Halka Açık Şirketlerin Yeni Eğilimi: Kripto Varlıklar Rezerv Ekonomi Modelinin Analizi

Giriş

2025 yılının ortasına kadar, giderek daha fazla halka açık şirket, Kripto Varlıklar ( özellikle Bitcoin )'ı varlık dağılımına dahil etmeye başladı. Verilere göre, yalnızca 2025 Haziran ayında 26 yeni şirket Bitcoin'i bilançosuna kattı ve dünya genelinde BTC'ye sahip olan şirket sayısı yaklaşık 250'ye ulaştı.

Bu şirketler birden fazla sektör ve bölgeyi kapsamaktadır. Birçok şirket, Bitcoin'in sınırlı arzını enflasyona karşı bir araç olarak görmektedir ve bunun geleneksel finansal varlıklarla düşük bir ilişkiye sahip olma özelliğini vurgulamaktadır. Bu strateji yavaş yavaş ana akım hale gelmektedir: 2025 yılı Mayıs ayı itibarıyla, SEC'e kayıtlı 64 şirket toplamda yaklaşık 688,000 BTC tutmaktadır, bu da Bitcoin'in toplam arzının yaklaşık %3-4'üne denk gelmektedir. Analistler, dünya genelinde 100-200'den fazla şirketin kripto varlıkları mali tablolarına dahil ettiğini tahmin etmektedir.

Kripto Varlıklar Rezerv Modeli

Bir halka açık şirket kripto varlıklara bir kısım varlık tahsis ettiğinde, ortaya çıkan temel bir soru var: Bu varlıkları satın almak için nasıl finansman sağlayacaklar? Geleneksel finansal kuruluşların aksine, kripto cüzdan stratejisi benimseyen çoğu şirket, nakit akışı bol olan ana iş faaliyetlerine dayanmaz. MicroStrategy(MSTR)'yi ana örnek olarak analiz edeceğiz, çünkü diğer çoğu şirket aslında bu modeli kopyalamaktadır.

Ana İşletme Nakit Akışı

Teorik olarak en "sağlıklı" ve en az seyreltilmiş yol, şirketin ana iş faaliyetlerinden elde edilen serbest nakit akışını kullanarak Kripto Varlıklar satın almaktır; ancak pratikte bu yöntem neredeyse uygulanamaz. Çoğu şirket, yeterince istikrarlı ve büyük ölçekli nakit akışına sahip olmadığından, dış finansman olmadan büyük miktarda BTC, ETH veya SOL rezervi biriktiremiyor.

MicroStrategy örneği olarak: Bu şirket 1989 yılında kurulmuş olup, başlangıçta ticari zekaya odaklanan bir yazılım şirketidir. Ana faaliyet alanları arasında HyperIntelligence, AI analitik panelleri gibi ürünler bulunmaktadır, ancak bu ürünler bugün hâlâ sınırlı gelir elde edebilmektedir. Aslında, MSTR'nin yıllık işletme nakit akışı negatiftir ve Bitcoin'e yaptığı yüzlerce milyar dolarlık yatırımın çok gerisindedir. Bu durum, MicroStrategy'nin şifreleme cüzdanı stratejisinin başından itibaren içsel kârlılığa dayanmadığını, aksine dış sermaye hareketlerine dayandığını göstermektedir.

Benzer bir durum SharpLink Gaming(SBET)'de de ortaya çıktı. Şirket 2025'te Ethereum cüzdanı olarak dönüşüm geçirdi ve 280,706'dan fazla ETH( satın aldı, bu da yaklaşık 8.4 milyon USD)'ye denk geliyor. Açıkça, bu işlemi gerçekleştirmek için B2B oyun işinin gelirine güvenmesi mümkün değil. SBET'in sermaye oluşturma stratejisi, işletme gelirleri yerine PIPE finansmanı ve doğrudan hisse senedi ihracına dayanmaktadır.

Sermaye Piyasası Finansmanı

Kripto Varlıklar stratejisini benimseyen halka açık şirketler arasında, en yaygın ve ölçeklenebilir yöntem, hisse senedi veya tahvil ihraç ederek fon sağlamaktır ve elde edilen gelir, Bitcoin gibi kripto varlıkları satın almak için kullanılmaktadır. Bu model, şirketlerin ayrılan karları kullanmadan büyük ölçekli bir kripto varlık kasası oluşturmasını sağlamakta ve geleneksel sermaye piyasalarının finansal mühendislik yöntemlerinden tam anlamıyla yararlanmaktadır.

