Ethena: Şifreleme ekosistemi, on-chain üzerinde sentetik dolar sağlamak için en iyi seçenek.

Kışın geçip baharın gelmesiyle, bir yıl önce yayımlanan "Yerkabuğundaki Toz" başlıklı makaleyi yeniden gözden geçirmek istiyorum. Makalede, TradFi banka sistemine bağımlı olmayan, insan desteğiyle oluşturulan bir yasal stabilcoin yaratmanın yolları önerildi. Benim fikrim, kripto para boğaları ile ayıları arasındaki sürekli vadeli işlem sözleşmesi pozisyonlarını hedge ederek, sentetik bir yasal para birimi yaratmaktı. Buna "Nakadollar" adını verdim, sentetik dolar yaratma yöntemi olarak Bitcoin ve XBTUSD'nin "sürekli" kısa vadeli işlem sözleşmelerini kullanarak.

Bir yıl sonra, Guy Ethena'nın kurucusu oldu. Guy, 60 milyar dolarlık piyasa değerine sahip bir hedge fonunda çalıştı ve kredi, özel sermaye ve gayrimenkul gibi özel alanlarda yatırım yaptı. Guy, 2020 DeFi Yazı'nda Shitcoin sorununu keşfettikten sonra, kendi sentetik dolarını çıkarma fikrini geliştirdi. BTC yerine sentetik dolar stabilcoin yaratmak için ETH kullanmayı seçti.

Guy, ETH'yi seçti çünkü Ethereum ağı yerel gelir sağlıyor. Ethereum ağı doğrulayıcıları, her blok için protokol aracılığıyla az miktarda ETH ödüyor. Ayrıca, ETH şu anda deflasyonist bir para olduğu için, ETH/USD vadeli işlemleri, futures ve perpetual swap'lar, spot işlemler ile karşılaştırıldığında sürekli bir prim gösteriyor. Kısa pozisyonu olan perpetual swap sahipleri bu primi yakalayabilir. ETH'nin fiziksel stake edilmesi ile ETH/USD perpetual swap kısa pozisyonunun birleştirilmesi, yüksek getirili sentetik dolar yaratabilir. Bu hafta itibarıyla, spot ETH dolar (sUSDe)'nin yıllık getirisi yaklaşık >50%.

Guy, "Ethena" adıyla sentetik dolarını adlandırdı ve hızlı, güvenli bir şekilde bu protokolü başlatmak için yıldız bir ekip kurdu. Mayıs 2023'te, Maelstrom kurucu danışman oldu ve yönetişim token'ı aldı. 12 ay sonra, Ethena stabilcoin'i USDe resmi olarak piyasaya sürüldü ve ana ağda yalnızca 3 hafta içinde, arzı 1 milyar adete yaklaştı.

Ethena'nın Tether'i geçerek en büyük stabilcoin olacağına inanıyorum. Bu kehanetin gerçekleşmesi için birçok yıl geçmesi gerekiyor. Tether, TradFi ve şifreleme dünyasında her çalışanın en fazla kazandığı finansal aracıdır. Ancak Tether'in varlığı, daha fakir TradFi banka ortaklarını memnun etmek içindir. Bankaların kıskançlığı ve Tether'in Amerikan finansal sistemi bekçilerine getirdiği sorunlar, Tether'e anında felaket getirebilir.

Tether finansal dolandırıcılık değildir ve rezerv konusunda yalan söylememektedir. Tether'i kuran ve yöneten insanlara büyük saygı duyuyorum. Ancak, açıkçası Ethena Tether'i alt üst edecek.

Bu makale iki bölümden oluşacaktır: Öncelikle, Federal Rezerv'in, ABD Hazine Bakanlığı'nın ve siyasette bağlantıları olan büyük Amerikan bankalarının neden Tether'ı yok etmek istediğini açıklayacağım. İkinci olarak, Ethena'yı derinlemesine inceleyeceğim. Ethena'nın nasıl inşa edildiğini, dolar ile nasıl sabit kaldığını ve risk faktörlerini kısaca tanıtacağım. Son olarak, Ethena'nın yönetişim token'i için bir değerleme modeli sunacağım.

