Доверие - необходимый компонент экономической деятельности и человеческого взаимодействия. Как доверие было построено в корпоративном мире, в первую очередь через репутацию и правоприменение. Децентрализованные сети доверия - новый тип координационного механизма, который позволяет людям доверять друг другу для сделок на расстоянии, не прибегая к посреднику. Ethereum и системы доказательства доли создают понятие обеспеченной криптоэкономической безопасности, при этом встроенный токен используется в качестве залога поставщиками сети для обеспечения децентрализованного доверия.

Restaking расширяет криптоэкономическую безопасность Ethereum, создавая "рынок децентрализованного доверия". Это достигается путем объединения Ethereum restakers и валидаторов (поставщиков децентрализованного доверия) с одной стороны, и ищущих децентрализованного доверия (Actively Validated Services, или AVS) - с другой. Обратите внимание, что сам Ethereum, в принципе, является AVS. Другие AVS могут быть запущены для создания новых децентрализованных сетей доверия, предоставляющих конкретные услуги через Restaking.

Поставщики переставленного ETH должны бороться с оценкой риска/доходности сети, которой они предоставляют залог для обеспечения безопасности. Общий ожидаемый доход является важным компонентом криптоэкономической безопасности, поскольку более высокая степень доходности делает ее более привлекательной для поставщиков децентрализованного доверия для участия в сети.

В этой статье мы исследуем ландшафт рестейкинга, чтобы вывести упрощенную структуру ценового драйвера для оценки рисков рестейкинга в этих сетях AVS. Наш грубый каркас учитывает "стоимость доверия" из декомпозиций, используемых для ценообразования риска на капитальных рынках:

Возврат по доверию = Доход от цены + Доход от работы + Доход от рестейкинга - Потери при дефолте

Рестейкеры должны оценить доступные им возможности систематически и определить, соответствуют ли вознаграждения рискам. Очень высокие рыночные ожидания по возвратам от рестейкинга, определяемые через многочисленные уровни баллов. В конечном итоге, мы считаем, что рынок будет вынужден столкнуться с реальностью экономики блокчейна AVS на уровне устойчивого развития и доступности своих бюджетов безопасности.

Ландшафт рестейкинга

Что такое AVS?

Служба активно проверяется (AVS) - это бизнес, который требует высокой степени доверия для обеспечения полезности и стремится приобрести это доверие через криптографические механизмы безопасности, а не через традиционные централизованные модели безопасности, которые полагаются на доверенных посредников.

В самом широком смысле, dapps, смарт-контракты и сами блокчейны все поставляются через криптоэкономическую безопасность. Многие сервисы полагаются на стандартную модель безопасности некоторых крупнейших сетей, таких как Ethereum, которая обязывает сервис соответствовать стандартам этой сети. Однако некоторые сервисы могут выбрать создать собственную модель безопасности по разным причинам:

• Детальная настройка конкретных правил, функций, ценообразования или производительности
• Полная суверенитет в управлении и оперативных решений
• Инновационные или новые механизмы на уровнях консенсуса или других протоколов
• Нейтралитет
• Доверие к предположениям и конкретные требования безопасности

К сожалению, децентрализованная сеть с собственной криптоэкономической защитой может оказаться дорогой и сложной для создания с нуля. Действительно, относительный неудачный опыт многих блокчейнов уровня 1 указывает на высокую стоимость и сложность координации, необходимые для запуска децентрализованной сети криптоэкономической защиты с множеством распределенных валидаторов. Более того, чрезвычайно волатильные цены токенов многих блокчейнов уровня 1 часто вызывают нестабильность в объеме криптоэкономической защиты, присутствующей в сети, а также увеличивают долгосрочные затраты на капитал для этих проектов.

