Desde que o Ethereum fe transitado para a Prova de Participação (PoS), a LSDFi emergiu como uma nova e notável faixa no mercado. A razão pela qual a LSDFi se tornou um ponto focal deve-se à sua re-inovação com base nos atributos de geração de rendimento dos tokens de participação em liquidez. No entanto, à medida que a taxa de participação do ETH continua a subir e os rendimentos da participação diminuem, o espaço de mercado está a ser comprimido, levando a uma estagnação no desenvolvimento da LSDFi.

Olhando para trás, passamos por três fases de desenvolvimento na pista LSDFi: competição entre protocolos de participação de liquidez, o surgimento de LST como um novo ativo circulante baseado em consenso em DeFi, e a diversificação e aplicação em grande escala de LST. Atualmente, estamos em um claro dilema de desenvolvimento. Este artigo tenta esclarecer o estado atual da pista LSDFi através da análise de dados e explora a direção futura do LSDFi através da análise de projetos específicos.

1. Estado Atual da Pista LSDFi de uma Perspectiva de Dados

1.1 Período de Bónus de Crescimento Concluído, Desenvolvimento Estagnado, Declínio nos Rendimentos Levando à Fuga de Capitais

De acordo com dados da Dune, o montante líquido de ETH apostado mostra uma tendência de estagnação, e o número de validadores à espera de entrar está a diminuir continuamente, indicando o fim do período de crescimento agressivo da aposta. Correspondentemente, o TVL total (Total Value Locked) da faixa LSDFi (atualmente em 839M) tem vindo a abrandar desde 26 de setembro deste ano e até mostra crescimento negativo. Previsivelmente, sem inovação paradigmática, a faixa LSDFi não verá um crescimento significativo em breve.

Esta situação pode dever-se a duas razões. Por um lado, o crescimento sem brilho do staking dentro do ecossistema Ethereum, juntamente com o aumento da taxa de staking do Ethereum levando a uma diminuição dos rendimentos do staking (como mostrado na figura, o rendimento básico é apenas 3%+), resultou em protocolos LSDFi atingindo um gargalo de rendimento. Isso reduz a atratividade da pista para o capital, levando a uma saída de capital. Por outro lado, impactos ambientais externos, principalmente o aumento dos rendimentos dos títulos dos EUA num ambiente de juros altos, têm um efeito de sifonagem sobre o capital na indústria cripto. Isso leva à fuga de capital do LSDFi para títulos dos EUA com rendimento básico mais elevado e derivados de títulos dos EUA semelhantes a DeFi.

Origem: https://defillama.com/yields?category=Liquid+Staking&chain=Ethereum

1.2 A homogeneidade do projeto é séria, involution mas a inovação é insuficiente

Desde o desenvolvimento do DeFi, duas partes importantes ainda estão a brilhar como as pedras angulares que geralmente mantêm a operação de todo o sistema DeFi: empréstimos e stablecoins. Nas regras operacionais do LST, empréstimos e stablecoins são também os métodos operacionais mais básicos e viáveis. Com base nos atributos geradores de juros do LST, as direções do projeto da faixa LSDFi podem ser grosseiramente divididas nas seguintes duas categorias:

——LST serve como garantia para protocolos de empréstimos ou protocolos de stablecoin (representados por Lybra, Prisma e Raft);

——Separação do principal e dos juros do LST (representado pela Pendle);

Origem: https://dune.com/defimochi/lsdfi-summer

Pode ser visto a partir dos dados do Dune que entre os 12 principais projetos de TVL atualmente no rasto LSDFi, 5 são protocolos de moeda estável baseados em LST. Os seus mecanismos básicos são quase os mesmos: os utilizadores usam LST como garantia para criar ou emprestar stablecoins e quando o preço da garantia desce, a garantia será liquidada. As poucas diferenças são stablecoins diferentes, LTVs diferentes e diferentes garantias suportadas.

Depois do colapso da Terra e da remoção forçada do BUSD devido a riscos regulatórios, muitas lacunas no mercado de stablecoins precisavam ser preenchidas. A emergência do LSD, que tem propriedades geradoras de juros, pode contribuir para projetos que estão mais alinhados com as necessidades de descentralização do mercado de stablecoins. Apenas que após a onda, a inovação geral da pista é fraca, e eles estão apenas interferindo com LTV, tipos de garantia e rendimentos de stablecoins (a maioria dos rendimentos depende de subsídios de tokens de projeto, que são essencialmente apenas ar). Se os retardatários não tiverem pontos de diferenciação para desafiar os pioneiros, ir online significa o fim do projeto.