Kıskanmak, kıskanmak, nefret etmek

Tether( kodu: USDT), token dolaşım miktarına göre hesaplanan en büyük stabilcoin'dir. 1 USDT = 1 dolar. USDT, Ethereum gibi çeşitli kamu blok zincirlerinde cüzdanlar arasında gönderilir. Sabitlenmeyi korumak için, Tether, her dolaşımdaki USDT birimi için banka hesabında 1 dolar tutmaktadır.

Eğer bir Amerikan doları banka hesabı yoksa, Tether USDT yaratma, USDT'yi destekleyen doları saklama ve USDT'yi geri alma işlevlerini yerine getiremez.

Tether'in banka ortakları:

• Britannia Bank & Trust
• Cantor Fitzgerald
• Sermaye Birliği
• Ansbacher
• Deltec Bank ve Trust

Listelenen beş banka arasında, yalnızca Cantor Fitzgerald Amerika'da kayıtlıdır. Ancak bu beş bankanın hiçbiri Federal Rezerv ana hesabına sahip değildir. Tether'ın dolar transferi ve tutma yeteneği tamamen değişken aracı bankalara bağlıdır. Tether'ın ABD Hazine tahvili yatırım portföyü boyutunu dikkate alırsak, onların Cantor ile olan işbirliğinin bu pazara devam etmek için kritik öneme sahip olduğunu düşünüyorum.

TradFi açısından Tether, tam rezerv bankasıdır ve dar anlamda banka olarak da bilinir. Tam rezerv bankası yalnızca mevduat alır, kredi vermez. Tek sağladığı hizmet ise para transferleridir. Mevduat sahiplerine neredeyse hiç faiz ödemesi yapmaz çünkü mevduat sahipleri herhangi bir riskle karşılaşmazlar. Eğer tüm mevduat sahipleri aynı anda paralarını geri talep ederse, banka bu talebi hemen karşılayabilir.

Fed, tam rezerv bankacılığı modelini sevmiyor; bu, şifreleme ile ilgili değil, dolar para piyasasının işleyişi ile ilgili. Fed, enflasyonu kontrol altına almak için banka rezervlerini azaltmak istiyor. İşte bu, niceliksel sıkılaştırma (QT).

Tam rezervli banka modeli, Fed'in belirlediği hedeflerle çelişmektedir. Tam rezervli bankalar kredi vermez, bu da %100'lük mevduatın Fed'e rezerv olarak yatırıldığı anlamına gelir. Fed, Tether benzeri işlemler yapan bankalara tam rezervli banka lisansı vermeye başlarsa, bu durum merkez bankasının zararlarını artıracaktır.

Tether, ABD lisanslı bir banka değildir, bu nedenle doğrudan Federal Rezerv'e para yatırıp rezerv bakiyesi faizi kazanamaz (IORB). Ancak Tether, nakitini para piyasa fonlarına yatırabilir ve para piyasa fonları ters repo programlarını (RRP) kullanabilir. RRP, IORB'ye benzer; Federal Rezerv, kısa vadeli faiz oranı ticaret pozisyonunu kesin olarak belirlemek için federal fon alt ve üst sınırları arasında bir faiz oranı ödemek zorundadır. Hazine bonoları (T-bills), vadesi bir yıldan kısa olan sıfır kuponlu tahvillerdir ve ticaret getirileri RRP faiz oranından biraz yüksektir. Bu nedenle, Tether bir banka olmasa da, mevduatları Federal Rezerv ve ABD Hazine Bakanlığı'nın faiz ödemesi gereken araçlara yatırım yapılmaktadır. Tether'in para piyasa fonları ve T-bills'e yaklaşık 81 milyar doları bulunmaktadır. Tether, Federal Rezerv'e karşıdır. Ve Federal Rezerv bunu sevmez.

Tether, ABD Merkez Bankası ile karşı karşıya, çünkü Tether, USDT bakiyesi için %0 faiz öderken, yaklaşık olarak ABD Merkez Bankası fon oranlarının üst sınırından faiz kazanabiliyor. İşte Tether'ın net faiz marjı (NIM). Düşünmek bile şaşırtıcı, çünkü Tether, ABD Merkez Bankası'nın faiz artırımlarından memnun, çünkü 18 ay içinde NIM, neredeyse %0'dan %6'ya yükseldi.