Источник: stakingrewards.com на 24 марта 2024 года

Несмотря на то, что уровень инфляции не является хорошим показателем децентрализации, его можно рассматривать как полезный сигнал о том, насколько близка сеть к поиску равновесия в отношении количества валидаторов, которых она пытается стимулировать присоединиться к сети. В новых сетях, находящихся на стадии бутстрапа, таких как Dymension, уровень инфляции чрезвычайно высок, чтобы компенсировать привлечение новых стейкеров. Это долгосрочные устойчивые расходы только в том случае, если долгосрочный «рост доходов» сети преодолеет эффект разводнения для оплаты новых валидаторов, присоединяющихся к сети.

Что такое Рестейкинг?

Рестейкинг - это повторное использование стейкинга ETH для новых Активно проверенных сервисов (AVS), которые налагают новые условия снижения капитала. Вместо того чтобы создавать с нуля собственные токены, обеспечивающие криптоэкономическую безопасность, AVS могут 'арендовать' свою безопасность у рестейкеров Ethereum. Рестейкинг позволяет улучшить эффективность капитала с точки зрения рестейкеров ETH, обеспечивая потенциально более стабильную безопасность для AVS, которые больше не зависят от колебаний цен на свои собственные токены для криптоэкономической безопасности сети. Живая экономическая и экосистема Ethereum позволили ETH стать превосходным, лучшим залоговым активом, аналогичным понятию 'твердой валюты'.

Для этих услуг выгодно 'арендовать' свою безопасность в 'твердой валюте', а не создавать с нуля собственную криптографическую систему безопасности.

В системе безопасности PoS стейкеры принимают возможные издержки и риски цены токена, который им необходимо зафиксировать, чтобы проверять сеть. Сеть должна обеспечить достаточно высокий доход от стейкинга, чтобы 1) привлечь депозитариев и 2) компенсировать постоянные издержки для того чтобы валидаторы могли продолжать предоставлять услугу. Чем больше доверия (стейка) требуется для защиты услуги, тем больше это должно стоить, на абсолютной основе, чтобы удовлетворить капиталовложателей. Кроме того, чем больше ценность предоставляемой услуги, тем больше доверия может потребоваться. В юнит-экономике AVS, стоимость безопасности является расходом.

Экономика AVS потребовала бы очень больших сумм капитала для того, чтобы обеспечить этот уровень безопасности, что в конечном итоге означает, что следует ожидать очень большого количества полезности и, следовательно, денежного потока от услуги. AVS, которые не в состоянии создать достаточную стоимость, будут вынуждены находить креативные способы финансирования этого расхода, например, через инфляцию собственного токена или в конечном итоге столкнуться с проблемами бизнес-континуитета.

Предпосылка рестейкинга заключается в том, что аренда капитала дешевле, чем покупка и естественное создание стейка. Объединенные, и размер безопасности, и стоимость безопасности действительно могут снизить расходы. Как и во многих компаниях, где большая физическая инвентаризация, аренда часто может быть правильным решением для ранних или незрелых компаний.

С точки зрения баланса мы переходим от линейного однократного использования капитала пользователей к многоуровневой модели заемных средств с амортизацией капитала по различным требованиям к безопасности. Это происходит за счет увеличения риска для базового залога.

С точки зрения AVS, аренда залога ETH для амортизированной безопасности является некоторым финансовым инжинирингом, который выглядит как позиция долга по отношению к собственному капиталу. Мы предполагаем, что будет относительно неэластичный спрос на безопасность, в том смысле, что это внешняя переменная.

Чем больше активов обеспечивает безопасность AVS, тем выше, вероятно, будет спрос на обеспечение, что увеличит комиссию за повторное размещение, но для обеспечения той же суммы активов дополнительного давления на увеличение безопасности нет — хотя может возникнуть напряжение, если залоговая безопасность будет снята, и комиссии за повторное размещение станут дороже.

Стоимость безопасности будет равновесием между предложением и спросом на комиссии за повторную ставку. Предположительно, если AVS не сможет выполнить платежные обязательства, повторные ставки не будут иметь стимула предоставлять залог для безопасности и будут выводить свою долю, тем самым делая цену новой безопасности выше. Если предложение залогов для повторной ставки выше, стоимость безопасности, все прочие равные, должна уменьшиться для AVS и, следовательно, для повторного ставщика.

Какие существуют различные типы AVS?

