Bitcoin Rezerv Şirketlerinin Riskleri ve Geleceği

Altı ay önce, o zamanlar MicroStrategy (şimdi Strategy olarak adlandırılan) isimli şirket hakkında bir rapor yayınladık. Bu süre zarfında, şirket sadece adını değiştirmekle kalmadı, aynı zamanda finansal ürün çeşitliliğini de artırdı, Bitcoin biriktirmeye devam etti ve birçok şirketin stratejik modelini takip etmesine öncülük etti. Bugün, Bitcoin rezerv şirketlerinin sayısının hızla arttığı görülüyor.

Artık güncelleme yapma zamanı. Bu Bitcoin rezerv şirketlerinin işleyişinin ilk rapordaki tahminlerle uyumlu olup olmadığını inceleyeceğiz ve bu trendin gelecekteki yönünü özetlemeye bir kez daha çalışacağız.

Alarm zilleri çalmaya başladı

Geçen yıl Aralık ayında, Strategy şirketi durdurulamaz görünüyor: Bitcoin getiri anahtar performans göstergeleri (KPI) %60'tan fazla şaşırtıcı bir yıllık büyüme oranıyla birikim yapmıştı ve iyimserlik zirveye ulaşmıştı. O dönemde raporda dikkatle sunulan çoğu argümanın ya alay konusu olması, ya göz ardı edilmesi ya da kasıtlı olarak sorgulanması şaşırtıcı değil. Şu anda, dolar veya Bitcoin cinsinden hisse senedi fiyatları o zamana göre temelde aynı seviyede ve o tahminleri destekleyen neredeyse hiç kanıt yok.

Üzücü bir şekilde, geçen yıl Aralık ayında yapılan rapordaki en önemli sonucun - Bitcoin kazançlarının kaynağı ile ilgili olduğu - çok az insan tarafından anlaşıldığını veya fark edildiğini belirtmek gerekir. Bu nedenle, bu göstergenin şirketle ilgili sorunlarını ve bunun neden herhangi bir ciddi yatırımcının dikkatini çekmesi gerektiğini tekrar vurgulayacağız.

Bitcoin kazancı - yani her bir Bitcoin başına artış - aslında yeni hissedarların cebinden eski hissedarlara akmaktadır.

Birçok yeni hissedarın hisse senedi satın almasının nedeni, kendilerinin de yüksek miktarda Bitcoin kazancı elde edebilmesidir; ancak bu kazanç ya doğrudan şirketin rekor düzeydeki ATM ihraçlarıyla satın alınan Strategy adi hisselerden gelmektedir, ya da şirkete ait konvertibl tahvilleri elinde bulunduran nötr hedge fonlarından ödünç alınan hisselerin satın alınması yoluyla dolaylı olarak gelmektedir (sonrasında satılmaktadır). Bu, şirketin operasyonundaki Ponzi kısmıdır - geleneksel kazançların çok üzerinde olduğu iddia edilen Bitcoin kazançlarını açıkça öne çıkartırken, bir gerçeği gizlemektedir: Bu kazançlar, şirketin mal veya hizmet satışlarından değil, yeni yatırımcılardan gelmektedir. Onlar, kazançların kaynağıdır ve onların kazandıkları parayı hasat etme işlemi, finansman sağlamaya istekli oldukları sürece devam edecektir. Bu hasat işleminin ölçeği, karmaşıklık derecesi ile doğru orantılıdır ve bu karmaşıklık derecesi, adi hisselerin şirketin net varlıklarına olan primine göre ölçülebilir. Bu prim, karmaşık ama cazip şirket anlatımları, taahhütleri ve finansal ürünler aracılığıyla sürekli olarak beslenmekte ve sürdürülmektedir.

Açık olmak gerekir ki, Bitcoin alanında bir şirketin kasıtlı ya da kasıtsız olarak bir Ponzi şeması inşa etmesi, Bitcoin'in kendisinin bir Ponzi şeması olduğu anlamına gelmez. İkisi bağımsız varlıklardır. Metalin para standardı olarak kullanıldığı geçmişte de Ponzi şemaları vardı, ancak bu değerli metallerin kendisinin bir zamanlar ya da şimdi bir Ponzi şeması olduğu anlamına gelmez. Strategy şirketine karşı bu suçlamayı getirirken, bunu tanım açısından ele alıyorum, sıkıcı abartılı sözler yüzünden değil.

