涉及多個DEX的交易組合，Jupiter作爲流動性聚合器，將在Solana上所有主要DEX和AMM中找到最優惠的價格路線，能夠最大程度地減少滑點和交易費用，使得交易過程更加高效、對用戶更加友好。聚合器的工作方式主要分爲兩種：Multi-hop路由和訂單拆分，Multi-hop指通過中介代幣C（A-C-B），實現A代幣向B代幣更好的兌換，訂單拆分則是將一筆交易拆分成多筆，並在不同的DEX上完成。

Jupiter目前使用名爲Metis的路由算法，旨在在Solana的快速區塊時間內提供最優價格路由。相比於V1和V2，Metis提供了更爲靈活和復雜的交易路徑，從而實現更好的價格發現。此外，Metis算法提升了可以支持的DEX的數量，並在大額交易中表現出更強的報價能力，根據Jupiter官方數據，Metis的報價能力平均而言比V2引擎高出5.22%，且改善程度隨交易額度的增加而快速增加。

目前，Jupiter聚合器並未對用戶進行收費，主要是作爲用戶交易的前端，吸引了Solana生態的用戶注意力和流量，這也使得其非常適合開展Launchpad業務。但需要注意的是，在上一次的Solana MEME潮時，Jupiter作爲交易前端的地位受到了Trading bots的衝擊，一方面Trading bots具有更用戶友好的操作方式，同時配備了狙擊、代幣信息查詢等功能，天然爲MEME代幣而生，另一方面Jupiter的代幣對更新速度無法達到MEME開盤衝入的要求，必須在達到一定流動性等要求後才會在Jupiter上顯示代幣對。

2.2 限價單

Jupiter爲用戶提供限價單功能，使用戶擁有類似CEX的交易體驗，避免鏈上價格快速變動造成的滑點以及MEV等問題。類似於其他的鏈上限價單平台，Jupiter限價單並非訂單簿系統，而是由Keeper使用Jupiter Price API監控鏈上價格，在價格達到指定標準時執行交易。受益於Jupiter的流動性聚合功能，限價單同樣可以利用Solana上多個流動性對來完成交易。

目前Jupiter支持任意代幣對之間的交易，實際上實現了比CEX更便捷的交易體驗。同時Jupiter與Birdeye以及TradingView合作，Birdeye提供鏈上價格數據，TradingView則集成在前端給用戶進行更便捷的圖表數據展示。Jupiter目前收取0.1%的平台費用。

2.3 DCA

Jupiter DCA（Dollar Cost Averaging）是一種定投方案，使用戶能夠在一定時間段內定期自動購買或銷售任何Solana生態代幣。Jupiter DCA收取0.1%的平台費用，將會在每次交易執行時收取。DCA方式無論對於買入和賣出都是一種非常重要的基本策略，採用定投方式積累籌碼可以避免價格的急劇波動，在一個時期內獲得較爲穩定和平均的成本價。DCA同樣適合於牛市獲利時的賣出策略，此外對於大額交易或流動性較差的代幣，可以選擇在一個時間段內持續吸籌來降低價格影響。

2.4 Perps交易

Perps交易基於LP提供流動性和Pyth預言機提供價格數據而運行，目前正處於Beta測試階段。Perps交易的運行機制類似於GMX的GLP池模式，LP爲JLP池提供流動性，合約交易者通過抵押各類Solana資產，選擇1.1x-100x的槓杆倍數，從JLP池中借出相關流動性（例如做多SOL的合約則需按槓杆倍數借出相應數量的SOL，做空SOL則需借出穩定幣），在平倉後，交易者獲取收益/了結虧損，並將剩餘代幣返還給JLP池，以做多SOL來說，若交易者獲利，則JLP池所擁有的SOL數量減少，而交易者的獲利部分則來自於JLP池。

目前，JLP池支持五種資產：SOL、ETH、WBTC、USDC、USDT。JLP池將獲得交易所收益的70%，這些收益包括開倉和平倉的交易費用，以及借款的利息費用（相關收費標準如下表所示）。目前JLP池的TVL爲$331,384,506.56，相應資產比重如下圖所示。

2.5 LFG Launchpad

Jupiter於2024年1月推出Launchpad的Beta版本，並已完成了JUP、WEN、ZEUS的代幣發行。Launchpad的參與方主要分爲三個：項目方、JUP社區和購買代幣的用戶。

對項目方來說，Jupiter是Solana上第一大流量入口，選擇Jupiter作爲啓動板將極大地捕獲Solana生態用戶，同時參與Launchpad的項目需要提供一定量的代幣（一般爲1%的代幣），用於激勵JUP社區和團隊。