Hisse Senedi İhracı: Geleneksel Seyreltici Finansman Örneği

Çoğu durumda, yeni hisse senedi ihraç etmek maliyetle birlikte gelir. Şirketler hisse senedi artırımı ile finansman sağladıklarında genellikle iki şey olur:

1. Mülkiyetin seyreltilmesi: Mevcut hissedarların şirketteki hisse oranı düşer.
2. Hisse başına kazanç (EPS ) düştü: Net karın sabit kaldığı durumda, toplam hisse senedi sayısının artması EPS'nin düşmesine neden oldu.

Bu etkiler genellikle hisse senedi fiyatlarının düşmesine neden olur, iki ana nedeni vardır:

• Değerleme mantığı: Eğer (P/E) sabit kalırsa ve EPS düşerse, hisse senedi fiyatı da düşecektir.
• Piyasa Psikolojisi: Yatırımcılar genellikle finansman sağlamayı, şirketin nakit sıkıntısı çektiği veya zor bir durumda olduğu şeklinde yorumlar, özellikle de elde edilen fonlar doğrulanmamış büyüme planları için kullanıldığında. Ayrıca, yeni hisselerin piyasaya büyük miktarda girmesi, arz baskısı oluşturarak piyasa fiyatlarını düşürebilir.

MicroStrategy'nin ters seyreltilmiş hisse senedi modeli

MicroStrategy(MSTR), geleneksel "hisse senedi sulandırma = hissedarların zarar görmesi" anlatısına tipik bir karşı örnektir. 2020'den bu yana, MSTR, hisse senedi finansmanı aracılığıyla Bitcoin satın almada aktif olarak yer aldı ve toplam dolaşım hissesi 100 milyondan fazla 2024'ün sonuna kadar 224 milyondan fazla hisseye yükseldi.

Hisse senetleri seyreltilmiş olmasına rağmen, MSTR’nin performansı genellikle Bitcoin’in kendisinden daha iyidir. Neden? Çünkü MicroStrategy uzun süredir "piyasa değeri, elinde bulundurduğu Bitcoin net değerinden yüksek" durumunda, yani sözde mNAV > 1.

Anlam Premium: mNAV nedir?

mNAV = MSTR piyasa değeri / (MSTR'in elindeki BTC piyasa değeri - toplam borç )

• mNAV > 1 olduğunda, piyasa MSTR'ye, elindeki Bitcoin'in adil piyasa değerinden daha yüksek bir değerleme veriyor.

Başka bir deyişle, yatırımcılar MSTR aracılığıyla Bitcoin'e maruz kaldıklarında, her birim için ödenen fiyat, doğrudan BTC satın alma maliyetinin üzerindedir. Bu prim, Michael Saylor'ın sermaye stratejisine olan piyasa güvenini yansıtır ve aynı zamanda piyasanın MSTR'nın kaldıraçlı, aktif yönetimli BTC riski sunduğunu düşündüğünü temsil edebilir.

Geleneksel finans mantığının desteği

mNAV, şifreleme doğasına sahip bir değerleme ölçütü olmasına rağmen, "işlem fiyatı, temel varlık değerinin üzerinde" kavramı geleneksel finans dünyasında çoktan yerleşmiştir.

Şirketin sık sık defter değerinin veya net varlığının üzerinde bir fiyattan işlem görmesinin başlıca birkaç nedeni vardır:

iskonto nakit akışı(DCF)değerleme yöntemi

Yatırımcılar, şirketin gelecekteki nakit akışlarının bugünkü değerine odaklanmaktadır, sadece mevcut varlıklarına değil.

Bu değerleme yöntemi, genellikle şirketlerin işlem fiyatlarının defter değerlerinden çok daha yüksek olmasına neden olur, özellikle aşağıdaki durumlarda daha belirgindir:

• Gelir ve kâr marjı beklentisi artıyor
• Şirket fiyatlandırma yetkisine veya teknik/ticari savunma kalesine sahiptir

Örnek: Microsoft'un değeri, nakit veya donanım varlıklarına dayanmaz, bunun yerine gelecekteki istikrarlı abonelik tabanlı yazılım nakit akışına dayanır.

