L'essor des finances basées sur la blockchain a stimulé les débats sur l'avenir de la monnaie, en particulier dans des domaines auparavant limités au monde universitaire et aux cercles politiques des banques centrales. Les stablecoins, des actifs numériques conçus pour maintenir une parité avec les monnaies nationales, sont devenus le principal pont entre la finance traditionnelle et la finance décentralisée. Alors que de nombreuses personnes vantent les perspectives d'adoption des stablecoins, il se peut que ce ne soit pas dans l'intérêt des États-Unis de promouvoir les stablecoins, car cela peut perturber la création de monnaie en USD. TLDR:

• Les jetons stables rivalisent en réalité avec le montant des dépôts dans le système bancaire américain. Par conséquent, la création d'argent via le modèle de réserve fractionnaire et donc l'efficacité de la mise en œuvre des politiques monétaires de la Fed (pour contrôler l'offre de monnaie via des opérations sur le marché ou d'autres moyens) est perturbée, en réduisant le montant total des dépôts bancaires.
• En particulier, le montant de création monétaire pour les jetons stables est marginal, car la plupart des garanties de jetons stables sont des trésors à plus courte échéance (c'est-à-dire moins sensibles aux mouvements des taux). Comparativement, la création monétaire des banques par dollar est beaucoup plus élevée car leurs passifs sont composés d'obligations d'une durée beaucoup plus longue. Ainsi, la prévalence des jetons stables aux États-Unis pourrait également compromettre le mécanisme de transmission monétaire.
• Cela se produit même si les stablecoins peuvent augmenter la demande d'obligations du Trésor et que le coût de refinancement du gouvernement américain pourrait être réduit par la montée des stablecoins.
• La création monétaire reste intacte uniquement si le collatéral en USD retourne au système bancaire sous forme de dépôts, mais cela n'a pas de sens en raison du coût d'opportunité (rendement du Trésor sans risque) subi par les émetteurs de stablecoins
• Les banques ne pourraient pas utiliser des jetons stables pour remplacer leurs dépôts en monnaie fiduciaire car les jetons stables sont émis par des entités privées, ce qui augmente les risques de contrepartie.
• Le gouvernement américain ne récupérerait pas non plus le montant des dépôts bancaires affluent vers les jetons stables, en remettant le montant au système bancaire, puisque ce montant provenant de la vente de bons du Trésor était facturé à divers taux, et le gouvernement américain devait supporter le coût de l'écart entre le taux de coupon et le taux de dépôt bancaire, ce qui alourdissait le fardeau de la budgétisation fédérale.
• Plus important encore, la nature auto-custodiale des stablecoins annule la possibilité d'être compatible avec les dépôts bancaires : tous les actifs numériques sont dépositaires, sauf ceux sur les blockchains. Par conséquent, une présence plus forte des stablecoins sur le territoire américain perturberait directement la création monétaire
• La seule façon pour que les jetons stables soient compatibles avec la création monétaire est que les émetteurs de jetons stables devraient fonctionner comme des banques, mais c'est certainement une question très difficile, croisant la conformité réglementaire avec les intérêts acquis des magnats...
• Et bien sûr, du point de vue du gouvernement américain, les avantages de la promotion des stablecoins à l'échelle mondiale sont indiscutables : ils étendent la domination du dollar, renforcent le récit de la devise de réserve USD, rendent les paiements transfrontaliers plus efficaces et aident énormément les personnes en dehors des États-Unis qui ont besoin d'accéder à une devise stable. Seulement, il serait plus difficile pour le gouvernement américain de promouvoir l'adoption des stablecoins sur son territoire sans compromettre le processus de création monétaire.

Pour expliquer plus en détail, cet article dissèque la dynamique des jetons stables sous plusieurs angles :

• Banque à réserves fractionnaires et multiplicateur de la monnaie : Comment les stablecoins diffèrent de leur réserve de garantie des banques commerciales traditionnelles.
• Contraintes réglementaires et stabilité économique: Explorer comment les jetons stables pourraient remettre en question le statu quo de la politique monétaire, de la liquidité et de la stabilité financière.
• Scénarios futurs: Envisager des cadres réglementaires potentiels, des modèles de réserves partielles et des monnaies numériques de banque centrale (CBDC).