Birikim Devam Ediyor

Strategy şirketi geçen yıl 9 Aralık'ta yaklaşık 21,55 milyar dolara yaklaşık 21.550 adet Bitcoin (ortalama fiyatı yaklaşık 98.783 dolar) satın aldığını duyurdu. Bu satın alma, aynı yılın başlarında başlatılan "21/21 Planı" kapsamındaki ATM ihraç gelirleriyle gerçekleştirildi. Sadece birkaç gün sonra şirket, ATM ihraç yoluyla 15.000'den fazla Bitcoin daha satın aldı ve ardından yaklaşık 5.000 Bitcoin daha alacağını duyurdu.

2024 yılının sonunda, şirket hissedarlara öneriler sundu ve A sınıfı adi hisselerin yetkilendirilmiş hisse sayısını 3,3 milyondan 10,33 milyona çıkarmasını talep etti, artış oranı 30 katı buldu. Aynı zamanda, imtiyazlı hisselerin yetkilendirilmiş hisse sayısı da 5 milyon hisseye çıkılarak 100,5 milyona yükseltildi, artış oranı ise 200 katı buldu. Bu, ihraç edilen toplam miktarla eşit olmasa da, bu adım şirketin gelecekteki finansal işlemleri için daha fazla esneklik sağlıyor, çünkü "21/21 planı" hızlı bir şekilde sona yaklaşıyor. Aynı anda imtiyazlı hisselere odaklanarak, şirket başka bir finansman yolunu da keşfedebilir. 2024 yılının sonunda, Strategy şirketinin yaklaşık 446,000 adet Bitcoin'e sahip olduğu ve Bitcoin getirilerinin %74,3 olduğu bildirildi.

Sürekli İkincil Hisse Senedi

Yeni yılın başlangıcında, Strategy şirketi 8-K belgesini sundu ve öncelikli hisseler aracılığıyla yeni bir finansman turuna hazır olduklarını belirtti. Bu yeni finansal araç, adından da anlaşılacağı gibi, şirketin adi hisselerinden öncelikli olacak ve bu da öncelikli hisse sahiplerinin gelecekteki nakit akışları üzerinde daha güçlü bir talep hakkına sahip olduğu anlamına geliyor.

Başlangıçta belirlenen finansman hedefi 2 milyar dolardı. Yeni aracın hazırlanma sürecinde, 12 Ocak itibarıyla şirket toplamda 450,000 adet Bitcoin tutuyordu. Ayın sonunda, şirket 2027 yılında vadesi dolacak olan tüm dönüştürülebilir tahvillerin geri alınmasını talep etti ve bunları yeni ihraç edilen hisse senetleri ile değiştirdi, çünkü o sırada dönüşüm fiyatı hisse senedinin piyasa fiyatının altında kalmıştı. "Derin kâr" elde eden Strategy dönüştürülebilir tahvilleri için en büyük alıcılar - gamma ticareti ve nötr hedge yapan fonlar - genellikle eski tahvilleri vade sonuna kadar tutmak yerine önceden dönüştürmeyi ve ardından yeni dönüştürülebilir tahvilleri ihraç etmeyi tercih ederler.

25 Ocak 2025'te şirket, Strike sürekli öncelikli hisse senetleri ($STRK) için prospektüsünü nihayet sundu. Bir hafta sonra, yaklaşık 7,3 milyon adet Strike hissesi ihraç edildi ve her bir hissenin 100 dolarlık tasfiye önceliği için biriken temettüsü %8 olarak belirlendi. Bu, aslında her çeyrekte hisse başına 2 dolar temettünün sürekli olarak ödeneceği veya Strike hisseleri Strategy hisselerine dönüştürüldüğünde ödemelerin duracağı anlamına geliyor (sonuncusunun fiyatı 1.000 dolara ulaştığında). Dönüşüm oranı 10:1 olarak tanımlanmıştır, yani her 10 adet Strike hissesi 1 adet Strategy hissesine dönüştürülebilir. Başka bir deyişle, bu araç, Strategy adi hisselerine bağlı bir temettü ödeyen sürekli bir alım opsiyonuna benziyor. Gerekirse, Strategy şirketi temettüleri adi hisseleriyle ödeme seçeneğine sahip olabilir. 10 Şubat itibarıyla şirket, Strike ihraç gelirleri ve adi hisse ATM ihraç gelirleri ile yaklaşık 7.600 adet Bitcoin satın aldı.