JUP社區即擁有並質押了JUP的投票者，通過投票決定下一個在Jupiter上完成啓動的項目，並獲得相應的獎勵。在投票規則上，用戶許多鎖定一定數量的JUP來獲得相應數量的投票權，投票沒有最低代幣要求，但每個錢包只能投票支持1個項目，代幣解鎖需要30天，在解鎖倒計時中，用戶依然可以進行投票，但投票權將相應減少。經過投票，目前將在Jupiter上啓動的兩個項目爲Zeus Network和Sharky。對於JUP持有者，選擇質押和投票帶來的收益包括：

• Launchpad項目空投：如Zeus Network宣布向181,889個參與Jupiter LFG Launchpad投票的地址空投，爲了吸引JUP投票，項目給投票者空投或許是必然動作；
• Jupiter治理獎勵：1億枚JUP和75%的Launchpad費用將用於治理激勵，獎勵按季度發放，本季度的獎勵將爲5000萬枚JUP和本季度的Launchpad費用，剩餘5000萬枚JUP將在下個季度作爲獎勵。Launchpad的費用爲項目向JUP DAO支付的代幣總供應量的0.75%。

對代幣購買者來說，JUP Launchpad採用DLMM（動態流動性做市商）的模型進行代幣銷售。DLMM模型將一個價格範圍細分成多個離散型的價格區間，團隊主要提供Token的流動性，用戶提供USDC流動性，在這一過程中完成代幣售賣。此外Jupiter爲了減少復雜機制對用戶的影響，依然提供了DCA和限價單功能，使得用戶可以在代幣發售期間依托合適的策略完成代幣購買。

目前Jupiter Launchpad的第一個非官方項目Zeus Network正在售賣中，ZEUS在Launchpad的啓動價格區間爲$0.3-$0.85，最高價格達到$1.11，現價$0.83（4月11日數據），按這一價格，JUP投票者共分得的空投價值爲$8,300,000（1% ZEUS）。此外，在已發行的JUP和WEN中，絕大多數參與者都獲得了3倍以上的收益：

2.6 小結

根據上述分析，我們認爲Jupiter在產品上的優勢如下：

• Jupiter提供了交易的全套基礎工具，打造了極佳的用戶交易體驗：從最基礎的現貨和Perps交易，到DCA和限價單，幾乎爲用戶提供了所有必要的基礎功能，同時受益於流動性聚合功能，DCA和限價單也連接了更廣泛的流動性。
• 從交易基礎設施到Launchpad的業務發展方向是合理的：交易基礎設施捕獲了大量用戶，使得Jupiter成爲Solana的流量中心，這天然符合Launchpad的需求，而多種交易功能也爲用戶參與代幣發售降低了門檻；Launchpad的功能使得Jupiter與Solana生態的綁定更深，強化了Jupiter的基礎設施和龍頭地位，同時增加了JUP的代幣賦能。

3 代幣經濟學與資金面分析

3.1 代幣經濟學分析

Jupiter的總供應量爲10B，代幣分配情況如下：Jupiter團隊將管理50%的代幣，剩餘50%將分配給社區。

其中，在歸屬團隊的50%代幣中，20%將會被分配給團隊成員，但在兩年後才會開始分配，20%進入戰略儲備，保存在4/7 Team Cold Multisig錢包中，這些代幣將被鎖定至少一年，在任何流動性事件前必須至少提前六個月向社區發出通知，剩餘10%的JUP代幣將用作流動性供應並保存在Team Hot Multisig錢包中。

在歸屬社區的50%代幣中，40%將通過四次單獨的空投進行分配，空投將於每年1月31日進行，剩餘10%的代幣將通過贈款提供給社區貢獻者。

在Genesis的發行中，共計1.35B（13.5%）的代幣進入流通，包括10%的單獨空投（1B），2.5億枚代幣分配給Launchpad，5000萬作爲做市商的貸款，5000萬用於提供流動性。

因此，根據代幣供應計劃，JUP在2025年前不會存在大規模解鎖，歸屬團隊的50%的代幣在未來一年不會解鎖，且解鎖將提前六個月告知社區。下一次大規模的解鎖將來自於2025年1月30日的1B空投。

在代幣賦能上，目前最主要的用途在於質押投票來獲得治理激勵和Launchpad項目空投，截止2024年4月4日，共有269,290,321枚JUP參與質押，佔目前流通量的約20%。但值得注意的是，Jupiter的創始人Meow在Reddit AMA中認爲，JUP代幣設計目的並非爲了實用性，認爲JUP的價格增長將來自於價值而非實際效用。

