概要

近年、分散型金融（DeFi）の急速な成長により、暗号通貨ユーザーは前例のない自由と金融コントロールを得ました。2023年にローンチされたトップクラスの分散型取引所（DEX）であるHyperliquidは、効率的な永続契約取引と革新的なユーザーエクスペリエンスで急速に注目を集めました。

しかし、2025年3月末の「JELLY危機」は、かつて称賛されていたDeFiスターに影を落とし、信頼危機を引き起こし、分散型取引所の本質とリスク管理について業界全体で考えさせるきっかけとなりました。

危機イベント

Hyperliquidの台頭と成功

Hyperliquidは、高いパフォーマンス、低コスト、およびネイティブBTC取引のサポートにより、Arbitrum（Ethereum Layer-2ネットワーク）で分散型の永続契約取引プラットフォームとして運営され、多くのユーザーを魅了しています。

市場データによると、2025年4月3日までに、Hyperliquidの総取引高は1.19兆ドルを超え、日次取引高は80億ドルに達し、分散型永続契約市場のほぼ56.8%を獲得しました。2024年11月のHYPEトークンのエアドロップはユーザーベースをさらに増やし、競争が激しいDEX市場で目立つ存在となりました。

ソース:https://defillama.com/perps/hyperliquid

Hyperliquidの成功は、その技術革新と密接に関連しています。HyperCoreとHyperEVMを統合することで、効率的なオンチェーン取引とイーサリアムエコシステムとのシームレスな接続が実現されました。また、プラットフォームは最大50倍のレバレッジ取引をサポートし、多くのハイリスクな「degen」トレーダーを引き付けています。しかし、この高レバレッジと流動性の組み合わせが、その後の危機の舞台を設定しました。

Source: https://dune.com/uwusanauwu/perps

JELLY危機が展開されます

2025年3月26日、Hyperliquidは、Solanaに基づいたミームコインであるJELLY（Jelly-my-Jelly）によって引き起こされた大きな危機に直面しました。謎の「クジラ」トレーダーがJELLY永続契約で600万ドルのショートポジションをオープンし、次いでオンチェーンのスポット市場でJELLYの価格を攻撃的に押し上げ、0.0095ドルから0.06ドルに上昇させ、400％以上の急騰をもたらしました。

この操作により、ショートポジションの強制清算が行われ、市場の流動性が不十分だったため、HyperliquidのHyperliquidityプロバイダーボールト（HLP）、大規模ポジションの清算用の自動マーケットメーカープールが、この「有毒」ポジションを吸収する必要がありました。

JELLYの価格が上昇するにつれて、HLPの未実現損失は1350万ドルに急上昇しました。潜在的なシステムリスクに直面し、Hyperliquidチームは迅速に行動し、3月27日にJELLY取引を凍結し、プラットフォームから削除し、市場価格の0.50ドルではなく0.0095ドルの決済価格で関連ポジションを強制的に清算しました。この決定により、より大きな損失を防ぐことができました（潜在的な清算危機から約2.3億ドルを節約したと報告されていますが）、コミュニティから強い反発を招きました。

ソース: https://www.ccn.com/news/crypto/hyperliquid-losing-230m-vault-6m-jelly-short/

危機対応

JELLY危機の後、HyperliquidはGate.ioの財務および評判の損傷を緩和し、ユーザーの信頼を取り戻すためにいくつかの戦略を実施しました。以下は彼らの主な対応の要約です。

ユーザーの補償計画

Hyperliquidは、JELLY事件で影響を受けたユーザーに対する補償を迅速に発表しました。Hyper Foundationは、JELLYの長期ポジションを保有するユーザーに賠償するために資金を使用することを約束し、有利な価格での決済を確保し、疑わしいアドレスを除外します。この動きは、一般ユーザーの損失を軽減し、コミュニティの不満に対処することを目的としています。