21 Şubat'ta Strategy şirketi, 2 milyar dolarlık bir tahvil ihraç etti. Tahvillerin vadesi 1 Mart 2030 olup, dönüşüm fiyatı hisse başına yaklaşık 433 dolar ve dönüşüm priminin yaklaşık %35 olduğu belirtilmiştir. Bu finansman ile şirket, yaklaşık 20,000 adet Bitcoin satın alabilir. Kısa bir süre sonra, şirket, geçen yıl iddialı olan "21/21 planı"nın daha büyük bir yeni plana evrildiğini gösteren en fazla 21 milyar dolarlık Strike sürekli öncelikli hisse senedi ihraç etmesine izin veren yeni bir prospektüs yayınladı.

Sürekli Tercihli Hisse Senetleri Üzerindeki Tartışmalar ve Adımlar: Strife ve Stride'ın Ortaya Çıkışı

Şirket, iddialı finansman planlarını genişleteceğini duyurduktan sonra, Strife ($STRF) adlı yeni bir araç piyasaya sürüldü. Strike'a benzer şekilde, Strife 5 milyon hisse senedi çıkarma planı yapıyor ve yılda %10 nakit temettü sunacak - üç aylık ödemeler şeklinde - Strike'ın %8 nakit veya adi hisse senedi temettüsü yerine. Strike'dan farklı olarak, Strife'nın hisse senedi dönüştürme özelliği yoktur, ancak önceliği adi hisseler ve Strike'ın üzerindedir. Herhangi bir temettü gecikmesi, ileride daha yüksek temettülerle telafi edilecektir ve toplam yıllık temettü oranı %18'e kadar yükselebilir. İlk çıkışta planlanan 5 milyon hissenin sayısının 8.5 milyon hisseye yükseldiği ve 700 milyon dolardan fazla fon toplandığı görünmektedir. Adi hisseler ve Strike'ın ATM ihraç faaliyetleri aracılığıyla, Strategy şirketi nihayet mart ayında 500,000'den fazla Bitcoin tuttuğunu duyurdu. Nisan ayında, bu finansman yönteminin neredeyse tükenene kadar, adi hisselerin düzenli ATM faaliyetlerine odaklandı. Strike'ın ATM faaliyetleri de devam etti, ancak olası düşük likidite nedeniyle toplanan fon miktarı önemsizdi. Bu fonlar aracılığıyla, Strategy'nin toplam Bitcoin varlığı 550,000'in üzerine çıktı.

1 Mayıs'ta, Strategy 21 milyar dolarlık bir adi hisse senedi ATM ihracı başlatma planını duyurdu. Bu açıklama, başlangıçtaki "21/21 planı"ndaki ATM kısmının tükenmesinin hemen ardından yapıldı. İhraç neredeyse hemen başladı ve daha fazla Bitcoin biriktirildi. Başlangıçtaki "21/21 planı"nın sabit gelir kısmı yeni öncelikli hisselerle genişledikçe, yatırımcılar şimdi en fazla 42 milyar dolarlık adi hisse senedi ihracı ve 42 milyar dolarlık sabit gelirli menkul kıymet ihracı içeren dev bir "42/42 planı" ile karşı karşıya. Mayıs ayında şirket ayrıca ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu'na (SEC) 2,1 milyar dolarlık Strife kalıcı öncelikli hisse senedi ATM ihraç başvurusu sundu. Ayın sonunda, üç ATM ihracı da yeni Bitcoin satın almak için hisse bastırıyordu.

Haziran başında, şirket başka bir yeni araç duyurdu: Stride ($STRD), Strike ve Strife'a benzer bir kalıcı öncelikli hisse senedi varlığı, yakında piyasaya sürülecek. Stride, %10'luk isteğe bağlı birikimli olmayan nakit temettü sunuyor, hisse senedi dönüştürme işlevine sahip değil, önceliği tüm diğer araçlardan daha düşük, yalnızca adi hisse senedinden daha yüksek. İlk olarak yaklaşık 12 milyon hisse ihraç edildi, değeri yaklaşık 1 milyar dolar olup, şirketin yaklaşık 10,000 Bitcoin kazanmasının yolunu açtı.

Bitcoin Hazine Şirketi'nin Balonu

Hikayenin gerçekliği sonsuza dek etkileyemeyeceğini fark edip etmemelerine bakılmaksızın, Strategy'nin Bitcoin kazanç konsepti, dünya genelindeki birçok küçük şirketin yönetim ekipleri arasında hızla yayıldı. Şirketlerin CEO'ları, Strategy içindeki kişilerin, perakende yatırımcılara sürekli olarak hisse senedi satışı yaparak devasa servetler biriktirdiğine tanık oldular ve bu modeli taklit etmeye başladılar. Strategy içindeki kişilerin sürekli satış davranışları, birçok Form 144 belgesine bakılarak doğrulanabilir.

