Makro Riskler ve Yeni Varlıklar: Bir Hedge Fund Ustası'nın Görüşleri

Günümüz finans tarihine göre, risk genellikle "güvenliğe" yönelik toplu bir yanlış değerlendirmeden kaynaklanır, riskin kendisinden değil. Ünlü bir makro yatırımcının dediği gibi, "tüm yollar enflasyona çıkar" — bu bir piyasa tercihi değil, sistemin çaresiz bir seçeneğidir. Onun inşa ettiği makro manzarada, Bitcoin artık idealize edilmiş bir "gelecek parası" değil, mevcut makro düzenin çöküşü bağlamında, sermaye piyasalarının "kredi sisteminden kaçış" konusundaki içgüdüsel tepkisi, küresel yatırımcıların egemen tahvil inancının çöküşünden sonra yeni bir güvenli liman arayışı içindeki varlık yapısının yeniden inşasıdır.

Bu yatırımcı, kripto para tutkunlarından biri değil. Makro riskten korunma fonu yöneticisi perspektifinden, sistematik risk yöneticisi olarak Bitcoin'i değerlendiriyor. Ona göre, Bitcoin, "fiat para birimi itibarının düştüğü, borç para birimi artışının hızlandığı ve merkez bankası araçlarının etkisiz hale geldiği durumlarda doğal olarak ortaya çıkan bir sermaye stres tepkisi" olan bir varlık sınıfının evrimi. Onun kıtlığı, egemen olmayan özellikleri ve denetlenebilir şeffaflık, yeni bir "para sınırı" oluşturuyor. "İnsanların arzı ayarlayamadığı tek şey bu, bu yüzden sahip olmaya devam edeceğim," diyor.

Bu yapılandırma görüşü, bir dizi makro çerçeveye dayanmaktadır: borç tuzağı, ekonomik yanılsama, finansal baskı ve uzun vadeli enflasyonculuk. Ona göre, bu sistem, geleneksel finansal varlıkları fiyatlandırma etkisizliği aralığına itmektedir ve Bitcoin, altın ve kaliteli hisse senedi varlıkları, mali açık, kredi tükenmesi ve egemen inanç çöküşüne karşı koymak için yeni nesil "makro üçlüyü" oluşturmaktadır.

Borç Tuzağı ve Ekonomik İllüzyon: Mali Dengesizlik Günümüz Dünyasının Ana Temasıdır

Bu yatırımcı, Amerika'nın şu anda karşılaştığı sorunun döngüsel bir kriz değil, yapısal ve tersine çevrilemez bir mali kriz olduğunu defalarca vurguladı. Bu krizin özünde, hükümetin uzun süreli düşük faiz oranları ve mali teşvikler altında sürekli olarak "geleceği ödemek" suretiyle borçları, normal mali araçlarla çıkılamayacak bir seviyeye ittiği yer alıyor. O belirtti:

"Eğer harcama sorununu ciddiye almazsak, çok kısa sürede iflas edeceğiz."

O tarafından sıralanan temel göstergeler son derece etkileyici:

• Federal hükümetin borç toplamı 35 trilyon doları aştı, GDP'nin yaklaşık %127'si kadar;
• Her yıl 20 trilyon dolardan fazla bütçe açığı, savaş ve durgunluk koşulları olmadan uzun süre var olmaktadır;
• Yıllık vergi geliri yalnızca 5 trilyon dolar, borç ile gelir oranı neredeyse 7:1;
• Önümüzdeki 30 yıl içinde, yalnızca faiz ödemeleri savunma harcamalarını geçecektir;
• ABD Kongre Bütçe Ofisi'nin tahminlerine göre, 2050 yılına kadar ABD federal borcunun GSYİH'nın %180-200'üne ulaşabileceği öngörülmektedir.

Bu durumu "borç tuzağı" olarak adlandırıyor: Faiz oranları ne kadar yüksekse, hükümetin faiz yükü o kadar ağır; faiz oranları ne kadar düşükse, piyasa enflasyon beklentisi o kadar güçlü, tahviller o kadar az ilgi görüyor, finansman maliyetleri eninde sonunda yükselecek. Tuzak, her politika seçeneğinin yanlış olmasıdır.

Daha ciddi olan, sistematik düzeydeki "illüzyonist süreklilik". O, profesyonel güreş terimi "kayfabe"yi ödünç alarak, mevcut ABD maliye ve para politikalarının performatif doğasını işaret ediyor:

"Siyasetçiler, piyasa ve kamu arasında mali durumun sürdürülebilir olduğu yönünde bir anlaşma var... Herkesin bunun böyle olmadığını bildiği halde."