На момент написания это немного иллюзорно, поскольку ни один AVS в настоящее время не работает, хотя некоторые планируют запустить на основной сети весьма скоро. Таксономия AVS поэтому довольно спекулятивна. Однако мы можем представить себе ландшафт услуг WIP и попытаться классифицировать их способом, полезным для выявления факторов ценности и риска. С экономической точки зрения соответствующая таксономия, вероятно, будет рассматривать, как AVS создают ценность и стимулируют участие.

Ниже приведен неполный список AVS на данный момент, так как в будущем могут появиться новые типы сервисов с меньшей зависимостью или отношением к базовому уровню Ethereum.

Каковы источники возврата AVS?

Мы ожидаем, что комиссия за повторное ставкирование и ее отношение к экономике AVS будут единственным источником правды относительно того, может ли AVS устойчиво арендовать безопасность через повторно вложенные ETH и обеспечивать привлекательную доходность для ставкодателей. Награды, которые ставкодатель получает, также находятся на оси от меньшего к большему риску и от меньшей к большей изменчивости наград.

Самым простым способом оценить устойчивость моделей безопасности стейкинга для AVSs является проведение аналогии с коэффициентом покрытия долга по обслуживанию (DSCR) из традиционного бизнеса, где:

DSCR = Доходы / Обслуживание общего долга

Мы можем легко адаптировать его к рестейкингу и создать коэффициент доступности рестейкинга (ROAR)

ROAR = AVS Денежные Заработки / Всего Должного за Перестановку

Где AVS Cash Earnings могут быть разложены на составляющие части:

AVS Денежные доходы = Прибыльность x Эффективность x TVL = Доходы AVS / Продажи x Продажи / Активы x Активы

Без истории операций по любому AVS нельзя действительно оценить, какой уровень ROAR в настоящее время является достаточным. Очевидно, что AVS должен иметь возможность структурно покрывать расходы на безопасность, которые ему необходимы, или ему нужно пересмотреть свои потребности в безопасности и найти другие решения. Если AVS слишком мал, чтобы позволить себе платежи в твердой валюте за обеспечение ETH залогом, возвращаемое на L1, один из способов устранить разрыв состоит в выпуске местных токенов в качестве инструментов, похожих на акции, пока они не смогут достичь размера, чтобы замедлить разбавление. Пропорция оплаты комиссии в стабильных токенах или через размывание местных токенов определит, следует ли рестейкеру курировать выбор AVS с точки зрения держателя долга или акционера.

Это, однако, вводит понятие устойчивой доходности, аналогичной той, с которой сталкивается новый блокчейн уровня 1, который должен увеличивать свои выпуск для оплаты новой безопасности. Рефлексивная опасность выпуска родного токена заключается в том, что очень мало криптоэкономических протоколов, которые нашли устойчивый баланс между выпуском и изъятием выпущенных токенов. Ethereum - один из немногих крупных примеров на сетевом уровне.

Склонность AVS к выпуску собственного токена, вероятно, обусловлена, по крайней мере, частично, возможной рыночной неэффективностью в криптовалюте, что снижает эффективную стоимость капитала для местных токенов по сравнению с другими источниками капитала. В то время как в традиционном бизнесе выпуск акций был бы предметом ожесточенных дебатов и обычно самым дорогим источником финансирования для бизнеса, в криптовалюте кажется наблюдается излишне завышенное умножение прибыли, что снижает общую стоимость капитала для нового токена.

Для оценки того, будет ли это размещение долгосрочно устойчивым, рестейкер должен определить, превысит ли ценовой возврат (рост прибыли x рост множителя x изменение предложения) местный токен начальный период инфляции, чтобы привлечь рестейкеров для обеспечения безопасности. Эффект становления на основе аренды безопасности является источником операционного рычага, который может помочь AVS масштабироваться быстрее, чем если бы им пришлось самостоятельно развивать свои собственные сети L1, и ассоциация с брендом рестейкинга или экосистемы эффективно гарантирует AVS может также приносить зонтичные преимущества в скорости, с которой AVS может набирать критическую массу. Распределение местных токенов также имеет дополнительные преимущества для выхода на рынок путем потенциальной привязки большего соответствия между участниками в экосистеме AVS в долгосрочной перспективе.

