Привіт!

Компанія програмного забезпечення/бізнес-аналітики з квартальним доходом у 111 мільйонів доларів чомусь коштує 109 мільярдів доларів. Як їй вдалося досягти цього монументального подвигу? Вона купила біткойн за гроші інших людей. І тепер ринок оцінює її з премією 73% порівняно з кількістю біткойнів, які вона має. Яка алхімія стоїть за цією математикою?

Стратегія(колишня MicroStrategy) створила фінансовий механізм, який дозволяє їй позичати гроші майже безкоштовно для покупки біткоїнів. Використовуючи їхні нещодавні конвертовані облігації на 3 мільярди доларів з листопада 2024 року як приклад, ось як це працює. Компанія випустила конвертовані облігації, які не виплачують відсотків, що означає, що тримачі облігацій не отримують регулярних виплат. Натомість кожна облігація на 1 000 доларів може бути конвертована в 1,4872 акцій акцій Strategy. Але лише якщо ціна акцій зросте до 672,40 доларів або вище до терміну погашення.

Коли вони випустили ці облігації, акції торгувалися по $433,80, тому їм потрібно зрости на 55%, щоб конверсія стала вигідною. Якщо акції ніколи не досягнуть цього рівня, облігаціонери просто отримають свої $1,000 назад через п’ять років. Але якщо акції Стратегії злетять (що зазвичай трапляється, коли біткойн зростає), облігаціонери можуть конвертуватися в акції та отримати всю вигоду.

Геній полягає в тому, що тримачі облігацій фактично ставлять на результати біткойна, насолоджуючись захистом від збитків, якого немають безпосередні покупці біткойна. Якщо біткойн впаде, вони все ще отримають свої гроші назад, оскільки облігації мають пріоритет над акціями в разі банкрутства. Тим часом, Strategy може позичити 3 мільярди доларів безкоштовно і відразу ж купити більше біткойнів за ці гроші.

Але є ключовий механізм тригера: Стратегія може примусити до дострокового викупу цих облігацій, починаючи з грудня 2026 року (лише через два роки після випуску), якщо їх акції торгуються вище $874.12 (130% від ціни конвертації) протягом певного періоду. Ця "права на викуп" означає, що якщо біткойн підштовхне акції достатньо високо, Стратегія може в основному примусити тримачів облігацій конвертувати їх у акції або раніше отримати свої гроші назад. Це дозволяє компанії рефінансуватися на ще кращих умовах.

Ця стратегія працює, оскільки біткойн забезпечив надзвичайні доходи, з приблизно 85% річного зростання за 13 років та 58% річного зростання за останні п'ять років. Компанія ставить на те, що біткойн продовжить зростати набагато швидше, ніж 55% підвищення вартості акцій, необхідне для запуску конверсій, і вже довела, що це працює, успішно прогнозуючи ранні випуски облігацій і заощадивши мільйони на відсоткових платежах.

У центрі цієї структури знаходяться три різні серії безстрокових привілейованих акцій: STRF, STRK та STRD, кожна з яких адаптована до різних профілів інвесторів.

• STRF: Перпетуальна привілейована акція з 10% кумулятивними дивідендами та найвищим рангом старшинства. Якщо Стратегія пропустить виплати дивідендів, вона повинна виплатити всі пропущені дивіденди STRF перед виплатою будь-яким іншим акціонерам, плюс ставка дивідендів зростає як штраф.
• STRK: Перманентні привілейовані акції з 8% кумулятивними дивідендами та середнім старшинством. Пропущені дивіденди накопичуються і повинні бути виплачені в повному обсязі перед тим, як акціонери звичайних акцій отримають щось. Також включає права на конверсію у звичайні акції.
• STRD: Перпетуальні привілейовані акції з 10% некумулятивними дивідендами та найнижчим пріоритетом. Вища ставка дивідендів компенсує підвищений ризик - якщо Стратегія пропускає виплати, ці дивіденди втрачаються назавжди і їх не потрібно буде компенсувати пізніше.

Постійні привілейовані акції дозволяють Стратегії залучати капітал, схожий на акції, який виплачує дивіденди, схожі на облігації, назавжди, при цьому кожна серія налаштована на різні ризикові апетити інвесторів. Кумулятивна функція захищає тримачів STRF і STRK, гарантуючи в кінцевому підсумку виплату всіх дивідендів, тоді як STRD пропонує вищий поточний дохід, але без страхової мережі для пропущених платежів.

