暗号通貨の世界は絶えず変化しており、安定したコインの「安定性」はしばしば多くの挑戦に直面しています。4月10日, Synthetixエコシステム内のステーブルコインsUSDは、最低価格が$0.834に低下するという大きなデペッギングを経験しました。現在の価格は$0.860で、$1のペッグから約14%の逸脱があります。この変動は、コミュニティ内で rapid discussionsを引き起こし、多くの人々が新しいステーブルコイン危機の始まりを示唆している可能性に懸念を表明しています。

メカニズムのアップグレードにより、短期間のデペッギングが発生します

イベント後、Synthetixの創設者であるKain Warwickは、Xプラットフォームで状況を説明し、ETH保有の90%を売却しながらSNXのポジションを増やしていたことを明らかにしました。Warwickは、sUSDのデペッグはシステム危機の兆候ではなく、むしろSynthetixの主要なメカニズムのアップグレードによって引き起こされる一時的な「副作用」であると述べました。

これはsUSDの歴史で2回目のペッギング解除事件となります。前回は2024年5月17日しかし、理由は異なりました。ブロックチェーンセキュリティ企業Chaos Labsの分析によると、昨年のペッギング解除はおそらく大口のsBTC/wBTC流動性提供者が突然撤退し、Synthetixのスポット合成償還メカニズムを通じてsUSDを償還し、それを関連するCurve流動性プールに売却したためでした。

長い間、sUSDのペッグは複雑な債務管理メカニズムに依存していました：ユーザーはネイティブトークンSNXをステーキングしてsUSDを作成しましたが、システムは高い担保比率と債務調整を通じてドルに対する1：1のペッグを維持しました。Synthetixの戦略的転換により、この古いメカニズムは徐々に段階的に廃止され、SIP 420提案の「420流動性プール」の下でより効率的で分散化されたシステムに置き換えられました。古いメカニズムと新しいメカニズムの移行は、過渡的な痛みを不可避に引き起こし、sUSDの短期的なペッグ解除はこのプロセスの表れです。

SIP-420提案は、プロトコルによって管理される共同プールにSNX保有者がトークンを預け入れる420の流動性プールを導入し、いくつかの重要な変更をもたらします。ますます高くなる債務と清算リスクを個別に負担する必要がなくなります。従来のメカニズムでは、ユーザーはSNXをステーキングしてsUSDを鋳造する際に500%の担保比率を維持する必要がありました。つまり、ステーキングされたSNXの5ドルに対して、1ドルしかsUSDを鋳造できませんでした。新しいシステムでは、420の流動性プールは担保比率を200%に引き下げ、ステーキングされたSNXの2ドルに対して1ドルのsUSDを鋳造できるようにし、鋳造能力を2.5倍に向上させます。この変更により、ホワイトリスト期間中に8,000万以上のSNXがプールに預託されるなど、SNX保有者から大きな参加が集まりました。

ただし、この増加した鋳造能力は、直接的にsUSDの供給量の急増をもたらしました。80百万のSNXが預託されていると仮定し、その価値が約160百万ドル（それぞれのSNXを2ドルと見積もる）であるとすると、理論的には80百万ドル相当のsUSDの鋳造を可能にします。これより前には、同じ量のSNXで約32百万ドル相当のsUSDしか鋳造されませんでした。対応する市場需要がないまま供給量が急増したことは、sUSDの価格に下方圧力をかけることになりました。より具体的には、多くのステーカーは、鋳造されたsUSDを収量を生む農業に使用しました。たとえば、Ethena Labs、Aave、またはMorphoLabsなどの外部戦略に参加することで、これらの操作はしばしば他の資産のために二次市場でsUSDを売却することを含んでおり、売却圧力を一層高めています。

同時に、SIP-420の実装により、sUSDのペッギングメカニズムが効率的でなくなりました。古いメカニズムでは、sUSDの価格が1ドル未満に下がると、直接的なアービトラージの機会がありました：ユーザーは安い価格でsUSDを購入し、それを使って借金を返済したり、他の合成資産（例：sBTC）を償還したりして、利益を上げ、価格を1ドルに戻しました。このアービトラージ行動は、ペッグを維持するための主要な要因でした。しかし、SIP-420はこのダイナミクスを変えました。新しいメカニズムでは、個々の債務が徐々にプロトコル管理に移され、12ヶ月で段階的に廃止されるため、ステーカーはもはや頻繁に債務ポジションを調整して清算を回避する必要がありません。これにより清算リスクは除去されますが、直接的なアービトラージのインセンティブと能力が弱体化します。債務管理がますますSNX Exchangeによって処理される中、従来の方法を使用してsUSDの価格偏差を迅速に修正するための市場力が不足しています。