Kâr ve Gelir Kat Sayısı Değerlendirme Yöntemi ( EBITDA )

Birçok yüksek büyüme sektöründe, şirketler genellikle P/E( fiyat/kazanç oranı) veya gelir çarpanını değerlemek için kullanır:

• Yüksek büyüme gösteren yazılım şirketleri, 20-30 kat EBITDA çarpanı ile işlem görebilir;
• Erken dönem şirketleri, kar etmeseler bile 50 katı gelir veya daha yüksek çarpanlarla işlem görebilir.

Örnek: Amazon'un 2013 yılındaki piyasa değeri kazanç oranı 1078 katına ulaştı. Karlar düşük olmasına rağmen, yatırımcılar hala e-ticaret ve AWS alanındaki gelecekteki hakimiyetine bahse giriyorlar.

MicroStrategy'nin Bitcoin'in kendisinde bulunmayan bir avantajı var: geleneksel finansman kanallarına erişim sağlayan bir şirket yapısı. Bir Amerikan halka açık şirketi olarak, nakit toplamak için hisse senedi, tahvil hatta öncelikli hisse senedi ihraç edebilir ve bunu gerçekten başardı ve etkisi muazzam oldu.

Michael Saylor bu sistemi ustaca kullanıyor: sıfır faizli dönüşümlü tahviller ihraç ederek ve yakın zamanda piyasaya sürdüğü yenilikçi öncelikli hisse senedi ürünleriyle, milyarlarca dolar topladı ve bu fonların tamamını Bitcoin'e yatırdı.

Yatırımcılar, MicroStrategy'nin "başkalarının parasını" kullanarak büyük ölçüde Bitcoin satın alabileceğini kabul ediyor ve bu fırsatın bireysel yatırımcılar tarafından kolayca kopyalanamayacağını biliyor. MicroStrategy'nin priminin "kısa vadeli NAV arbitrajı ile ilgisi yoktur", bunun yerine piyasanın onun sermaye elde etme ve tahsis etme yeteneğine olan yüksek güveninden gelmektedir.

mNAV > 1 Nasıl seyreltmeyi önleyebiliriz

MicroStrategy'nin ticaret fiyatı, sahip olduğu Bitcoin'in net varlık değerinin ( yani mNAV > 1)'den yüksek olduğunda, şirket şunları yapabilir:

1. Prim fiyatıyla yeni hisse senedi ihraç etmek
2. Toplanan fonları daha fazla Bitcoin satın almak için kullanın (BTC)
3. Toplam BTC pozisyonunu artır
4. NAV ve şirket değerinin ( Enterprise Value ) ile eş zamanlı olarak artışını sağlamak

Halka arz edilen hisse sayısı artsa bile, her bir BTC tutma miktarı (BTC/hisse ) olarak sabit kalabilir veya hatta artabilir, bu da yeni hisse senedi ihraç etmeyi seyreltilmeyi önleyici bir işlem haline getirir.

Eğer mNAV < 1 olursa ne olur?

mNAV < 1 olduğunda, her bir dolarlık MSTR hissesinin temsil ettiği BTC piyasa değeri en azından kağıt üzerinde 1 doları ( aşmaktadır ).

Geleneksel finans açısından bakıldığında, MSTR değerinin altında işlem görüyor, yani net varlık değeri (NAV)'nin altında. Bu, sermaye tahsisi açısından zorluklar yaratıyor. Şirket böyle bir durumda hisse senedi ile finansman sağlayarak BTC satın alırsa, hissedarlar açısından aslında BTC'yi yüksek fiyattan almış oluyor, bu da:

• BTC'yi seyrelterek/hisse( her bir hisse BTC tutma miktarı)
• Mevcut hissedarların değerini azaltmak

MicroStrategy, mNAV < 1 durumuyla karşılaştığında, "yeni hisse senedi ihraç et → BTC satın al → BTC/hisseyi artır" döngüsel etkisini sürdüremeyecektir.

O zaman başka ne seçenek var?