Bu yapısal inkar, piyasalarda yüzeyde bir huzur sağlarken sistemik istikrarsızlık birikir. ( gibi bir tetik mekanizması devreye girdiğinde, örneğin devlet tahvili ihalesinin başarısız olması, kredi notunun düşürülmesi, enflasyonun aniden yükselmesi ), bu "tahvil Minsky anı"na dönüşebilir: yani uzun süreli genişlemenin ve yanılsamanın ani bir sona ermesi, piyasanın riskleri yeniden fiyatlandırmasına neden olur, bu da faiz oranlarının şiddetli bir şekilde yükselmesine ve tahvil fiyatlarının çökmesine yol açar. O, bu "dönüm noktası mantığı" konusunda birçok kez uyarıda bulundu:

"Finansal kriz yıllarca hazırlanır, ancak patlak vermesi sadece birkaç hafta alır."

Mevcut piyasanın sorunu "çökecek mi" değil, ne zaman bir farkındalık değişikliği olacağıdır. "Ekonomik kayfabe" sahnede olduğu sürece, piyasa kendiliğinden yeniden fiyatlandırma yapmayacaktır. Ancak bu gösteri senaryosu zorla sona erdiğinde, yatırımcılar kısa vadede sert bir şekilde portföylerini yeniden düzenleyecek ve egemen krediye dayanan tüm varlıklardan - başta ABD tahvilleri olmak üzere - kaçacaklardır; Bitcoin ise bir sığınak haline gelebilir.

Tahvil İnancının Tersine Dönüşü: ABD Tahvillerinin "Getiri-Özgürlük-Risk" Haline Gelmesi

Son birkaç on yılda, bir portföy oluşturmanın "sağduyu" kurallarından biri, hisse senedi piyasasındaki düşüşleri, ekonomik duraklamaları ve sistematik riskleri Riskten Korunma amacıyla "risksiz" varlık olarak belirli bir oranında uzun vadeli devlet tahvilleri tahsis etmektir. Ancak bu makro yatırımcının çerçevesinde, bu mantık tamamen alt üst oluyor. 2024 yılının sonunda kamuya açıklama yapıyor:

"Herhangi bir sabit gelir varlığına sahip olmak istemiyorum."

O, uzun vadeli ABD tahvillerinin sistematik bir "fiyatlama uyumsuzluğu" yaşadığını daha da açıkladı:

"Fiyatlandırmaları tamamen yanlıştır. Fed, kısa vadeli faiz oranlarını çok uzun süre düşük seviyelerde tutacaktır. Ancak uzun vadede piyasa buna karşı çıkacaktır. Gönüllü savunucular geri dönecektir."

Ona göre "gönüllü polisler", piyasalardaki "tahvil gönüllü polisleri"dir; yani, hükümetin mali genişlemesine karşı aktif olarak mücadele eden, tahvil satan ve faiz oranlarını yükselten yatırımcı grubudur. Ekim 2023'ü geriye dönük olarak değerlendirdiğimizde, ABD'nin 10 yıllık Hazine tahvili getirisi bir ara %5'i aşmıştı, piyasa mali sürdürülebilirlik konusundaki şüphesini ayaklarıyla oyladı. O, bunun sadece bir prova olduğunu ve gerçek dönüm noktasının henüz gelmediğini düşünüyor.

O, mevcut uzun vadeli tahvil sahiplerini "kredi yanılsamasının esiri" olarak tanımladı:

"Devlet tahvilleri nominal olarak hala risksiz olabilir, ancak kesinlikle satın alma gücünü kaybedeceklerdir. Bu nedenle risksiz değildirler. Onlar, geri dönüşsüz risklerdir."

Bu değerlendirmenin kısa vadeli bir taktik boşluk olmadığını, uzun vadeli yapısal bir yerleştirme dışı kalem olduğunu vurguladı. "Sıfır sabit getiri" kar marjı elde etmek veya dalgalanmalardan kaçınmak için değil, tüm tahvil varlık sınıfının kredi ve fiyatlandırma mantığına karşı bir reddiyeden kaynaklanmaktadır. Mali açıkların daraltılamadığı, para politikalarının bağımsız olmadığı ve merkez bankalarının egemen finansmana yer verdiği bir çağda, tahvillerin doğası hükümet iradesine olan güveni temsil eder. Eğer bu güven yüksek enflasyon ve mali kontrolsüzlük nedeniyle sarsılırsa, tahviller artık "dengelayıcı" değil, zaman ayarlı bombadır.

Bunun için, bir yapısal faiz oranı ticaret çerçevesi önerdi: Getiri eğrisi dikleşme ticareti. Yaklaşımı şudur:

• Uzun Pozisyon Ön Ucu ( 2 Yıllık ): Merkez Bankası'nın önümüzdeki 12 ay içinde mali teşviklerle uyum sağlamak için büyük ölçüde faiz oranlarını düşüreceği bekleniyor ( "Biliyor musun, önümüzdeki yıl kısa vadeli faiz oranlarını büyük ölçüde düşüreceğiz." );
• Kısa pozisyon uzun vade ( 30 yıllık ): Uzun vade, piyasanın gelecekteki enflasyon, açık, mali istikrar konusundaki endişeleri nedeniyle sürekli olarak yükselebilir;
• Portföy Net Açıklığı: Tahvil eğrisi "ters" durumdan "normal" ve dik bir hale dönüşüyor, bu da tahvil piyasası risk fiyatlandırma mantığında önemli bir tersine dönüşü işaret ediyor.

