Nos últimos dias, o mercado tem sido incendiado pela Ethena. Este é um protocolo de stablecoin que pode fornecer um retorno anualizado de mais de 30%. Muitos artigos já introduziram o mecanismo central da Ethena, por isso não entrarei em detalhes aqui. Simplificando,O Ethena.fi tokeniza negociações de arbitragem do ETH's "Delta Neutral" através da emissão de stablecoins que representam o valor da posição Delta Neutral em Delta. A sua stablecoin USDe também gera lucros de arbitragem - daí afirmam que é uma forma de obrigação na internet que proporciona retornos nativos da internet.No entanto, este cenário inevitavelmente lembra-nos do ponto de viragem do último ciclo de criptomoedas, de touro para urso, desencadeado pela emissão da stablecoin algorítmica UST pela Terra, que rapidamente atraiu depósitos com um retorno anualizado de 20% subsidiado pelo seu protocolo de empréstimo nativo do ecossistema Anchor Protocol para os mutuários de UST, apenas para colapsar rapidamente após ser alvo de uma corrida. Aprendendo com esta lição, a explosão do USDe (a stablecoin emitida pela Ethena) também suscitou uma discussão generalizada na comunidade cripto, com o ceticismo do líder de opinião DeFi Andre Cronje a atrair considerável atenção. Portanto, o autor espera aprofundar as razões para a explosão da Ethena e os riscos inerentes ao seu mecanismo.

O Sucesso da Ethena como um Produto CeFi: Salvador do Mercado de Contratos Perpétuos de Câmbio Centralizado

A chave para o sucesso da Ethena reside no seu potencial para se tornar o salvador do mercado de contratos perpétuos nas bolsas de criptomoedas centralizadas. Primeiramente, vamos analisar os problemas enfrentados pelas atuais bolsas de criptomoedas centralizadas mais populares nos seus mercados de contratos perpétuos, nomeadamente a falta de posições curtas. Sabemos que os futuros servem dois propósitos principais: especulação e cobertura. Devido ao sentimento esmagadoramente otimista da maioria dos especuladores no ambiente de mercado atual, o número de posições longas no mercado de futuros supera significativamente o número de posições curtas. Este desequilíbrio resulta numa situação em que a taxa de financiamento no mercado de contratos perpétuos torna-se mais elevada para as posições longas, aumentando o custo de capital para as posições longas e diminuindo a vitalidade do mercado. Para as bolsas de criptomoedas centralizadas, o mercado de contratos perpétuos é a área de negociação mais ativa e uma das principais fontes de receita através de taxas de transação. No entanto, os elevados custos de financiamento também reduzem a lucratividade da bolsa. Portanto, encontrar posições curtas no mercado de contratos perpétuos durante um mercado em alta torna-se crucial para as bolsas aumentarem a receita e a competitividade.

Neste contexto, pode ser necessário complementar alguns conhecimentos básicos, nomeadamente os princípios dos contratos perpétuos e o papel e o método de cobrança das taxas de financiamento. Os contratos perpétuos são um tipo especial de contrato de futuros. Sabemos que os contratos de futuros tradicionais geralmente envolvem entrega, o que implica a transferência de ativos equivalentes e liquidação, aumentando os custos operacionais das bolsas. Além disso, para os traders a longo prazo, a aproximação da data de vencimento envolve ações como a transferência de posições, e a flutuação do preço de marca é geralmente maior perto da data de vencimento. Isto acontece porque, com a transição de posições, a liquidez de mercado do ativo subjacente antigo deteriora-se gradualmente, introduzindo muitos custos de negociação ocultos. Para reduzir estes custos, os contratos perpétuos são concebidos. Ao contrário dos contratos tradicionais, os contratos perpétuos não têm um mecanismo de entrega, portanto não têm data de vencimento, e os utilizadores podem optar por manter posições indefinidamente. A chave desta característica reside em assegurar que o preço do contrato perpétuo está correlacionado com o preço do ativo subjacente. Nos contratos de futuros com mecanismos de entrega, a correlação advém da entrega, já que o mecanismo de entrega transfere ativos físicos (ou equivalentes) de acordo com o preço e a quantidade do contrato. Portanto, teoricamente, o preço dos contratos futuros convergirá com o preço à vista na entrega. No entanto, os contratos perpétuos não têm um mecanismo de entrega, portanto, são incorporados desenhos adicionais para garantir a correlação, um dos quais é a taxa de financiamento.