Pendle é uma presença única em toda a pista LSDFi. Os seus produtos de taxa de juro fixa são naturalmente adequados para LST com atributos remunerados (tomando o stETH como exemplo, pode ser dividido em partes de ETH e rendimento de garantia), razão pela qual Pendle voltou ao centro do mercado após a mudança do Ethereum para PoS. Atualmente, Pendle está firmemente a segurar a sua quota de mercado com iterações de produtos, e não há concorrente forte do mesmo tipo no mercado.

O TVL da Pendle atingiu um novo recorde em 1 de novembrohttps://defillama.com/protocol/pendle

1.3 Principais Projetos Falta de Poder de Preços, Crescimento a Longo Prazo Não Garantido

Para DeFi, podemos dizer que a Aave é líder em protocolos de empréstimos, a Curve é líder em DEXs de stablecoins e a Lido é líder em serviços de participação de liquidez do Ethereum. Estes projetos alcançaram poder de preços em seus campos respectivos. O poder de preços a que me refiro aqui é o efeito de barreira formado por 'monopólio + demanda essencial', criando um certo efeito monopolista e de marca nos serviços essenciais do mercado (liderando significativamente a quota de mercado).

O que significa ter poder de fixação de preços? Acredito que isso implica duas vantagens: um excelente modelo de negócio e crescimento garantido a longo prazo. Em suma, a barreira do poder de fixação de preços é a verdadeira barreira.

Contudo, ao analisar os vários projetos na pista LSDFi, mesmo a Lybra Finance, líder de mercado, não conseguiu formar sua barreira de poder de preços. Na sua fase V1, a Lybra destacou-se rapidamente da multidão de protocolos de stablecoin LSD com um rendimento muito superior ao retorno básico de staking do Ethereum (8%+), atraindo uma grande quantidade de TVL. No entanto, a atualização V2 não trouxe crescimento eficaz para a Lybra; em vez disso, enfrentou uma crescente pressão de participação de mercado de concorrentes mais recentes como Prisma e Eigenlayer.

A incapacidade dos principais projetos rastreados de terem seu poder de fixação de preços é fundamentalmente devida, em primeiro lugar, à dificuldade técnica no nível do protocolo, que não é alta, especialmente porque muitos protocolos de stablecoin LSD são bifurcações diretas do Liquity, o que significa que um 'limiar técnico baixo' implica em competição intensa; em segundo lugar, os projetos LSDFi não são emissores de LST, contando essencialmente com o poder de fixação de preços do ETH (rendimento de staking) para redistribuição de liquidez; por fim, as diferenças entre cada projeto são mínimas, as quotas de mercado são frequentemente influenciadas pelos rendimentos do protocolo, e os principais projetos não formaram seu ecossistema para estabelecer um poder de fixação de preços absoluto dentro dele.

A falta de poder de fixação de preços significa que a prosperidade atual pode ser temporária e ninguém encontrou a chave para o crescimento a longo prazo.

1.4 Subsídios de Token Insustentáveis, Liquidez Insatisfatória de Stablecoin

O LSDFi atraiu anteriormente uma grande quantidade de TVL em pouco tempo com altos rendimentos, mas uma análise mais detalhada revela que esses altos rendimentos são subsidiados por tokens do projeto, levando ao esgotamento prematuro do valor do token de governança, tornando os altos rendimentos insustentáveis.

Usando Raft como exemplo. Raft lançou o Módulo de Poupança na V2, atraindo detentores de $R com uma taxa fixa de 10% APR, mas a fonte deste juro de 10% não foi detalhada (explicada oficialmente apenas como subsidiada pela renda do protocolo). Considerando todo o setor DeFi, projetos oferecendo taxas baixas de risco de 10% são poucos, levantando dúvidas sobre se o projeto está fabricando $R para criar este mito de APR aparentemente belo.

É digno de nota que o custo atual de empréstimo de garantia (taxa de juros) para Raft é de 3,5%, o que significa que os utilizadores que criam $R e o depositam no RSM podem alcançar pelo menos 6,5% de arbitragem.

A Taxa de Poupança R Oficial é tão alta quanto 10%

Para stablecoins descentralizadas, a liquidez é um fator crítico que influencia a escala do seu desenvolvimento. A incapacidade do Liquity de expandir e avançar no último mercado em alta deveu-se principalmente à sua liquidez insuficiente para atender às exigências dos utilizadores. Atualmente, a DAI é de facto a stablecoin descentralizada com a melhor liquidez. Da mesma forma, a maioria das stablecoins atuais do LSD (DeFi Sensível à Liquidez) também enfrentam problemas de liquidez, caracterizados pela profundidade insuficiente das suas stablecoins, cenários de uso limitados e demanda real de utilizadores inadequada.

Tomando o eUSD, lançado pela Lybra, como exemplo, a sua escala atual é de 108M. No entanto, a sua melhor pool de liquidez é a pool peUSD na cadeia Arbitrum (peUSD é uma versão cross-chain do eUSD). A profundidade da pool eUSD-USDC na Curve é apenas de 207k, o que indica que a troca de eUSD por stablecoins centralizadas é altamente inconveniente, o que poderia impactar significativamente a adoção por parte dos utilizadores.