Однако здесь все еще наблюдается некоторый эффект дежавю, поскольку основная цель рестейкинга заключалась в обеспечении более низкой стоимости безопасности через амортизированный залог и избежание проблемы инфляционных затрат на запуск с нуля совершенно нового уровня 1 для обеспечения криптоэкономической безопасности.

Как измерить стоимость доверия?

В традиционной финансовой сфере общий доход инвестора в акции представляет собой сумму дохода от цены и дивидендного дохода. То есть:

Общий доход = Доход от цены + Дивидендная доходность

Цена возврата может быть дополнительно арифметически разложена на 3 драйвера стоимости:

Возврат цены = Рост прибыли x Рост множителя прибыли x Изменение предложения токенов

Дивидендная доходность - это дополнительный промежуточный денежный поток, который присуждается поставщикам капитала. Все поставщики капитала обычно получают одинаковую дивидендную доходность.

В децентрализованных доверительных сетях, таких как Ethereum, существует промежуточный денежный поток, который выдается поставщикам работы. Работа в контексте Ethereum - это участие в проверке транзакций путем предоставления 32 ETH в качестве залога для криптоэкономической безопасности. В отличие от дивидендной доходности, доход от работы зависит от того, делает ли держатель ETH стейкинг или нет.

Общий доход = доход от цены ETH + доход от работы

Этот "доход от работы" существенно негативен для непринимающих участие, которые разбавляются новым выпуском ETH, который вознаграждается стейкерам. В некотором смысле стейкеров можно рассматривать как привилегированных акционеров, которым полагается выплата дивидендов в виде скрипта, а непринимающих участие можно рассматривать как обычных акционеров, которые страдают от разведения. Пример можно найти в приложении, где мы приводим гипотетический пример того, как общий доход для держателя ETH различается в зависимости от того, делает ли он ставку или нет. Тем временем, на рисунке ниже показано разложение доходности ETH, которое состоит из изменения газовых сборов в $, изменения сетевого множителя и изменения роста предложения. Умножение трех компонентов за определенный период равно доходности ETH.

Источник: Пустыня @steakhouse

Экономика перераспределения добавляет новое измерение в структуру капитала. AVS, арендующий криптоэкономическую ценную бумагу у ретейкеров ETH, будет иметь квазидолговые характеристики. Гибридный характер рестакеров в контексте теоретического баланса AVS обусловлен тем фактом, что вознаграждения за рестейкинг иногда выплачиваются в ETH, иногда в нативном токене AVS или в сочетании того и другого. В случае, если рестакерам будет выплачена доходность в ETH, они будут больше похожи на «долгового инвестора» в AVS; рестакер явно не извлекает выгоды из роста экономики AVS. В случае, если рестакерам будет выплачена доходность в нативном токене AVS, они будут больше похожи на «долевого инвестора» в AVS. Кроме того, будет существовать понятие «старшинства» или воспринимаемой безопасности восстановленных ETH, в зависимости от того, сколько раз ETH восстанавливался. Вероятность «дефолта» для восстановленного ETH, вероятно, будет расти экспоненциально с количеством повторных операций того же ETH для обеспечения безопасности другого AVS. В наиболее благоприятном случае «относимая ценная бумага», которая зарезервирована исключительно у AVS, получающей доход от перестейкинга в ETH, может считаться «старшим долгом». По мере того, как ETH обновляется все больше раз в различных AVS, ETH будет считаться более «младшим».

В случае, если ETH restakers в AVS вознаграждаются в терминах ETH, их общий доход просто является доходностью restaking. Другими словами, restaker не имеет прямого воздействия на потенциал роста экономики AVS. В случае, если ETH restakers вознаграждаются в собственном токене AVS, их общий доход включает компонент ценового роста токена AVS. Следовательно, restaker обращает внимание на потенциал роста экономики AVS в той степени, в которой они удерживают выпуск.