Sabemos que os preços são determinados pela oferta e procura. Quando a oferta excede a procura, os preços sobem. Isto também é verdade no mercado de contratos perpétuos. Quando há mais posições longas do que posições curtas, o preço dos contratos perpétuos será mais elevado do que o preço à vista. Esta diferença de preço é geralmente chamada de base. Quando a base é muito alta, precisa haver um mecanismo que possa contrariá-la, e é aqui que entra a taxa de financiamento. Neste design, quando ocorre uma base positiva, indicando que há mais posições longas do que posições curtas, as posições longas precisam pagar taxas às posições curtas, e a taxa é proporcional à base (sem considerar a taxa de financiamento composta por taxas fixas e prémios). Isto significa que quanto maior for o desvio, maior será o custo para as posições longas, o que suprime a motivação para ir longo, trazendo assim o mercado de volta ao equilíbrio.

Pelo contrário, o mesmo se aplica. Sob tal design, os contratos perpétuos tornam-se correlacionados com os preços à vista.

Voltando à análise inicial, sabemos que no atual mercado extremamente otimista, a taxa de financiamento para posições longas é muito alta, o que suprime a motivação para ir longo e também suprime a vitalidade do mercado, reduzindo a rentabilidade das exchanges. Normalmente, para aliviar esta situação, as exchanges centralizadas precisam introduzir criadores de mercado de terceiros ou tornar-se contrapartes eles próprios (como se viu no rescaldo do incidente da FTX), para trazer a taxa de financiamento de volta a um nível competitivo. No entanto, isso também introduz riscos e custos adicionais. Para cobrir esses custos, os criadores de mercado precisam cobrir o risco das posições curtas no mercado de contratos perpétuos indo longo no mercado à vista. Esta é a essência do mecanismo Ethena. No entanto, devido ao grande tamanho de mercado neste momento, excedendo o limite de capital dos criadores de mercado individuais, ou em outras palavras, introduzindo riscos elevados de ponto único para os criadores de mercado ou exchanges. Para espalhar este risco, ou para angariar mais fundos para estabilizar a base e tornar a taxa de financiamento do seu mercado de contratos perpétuos mais competitiva, as exchanges centralizadas precisam de soluções mais interessantes para angariar fundos do mercado. E agora é o momento perfeito para a chegada da Ethena!

Sabemos que o cerne da Ethena reside na aceitação de criptomoedas como garantia, como BTC, ETH, stETH, etc., e na venda a descoberto dos seus contratos perpétuos correspondentes em bolsas centralizadas, alcançando a neutralidade do risco Delta e ganhando retornos nativos nas taxas de financiamento do mercado de garantias e contratos perpétuos. A stablecoin USDe que emite é essencialmente semelhante a uma ação warrant de um fundo de criador de mercado de futuros de criptomoedas Delta-neutro de mercado aberto. Possuir ações equivale a obter o direito a dividendos do fundo. Os usuários podem entrar facilmente nesta faixa de alto limiar e obter lucros substanciais através deste produto, enquanto as bolsas centralizadas também obtêm uma liquidez curta mais ampla, reduzem as taxas de financiamento e aumentam sua competitividade.

Existem dois fenómenos que apoiam esta visão. Primeiro, este mecanismo não é exclusivo da Ethena. A UXD no ecossistema Solana realmente utiliza este mecanismo para emitir os seus ativos de stablecoin. No entanto, o seu impacto não correspondeu às expetativas, pois colapsou antes de aceder à liquidez das bolsas centralizadas, e foi grandemente afetado pelo colapso da FTX para além do ambiente de baixas taxas de juro para contratos perpétuos causado pela inversão de todo o ciclo criptográfico. Em segundo lugar, se observarmos cuidadosamente os investidores da Ethena, as bolsas centralizadas representam uma grande proporção, o que também prova o seu interesse neste mecanismo. No entanto, embora entusiasmados, não podemos ignorar os riscos que implica!

