Що таке Ethena та USDe?

Згідно зEthena Labs, «Ethena - це синтетичний доларовий протокол на Ethereum, який має на меті забезпечити перший цензуростійкий, масштабований, ланцюжковий засіб грошей: USDe». Ethena - це протокол, в якому існує стейблкоїн USDe.

USDe підтримується криптовалютами (переважно ETH та BTC) і зберігає своє прив'язування 1:1 до американського долара за допомогою «дельта-хеджування заложеної в Ethereum (та Bitcoin) ставки, що усуває ризики від будь-яких коливань вартості забезпечення синтетичного долара».

Це означає, що кожного разу, коли хтось відправляє криптовалюту на Ethena, щоб виготовити USDe, Ethena відкриє коротку позицію на централізованих біржах на ту ж суму. Якщо застава збільшується вартість, коротка позиція втрачає вартість, і навпаки, завжди скасовується, тим самим забезпечуючи відношення 1:1 між USDe та доларом США.

За словами засновника Ethena Labs, USDe був найшвидше зростаючим стейблкоїном за обсягом ринкової капіталізації з моменту запуску.

Джерело: https://x.com/leptokurtic_/status/1777352115230224689

Крім того, USDe генерує дохід з двох джерел: виплати фінансування з коротких позицій на централізованих біржах і винагороди від стейкінгу ETH. Отримання прибутку для своїх власників є серйозною диференціацією порівняно з іншими стейблкоїнами, оскільки USDT та USDC, найбільші стейблкоїни, не виплачують своїм власникам жодного «нативного» прибутку.

Які ризики стикається Ethena для збереження підтримки USDe пега?

Ethena Labsрозкритийсерія ризиків для USDe як синтетичного долара: ризик фінансування, ризик ліквідації, ризик кастодіальних послуг, ризик неплатоспроможності біржі та ризик забезпечення.

У цій статті ми зосереджуємося на ризику фінансування. Згідно з Ethena Labs, "Ризик фінансування пов'язаний з потенційною наявністю постійно негативних ставок фінансування. Ethena може заробляти дивіденди від фінансування, але також може бути змушена сплачувати фінансування".

Це означає, що в “звичайних” ринкових умовах існує упередженість на ринку перетримування Ethereum та Bitcoin для торгівців, щоб відкривати довгі позиції. В результаті трейдери з довгими позиціями платять ставку фінансування трейдерам з короткими позиціями (як у випадку Ethena).

Однак ризики виникають для Ethena, коли криптовалютні ринки досвідчують різке коригування цін і процент фінансування стає від'ємним, оскільки трейдери ліквідують свої довгі позиції, а інші бажають відкрити короткі позиції. У цьому випадку трейдери з відкритими короткими позиціями (випадок Ethena) повинні платити трейдерам з відкритими довгими позиціями.

У випадку від'ємних ставок фінансування Ефена буде зобов'язана виплачувати трейдерам з відкритими довгими позиціями, щоб утримати свої короткі позиції відкритими. Для цього «існує резервний фонд Ефена», щоб «захистити спотову підтримку, що лежить в основі USDe». Ефена поглинає всі платежі, пов'язані з від'ємними ставками фінансування, оскільки власники USDe не несуть жодної відповідальності.

Центральним питанням є те, чи буде достатньо резервного фонду Ethena для поглинання всіх негативних виплат з процентною ставкою, щоб уникнути ліквідації їх коротких позицій.

Щоб відповісти на це, ми оцінюємо, чи буде поточний резервний фонд відповідним для забезпечення всіх платежів у разі великого негативного сценарію ставки фінансування, як показано на нижченаведеній діаграмі. Цей сценарій:

• Враховує історичні ставки фінансування Ethereum за один місяць до і після злиття Ethereum, яке відбулося 15 вересня 2022 року (дуже негативні ставки фінансування).
• Моделі ставок фінансування (і платежів) при різних ринкових капіталізаціях для USDe, від $2 мільярдів (приблизно поточна ринкова капіталізація) до $10 мільярдів.

Джерело: Дослідження CryptoQuant.

За цих умов ми приходимо до висновку, що:

• Поточний резервний фонд ($32,7 мільйона) буде достатнім для покриття платежів з фінансування в цьому сценарії, доки ринкова капіталізація USDe не перевищує $4 мільярда (поточна ринкова капіталізація становить $2,4 мільярда).
• Платежі за фінансування стають більшими по мірі зростання ринкової капіталізації USDe (також зростають короткі позиції).
• Для безпечного управління надзвичайною подією великих від'ємних ставок фінансування при більших капіталізаціях ринку у розмірі $5, $7.5 або $10 мільярдів резервний фонд повинен був би збільшитися відповідно до близько $40, $60 і $80 мільйонів.