Birçok şirket bu stratejiyi başarıyla uyguladı ve yönetim ile eski hissedarlar yeni hissedarların maliyetinden kazanç sağladı. Ancak bu her şeyin sonu olacak, birçok şirket geleneksel ana iş kollarında sıkıntıya düşerek hatta başarısızlık yaşayarak cesur Bitcoin kasası stratejisini benimsiyor; bu şirketler, durum kötüleştiğinde Bitcoin varlıklarını satmak zorunda kalan ilk şirketler olacak.

Böyle örnekler çok sayıda sıralanabilir, ancak sorunu açıkladığını düşünüyorum: Bitcoin cüzdanı şirketi olanlar Microsoft, Apple veya Nvidia değil, başarısızlığa sürüklenen ve geri dönüşü olmayan şirketlerdir. Bu zor durumdaki şirketler, Michael Saylor ve onun Stratejisi'ne yöneldiler ve zenginliğe giden net bir yol bulduklarını düşünüyorlar. Bu sözde finansal simya taklit edilerek, şimdi büyük bir zenginlik transferine karıştılar ve Bitcoin cüzdanı şirketi balonu sona ermekte.

Bulmacalar Parçalandığında

Strike, Strife ve Stride, bu etkileyici şirketin bulmacasının bir parçası olmasına rağmen, öncelikleri hisse senetlerinin önündedir. Dönüştürülebilir tahviller de öyle; burada tüm tahviller şu anda "kârlı" değildir. Gelecekteki serbest nakit akışı, her zaman bu araçların sahiplerinin ihtiyaçlarını karşılamak zorundadır, geri kalan kısmı ise adi hisse sahiplerine dağıtılabilir. Ekonomik koşullar iyi olduğunda bu açıkça bir sorun değildir, çünkü şirketin borç oranı görece düşüktür; ancak ekonomik durum kötüleştiğinde, şirket varlıklarının değeri önemli ölçüde düşer, oysa borç yükümlülükleri devam eder - yeni alacaklılar için yüksek bir tehdit gibi. "Borç Sıkışması" (Debt Overhang) adı verilen bir fenomen nedeniyle, herhangi bir yeni alacaklı, borçlanmanın diğer borç yükümlülüklerini ödemek için kullanılmasına karşı tereddüt eder. Başlangıçta büyüleyici olan anlatım ve abartı, nihayetinde yaratıcısına geri dönebilir.

Tüm bunlar, Bitcoin ayı piyasasının uzun sürmesi nedeniyle daha da kötüleşti. O dönemde, zor durumda olan Bitcoin cüzdan şirketleri, varlıklar üzerinde daha fazla satış baskısı uygulayacak. Diğer bir deyişle, Strategy'nin stratejisi ne kadar popüler olursa, gelecekteki Bitcoin çöküşünün derinliği o kadar artacak ve bu, bu stratejiyi son ana kadar sürdüren çoğu şirketin hisse değerini tamamen yok edebilir.

Özet

Ortak hisse senetlerinin işlem fiyatı net varlık değerinin üzerine çıktığında, şirket yeni ihraç edilen hisse senetlerini alan alıcılara zenginlik transferi yaparak eski hissedarlara risksiz kâr yaratabilir. Bu davranış devam edecek ve daha büyük ölçekli ortak hisse ATM ihraç biçiminde ortaya çıkacak, aynı zamanda bazı yeni, karmaşık "yenilikçi ürünler" ile birlikte, dışarıdan hisse senedi seyreltilmesine karşı itiraz veya memnuniyetsizlik olabilir.

Bir sonraki Bitcoin ayı piyasasında, Strategy'nin hisse fiyatı, hisse başına net varlık seviyesinin altına düşecek ve bugün hisse senetlerini primle satın alan yatırımcılara büyük Bitcoin değer kaybı yaşatacak. Bugün, Strategy'nin yatırımcıları için en iyi eylem, şirketin ve onun içindeki kişilerin yaptığı gibi hareket etmektir: hisseleri satmak!

Bitcoin artık bu şirketin değil, sürekli ortaya çıkan Bitcoin kasa şirketlerinin de ana stratejisi değil; sen varsın.