As taxas de financiamento negativas são apenas um dos possíveis gatilhos para uma corrida, a base é a chave para a espiral da morte.

Sabemos que, para os protocolos de stablecoin, a tolerância às corridas é crucial. Na maioria das discussões sobre os riscos da Ethena, já esclarecemos os danos infligidos ao valor colateral do USDe pelo ambiente de taxa de juros negativa no mercado de contratos futuros de criptomoedas. No entanto, este dano é geralmente temporário. As verificações a posteriori ao longo dos ciclos mostraram que os ambientes de taxas de juro negativas normalmente não duram muito tempo e não são fáceis de ocorrer. Isso foi amplamente comprovado no relatório de auditoria da Chaos Labs sobre seu modelo econômico divulgado publicamente pela Ethena. Além disso, os danos causados pelas taxas negativas ao valor da garantia são graduais, uma vez que as taxas contratuais são geralmente cobradas a cada 8 horas. De acordo com os resultados do backtesting, mesmo com a estimativa de taxa mais extrema de -100%, isso implica que a perda máxima de conceito em qualquer período de 8 horas é de 0,091%. Nos últimos 3 anos, as taxas negativas ocorreram apenas três vezes, com uma duração média de 3-5 semanas. O período de recuperação das taxas negativas em abril de 2022 durou cerca de três semanas, com um nível médio de -3,3%. Junho de 2022 também durou cerca de três semanas, com um nível médio de -4,8%. Incluindo os fundos extremos de 11 a 15 de setembro, este período durou 5 semanas, com uma média de -17,9%. Considerando que as taxas são positivas em outros momentos, isso significa que o Ethena tem amplas oportunidades de poupar para um dia chuvoso e acumular um certo Fundo de Reserva para lidar com taxas negativas, reduzindo assim a erosão do valor das garantias e evitando situações em que o índice de garantias caia abaixo de 100%. Portanto, acredito que o risco de taxas negativas não é tão significativo quanto se imaginava ou pode ser muito mitigado através de alguns mecanismos. Pode-se dizer que este é apenas um dos possíveis gatilhos para uma corrida. É claro que, se questionarmos a significância estatística, isso não se insere no âmbito desta discussão.

No entanto, isso não significa que Ethena terá uma navegação tranquila. Depois de ler alguns resultados de análises oficiais ou de terceiros, acredito que todos nós ignoramos um fator fatal, e essa é a base. Esta é precisamente a principal vulnerabilidade para Ethena ao lidar com corridas, ou a chave para a espiral da morte. Olhando para trás em duas corridas muito típicas em stablecoins no mercado de criptomoedas, o colapso da UST e a corrida ao USDC causada pela falência do Silicon Valley Bank em março de 2023, pode-se observar que, na atual era da tecnologia da internet, o pânico se espalha muito rapidamente, levando a corridas muito rápidas. Normalmente, quando o pânico se instala, um grande número de resgates ocorrerá dentro de algumas horas ou dias. Isso requer mecanismos de stablecoin para enfrentar o desafio da tolerância às corridas. Portanto, a maioria dos protocolos de stablecoin optará por alocar ativos de alta liquidez como garantia, em vez de buscar cegamente altos retornos, como títulos de curto prazo do Tesouro dos EUA, etc. Durante uma corrida, o protocolo pode lidar com a venda de garantias para obter liquidez. No entanto, considerando que a garantia da Ethena consiste em uma combinação de criptomoedas com risco de volatilidade de preços e seus contratos futuros, isso representa um desafio significativo para a liquidez de ambos os mercados. Quando a emissão da Ethena atinge uma certa escala, encontrando resgates em larga escala, se o mercado tem liquidez suficiente para desenrolar essa combinação de futuros e arbitragem para obter liquidez para atender às demandas de resgate torna-se seu principal risco.