Цей аналіз вказує на те, що інвесторам слід контролювати, чи є резервний фонд Ethena відповідним для капіталізації ринку USD, щоб впоратися з періодами надзвичайно великих від'ємних ставок фінансування.

Ми розширюємо попередній аналіз, щоб також врахувати іншу негативну подію, яка сталася кілька місяців після злиття Ethereum: обвал біржі FTX 8 листопада 2022 року (див. графік нижче).

Джерело: Дослідження CryptoQuant.

З цими умовами ми приходимо до висновку, що:

• Поточний резервний фонд ($32.7 мільйона) буде достатнім для покриття платежів, поки ринкова капіталізація USDe не перевищує $3 мільярди (поточна ринкова капіталізація складає $2.4 мільярда).
• Для безпечного управління надзвичайною подією великих від'ємних ставок фінансування при великій капіталізації ринку в $4 мільярди, $5 мільярдів, $7,5 мільярдів або $10 мільярдів резервний фонд мав би збільшитися до приблизно $40 мільйонів, $50 мільйонів, $80 мільйонів та $100 мільйонів відповідно.

Ще один важливий показник, який варто спостерігати: Keep Rate.

USDe генерує дохід (виручку) для своїх користувачів, головним чином через платежі забезпечення, які отримує Ethena з відкритих коротких позицій на централізованих біржах. Однак деяка частина цих доходів залишається у Ethena та йде до резервного фонду. Те, яка частина загального доходу йде до резервного фонду, тобто утримана ставка, є ключовим аспектом для збільшення резервного фонду настільки великим, щоб витримати періоди надзвичайно негативних платежів забезпечення. Наприклад, ставка утримання 0,5 означає, що Ethena відправляє 50% від загального доходу, згенерованого до резервного фонду.

У цьому сенсі ми моделюємо умови ставки фінансування, що відбулися під час попереднього ведмежого ринку криптовалют з листопада 2021 року по січень 2023 року (див. графік нижче), щоб проаналізувати кумулятивний дохід від фінансування, який мала б Ethena в тих умовах, і що відбулося б з резервним фондом за різних ставок утримання.

Джерело: Дослідження CryptoQuant.

Основні висновки:

• Навіть під час спадних ринків, платежі за фінансування залишаються переважно позитивними (Ethena отримує доходи), а резервний фонд зростає (листопад 2021 року по серпень 2022 року на діаграмі).
• Однак екстремальні події, такі як Об'єднання Ethereum та руйнування біржі FTX, можуть призвести до значного зниження резервного фонду протягом декількох днів.
• Щоб Ефена витримала період спаду ринку, подібний до показаного тут, їй потрібно буде зберігати ставку утримання понад 32%. Це дозволить резервному фонду бути достатньо великим, щоб протистояти періоду надзвичайно негативних ставок фінансування під час спаду ринку.
• Припущення вище передбачає ринкову капіталізацію у розмірі 10 мільярдів доларів США на момент початку спаду на ринку. Залежно від фактичної ринкової капіталізації USDe, мінімальний рівень утримання може змінюватися. Наприклад, для ринкової капіталізації у розмірі 5 мільярдів доларів, рівень утримання понад 20% може бути достатнім.

Цей аналіз свідчить про те, що інвесторам слід контролювати, чи є рівень утримання Ethena відповідним для капіталізації ринку USD, щоб збільшити резервний фонд достатньо великим, щоб витримати періоди дуже великих від'ємних ставок фінансування під час спадкових ринків.

Ресурси:

• Ставки фінансування ETH: дослідження на основі даних та їх вплив на фінансові гарантії USDe.
• Ethena Labs.

Відмова від відповідальності:

1. Ця стаття перепринята з [Джуліо Морено], Усі авторські права належать оригінальному авторові [Хуліо Морено]. Якщо є зауваження до цього репринту, будь ласка, зв'яжіться з Gate Learnкоманда, і вони вирішать це негайно.
2. Відповідальність за відмову: Погляди та думки, висловлені в цій статті, є виключно тими автора і не становлять жодної інвестиційної поради.
3. Переклади статей на інші мови виконуються командою Gate Learn. Якщо не зазначено інше, копіювання, поширення або плагіатування перекладених статей заборонене.