例えば、Hyperliquidは、ポストクライシスの発表で、補償プロセスがブロックチェーンデータに基づいて自動化され、数日以内に完了すると述べています。

JELLY永続契約の取り除き

市場操作と流動性問題をさらに回避するため、Hyperliquidの検証者委員会は、JELLY永続契約を削除することを決議し、すべてのポジションを0.0095ドルで決済しました。初期のクジラ参入価格であるこの価格で、流動性提供者ボールト（HLP Vault）は利益を上げ、約70万ドルの利益をもたらしました。

この決定的な行動により、より大きな損失を防ぎましたが、プラットフォームの分散化と介入政策についての懸念が高まりました。

Source: https://x.com/HyperliquidX/status/1904923137684496784

セキュリティとリスク管理の強化

JELLY事件は、Hyperliquidのトークンリスティング基準や流動性管理における弱点を明らかにしました。これに対応して、プラットフォームは、ETHやBTCのレバレッジレベルを再評価して高リスク取引を制限するなど、リスク管理戦略を見直し、改善することを公約しました。

この事件は、非中央集権型取引所（DEX）におけるユーザーエクスペリエンスとセキュリティのバランスについて業界全体で議論を引き起こし、Hyperliquidがより厳格なトークンレビュープロセスやハイブリッドオーダーブックモデルを採用する可能性があるとされています。

コミュニティコミュニケーションと透明性の取り組み

ハイパーリキッドは、危機後、公式チャネルを通じて声明を発表し、コミュニティの懸念を和らげました。彼らは強調しました。「昨日の出来事は、謙虚で集中し、より良いユーザー所有の金融システムを作ることに専念するように私たちに思い起こさせるものでした。」これは、彼らの分散型ビジョンを強化し、中央集権的な介入に対する懸念を和らげることを意図していました。

しかし、コミュニティの反応は賛否両論でした；一部の人々は迅速な対応を評価しましたが、ZachXBTのような批評家は以前の類似した事件中の不活動を指摘し、一貫性を問いました。

市場と資本流入の処理

JELLY危機は、Hyperliquidにおいて著しい資本流出をもたらし、USDC準備が25.8億ドルから20.2億ドルに減少しました。安定させるために、プラットフォームはコミュニティ保険ボールト（HLP Vault）の利益（6,000万ドル以上）を利用して損失を吸収し、破産を回避するために迅速にポジションを調整しました。これらの努力にもかかわらず、HYPEトークンの価格は22%以上下落し、市場信頼が揺らいでいることを示しています。

ソース:https://www.gate.io/trade/HYPE_USDT

潜在的な原因の分析

Hyperliquidの危機は信頼と資本の危機につながり、技術、ガバナンス、市場、およびユーザーの行動に関する潜在的な原因についての深い業界の議論を促しました。ここでは、技術、ガバナンス、市場、およびユーザーの行動にまたがる潜在的な原因の分析が行われています。

ハイレバレッジ取引と低流動性アセットのリスク混合

Hyperliquidの魅力は、高レバレッジ（最大50倍）の永続契約取引をサポートしていることにあります。これにより、安定した市場での利益を高めることができ、多くの投機家を惹きつけています。ただし、JELLYミームコインなどの流動性の低い資産とレバレッジ取引を組み合わせると、リスクが大幅に増加します。

分析： JELLYは小型トークンであり、市場の深さと流動性は主要な資産よりも低いです。 「クジラ」の操作により価格が急速に400％上昇し、広範囲な強制清算が引き起こされました。 HyperliquidのHyperliquidity Provider Vault（HLP）はこれらのポジションを迅速に清算することができず、大幅な未実現損失を招きました。

潜在的な問題: プラットフォームには、低流動性資産の厳格なレバレッジ制限やリスク評価が不足しており、極端な市況下でシステムが過負荷になっていました。

ソース：https://www.gate.io/trade/JELLYJELLY_USDT

清算メカニズムの欠点

Hyperliquidの清算システムは、HLPプールとオンチェーンの自動市場メーカーに依存しており、大口の清算を管理することが想定されています。 しかし、JELLY危機は、市場操作や不正行為に対処する際の弱点を浮き彫りにしました。