Hisse geri alımı, BTC almaya devam etmek yerine

mNAV < 1 olduğunda, MSTR hisselerini geri almak bir değer artışı davranışıdır, bunun nedenleri şunlardır:

• Şirketin hisselerini, BTC'nin içsel değerinin altında bir fiyattan geri alıyorsunuz.
• Hisse senedi sayısının azalmasıyla birlikte, BTC/şirket hissesi yükselecek.

Saylor açıkça belirtmiştir: eğer mNAV 1'in altındaysa, en iyi strateji hisse geri alımı yapmak ve BTC alımına devam etmemektir.

İkincil Hisse Senedi (Preferred Stock )

İkincil hisse senedi, bir şirketin sermaye yapısında borç ile adi hisse senetleri arasında yer alan karma bir menkul kıymettir. Genellikle sabit temettü sağlar, oy hakkı yoktur ve kâr dağılımı ve tasfiye sırasında adi hisse senetlerine göre önceliklidir. Borçtan farklı olarak, ikincil hisse senedi anapara geri ödemesi gerektirmez; adi hisse senetlerinden farklı olarak, daha öngörülebilir bir gelir sağlar.

MicroStrategy, üç tür öncelikli hisse senedi ihraç etmiştir: STRK, STRF ve STRC.

STRF en doğrudan araçtır: Bu, $100 nominal değere göre yıllık %10 sabit nakit temettü ödeyen dönüştürülemez kalıcı bir tercihli hisse senedidir. Hisse senedi dönüştürme seçeneği yoktur ve MSTR'nin hisse senedi artışına katılmaz, yalnızca gelir sağlar.

STRF'nin piyasa fiyatı aşağıdaki mantık etrafında dalgalanacaktır:

• Eğer MicroStrategy finansman ihtiyaç duyuyorsa, STRF'yi artıracak ve bu da arzı artırarak fiyatların düşmesine neden olacaktır;
• Eğer piyasanın getiriler için talebi patlarsa (, düşük faiz oranlarının olduğu dönemlerde ), STRF fiyatı artacak ve böylece efektif getiri oranını düşürecektir;
• Bu, fiyatların kendini ayarlama mekanizmasını oluşturur, fiyat aralığı genellikle dardır ( örneğin $80-$100 ), getiri talebi ve arz-talep ile yönlendirilir.

Örnek: Eğer pazar %15 getiri talep ediyorsa, STRF fiyatı $66.67'ye düşebilir; eğer pazar %5 kabul ederse, o zaman $200'e yükselebilir.

STRF, vergi veya sermaye tetikleme koşulları gerçekleşmedikçe ( dışında dönüştürülemeyen, esasen geri alınamayan bir araçtır. Davranışı sürekli tahvil gibi olup, MicroStrategy bunu BTC'yi "dipten almak" için tekrar tekrar kullanabilir, yeniden finansman gerektirmez.

STRK, STRF'ye benzer, yıllık temettü oranı %8'dir, ancak önemli bir özellik eklenmiştir: MSTR hisse fiyatı $1,000'i aşarsa, %10:1 oranında adi hisselere dönüştürülebilir, bu da )call option( şeklinde derin bir değer kaybı call opsiyonu içerir ve sahiplerine uzun vadeli yükseliş fırsatı sunar.

STRK, hem şirketler hem de yatırımcılar için son derece çekicidir; bunun nedenleri şunlardır:

MSTR hissedarlarının asimetrik yukarı yönlü fırsatları:

• Her bir STRK hisse senedi yaklaşık $85'dir, 10 hisse ile $850 toplanabilir;
• Eğer gelecekte 1 hisse MSTR'e dönüştürülürse, bu şirketin şu anda BTC'yi $850 karşılığında satın alması anlamına gelir, ancak yalnızca MSTR hisse fiyatı $1,000'i geçerse seyreltilir;
• Bu nedenle, MSTR < $1,000 döneminde seyreltilmemiştir, dönüşüm sonrasında bile önceki BTC birikiminin getirdiği değer artışını yansıtmaktadır.

Gelir Kendinden Stabil Yapı:

• STRK her çeyrek $2 temettü öder, yıllık $8;
• Eğer fiyat $50'ye düşerse, getiri %16'ya yükselecek ve alım desteği ile fiyatı destekleyecek;