É claro que os problemas de liquidez com garantias são um problema enfrentado por todos os protocolos de stablecoin. No entanto, o design do mecanismo de Ethena introduzirá mecanismos adicionais de feedback negativo ao sistema, o que significa que ele é mais suscetível ao risco de uma espiral de morte. A chamada espiral da morte refere-se a quando uma corrida ocorre, limitada por um determinado fator, ela amplificará o efeito do pânico, desencadeando uma corrida em maior escala. A chave para isso está na base. A base refere-se à diferença de preço entre contratos futuros e preços à vista. O design de garantias da Ethena é essencialmente uma estratégia de encurtar a base em uma arbitragem de futuros, manter o spot e encurtar contratos futuros equivalentes. Quando a base se expande positivamente, o que significa que o aumento de preço do spot será menor do que o aumento de preço do contrato futuro, ou a diminuição de preço do spot será maior do que a diminuição de preço dos futuros, esta carteira de investimentos enfrentará o risco de perdas não realizadas. No entanto, quando ocorre uma corrida e os usuários vendem USDe maciçamente em um curto período, isso levará a uma dissociação significativa de preços no mercado secundário de USDe. Para estabilizar essa dissociação, os arbitradores precisam fechar ativamente os contratos curtos abertos na garantia e vender a garantia à vista para obter liquidez para recomprar USDe do mercado secundário, reduzindo a circulação de USDe no mercado para restaurar o preço. No entanto, com a operação de fechamento, as perdas não realizadas se transformam em perdas reais, resultando em perda permanente do valor da garantia. USDe pode estar em um estado de garantia insuficiente. Ao mesmo tempo, a operação de fechamento expandirá ainda mais a base, porque o fechamento de contratos futuros curtos aumentará seus preços futuros, enquanto a venda à vista suprimirá os preços spot, amplificando ainda mais a base. A expansão da base fará com que o Ethena encontre maiores perdas não realizadas, o que acelerará o pânico dos usuários, levando a uma corrida em maior escala até atingir um resultado irreversível.

Esta espiral da morte não é um exagero. Embora os dados de backtesting sugiram que a base apresenta características de reversão à média na maioria dos casos e, após um período de desenvolvimento, o mercado eventualmente alcançará um estado de equilíbrio. No entanto, isso não é adequado como contra-argumento ao argumento acima, porque os usuários têm uma tolerância muito baixa para flutuações de preço em stablecoins. Para uma estratégia de arbitragem, os usuários podem tolerar um certo grau de risco de redução. No entanto, para stablecoins cujas funções principais são o armazenamento de valor e meio de troca, a tolerância dos usuários é extremamente baixa. Mesmo para stablecoins com juros cujo ponto de venda principal é a receita, durante o processo de promoção do projeto, eles inevitavelmente atraem um grande número de usuários que não entendem mecanismos complexos e participam com base em entendimento literal. (Este é também uma das principais acusações enfrentadas por DoKwon, o fundador do UST, nomeadamente a promoção fraudulenta.) Esses usuários são o grupo de usuários principais que desencadeiam corridas e sofrem as perdas mais graves. O risco não pode ser subestimado.

Claro, quando houver liquidez suficiente no mercado de futuros para posições vendidas e no mercado à vista para posições compradas, esse feedback negativo será mitigado até certo ponto. No entanto, considerando a escala atual da emissão da Ethena e o alto subsídio que acompanha sua capacidade de atrair depósitos, devemos estar atentos a esse risco. Afinal, com a Anchor oferecendo um subsídio de poupança de 20%, a emissão do UST disparou de 2,8 bilhões para 18 bilhões em apenas cinco meses. Durante esse tempo, o crescimento de todo o mercado de futuros de criptomoedas certamente não conseguirá acompanhar tal aumento. Portanto, há motivos para acreditar que o interesse aberto nos contratos da Ethena logo disparará para uma proporção exagerada. Imagine quando mais de 50% das posições vendidas no mercado forem detidas pela Ethena; fechar essas posições enfrentará custos de fricção extremamente altos, pois não haverá posições vendidas no mercado capazes de absorver tal escala de fechamento de posições a curto prazo. Isso tornará o efeito de amplificação da base ainda mais pronunciado, e a espiral da morte se tornará mais intensa.

Espero que a discussão acima possa ajudar todos a terem uma compreensão mais clara dos riscos da Ethena, manter uma atitude respeitosa em relação aos riscos e não serem cegados por altos retornos.

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