分析：HLPプールは規模が限られており、通常の市場変動を想定して設計されており、極端な価格操作には対応していません。JELLYの価格が人為的に押し上げられたとき、HLPは公正な価格でポジションを清算することができず、大きな損失を招きました。

問題：プラットフォームには、オフチェーンのボットなどのダイナミックな証拠金調整や外部の清算者が欠如しており、ストレス下でのパフォーマンスに影響を与えました。手動の清算価格変更（$0.50から$0.0095へ）も、システムの硬直性と透明性の欠如を示しています。

中央集権的なガバナンスに対する懸念

Hyperliquidの分散型の主張にもかかわらず、その危機対応は中央集権的なアプローチを示していた。コアチームは取引を凍結し、JELLYを上場廃止し、決済価格を手動で設定することを決定しました。

分析：Hyperliquidのコードは完全にオープンソースではなく、その検証者ネットワークには透明性が欠如しており、コミュニティ主導や自動化されたアクションの代わりに、重要な時期に中央集権的な決定が可能となっています。

問題：このガバナンススタイルはDeFiの「信頼なし」の精神と衝突しています。ユーザーは分散化の約束に基づいてプラットフォームを信頼しており、頻繁な中央集権的な行動はその長期的な信頼性を損なう可能性があります。

ソース: https://github.com/hyperliquid-dex

ユーザー行動と投機的文化

Hyperliquidの多くのユーザーは、「デジェンズ」または高リスクの投機家であり、高いリターンとレバレッジを追求しながら、リスクを完全に理解していない人々です。

分析：JELLY危機は、一部の「クジラ」トレーダーによる操作によって引き起こされましたが、ミームコインへのユーザーの熱狂と過剰なレバレッジの使用が促進しました。この投機的な文化は市場の波乱を増大させ、システムを攻撃しやすくしました。

問題：Hyperliquidは教育や制限を通じた合理的な取引を促進せず、むしろ高いレバレッジやエアドロップによる投機を助長し、危機の舞台を設定しました。

技術アーキテクチャの制約

Arbitrum上で実行され、HyperCoreとHyperEVMを使用して、Hyperliquidは一般的に効率的ですが、極端な状況下ではパフォーマンスとスケーラビリティに苦労しています。

分析：ArbitrumのLayer-2はコストを削減しますが、高い取引量やデータ処理時に遅延する可能性があります。JELLY危機の際、取引の混雑がHLPプールにストレスを与え、清算効率が低下しました。

問題：プラットフォームがブロックチェーンに依存し、最適化されたオンチェーン／オフチェーンの調整が不足していたため、そのアーキテクチャは危機時にボトルネックとなりました。

ソース: https://hyperliquid.gitbook.io/hyperliquid-docs/risks

リスク管理と透明性の欠如

危機前、Hyperliquidのリスク管理は市場の異常に対して不適切でした。資産のリスト、レバレッジの制限、緊急時計画には先見性と専門性が欠けていました。

分析：JELLYのような流動性の低い資産の簡単な上場と高いレバレッジは、審査プロセスが緩慢であることを示唆しています。危機後、チームの意思決定と資金の動向が透明に伝えられておらず、ユーザーの不満を引き起こしました。

課題：堅固なリスク評価と透明性のあるコミュニケーションがないと、緊急時にプラットフォームは受動的で信頼性がないように見えます。

DEXに直面するリスク

特定の問題に加えて、DEXはさまざまなより広範で複雑なリスクに直面しています。業界が成長し市場環境が多様化するにつれて、これらの課題は技術の実装、ガバナンス構造の強化、市場リスク管理、そしてますます厳格な規制の順守にわたります。