Origem: https://defillama.com/yields/stablecoins?token=EUSD

2. Encontrar uma solução para os desafios de desenvolvimento do LSDFi a partir de projetos específicos

Embora a faixa LSDFi como um todo tenha entrado em um período de estagnação no desenvolvimento, ainda existem alguns projetos que estão se esforçando por mudanças. A partir deles, podemos obter algumas ideias e inspiração para superar esses desafios de desenvolvimento.

2.1 Desenvolvendo ecossistemas, compensando as falhas do modelo econômico, estabelecendo poder de precificação: Tomando Pendle e Lybra V2 como exemplos

Todos os projetos atuais de LSDFi enfrentam um problema aparentemente insolúvel: usar tokens de governança para subsidiar retornos de usuários, o que leva à diluição contínua do valor dos tokens de governança, reduzindo-os eventualmente a moedas de mineração sem valor.

Uma solução viável e instrutiva é desenvolver os seus ecossistemas, aproveitando o poder dos projetos de ecossistema para abordar falhas nos seus modelos económicos e estabelecer poder de preços absoluto dentro do ecossistema.

2.1.1 Pendle

Pendle é atualmente o representante mais bem-sucedido na prática deste método. Tanto o Penpie como o Equilibria são protocolos auxiliares que melhoram os rendimentos de LP (Provedor de Liquidez) PENDLE com base no modelo econômico veToken da Pendle. Os LPs podem obter benefícios de impulso na mineração de Pendle sem a necessidade de apostar Pendle. Os modelos de negócios são igualmente diferentes, com sua função principal sendo absorver parte da pressão de venda de tokens de governança para Pendle, facilitando um desenvolvimento mais saudável para a própria Pendle.

Origem: https://dune.com/coumarin/pendle-war

2.1.2 Lybra Finance

Após o fracasso do seu lançamento V2 em alcançar um crescimento eficaz, a Lybra Finance também começou a construir intencionalmente o seu ecossistema. Em 13 de outubro, a Lybra anunciou oficialmente o lançamento da Lybra War, posicionando-a como o próximo foco estratégico.

A iniciativa aberta da Lybra para a Guerra da Lybra deve-se ao reconhecimento de várias questões:

1) A alta manutenção do APR levando à alta inflação do seu token de governança LBR, e a atividade de mineração V2 causando pressão excessiva de venda a curto prazo;

2) Intensa concorrência na mesma pista (como Prisma, Gravita, Raft) resultando em crescimento estagnado, com Lybra carecendo de investidores em quem confiar;

3) Liquidez insuficiente para eUSD, e a promoção e uso de peUSD não correspondem às expectativas;

4) O consenso da comunidade foi abalado, especialmente durante a migração de V1 para V2, onde havia dúvidas sobre o tratamento de tokens que não foram migrados com sucesso a tempo (a decisão dependia em grande parte de um único indivíduo, sifu, influenciando todo o resultado da votação).

Fonte: https://twitter.com/LybraFinance/status/1712505916363592011

O núcleo da Lybra War centra-se na acumulação de dLP (tokens de fornecedor de liquidez descentralizada) e na realização de uma correspondência dinâmica entre dLP e eUSD. Na Lybra V2, os utilizadores têm de apostar um mínimo de 2,5% do valor de eUSD em dLP LBR/ETH para ganhar emissões de esLBR. Portanto, os protocolos de segunda camada dentro do ecossistema Lybra devem obter mais esLBR através do aumento de rendimento de esLBR e dLP. Além disso, o poder de distribuição na Lybra War está concentrado nas emissões de esLBR entre as pools de LSD (Dívida Sintética Lybra), com a demanda potencial proveniente principalmente dos emissores de LST (Token Sintético Lybra) e dos principais criadores de eUSD. O viés de profundidade nas pools de LSD da Libra é mais propício para os pequenos emissores de LST acumularem esLBR para aumentar os seus direitos de voto com esLBR.

Atualmente, o único jogador significativo na Guerra da Lybra é Match Finance, e um cenário competitivo eficaz ainda não se formou. Match Finance aborda principalmente dois problemas (sem elaborar sobre o mecanismo do projeto aqui):

1) O problema em que os utilizadores que cunham eUSD sem dLP não podem receber incentivos esLBR;

2) O aumento do rendimento do esLBR e a questão da saída de liquidez.