Общий доход = Возврат цены ETH + Доход от стейкинга ETH + Доход от повторного стейкинга

где

Доход от повторного стейкинга = Доход от повторного стейкинга (Процент неволатильного компонента % + Процент токена AVS x Возврат цены токена AVS)

Стоимость доверия к одной АВС: Вышеуказанное информирует наше интуицию о том, что требуемая доходность для повторного стейкера и, следовательно, "стоимость доверия" сети AVS зависит от трех основных факторов:

1. раз ETH, предоставленных AVS, было перезаложено (т. е. меньшее количество раз, ETH перезалагается = более низкая стоимость доверия) \

2. Валюта, в которой участники стейкинга получают награды за повторное стейкинг (т.е. местная токен = более высокая стоимость доверия) \

3. Цена возврата токена AVS, которая в долгосрочной перспективе будет отражать фундаментальные бизнес-показатели

Следовательно, рестейкеры, которые получают свои награды за рестейкинг в ​​собственном токене AVS, должны тщательно рассмотреть долгосрочную устойчивость сети. На графике выше показана декомпозиция доходности цены для Ethereum. Мы предполагаем, что аналогичное упражнение может быть проведено на основе прогноза для AVS на основе взгляда рестейкеров на деловую жизнеспособность AVS, в которые они будут делать рестейкинг.

Стоимость доверия для нескольких AVS’: Роль операторов AVS или LRT заключается в агрегации TVL от restakers для повторного размещения в нескольких различных AVS’ для увеличения дохода от повторно размещенного ETH. Мы не можем количественно оценить внутреннюю корреляцию между различными AVS’ и увеличенной вероятностью потерь от снижения. Тем не менее, мы признаем, что по мере того как ETH повторно размещается несколько раз по разным AVS’, ожидаемые потери при одном событии снижения увеличатся.

Уравнение для доходности доверия: Имея в виду вышеизложенное, мы получаем простое понимание "Доходности доверия" в экономике с повторным ставками. То есть:

Возврат по доверию = Возврат цены ETH + Доход от стейкинга ETH + Доход от повторного стейкинга - Потери при дефолте

Какой должен быть доход от рестейкинга на AVS?

В настоящее время нет истории и представления о том, что может позволить себе переставленный AVS в качестве бюджета безопасности для поставщиков залогов ETH. Мы предлагаем упрощенную структуру для оценки того, что гипотетический AVS, рассматриваемый как бизнес, потенциально может позволить себе, учитывая ограничения, такие как доход, который могут потребовать его держатели токенов.

Другими словами, уровень безопасности, к которому обязуется AVS, должен масштабироваться в соответствии со значением или объемом активности, осуществляемой на AVS. Недостаточность может привести к риску прерывания работы AVS или нарушению его операций. Избыточность может повлечь за собой риск понесения непозволительных расходов, не обеспечивающих дополнительных предельных выгод для пользователей AVS.

Рабочий доход с кредитным плечом (переставка)

Иллюстративное, приблизительное представление того, каким должен быть балансовый отчет AVS, и каковы должны быть минимальные AVS Cash Earnings на годовой основе на разных уровнях необходимой доходности для рестейкеров (т. е. комиссия за рестейкинг или доходность). Мы также показываем соответствующее соотношение ROAR для сигнализации устойчивости и сравниваем с ситуацией, когда у AVS недостаточно безопасности для работы его сервиса, и ситуацией, когда у него слишком много безопасности для обеспечения.

Чтобы быть ясным относительно реалистичных ожиданий по этим обратно-инжиниренным порогам доходов: на сегодняшний день на Ethereum существует всего несколько проектов, генерирующих доходы более $100 млн в год, включая сам Ethereum.

Сегодня EigenLayer и высокодоходные производные, такие как Протоколы Жидкой Перестраховки, используют понятие баллов, чтобы привлечь начальный капитал и обязать свою обеспеченность перестраховкой. Это хитрый ход, так как он предотвращает обязательства по раннему разбавлению токенов и позволяет этим протоколам изменить критерии, по которым балл оценивается в реальном разбавлении или в платежах в твердой валюте. Обладая достаточной торговой силой благодаря более высокому обязательному капиталу, они могли бы просто решить не предоставлять никакой денежной стоимости вовсе и реализовать 0-базисную стоимость капитала.