したがって、sUSDのペッギング解除の主な理由は、次の2つにまとめることができます。まず、担保比率の低下による供給の大幅な増加；次に、過渡期における旧ペッグ維持メカニズムの失敗により、市場が余剰なsUSDを効果的に吸収できなかったことです。しかし、sUSDの担保化された性質により、それが無支援であることはありません。担保比率200%ということは、$1のsUSDに対して、それを裏付けるSNXがまだ$2あるということを意味し、これはTerraのUSTのようなアルゴリズム安定コインとは根本的に異なり、資産の裏付けなしに供給と需要の調整に依存しています。価格が一時的に$1から逸脱しても、sUSDの過剰担保された性質により、それはシステム的な崩壊リスクに直面することはありません。

SNX保有者およびsUSDユーザーのために、チームは移行期間の緊急時計画を開発しました。Synthetixは公式にDiscordを通じて追加の対策を提供し、短期間でのCurve流動性プールインセンティブの強化、Infinex預入サポート期間の延長、およびsUSDの長期価格サポートシステムの構築を行いました。

「アンティークなステーブルコイン」がデペッグされ注目を集める中、Synthetixは最近何をしてきたのか？

sUSDの現状をさらに理解するためには、まず安定コインの開発経緯を振り返ってみましょう。安定コインの起源は2014年にさかのぼることができ、最初の安定コインが誕生した年です: TetherのUSDT、BitSharesのbitUSD、Nubitsです。bitUSDとNubitsは時間の試練に耐えられず、次第に歴史から薄れていきましたが、USDTは初動の利点と強力な市場適応力のおかげで今日まで生き残り、世界で最も取引されている安定コインとなりました。しかし、USDTの成功は困難を伴いました。2017年に価格が大幅に外れました。しかし、今日までにおいても、USDTは安定コイン市場で確固たるトップの地位を維持しています。

2018年は、ステーブルコインの開発におけるもう一つの重要なマイルストーンでした。今年はDeFiが台頭し、MakerDAOのDAI、SynthetixのsUSD、TerraのUSTなど、多くの象徴的なステーブルコインが誕生しました。一方、CeFiセクターでは、CircleのUSDC、TrueUSD(TUSD)、GeminiのGUSD、PaxosのPAXなど、ステーブルコインブームの第2波が到来しました。これらのプロジェクトにはそれぞれ独自の特徴があり、DAIはETHの過剰担保化を通じて分散型ペッグを実現し、sUSDはSNXの高い担保を通じて合成資産エコシステムをサポートし、USDCは償還可能な法定通貨準備金に裏打ちされていました。この間、さまざまなタイプのステーブルコインは、担保型とアルゴリズム型の2つの主要な経路に徐々に分岐しました。担保付きステーブルコインは、価値の裏付けとして現実世界の資産に依存しており、比較的高い安定性を提供しますが、担保の価格変動の影響を受けやすいです。一方、アルゴリズム型ステーブルコインは、スマートコントラクトを通じて需要と供給を調整してペッグを維持するため、理論的には資本効率が高くなりますが、市場の変動時には不安定になります。

2021年、DeFiプロジェクトは安定通貨を所有する戦略的価値を一般的に認識し、多くのプロトコルが安定通貨エコシステムの開発に着手しました。しかし、Synthetixは後になってsUSDを段階的に周辺化することを選択し、これは間違いなく重大な誤算であった。2025年初めに可決されたSIP-420提案はsUSDに新たな機会をもたらしました。新しいメカニズムは集合的な流動性プールモデルを導入し、担保比率を200%に引き下げ、12ヶ月で歴史的な6,200万ドルの債務を削減し、資本効率とシステムのセキュリティを大幅に向上させました。旧来の債務破棄メカニズムは失敗し、新しい安定モジュールが完全に整備されていなかったため、この切り離しは移行期の結果となりました。

現在を見ると、ステーブルコイン市場の競争は激しいままです。sUSDは暗号空間における3番目に「古い」ステーブルコインであるものの、その地位は大幅に低下しています。ただし、存在が長い（つまりリンディ効果）ことから、独自の弾力性を持ち、今日のメカニズム調整は単に進化の過程での別のアップグレードかもしれません。

短期間では、sUSDの価格は5〜10%の割引範囲内で変動し続ける可能性がありますが、財務省には十分な準備金があり、完全な崩壊の可能性は比較的低いです。長期的には、新しいメカニズムが発効すると、sUSDはSynthetixエコシステム内での地位を回復すると予想されています。安定コインの歴史は、真の生存者はしばしば嵐を通じて連続的に調整する者であることを教えてくれます。

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