2. Banque à réserves fractionnaires contre Jetons stables entièrement adossés

2.1 Le multiplicateur classique de la monnaie

Dans la théorie monétaire dominante, la création monétaire se produit en grande partie grâce à la banque à réserves fractionnaires. Un modèle simplifié illustre comment les banques commerciales amplifient la base monétaire (souvent désignée par M0) en mesures plus larges telles que M1 et M2. Si R est le ratio de réserve requis ou souhaité, alors le multiplicateur standard est approximativement m=1/R

Par exemple, si les banques doivent détenir 10 % des dépôts comme réserves, le multiplicateur mmm peut être d'environ 10. Cela signifie qu'une injection de 1 $ dans le système (par exemple, via des opérations sur le marché ouvert) peut se traduire par jusqu'à 10 $ de nouveaux dépôts dans l'ensemble du système bancaire.

• M0 = Base monétaire (monnaie en circulation plus réserves à la banque centrale).
• M1 = Monnaie en circulation + dépôts à vue + autres dépôts à vue.
• M2 = M1 + certains dépôts à terme, comptes du marché monétaire, etc.

Aux États-Unis, M1≈6×M0. Cette expansion est à la base de la création de crédit moderne et est essentielle pour le financement des prêts hypothécaires, des prêts aux entreprises et d'autres formes de capital productif.

2,2 Stablecoins comme des "banques étroites"

Les stablecoins émis sur les blockchains publiques (par exemple, USDC, USDT) promettent généralement une parité 1:1 avec des réserves en devises, des bons du Trésor ou d'autres actifs proches de la liquidité. En conséquence, ces émetteurs ne prêtent pas (officiellement) les dépôts des clients de la manière dont le font les banques commerciales. Au lieu de cela, ils fournissent de la liquidité on-chain en créant des jetons numériques entièrement échangeables contre des "vrais dollars". Sur le plan économique, de tels stablecoins ressemblent à des banques étroites : des institutions détenant 100 % d'actifs liquides de haute qualité contre leurs passifs de type dépôt.

D'un point de vue purement théorique, le multiplicateur monétaire pour ces passifs de stablecoin est plus proche de 1 : contrairement aux banques commerciales, les émetteurs de stablecoin ne créent pas de l'argent supplémentaire lorsqu'ils acceptent 100 millions de dollars de dépôts et détiennent 100 millions de dollars en bons du Trésor. Cependant, les stablecoins peuvent fonctionner comme de l'argent s'ils sont largement acceptés. Comme nous le verrons plus tard, l'effet net sur la masse monétaire globale peut quand même être expansionniste car les stablecoins libèrent des fonds sous-jacents (par exemple, des enchères du Trésor américain) que le gouvernement dépense.

3. Implications de la politique monétaire

3.1 Comptes principaux de la Banque centrale et risques systémiques

Obtenir un compte principal de la Réserve fédérale est essentiel pour les émetteurs de jetons stables, car les institutions financières disposant de tels comptes bénéficient de nombreux avantages :

• Accès direct à l'argent de la banque centrale : les soldes des comptes principaux constituent la forme la plus sûre de liquidité (partie de M0M_0M0).
• Accès à Fedwire : Privilèges de règlement quasi-instantané pour les transactions de grande valeur.
• Installations permanentes de la Fed: Des filets de sécurité potentiels tels que la facilité de prêt ou les intérêts sur les réserves excédentaires (IOER).

Cependant, accorder aux émetteurs de jetons stables un accès direct à ces installations présente deux principaux 'excuses' :

• Risque opérationnel : L'intégration d'un registre blockchain en temps réel avec l'infrastructure de la Réserve fédérale pourrait introduire de nouvelles vulnérabilités.
• Contrôle de la politique monétaire : un passage à grande échelle vers des stablecoins à réserves de 100 % pourrait altérer de manière irréversible la dynamique des réserves fractionnaires sur lesquelles la Fed compte pour moduler les conditions de crédit.

Les banques centrales traditionnelles peuvent donc résister à accorder aux sociétés de stablecoin les mêmes privilèges qu'aux banques commerciales, craignant une capacité réduite d'influencer l'offre de crédit et de liquidité en période de crise.

3.2 Stablecoin-Induced “Net New Money”

Un effet subtil mais crucial se produit lorsque les émetteurs de jetons stables détiennent de grandes quantités de bons du Trésor américain ou d'autres dettes gouvernementales. Il s'agit de l'effet de double-dépense : le gouvernement américain a effectivement le capital des citoyens pour financer les dépenses, tandis que les utilisateurs de jetons stables qui circulent comme de l'argent.