Стратегічна карта показників

Стратегія почала залучати кошти для купівлі BTC в серпні 2020 року. Відтоді BTC виріс з $11,500 до $108000, ~9x. У той же час, акції Стратегії зросли з $13 до $370, майже ~30x.

Регулярний бізнес Strategy зовсім не зростав. Вони досі отримують ті ж $100-135 мільйонів квартального доходу, що й завжди. Єдине, що змінилося, це те, що вони позичили гроші, щоб купити біткойн. Тепер вони володіють 582,000біткоїни вартістю близько 63 мільярдів доларів. Їхні акції оцінюються приблизно в 109 мільярдів доларів, що на 73% більше, ніж фактична вартість їх біткоїнів. Інвестори платять додатково лише за привілей володіти біткоїнами через акції Стратегії.

Джерело — bitcointreasuries.net

Як вже згадувалося раніше, Strategy випустила нові акції, щоб профінансувати свої закупівлі біткойнів. З моменту, коли вони почали купувати біткойни, їхня кількість акцій майже потроїлася, зменшившись з 95,8 мільйонів акційдо 279,5 мільйона акцій (зростання на 191%).

Джерело — Стратегічні документи

Зазвичай створення такої великої кількості нових акцій зашкодить існуючим акціонерам, оскільки частка кожного в компанії зменшується. Але хоча кількість акцій зросла на 191%, ціна акцій злетіла на 2,900%. Це означає, що, хоча акціонери володіють меншою часткою компанії, кожна акція стала настільки ціннішою, що вони все ще вийшли на прибуток.

Стратегічний посібник стає вірусним

Кількакомпанії з BTC-скарбницями з'явилися, намагаючись відтворити успіх Стратегії. Однією з останніх є Twenty One (XXI). Це компанія спеціального призначення (SPAC), очолювана Джеком Маллерами та підтримувана Брендоном Латніком (сином міністра торгівлі США)Кантор Фіцджеральд, Tether та SoftBank. На відміну від Strategy, Twenty One не має котирування. Єдиний спосіб отримати публічний доступ - це через Canter Equity Partners (CEP), який надав XXI $100 мільйонів для 2.7% частка.

Двадцять один володіє 37,230біткойни. Оскільки CEP володіє 2,7% компанії Twenty One, вони фактично контролюють приблизно 1005 біткойнів (вартістю приблизно 108,5 мільйона доларів за 108 тис. доларів за BTC).

Ринкова вартість акцій CEP становить 486 мільйонів доларів, що в 4,8 рази більше, ніж фактична вартість їхніх біткойн-активів! Акції зросли з 10 доларів до близько 60 доларів, коли було оголошено про їх зв'язок з біткойном.

Цей величезний преміум означає, що інвестори платять 433 мільйони доларів за експозицію до 92 мільйонів доларів вартості біткоїнів. Оскільки з'являється все більше компаній, подібних до цієї, і їхні володіння біткоїном зростають, ринкові сили врешті-решт знизять ці премії до більш розумних рівнів, хоча ніхто не знає, коли це станеться і яким буде "розумний" рівень.

Очевидне питання полягає в тому, чому ці компанії взагалі торгують з премією? Чому б не купити BTC на ринку і не отримати це експозицію? Я думаю, відповідь полягає в опціональності. Хто фінансує покупки BTC для Strategy? Це в основному хедж-фонди, які торгують облігаціями в пошуках дельта-нейтральних стратегій. Якщо подумати про це, ця угода схожа на Bitcoin Trust Greyscale. Траст раніше торгувався з премією до BTC, тому що він був закритий (ви не могли забрати BTC, поки він не був конвертований в ETF).

Отже, ви будете зберігати BTC з Greyscale та продавати акції GBTC, які раніше торгувалися на публічному ринку. Як вже згадувалося раніше, з облігаціями Стратегії, утримувачі можуть насолоджуватися CAGR понад 9%.

Що може піти не так? Є ризик того, що Стратегія буде змушена продавати BTC, щоб виконати зобов'язання по викупу або виплаті відсотків. Але наскільки це реальний ризик? Загальне річне навантаження відсотків на Стратегію становить 34 мільйони доларів. При валовому прибутку в 334 мільйони доларів за фінансовий рік 2024, Стратегія добре підготовлена для обслуговування боргу. Стратегія випустила конвертовані облігації зі строками погашення, які враховують чотирирічні цикли біткойна. Вони достатньо далекі, щоб зменшити ризик падіння цін. Отже, якщо BTC зросте більш ніж на 30% за чотири роки, нове випуск акцій легко зможе покрити викупи.