До этого момента рынок ценит ожидания в диапазоне ~40%. Используя наш ранее разработанный фреймворк, это подразумевает, что для обеспечения безопасной ожидаемой доходности (ROAR) большей, чем 1, AVSs должны быть способны генерировать по крайней мере 40% доходности по собственному капиталу, эквивалентному их собственному токену. Для криптосервисов с низкой маржой, особенно если эффективность активов менее 100%, т.е. недоиспользуемый TVL для резервирования убытков, единственным способом развития для оператора сервиса является более высокий показатель рычага баланса.

Кто являются клиентами AVS’?

Многие AVS могут рассматриваться как услуги со значительной добавленной стоимостью для других поставщиков инфраструктуры, таких как роллапы. В этом смысле AVS можно рассматривать как услуги B2B (от бизнеса к бизнесу), а не B2C (от бизнеса к потребителю).

Потенциал рынка AVS, предоставляющих услуги ролл-апам сегодня, будет ограничен доходами от ролл-апов. 12.8k ETH в газовых сборах, сгенерированных лучшими Ethereum L2 в феврале, подразумевает объем доходов от ролл-апов в размере 153.6k ETH. Предположим на мгновение, что все доходы от ролл-апов могут быть перераспределены на услуги AVS. В настоящее время Eigenlayer имеет 3.535 миллиона ETH стейкнутых. Это означает, что в самом щедром случае, когда все доходы L2 могут быть перенаправлены на AVS, стейкеры получат 4.3% годового дохода. Мы отмечаем, что данный годовой доход не учитывает никакие аспекты риска штрафов и "потерь при дефолте", о которых мы расскажем в следующем разделе.

Источник: Dune Analytics (@niftytable)

Если мы ограничим рыночную возможность до прибыли секвенсора (т.е. выручка от ролла минус затраты на данные вызова Ethereum), то число сокращается до 54k/3.535m = 1.5% годовой доход.

Источник: Dune Analytics ( @niftytable)

На самом деле, наше подозрение заключается в том, что большинство roll-ups будут делать все возможное, чтобы защитить свои прибыли от секвенсора и выбирать услуги, которые либо обеспечивают экономию затрат (например, EigenDA предоставляет более дешевую доступность данных по сравнению с Ethereum), либо решают реальный технический пробел (например, интероперабельность). Поэтому на ранних этапах внедрения AVS возможно, что большая часть доходов от стейкинга придется выплачивать в эмиссиях собственного токена AVS. Как упоминалось в формуле стоимости доверия, которую мы получили выше, оплата в эмиссиях собственного токена, а не в ETH, повысит стоимость доверия для AVS.

Интересная рыночная динамика может развернуться, поскольку +40% ожиданий рынка (воплощенных в виде баллов) для повторного ставки APR сталкиваются с реальностью экономики AVS и масштаба. Это ожидание становится еще более сложным в сравнении с более низкой долей прибыли от L2 как потенциального источника доходности повторной ставки.

Источник: Dune Analytics ( @steakhouse)

Источник: Dune Analytics (@steakhouse)

Предполагая, что 100% всех прибылей уровня 2 поступают на перераспределение для оплаты общей безопасности - в лучшем случае невозможная верхняя оценка - у нас остается около 1,5%±0,5% дохода от перераспределения для перераспределяющих. Если доля этих прибылей приходится на более разумные, но все еще агрессивные 20% всех прибылей уровня 2, поступающих на перераспределение для перераспределяющих, мы получаем около 0,75%±0,25% дохода от перераспределения. Это соответствует по крайней мере одной оценке от развивающегося жидкого токена перераспределения (Джейсон Вранек из Puffer Finance), который недавно оценил, что около 0,5% дохода от перераспределения было бы "приятным".