Par conséquent, cela peut au maximum doubler le stock effectif de dollars dépensables en circulation, même si ce n'est pas dans la même mesure que la banque à réserves fractionnaires complètes. D'un point de vue macroéconomique, les stablecoins facilitent ainsi un canal supplémentaire par lequel l'emprunt gouvernemental entre dans les transactions quotidiennes.

4. Réserves Partielles, Modèles Hybrides et l'Avenir des Stablecoins

4.1 Les émetteurs de stablecoins pourraient-ils imiter les banques à réserves fractionnaires ?

Certains ont spéculé sur le fait que les émetteurs de stablecoins seraient éventuellement autorisés à prêter une partie de leurs réserves, créant ainsi de l’argent de la même manière que les banques commerciales. Cela nécessiterait un cadre réglementaire solide semblable aux chartes bancaires, à l’assurance de la FDIC et aux normes d’adéquation des fonds propres (BASAL). Alors que certaines propositions législatives (par exemple, le « GENIUS Act ») tracent la voie à suivre pour que les émetteurs de stablecoins deviennent des entités de type bancaire, l’exigence de réserves 1:1 intégrée dans ces propositions ne suggère aucun changement à court terme vers un modèle de réserve fractionnaire.

4,2 Monnaies numériques de banque centrale (MNBC)

Une alternative plus radicale est le développement des monnaies numériques de banque centrale (CBDC), où la banque centrale elle-même émet des passifs numériques directement aux consommateurs et aux entreprises. Les CBDC pourraient combiner la programmabilité des stablecoins avec la confiance en la monnaie souveraine. Cependant, du point de vue des banques commerciales, le risque de désintermédiation est évident : si le public peut détenir des comptes numériques directs à la banque centrale, les dépôts pourraient se détourner des banques privées, limitant leur capacité à financer des prêts.

4.3 Impacts Potentiels sur les Cycles de Liquidité Mondiale

À une époque où les grands émetteurs de jetons stables (par exemple, Circle, Tether) détiennent des dizaines ou des centaines de milliards de dollars en bons du Trésor à court terme, les fluctuations de la demande de jetons stables pourraient avoir un impact non négligeable sur les marchés monétaires américains. Une "vague de rachat" de jetons stables pourrait contraindre les émetteurs à vendre rapidement des bons du Trésor, faisant monter les rendements et potentiellement déstabilisant les marchés de financement à court terme. D'un autre côté, un afflux d'émission de jetons stables pourrait comprimer les rendements des bons du Trésor. Cette interaction met en évidence comment les jetons stables - s'ils atteignent une échelle comparable à celle des grands fonds du marché monétaire - pourraient s'infiltrer dans les canalisations monétaires traditionnelles.

Conclusion

Les stablecoins se trouvent à l'intersection de l'innovation technologique, de la surveillance réglementaire et de la théorie monétaire bien établie. Ils apportent la programmabilité et l'accessibilité omniprésente au concept d'argent, permettant de nouveaux paradigmes pour les paiements et les règlements. Cependant, ces avantages font également basculer les équilibres délicats essentiels aux systèmes financiers actuels, en particulier le prêt sur fraction de réserve et le contrôle monétaire de la banque centrale.

En bref, les stablecoins pourraient ne pas remplacer les banques commerciales, mais continueront de mettre la pression sur le secteur bancaire établi pour innover. À mesure que les stablecoins se développent, les banques centrales et les autorités financières sont confrontées au défi de concilier la liquidité mondiale, la supervision départementale et les multiplicateurs économiques plus larges qui reposent sur des réserves fractionnaires. L'évolution des stablecoins, que ce soit par le biais d'une réglementation plus stricte, d'approches de réserves partielles ou d'une intégration dans un cadre plus large de la CBDC, façonnera non seulement l'avenir des paiements numériques, mais potentiellement la trajectoire de la politique monétaire mondiale elle-même.

En fin de compte, les stablecoins mettent en évidence la tension entre les gains d'efficacité d'un système plus direct et entièrement réservé et les avantages de croissance économique d'un modèle de réserve fractionnaire. Naviguer dans cette frontière nécessitera une analyse économique rigoureuse pour voir comment tirer le meilleur parti des deux côtés (efficacité des transactions + création monétaire)

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