Tether, ABD Merkez Bankası ile rekabet eden tek stabilcoin ihraççısı değildir. Circle ( kod: USDC ) ve dolar kabul eden ve token çıkaran diğer tüm stabilcoinler de aynı şeyi yapıyor.

Eğer bankalar bir sebepten Tether'den vazgeçerse, Fed de pek yardımcı olamaz. Aslında, Fed yönetim kurulu üyelerinin peyniri, Sam Bankman-Fried'in Tiffany Fong'un evlilik dışı ziyaretindeki küçük şişko kadar bile büyük olacaktır.

O "kötü kadın" Yellen ne? Onun Hazine Bakanlığı ile Tether'in arasında ne gibi bir sorun var?

Tether çok büyük

Amerikan Hazine Sekreteri Janet Yellen'in iyi işleyen bir Amerikan tahvil pazarına ihtiyacı var. Böylece her yıl trilyonlarca doları bulan hükümet açığını kapatmak için gerekli parayı borç alabilir. 2008'den sonra, Amerikan tahvil pazarının büyüklüğü ile bütçe açığı birlikte genişledi. Büyüklük ne kadar fazlaysa, o kadar kırılgan hale geliyor.

Tether şu anda ABD tahvillerinin en büyük 22. yatırımcılarından biri. Eğer Tether bir nedenle elindeki tahvilleri hızla satmak zorunda kalırsa, bu küresel tahvil piyasasında kaos yaratabilir. Küresel dediğim için, çünkü tüm yasal borç araçları bir dereceye kadar ABD tahvil eğrisi üzerinden fiyatlandırılmaktadır.

Eğer Tether'in banka ortakları Tether'i terk ederse, Yellen müdahale etmek için aşağıdaki yolları izleyebilir:

Belki de ona Tether'in müşteri olarak devam etmesi için makul bir süre vermesini şart koşar, böylece varlıklarını hızlı bir şekilde geri ödeme taleplerini karşılamak için satmak zorunda kalmaz.

Belki de Tether'in varlıklarını donduracak, böylece piyasanın Tether'in elinde tuttuğu varlıkları absorbe edebileceğini düşündüğü zamana kadar hiçbir şey satılamayacak.

Ancak Yellen'in kesinlikle yapmayacağı şey, Tether'e başka bir uzun vadeli bankacılık ortağı bulmasına yardımcı olmaktır. Tether ve şifreleme piyasasına hizmet eden benzer stabil coinlerin büyümesi, ABD Hazine tahvili piyasasında riskler yaratmaktadır.

Eğer Tether, kimsenin istemediği tahvilleri, yani vadesi 10 yıldan uzun olan uzun vadeli tahvilleri satın almayı karar verirse, Yellen belki de onların yanında duracaktır. Ama neden Tether, kısa vadeli hazine bonolarından daha az kazanç sağlamak için böyle bir vade riski almaya istekli olsun ki? Bunun nedeni, getirilerin ters çevrilmesidir; ( uzun vadeli faiz oranlarının kısa vadeli faiz oranlarından düşük olmasıdır ).

Amerikan tarzı barış finans makinesinin en güçlü kolu Tether'in var olmamasını tercih ediyor. Ve bunların hepsi şifreleme ile ilgili değil.

Tether çok zengin

Maelstrom'un analistleri, Tether için spekülatif bir bilanço ve gelir tablosu hazırladı. Tether'in kamuya açıkladığı bilgileri ve kendi değerlendirmelerini birleştirerek bu raporu oluşturmuşlardır.

Tether her çalışanın gelirinin 62 milyon dolar olduğunu açıkladı. Listede hiçbir banka bununla karşılaştırılamaz. Tether'in kârlılığı, şifrelemenin insanlık tarihindeki en büyük servet transferini nasıl etkileyeceğine dair bir başka örnek.

Bu büyük bankalar neden rekabet eden fiat para birimi bağlı stabilcoin'ler sunmuyor? Tether'in her bir çalışanı bu bankalardan daha yüksek bir gelir elde ediyor, ancak bu bankalar ve benzeri diğer bankalar olmadan Tether var olamaz.