Потери при дефолте: Снижение и другие риски

Риски в повторном оказании должны быть тщательно рассмотрены, поскольку залог пользователей фактически повторно используется для поддержки нескольких активно проверяемых услуг. Это означает, что залог повторно используемый для покоя подвергается риску урезания под совершенно новыми условиями, которые зависят от многих идиосинкратических факторов, выходящих за рамки только криптовалютных валидационных действий.

Документация по риску EigenLayer очень четко и убедительно подтверждает, что он не рехипотекует заложенные токены. Однако определенно существует понятие рычага, в том смысле, что токены используются несколько раз, вероятно, более похоже на рычаг в смысле банковского мультипликатора.

Риски, которые возникают при повторной ставке ETH, начинаются с риска сокращения или операционного риска для стейкнутого ETH. В исследовании управления избытком для Lido DAO мы обнаружили, что большие риски сокращения (один оператор переходит в режим оффлайн на более чем 7 дней) могут оказать влияние примерно на 0.01% всех stETH. Операционные риски были более разрушительными в случае крайнего риска, такого как ошибка Prysm и большая очередь на вывод (0.315%).

Эти риски складываются с рисками повторного ставки. Когда повторный ставщик обязывается обеспечивать безопасность AVS своим ETH, ETH 'находится под угрозой' аналогично, как и с ставкой Ethereum. Узел оператора, которому доверено проведение валидационной деятельности, должен вести себя правильно, чтобы избежать урезания залога пользователей. Нет завершенной версии условий урезания, которая бы повлияла на повторных ставщиков, поэтому мы можем только предполагать, какова может быть вероятность. Приоритет - поддерживать баланс простой и доступной работы без изменения требований узла с высокой стоимостью коррупции.

Эти риски, на наш взгляд, вполне возможны. Поддержание AVS, вероятно, окажется очень похожим на поддержку кредита для обычного бизнес-кредита, и капитал, находящийся под угрозой, теперь, в некоторой степени, подвержен операционным и бизнес-рискам, а не чистой математике консенсус-алгоритма. Следует также отметить, что здесь также играет роль моральный риск, поскольку AVS, не в состоянии позволить себе нативный L1 для обеспечения их деятельности, будут стимулированы искать арендованный капитал для того же самого по более низкой стоимости, аналогично моральному риску страхования.

Мы можем качественно оценить влияние убытков, включая снижение, как потери при дефолте, аналогично традиционному финансовому аналогу. Потери при дефолте захватывают риск, связанный с дополнительными рисками, в которые вступают держатели ETH:

• Для нестейкеров LGD составляет 0
• Для местных стейкеров Loss Given Default определяется вероятностью Слэшинга * Потери при Слэшинге с дополнительными идиосинкратическими компонентами риска в зависимости от выбранного подхода к стейкингу
• Для restakers, потери, учитывая дефолт, включают предыдущие и добавляют портфель потерь, учитывая дефолт Restaked Services: some text
  • Идиосинкратические потери от срезки или других операционных ошибок
  • Коррелированная потеря между событием сокращения или потерей на одном AVS с другим
  • Связанные потери между стейкингом Ethereum и AVS

Сказано это, мы можем только предполагать, каковы могут быть источники убытков при повторном ставке на момент написания.

Это означает, что убыток при дефолте эффективно увеличивается с увеличением числа оборотов залога ETH. Чем больше возможностей для появления корреляций, тем вероятнее то, что произойдет событие потери доходности.

Сказано это, существует различные средства смягчения потенциальных потерь, которые могут возникнуть из-за сокращения или операционной ошибки. Максимальные потери для стейкеров на Ethereum существенно ограничены до 50% залога на валидатора. Подобно этому, можно ожидать, что попарные корреляции найдут верхний предел для AVS и между деятельностью AVS и стейкингом Ethereum. Мы ожидаем, что окончательная кривая оптимизации для выбора AVS приведет к убывающей доходности из-за LGD, так что может быть оптимальное максимальное количество AVS, которое можно выделить.