3.2 資金面分析

JUP的市值爲$2,101,677,968，FDV爲$15,567,984,945（4月11日數據），由於其在未來一年不存在大規模解鎖，因此市值比FDV具有更強的參考意義。

JUP的交易主要集中在幣安上，其次爲OKX、Bybit和Gate。根據在幣安上的交易數據，JUP在0.5左右的價格上維持了較長的時間，並在0.5-0.7的價格中完成了大量的換手，是JUP的密集成本區間，成爲了較強的支撐，JUP的價格在沉澱2個月後開始突破底部成本區間，目前已經進入了新的價格區間。

4 競品分析：誰是Solana最好的槓杆性標的？

Jupiter作爲交易聚合器在Solana生態上處於獨特地位，憑藉功能的獨特性和交易量的大幅捕獲，目前Solana生態上沒有一種交易協議能與Jupiter進行直接競爭。因此我們需要考慮的是，如果需要挑選Solana生態的槓杆標的，JUP是不是一個好的選擇？

槓杆性布局Solana生態有許多選擇：基礎設施（比如JUP）、龍頭MEME（比如WIF）和其他生態項目（如AI、DePIN項目），但不同類別所博取的收益有所差別。MEME具有更強的不確定性，而其他生態項目則與自身敘事的關係更大（比如RNDR將會受益於AI敘事的增長，而非Solana生態的增長），因此最與Solana同頻共振的項目是Solana生態的基礎設施類協議，例如交易類基礎設施（Raydium/Orca/Jupiter）、流動性質押協議（Jito）、和預言機（Pyth）。與這些項目相比，Jupiter的優勢主要在於：

• 從基本業務上，Jupiter捕獲了更多Solana生態的用戶和流量。在所有業務中，用戶所需要的最基礎的業務爲交易，尤其是Solana生態近期主要以Memecoin爲核心需求，進一步加強了交易的重要性。根據Jupiter在Solana交易前端的壟斷地位，進入了Solana生態用戶自然也會成爲Jupiter的用戶，Jupiter將會成爲用戶在Solana生態的第一站，與Solana生態具有最強和最直接的綁定關係，也對Solana生態具有最強的代表性；
• 從新生態的空投上，Jupiter的啓動板功能使得JUP持有者能夠獲得新項目的空投獎勵，而Raydium/Orca和Jito在這一方面還未展現出強勁的競爭力。同樣可以捕獲潛在空投的項目爲Pyth，多個項目已經爲Pyth的質押者提供了空投獎勵（如Wormhole）。需要持續關注Jupiter啓動板的推進速度和發售代幣的造富效應，如Jupiter利用自身的流量優勢吸引了大量優質項目進行啓動，JUP持有者將會獲得更高收益，捕獲更多Solana生態新項目的價值。

5 結論

Jupiter憑藉其交易入口和Launchpad的功能，被許多人看作是Solana生態的Uniswap和金鏟子，JUP也被看做是BNB。綜上分析，我們認爲Jupiter的看漲優勢在於：

• 已經構建起交易相關的完整產品矩陣，極大地提高了用戶交易體驗。Jupiter交易量快速漲，已經成爲僅次於Uniswap的第二大交易基礎設施。
• 背靠Jupiter捕獲的強大流量和用戶羣體，Jupiter建立Launchpad，將更多捕獲Solana生態新項目的價值，並爲JUP代幣質押者提供衆多新項目空投獎勵，目前啓動的幾個項目均獲得了不錯的價格表現。
• 資金面上，JUP代幣在未來三個季度不會面臨大規模解鎖和拋壓，籌碼結構相對穩定。從價格表現上看，JUP已走出底部成本區間，進入新的增長空間中。
• Jupiter憑藉與Solana生態的緊密聯系，可以看作是Solana的槓杆性標的。Solana在本輪週期將作爲和以太坊同等重要的公鏈與生態，隨着Solana市值已達新高，做多Solana的更好埋伏方式或將是選擇JUP作爲放大器。

Jupiter存在的風險可能包括：

• Solana生態增長不達預期；
• 大量Trading bots或其他交易前端的完善，將挑戰Jupiter作爲第一交易入口的地位；
• Jupiter的代幣缺乏實用性，代幣價格增長可能受阻；
• Jupiter Launchpad的效果（包括項目的數量、質量和造富效應）不達預期。

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