Daha derin bir yargı şudur: Makro varlık dağılımı çerçevesinde, "güvenlik" tanımı kendisini yeniden yapılandırıyor. Eskiden güvenli liman varlıkları olan ABD tahvilleri, maliyet odaklı bir arka planda artık güvenli değil; Bitcoin ise, sansüre karşı direnci, kredi dışılığı ve kıtlığı nedeniyle, piyasada "yeni güvenli liman varlığı" olarak yavaş yavaş portföyün merkezine dahil ediliyor.

Bitcoin'in Mantıksal Yeniden Değerlendirmesi: "Kenar Para"dan "Mikro Bağlantı"ya

Bu yatırımcı 2020 yılında Bitcoin alımını ilk kez kamuya açtığında, geleneksel Wall Street'in büyük dikkatini çekti. O zaman "pistteki en hızlı at" olarak adlandırdı ve Bitcoin'in küresel para genişlemesi ve enflasyon beklentilerine karşı en duyarlı varlık olduğunu ifade etti. 2024-2025 yıllarında ise Bitcoin'i sadece en güçlü risk varlığı olarak görmekle kalmayıp, aynı zamanda bir "Riskten Korunma" aracı olarak değerlendirmeye başladı; bu, politikaların kontrol edilemez risklerine ve mali yolların geri dönüşsüz krizlerine karşı gerekli bir pozisyon.

Onun temel görüşü aşağıdaki beş düzlem etrafında şekilleniyor:

1. Kıtlık, Bitcoin'in temel para özelliğidir.

"Bu, insanlığın tedarikini ayarlayamadığı tek şeydir."

Ona göre, Bitcoin'in 21 milyon sınırı, aşırı bir para disiplini örneği olup, merkezi bankaların "rastgele bilanço genişletmesi"ne karşı temel bir direniştir. Altından farklı olarak, Bitcoin'in ihraç yolu tamamen tahmin edilebilir ve tamamen denetlenebilir, zincir üzerindeki şeffaflık "para manipülasyon alanını" neredeyse ortadan kaldırmaktadır. "Büyük ölçekli para enflasyonu"nun norm haline geldiği bir bağlamda, bu kıtlık kendisi bir Riskten Korunma'dır.

2. Arz ve talep dinamikleri "değer uyumsuzluğu" vardır.

"Bitcoin, altın kadar %66 değer saklama özelliğine sahip, ancak piyasa değeri altının 1/60'ı kadar. Bu, Bitcoin'in fiyatının sorunlu olduğunu gösteriyor."

Bu, 2020'de önerdiği fiyatlandırma modeli ve 2025'te bu çerçeveyi güncelledi: Bitcoin'in piyasa kabulü, ilk göstergeleri aşmış durumda, ETF onayları, kurumsal alımlar ve düzenleyici netlik büyük ölçüde arttı; altın fiyatının marjinal faydası ise azalmaktadır. Bu nedenle, 2024'ün sonunda kesin bir şekilde belirtti: "Eğer şu anda enflasyona karşı birini seçmek zorunda kalsaydım, altın yerine Bitcoin'i seçerdim."

3. Yüksek Volatilite ≠ Yüksek Risk, Anahtar "Volatilite Ağırlıklı Dağıtım"

O, Bitcoin'in riskinin "dalgalanacak" olmasında değil, yatırımcıların uygun yöntemlerle ölçme ve tahsis yapamamaları olduğunu defalarca vurguladı:

"Bitcoin'in volatilitesi altının beş katıdır, bu yüzden farklı bir şekilde yapılandırmalısınız."

O, şunları belirtti: Kurumsal portföyde, Bitcoin'in altının 1/5 oranında yer alması gerektiğini söyledi. Örneğin, altın %5 oranında yer alıyorsa, Bitcoin yaklaşık %1 oranında yer almalıdır ve bu, ETF veya düzenlenmiş vadeli işlem gibi araçlarla pozisyon açılarak gerçekleştirilmelidir. Bu, taktiksel spekülasyon değil, risk bütçesinde yüksek volatiliteye sahip varlıkların standart bir şekilde ele alınma biçimidir.