У момент викупу цих конвертованих облігацій Стратегія може просто випустити нові акції для тримачів облігацій. Ціна акцій, на основі якої тримачі облігацій отримають виплату, згадується в випуску. Ця ціна на ~30-50% вища за ціну акцій на момент випуску облігацій. Це може стати проблемою, якщо ціна акцій нижча за ціну конвертації, що зазначена. У такому випадку Стратегія повинна повернути готівку. Вона може зробити це або шляхом залучення нового раунду боргу з більш вигідними умовами, щоб раніше взятий борг був погашений, або шляхом продажу BTC для покриття готівки.

Цінова ланка ⛓

Очевидно, все починається з того, що компанія намагається придбати BTC. Але в підсумку вони використовують біржі та послуги зберігання. Наприклад, Strategy є клієнтом Coinbase Prime. Вона купила BTC за допомогою Coinbase і зберігає BTC у Coinbase Custody, Fidelity та своїх власних Multisig гаманцях. Точні цифри того, скільки Coinbase заробляє на виконанні та зберіганні BTC для Strategy, важко визначити, але ми можемо зробити припущення.

Припускаючи, що біржі, такі як Coinbase, стягують 5 базисних пунктів за виконання OTC для купівлі BTC від імені Стратегії, за 500,000 BTC за середньою ціною виконання $70,000 вони заробили $17.5 мільйонів з виконання. Кураторські компанії BTC стягують 0.2% до 1% як річну плату. Припускаючи нижній кінець діапазону, за зберігання 100k BTC за ціною $108,000 куратори заробляють $21.6 мільйонів на рік, зберігаючи BTC для Стратегії.

Поза BTC

До цього часу створення інструментів для отримання експозиції до BTC на капітальних ринках показало хороші результати. У травні 2025 року SharpLink залучив 425 мільйонів доларів через приватні інвестиції в публічний капітал (PIPE), які очолив засновник ConsenSys Джо Лубін, який також став виконавчим головою. Ціна становила 6,15 доларів за акцію для приблизно 69 мільйонів нових акцій, а раунд фінансуватиме покупку приблизно 120,000 ETH, які, ймовірно, будуть стейкатися пізніше. На даний момент ETF на ETH не дозволяється стейкати.

Цей тип активу, який також пропонує дохідність 3-5%, автоматично стає більш привабливим, ніж ETF. Перед оголошенням випуску акцій SharpLink торгувалися за ціною $3.99 за акцію з ринковою капіталізацією приблизно $2.8 мільйона та ~699 тисячами акцій в обігу. Випуск акцій був оцінений на 54% вище від ринкової ціни. Після оголошення акції стрибнули до максимуму $124.

Нещодавно випущені 69 мільйонів акцій становлять приблизно 100 разів поточну кількість акцій в обігу.

Upexi має план придбати більше 1 мільйона SOL до IV кварталу 2025 року, зберігаючи нейтральний грошовий витрат. План розпочався з залучення 100 мільйонів доларів шляхом продажу 43,8 мільйона акцій у раунді приватного розміщення, який був підтриманий GSR. Upexi очікує доходність від стейкінгу 6-8% плюс винагороди MEV, щоб покрити привілейовані дивіденди та самофінансувати майбутні покупки SOL. Акції зросли з 2,28 доларів до 22 доларів, перш ніж закритися приблизно на рівні 10 доларів у день оголошення.

Upexi мала 37,2 мільйона акцій, тому новий випуск акцій був ~54% розводним для старих акціонерів. Але зростання акцій на ~400% більш ніж компенсувало розведення.

Sol Strategies - це ще одна компанія, яка залучила кошти та має намір залучити більше грошей з капітальних ринків для покупки SOL. Компанія працює з валідаторами Solana та заробляє понад 90% свого доходу через винагороди за стекинг. Хоча компанія вже здійснила стекинг390k SOL ,~3.16 мільйонів SOL делеговано третіми сторонами. У квітні 2025 року Sol Strategies забезпечила фінансування на суму до 500 мільйонів доларів через угоду конвертованих облігацій з ATW Partners. Початкові 20 мільйонів доларів вже були використані для покупки 122,524 SOL.

Нещодавно компанія подала полицький проспектзалучити ще 1 мільярд доларів через різні пропозиції звичайних акцій (включаючи "ат-ринкові" пропозиції), варранти, підписні квитанції, одиниці, боргові цінні папери або будь-яку комбінацію. Це надає їм гнучкість залучати кошти через різні механізми.