Нижняя кривая предполагает, что каждый AVS в наборе одинаков, и что средняя комиссия за рестейкинг составляет около 5%, на верхней границе оценок того, что могут генерировать доходы от ролл-апа.

Протоколы Жидкостной Перестраховки

Протоколы Liquid Restaking (LRT) представляют собой новое измерение агрегации и ликвидности. Если рассматривать их как балансовые отчеты, то, в отличие от Liquid Staking Tokens (LST) для стейкинга Ethereum, стратегия распределения активов для LRT включает в себя более гетерогенный профиль риска и доходности. Хотя курирование узловых операторов является ключевой функцией для LST, они в значительной степени сходятся похожими параметрами и конкурируют агрессивно по цене и производительности.

LRTs, представляющие собой эволюцию над LSTs, могут обнаружить, что конечный продукт не соответствует ожиданиям пользователей по базовому активу. Когда LSTs отображаются на знакомую, фиатную финансовую систему, LSTs играют роль инструментов передачи денежной политики, аналогичных основным банковским вкладам или государственным долговым инструментам. Где stETH является базовым активом, LRT - это управление денежными средствами, то есть более подобно структурированному продукту или облигационному фонду.

Предполагаемые преимущества, которые приносят LRT, связаны с курированием AVS, а именно, принятием управленческих решений по управлению деньгами, которые максимизируют возвращаемую ETH при повторном ставке, генерируя комиссионные сборы за повторную ставку AVS, минимизируя при этом убытки в случае дефолта. Улучшение этого пространства принятия решений должно маневрировать в ограниченном количестве маржи для распределения между большим числом участников.

Если возврат комиссии за рестейкинг недостаточен для того, чтобы быть значимым дифференциатором по сравнению с доходом от стейкинга ETH, LRT могут быть вынуждены либо принимать на себя больший риск, распределяя его на AVS с более высоким показателем финансового рычага, либо просто достойно проваливаться и переходить к конкуренции с LST вокруг узкого продукта доходности от стейкинга ETH.

Приложение: Доход от работы

Мы иллюстрируем концепцию "доходности работы" Ethereum, используя гипотетические числа и знакомые аналогии с акциями. "Политика возврата капитала" Ethereum своим держателям токенов настроена так, как будто:

• Стейкеры - это привилегированные акционеры, которые имеют право на денежные дивиденды (т. е. чаевые пользователей и MEV) + акционерные дивиденды (т. е. выпуск новых токенов). Оба составляют общие награды валидатора.
• Нестейкеры - обычные акционеры
• Все акционеры могут получить выгоду от выкупа акций (т.е. сжигания комиссий пользователей)

Как можно видеть ниже, стейкеры получают более высокий доход за счет нестейкеров. Конкретно:

• Доходность работы стейкера составляет 3.33%, из которых 0.29% приходится на дивиденды в денежной форме, а 3.03% на дивиденды в виде акций
• Доход от работы нестейкера составляет -0.57% из-за разбавления от "дивидендов в виде ценных бумаг" (т.е. выпуска новых токенов), выданных стейкерам.

В целом криптовалюта обеспечивает единые ценовые отдачи всем держателям токенов, но различные уровни "доходности труда" в зависимости от типа держателя токенов. Это означает, что те, кто предоставляет труд, могут иметь другое представление о "справедливой стоимости" токена по сравнению с теми, кто не предоставляет труд.

Обзор модели доходности работы, 02-апр-2024, ссылка: https://dune.com/steakhouse/eth-decomposition

Отказ от ответственности：

1. Эта статья перепечатана с [Финансовый ресторан], Все авторские права принадлежат оригинальному автору [equanimiti, mcnut, adcv]. Если есть возражения к этому повторному изданию, пожалуйста, свяжитесь с Gate Learnкоманда и они оперативно разберутся с этим.
2. Ответственность за отказ: Взгляды и мнения, выраженные в этой статье, являются исключительно мнениями автора и не составляют инвестиционных советов.
3. Переводы статьи на другие языки выполняются командой Gate Learn. Если не указано иное, копирование, распространение или плагиат переведенных статей запрещено.