4. Kurumsal benimseme, Bitcoin'in ana akıma girmesini hızlandırıyor.

Onun bulunduğu yatırım şirketi, 2024 yılı üçüncü çeyreğine ait 13F dosyasında, 440 milyondan fazla hisseye sahip olduğu bir Bitcoin spot ETF'sini açıkladı. Piyasa değeri 230 milyon dolardan fazla ve bir önceki çeyreğe göre 4 katın üzerinde bir artış gösterdi. Bu hareket, sadece bireysel bir değerlendirme değil, aynı zamanda kurumsal fonların uyumlu kanallar aracılığıyla Bitcoin tahsisine katılma sinyali niteliğindedir.

5. Bitcoin, "para egemenliğine" karşı bir değer saklama aracıdır.

"Bitcoin her yatırım portföyünde bulunmalıdır."

Artık bitcoin'i "saldırı varlığı" olarak görmüyor, bunun yerine onu yapısal bir Riskten Korunma aracı olarak değerlendiriyor; mali daralma umutsuzluğu, borç para basma derinleşmesi ve egemen kredi değer kaybı süreçlerinde tek politikadan bağımsız varlık olarak. Bu tür varlık, kaçınılmaz olarak büyük kurumların "enflasyona karşı savunma portföyü"nde yer alacak ve altın, kaliteli teknoloji hisseleri gibi yüksek likiditeye sahip güvenli varlıklarla olan konumu giderek yakınlaşacak.

"Kaçış Hızı" ve Konfigürasyon Prensibi: Üçlü Riskten Korunma Modeli Altında Varlık Yeniden Yapılandırması

Yatırımcılar, varlıklara "portföy savunması" açısından bakmaya başladıklarında, artık maksimum getiri yerine, riskin kontrolden çıkması durumunda sistemin hala tutarlı bir şekilde çalışıp çalışmayacağını dikkate alırlar. Bu yatırımcının Bitcoin dağılımı, "fiyat tahmini" yapmayı amaçlamaz; bunun yerine, politika yanlış değerlendirmeleri, mali düzensizlik ve piyasa yeniden fiyatlandırmasına dayanabilecek bir makro savunma çerçevesi oluşturmayı hedefler. Bitcoin'i, altını ve hisseleri "enflasyona karşı üçlü" olarak tanımlar:

"Bitcoin, altın ve hisse senetlerinin bir kombinasyonu, enflasyona karşı en iyi yatırım portföyünüz olabilir."

Ancak bu üçlü, eşit ağırlıklı veya statik değildir; bunun yerine, volatilite, değerleme ve politika beklentilerine göre dinamik olarak dağıtılır. Bu çerçeve altında bir dizi operasyon prensibi oluşturmuştur:

1. Dalga Dengelemesi:

Bitcoin'in tahsis ağırlığı, genellikle altın tahsis oranının 1/5'ini geçmeyecek şekilde, dalgalanma oranına göre ayarlanmalıdır; güçlü döngü dönüş dönemlerinde veya likidite krizi aşamalarında, Bitcoin kısmına opsiyonlarla Riskten Korunma yapılması daha da önemlidir.

2. Yapısal Konfigürasyon:

Bitcoin bir taktik pozisyon değildir; bir merkez bankası toplantısı veya belirli bir ayın enflasyon verisine bağlı olarak artırılıp azaltılmaz; bu, "egemen kredi riskinin artması" mantığına karşı oluşturulmuş bir temel varlık bariyeridir.

3. Araçsallaştırma:

O, bir Bitcoin ETF'si ve Bitcoin vadeli işlemleri pozisyonu aracılığıyla kripto para saklama ve uyum engellerinden kaçınır; bu mekanizmanın likiditesi ve şeffaflığı, kurumların katılımı için de kritik öneme sahiptir.

4. Likidite Güvenlik Duvarı:

O, Bitcoin'in günlük kayıplarını sınırlayarak, maksimum düşüş çıkış mekanizması belirleyerek "şiddetli yeniden fiyatlandırma" aşamasındaki duygusal ticaret risklerini kontrol etmeyi ve portföy istikrarını sağlamayı savunuyor.

Bu strateji setinin sonunda inşa edilen, Bitcoin temelinde bir Riskten Korunma yapısıdır. Ve bu yapıda Bitcoin'in rolü, "spekülasyon aracı" olarak tanımlamaktansa, "para sisteminin sigorta poliçesi" olarak tanımlanabilir.

Gelecekteki Güven Yapısı: Egemen Finansmandan Algoritmik Konsensüse

Bitcoin'in konfigürasyon mantığı gerçek bir sıçrama değildir, fiyat hareketlerinden değil, piyasanın egemen para birimlerine olan güven yapısının sarsılmasından gelmektedir. Bu yatırımcının temel yargısı, mevcut küresel para sisteminin "sessiz bir darbe" geçirdiğidir: Para politikası artık bağımsız merkez bankaları tarafından yönetilmemektedir, aksine mali otoritelerin finansman aracı haline gelmiştir, paranın işlevi