На відміну від конвертованих облігацій Strategy, як SparkLink, так і Upexi залучили кошти, випустивши нові акції наперед. На мою думку, модель Strategy, яка дозволяє опціональність викупу 100% готівки, націлена на інший клас інвесторів. Якщо я просто отримаю експозицію до ETH або SOL, купуючи вашу акцію, чому я повинен просто не купити ETH або SOL? Чому я беру на себе додатковий ризик того, що посередник має можливість підвищити ризик більше, ніж моя зона комфорту? Залучення коштів за допомогою конвертованих облігацій з достатнім запасом операційних прибутків для обслуговування процентних платежів має більше сенсу, якщо немає якихось додаткових послуг.

Коли музика зупиняється

Ці конвертовані ноти націлені на хедж-фонди та інституційних торговців облігаціями, які шукають асиметричні можливості ризику та винагороди. Вони не призначені для роздрібних інвесторів або традиційних акціонерних фондів.

З їхньої точки зору, ці інструменти пропонують пропозицію «якщо виграю, то виграю багато, якщо програю, то не втрачу багато», що вписується в їхні ризикові рамки. Конвертуйте облігацію, якщо біткойн забезпечить очікуваний приріст 30-50% за два-три роки, або отримайте 100% основної суми назад, якщо справи підуть не так, навіть якщо це означатиме втрату деякої частини через інфляцію.

Краса цієї структури полягає в тому, що вона вирішує реальну інституційну проблему. Багато хедж-фондів і пенсійних фондів або не мають інфраструктури для безпосереднього володіння криптовалютою, або стикаються з обмеженнями мандату, які заважають їм купувати біткоїн напряму. Ці конвертовані інструменти забезпечують відповідний регуляторний доступ до криптовалютних ринків, зберігаючи при цьому захист від збитків, який вимагають інвестиції в облігації.

Ця перевага є вродженою тимчасовою. Оскільки регуляторна ясність покращується і з'являються більше прямих криптоінвестиційних інструментів з рішеннями зберігання, регульованими біржами та чіткішими обліковими стандартами, потреба в цих складних обхідних шляхах зменшується. Премія в 73%, яку інвестори наразі платять за експозицію до біткоїна через Стратегію, ймовірно, скоротиться, оскільки з'являться більше прямих альтернатив.

Ми вже бачили цей фільм раніше. Опортуністичні менеджери колись експлуатували премію Grayscale Bitcoin Trust (GBTC)—купуючи BTC і зберігаючи його в тресті Greyscale, а потім продаючи акції GBTC на вторинному ринку з премією 20–50% до NAV. Коли всі почали це робити, GBTC з пікової премії впав до рекордної знижки 50% до NAV до кінця 2022 року. Цей цикл підкреслює, що без стійких доходів для підкріплення повторних фінансувань крипто-підтримувані акції зрештою будуть арбітражовані.

Критичне питання полягає в тому, як довго це може тривати і хто залишиться на плаву, коли премії впадуть. Компанії з міцним підґрунтям бізнесу та консервативними коефіцієнтами важеля можуть витримати перехід. Ті, хто переслідує криптовалютні скарбниці без стійких джерел доходу або захищених позицій, можуть зіткнутися з розпродажами, спричиненими розведенням, коли спекулятивна лихоманка затихне.

На даний момент музика грає, і всі танцюють. Інституційний капітал надходить, премії розширюються, і все більше компаній щотижня оголошують стратегії щодо біткойна та криптовалютних скарбниць. Але розумні гроші розуміють, що це торгівля, а не інвестиційна теза. Фірми, які виживуть, будуть ті, які використають це вікно, щоб створити тривалу цінність, що виходить за межі їх криптоактивів.

Трансформація корпоративних казначейств може бути постійною, але надзвичайні премії, які ми спостерігаємо сьогодні, не є такими. Питання в тому, чи ви готові отримати вигоду від цієї тенденції, чи просто ще один гравець, який сподівається знайти стілець, коли музика зупиниться.

Застереження:

1. Ця стаття перепублікована з [Decentralised.co]. Всі авторські права належать оригінальному автору [Саурабх Дешпанд]. Якщо є заперечення щодо цього перепечатування, будь ласка, зв'яжіться з Gate Learn команда, і вони швидко цим займуться.
2. Відмова від відповідальності: Думки та погляди, висловлені в цій статті, є виключно думкою автора та не є інвестиційною порадою.
3. Переклади статті на інші мови виконуються командою Gate Learn. Якщо не вказано інше, копіювання, розповсюдження або плагіат перекладених статей заборонено.