Tether'in banka işlerini iptal etmesini talep etmek yerine, belki de bu bankalardan biri Tether'i satın alabilir. Ama neden bunu yapsınlar ki? Elbette teknoloji için değil. Kamu zincirinin şeffaflığı nedeniyle, akıllı sözleşmelerin Tether klonunun kodu internet üzerinde zaten mevcut.

Eğer ben Tether'ı destekleyen bir Amerikan bankasının CEO'su olsaydım, hemen onların banka hesaplarını kapatır ve rekabetçi ürünler sunardım. Stabilcoin sunan ilk Amerikan bankası hızla pazarı kaplayacaktır. Kullanıcı olarak, JPMorgan Coin'e sahip olmak, Tether'a sahip olmaktan daha az risklidir. İlki, "büyük ve batamaz" bankanın sorumluluğudur, esasen imparatorluğun sorumluluğudur. İkincisi ise, tüm Amerikan bankacılık sistemi ve düzenleyicileri tarafından küçümsenen bir özel şirketin sorumluluğudur.

Amerikan bir bankanın Tether'i devirmek için komplolar kurduğuna inanmak için hiçbir nedenim yok. Ama bunu yapmak önemsiz. Tether'in sahipleri neden Bahamalar'da zaman geçiren şifreleme kuklaları, Tether'in varlığı ise %100 Amerikan bankacılık sistemine erişime bağlıyken, birkaç işlem günü içinde Jamie Dimon'dan daha fazla kazanabiliyor? Seni heyecanlandıran şey, hmm....

Kripto para boğa piyasasının ilerlemesiyle, kripto para işiyle ilgili her hisse senedi büyük bir artış yaşayacak. Ticari gayrimenkul kötü kredileri konusundaki panik nedeniyle, bir Amerikan bankasının hisse fiyatı düşüşte; eğer kripto stabilcoin pazarına girerse, değerlemesi artacaktır. Bu, bir Amerikan bankasının nihayet Tether, Circle gibi şirketlerle doğrudan rekabet etmesi için gereken tüm motivasyon olabilir.

Eğer Circle'ın IPO süreci iyi giderse, bankacılık sistemi zorluklarla karşılaşacaktır. Circle ve Tether gibi stabilcoin şirketleri, rekabetçi bir koruma olmadan, işlem fiyatlarının karlarından daha düşük olması gerektiğini gösteriyor. Circle'ın başarılı bir şekilde halka arz olması, başlı başına bir komedi.

Bu dağdan daha yüksek bir dağ yok...

Az önce ABD bankacılık sisteminin Tether'i yok etmenin matematik olimpiyatı yarışmasında Caroline Ellison'ı yenmekten daha kolay olduğunu açıkladım. Ancak şifreleme ekosistemi olarak, neden başka bir fiat para birimine bağlı stabilcoin yaratmalıyız?

Tether sayesinde, kripto sermaye piyasasının fiat paraya bağlı bir stablecoin'e ne kadar ihtiyaç duyduğunu biliyoruz. Sorun şu ki, bankaların sunduğu hizmetler çok kötü, çünkü rekabet yok, bankalar daha iyi yapamaz. Tether kullanarak, internet bağlantısı olan herkes 7/24 dolar ile ödeme yapabilir.

Tether'in iki ana sorunu var:

1. Kullanıcılar, Tether'in NIM'inden herhangi bir pay alamazlar.

2. Tether kurallara uygun hareket etse bile, Amerikan bankacılık sistemi bir gecede onu kapatabilir.

Dürüst olmak gerekirse, herhangi bir para biriminin kullanıcıları genellikle madeni para basım vergisi gelirini paylaşmaz. Dolar nakitine sahip olmak, sizi Federal Rezerv'in kârını paylaşmaya götürmez... ama kesinlikle kayıplar olacaktır. Bu nedenle, USDT sahipleri Tether’in herhangi bir NIM’ini beklememelidir. Ancak, bir kullanıcı grubu tazminat almalıdır, o da şifreleme para birimi borsaları.

Tether'ın ana kullanım durumu, şifreleme para birimi ticaretinin finansman para birimidir. Tether ayrıca ticaret yerleri arasında neredeyse anlık bir şekilde yasal para transferi yapma imkanı sunar. Şifreleme para birimi borsalarının Tether'a sağladığı fayda vardır, ancak bunun karşılığında hiçbir şey elde etmezler.