技術的なパフォーマンスと拡張性の課題

DEXsはブロックチェーン技術に依存しており、その固有のパフォーマンスの制限は取引速度とユーザーエクスペリエンスに直接影響します。

課題：DEXは一般的に、中央集権取引所（CEX）よりも取引速度が遅く、スループットが低いことがあります。Ethereumのメインネットは、秒間約15〜30取引しか処理できず、ArbitrumやOptimismなどのレイヤー2のソリューションでも、CEXのミリ秒単位の応答時間には及ばないことがあります。

影響：ハイフリークエンシートレーディングや市場の変動が取引の遅延やガス料金の増加につながり、ユーザーの損失をもたらす可能性があります。JELLY危機は、オンチェーンの混雑によりHyperliquidが増加した清算圧力に直面したことを示しています。

解決策：クロスチェーンの相互運用性やゼロ知識証明（ZK-Rollups）などの技術が役立つ可能性がありますが、まだ開発中です。

セキュリティとスマートコントラクトの脆弱性

DEXはスマートコントラクトに依存しており、コードの脆弱性が重大なセキュリティリスクをもたらす可能性があります。

Challenge: ハッキング、フラッシュローン攻撃、および契約のバグにより、数十億ドルの損失が発生しました。2023年の再入攻撃は複数のDEXに影響を与えました。

影響：セキュリティ侵害はユーザーの資産を損ない、DEXに対する信頼を損ないます。

解決策：コード監査、マルチサインメカニズム、およびバグバウンティプログラムは役立ちますが、リスクを完全に排除することはできません。

ソース: https://zokyo.io/blog/read-only-reentrancy-attacks/

規制上の課題

DeFi が成長するにつれて、DEX は世界各国の規制当局からますますの監視を受けています。

課題：DEXの匿名性と分散化は、従来のKYCおよびAML基準を満たすことを困難にしています。米国などの国々は、SECがUniswapを調査していることを示す規制圧力をかけ始めています。

影響：規制の強化により、DEXの成長が制限される可能性があり、コンプライアンスのために中央集権的な機能を採用することを余儀なくされるかもしれません。

ソリューション：規制当局とのコンプライアンスフレームワークの開発またはゼロ知識証明を通じたプライバシーとコンプライアンスのバランスを取ることにより、コストを増やす可能性があります。

ソース：https://blog.uniswap.org/a-win-for-defi

市場競争と飽和

DEX市場は激しく競争が激しいです。新しいプラットフォームが絶えず登場しています。

課題：Uniswap、PancakeSwap、およびdYdXのような確立されたDEXが市場を席巻し、Hyperliquidのような新参者が革新するか、攻撃的な戦術を使うことを余儀なくされる、これはリスクを伴うことがあります。

影響：競争過剰は、リソースの希釈や過剰なエアドロップなどの不健康なインセンティブを引き起こし、産業の安定性を損なう可能性があります。

ソリューション：永続契約やクロスチェーン取引などのニッチな領域をターゲットにしながら、革新とリスクのバランスを取る。

出典: https://dune.com/hagaetc/DEX-metrics

DEXの比較分析

異なるDEXには、セキュリティ管理、リスティング基準、分散化、取引効率などに強みと弱みがあります。Hyperliquidは高性能（200,000 TPS）を提供していますが、分散化とセキュリティ管理には欠けています。

Uniswapは完全に分散化されていますが、効率が低いです。PancakeSwapは効率的で使いやすいですが、中央集権化のリスクに直面しています。一方、dYdXはセキュリティとプロフェッショナリズムに優れていますが、まだ完全な分散化に向けて取り組んでいます。各プラットフォームはセキュリティ、効率、分散化を効果的にバランスさせる必要があります。

将来の展望

分散型取引所（DEX）は、技術革新や市場進化の最前線に位置し、DeFiエコシステムの中核をなす存在です。技術的な制約やガバナンスの問題、規制上の圧力など、さまざまな課題に直面していますが、分散化された信頼性のある性質は、暗号経済に独自の価値を提供し続けています。

先を見据えると、技術の進歩、業界間の協力、ユーザーの需要がDEXの進化を促進し、新たな機会の道を切り拓くことになるでしょう。彼らの将来の軌跡を見てみましょう。

技術の進歩が性能向上を推進しています

進行中の技術的進化は、特にパフォーマンスとスケーラビリティの向上において、DEXの将来に重要な要素となります。

Layer-2およびクロスチェーンテクノロジーの進化：Arbitrum、Optimism、zkSyncなどのLayer-2ソリューションの改良により、DEXは中央集権取引所（CEXs）に近い取引速度とコストを実現することが期待されています。さらに、Polkadot、Cosmos、Chainlink CCIPなどのクロスチェーンプロトコルにより、現在のエコシステムの孤立を乗り越え、シームレスなマルチチェーンアセット取引が可能になります。

ゼロ知識証明の使用：ゼロ知識ロールアップ（ZKロールアップ）はスループットを向上させ、プライバシー保護と規制順守のニーズに対応します。将来のDEXでは、ユーザーが匿名で取引を行うことができるかもしれませんが、取引の正当性を規制当局に証明することができます。

予測：2030年までに、DEXの日次取引高は1000億ドルを超える可能性があり、一部の小規模から中規模のCEXを凌駕し、あるいは超えることがあり、これにより主要な取引プラットフォームとなる可能性があります。

ソース:https://chain.link/cross-chain

流動性と市場の深さを向上させる

歴史的に、DEXにとって流動性は課題となってきましたが、将来の革新とエコシステムの統合により、この問題を緩和することが期待されています。

集中流動性とダイナミックAMM：Uniswap V3の先導に続いて、より多くのDEXが集中流動性モデルを採用し、資本効率を向上させるでしょう。AIによるダイナミックマーケットメーカー（AMM）アルゴリズムは、市況に応じて自動的にパラメータを調整し、市場の深さを向上させることができます。

Institutional Involvement: DeFiが成熟するにつれて、従来の金融機関や暗号資産ファンドは、規制に準拠したチャネルを通じてDEXに流動性を提供する可能性があります。たとえば、Hyperliquidはオフチェーンの流動性プロバイダーと提携し、大規模な資本プールを確保するかもしれません。

予測：DEXの流動性は徐々にCEXと調整され、低時価総額資産の取引深度が向上し、JELLY事件に類似した危機が減少するでしょう。

リスク管理とセキュリティの向上

将来のDEXは、市場の波乱や悪意のある攻撃に対処するために、リスク管理とシステムの耐久性に重点を置く予定です。

スマートな精算メカニズム：オフチェーンクリアリングボットやマルチレイヤー保険基金を展開することで、DEXは極端な市況下でポジションを迅速に管理し、システムリスクを防ぐことができます。Hyperliquidからの教訓は、業界により動的なレバレッジや証拠金システムを開発するきっかけとなるかもしれません。

セキュリティ基準の向上：マルチサイン、スマートコントラクト監査、および形式的検証が標準的な手法となります。DAO主導のバグバウンティプログラムがホワイトハットハッカーに脆弱性を特定するよう促し、セキュリティ侵害のリスクを低減させるでしょう。

予測：DEXは、年間数億ドルから数千万ドルに資金損失を削減でき、ユーザーの信頼を大幅に高める可能性があります。

分散型ガバナンスの推進

DEX（分散型取引所）が「本当の分散化」を実現するために、ガバナンスモデルの開発が重要になります。

DAOの普及と最適化:将来のDEXは、中央集権的なコントロールを最小限に抑えるために、分散型自律組織（DAO）にますます依存するようになるでしょう。Hyperliquidは、オープンなバリデータネットワークと透明なガバナンストークンの配布を通じて、コミュニティの信頼を回復するかもしれません。

オンチェーン投票とインセンティブシステム：ガス補助金やトークン報酬は、ユーザーのガバナンスへの参加を促進し、決定がコミュニティの意向を反映することを保証するかもしれません。 二次投票などのメカニズムは、ガバナンスにおける「クジラ」の支配を減らすかもしれません。

予測：2028年までに、ほとんどの主要なDEXは80％以上の分散型ガバナンスを実現し、中央集権的な介入を不要にします。

ソース：https://www.axelar.network/blog/quadratic-voting-daos-dpos-and-decentralization

規制順守とグローバル採用

進化する規制環境はDEXの軌道に大きな影響を与え、主流金融への統合のGate.io道としての役割を果たす可能性があります。

革新的なコンプライアンス：DEXは、ユーザーのプライバシーを保護しながらKYC/AML要件を満たすために、ゼロ知識証明や選択的開示を活用する可能性があります。つまり、ユーザーは自身のアイデンティティを開示せずに資産の正当性を検証できるかもしれません。

ローカライズアプローチ：様々な国の規制に対応するために、DEXはEUのMiCAなどのフレームワークをサポートし、米国のSECの規制に従うためのローカライズバージョンを導入することができます。

予測：2035年までに、DEXは規制された金融商品として台頭し、世界中の数億人のユーザーを対象にし、広範な暗号通貨の普及を促進する可能性があります。

ソース：https://news.bit2me.com/en/SEC-reconsiders-controversial-DEX-regulation

競争と協力の共存

DEX市場は激しい競争を経験しますが、協力が主要なトレンドとして浮かび上がるでしょう。

焦点を絞った成長:主要なDEXは特定のニッチをターゲットとし、Uniswapは現物取引に集中し、dYdXとHyperliquidはデリバティブに集中し、SushiSwapはコミュニティ主導のイノベーションを促進します。

プロトコル間の協力：オープンAPIおよび共有流動性プールを通じて、DEXは競争力を高めるために連合エコシステムを確立することができます。たとえば、複数のDEXが連携してクロスプラットフォームの保険基金を立ち上げ、ブラックスワンイベントに対して共同で防衛することがあります。

将来予測：次の5〜10年で、DEXエコシステムはインターネットの分散アーキテクチャに似た「分散型取引ネットワーク」に進化する可能性があり、金融取引の景観を革新するかもしれません。

結論

HyperliquidのJELLY危機は、急速な拡大段階のDeFi内での技術的およびガバナンス上の欠陥を浮き彫りにしました。重要な技術革新やユーザーの権限強化の進展にもかかわらず、このエコシステムは未成熟であり、高いレバレッジ、低い流動性、欠陥のある清算メカニズム、中央集権への干渉に関する論争などの課題に苦しんでいます。

この危機は、ハイパーリキッドのリスク管理とガバナンスの不備、およびDeFi業界全体のセキュリティと透明性の監督の不足が浮き彫りになった。それは、パフォーマンスとイノベーションの追求の中で、分散化と自由のビジョンが、頑健なリスク管理とガバナンス構造の支援がないと、システム的な失敗を引き起こすリスクがある。

Hyperliquidの場合、ユーザーの信頼を再構築するためには、技術フレームワークの最適化、精練された清算メカニズムの改善、分散型ガバナンスおよびユーザー教育の推進が重要です。DeFiエコシステム全体にとって、この危機は重要な熟考の瞬間を提供しています。分散化は無秩序を意味するべきではなく、実用的なイノベーションは包括的なリスク管理と調和しなければなりません。

先を見据えると、セキュリティ、パフォーマンス、分散型ガバナンスの適切なバランスを保つプラットフォームが、ユーザーの信頼を獲得し競争の激しい環境で繁栄するでしょう。HyperliquidのJELLY危機は業界の成長のスナップショットとなり、それから学ぶことは「ユーザーの力を高め、伝統的な金融を変革する」という約束を果たす上で重要です。