Mecanismo de Financiamento de Correspondência, Fonte: Whitepaper da Match Finance

Como camadas de protocolo na pista LSDFi, tanto Lybra quanto Pendle não são emissores de LST e, portanto, sua estratégia inicial de acumular um Valor Total Bloqueado (TVL) substancial através de altas APR também plantou uma semente negativa. Para o seu futuro desenvolvimento benigno, escolheram desenvolver projetos de ecossistema para se apoiarem continuamente. Qualquer projeto ambicioso líder em LSDFi inevitavelmente seguirá esse caminho de desenvolvimento.

2.2 Micro-Inovações para Melhorar a Experiência do Utilizador Diferenciada

Para os projetos não líderes, a chave para manterem-se firmes na corrida competitiva é encontrar a sua diferenciação única. Mesmo inovações em pequena escala podem alcançar um segmento específico de utilizadores. Desde que estes utilizadores sejam suficientemente leais, o projeto detém a chave para a sobrevivência.

2.2.1 Sem Liquidação: Tomando o CruiseFi como Exemplo

Embora a maioria dos projetos ainda esteja competindo por índices de Empréstimo-Valor (LTV) e tipos de garantia, alguns já introduziram um 'Mecanismo de Não Liquidação' para atrair tráfego.

Por exemplo, no CruiseFi, os utilizadores podem hipotecar stETH para criar a stablecoin USDx. Eles podem depois trocar USDx por USDC através do pool USDC-USDx na Curve. Os credores que fornecem USDC para o pool de stablecoins da Curve podem ganhar juros gerados durante o período de hipoteca do stETH.

Para garantir que um mutuário nunca seja liquidado, as seguintes medidas são tomadas quando ocorre uma liquidação:

1) O lado do projeto irá bloquear uma parte do colateral (stETH) e depois alocar os retornos do staking do stETH bloqueado para o mutuário.

2) As posições que excedam os retornos do stETH serão suspensas. Isto garante que os retornos do staking cubram sempre os juros do empréstimo, evitando eficazmente a liquidação do mutuário. Contudo, uma desvantagem deste método é que os retornos do stETH podem diminuir à medida que a taxa geral de staking do ETH aumenta.

3) Para a posição suspensa, são gerados Tokens de Recuperação de Preço (PRT) correspondentes. Estes PRTs podem ser trocados 1:1 por ETH (apenas quando acima do limite de liquidação) e podem ser negociados livremente no mercado secundário.

A vantagem deste método é que permite aos mutuários prolongar o tempo antes da liquidação ou evitá-la por completo. Os credores podem ganhar retornos de staking de ETH, enquanto os detentores de PRT podem beneficiar do potencial crescimento futuro do ETH. Um cenário de “sem liquidação” pode ser particularmente atraente num mercado em alta para utilizadores com uma maior preferência por risco.

2.2.2 Taxa de Rendimento Combinada: O Caso do Ether de Origem

No mundo da DeFi (Finanças Descentralizadas), as taxas de rendimento são sempre a narrativa mais atraente, e esta regra de ferro aplica-se também ao LSD-Fi.

O Ether Origin foi lançado em maio de 2023. Utiliza ETH e outros LSTs (Liquid Staking Tokens) como garantia. O valor de 1OETH é sempre equivalente a 1ETH.

Origem: https://docs.oeth.com/origin-ether-oeth

A diferença mais significativa entre o Origin Ether e outros projetos LSDFi é que os seus ganhos vêm de um cesto de ativos LST, como stETH, rETH, sfrxETH, etc. Além disso, o OETH aumenta o seu rendimento ao utilizar estratégias AMO no pool de liquidez OETH-ETH na Curve e na Convex e também suporta estratégias na Balancer, Morpho e em outros pools denominados em ETH na Curve. Através de uma série de estratégias de liquidez otimizadas, o Origin Ether pode oferecer aos utilizadores um APY acima da média, sendo esta a razão pela qual o Origin Ether acumulou rapidamente um substancial Total Value Locked (TVL) nos últimos meses, ocupando atualmente o sétimo lugar em quota de mercado na sua categoria.

Origem: https://defillama.com/protocol/origin-ether?medianApy=true

2.2.3 A Próxima Camada de Aninhamento: LRTFi Baseada na Eigenlayer

LSDFi, como uma variante aninhada do LSD, atingiu um impasse de desenvolvimento. No entanto, a emergência da Eigenlayer provavelmente levará a uma nova camada de aninhamento de LRTFi. Isso não só representa outra expansão alavancada para a empresa, mas também uma oportunidade de retornar ao centro do mercado e expandir para fora.

Embora a Eigenlayer ainda esteja numa fase de testes fechada e não esteja aberta a todos os utilizadores, o entusiasmo do mercado tem sido muito elevado, como indicado pelos dois eventos de staking anteriores.

Composição da TVL da camada própria, fonte: https://defillama.com/protocol/eigenlayer

Ao mesmo tempo, vários projetos baseados em LRT (Liquid Restaking Token) surgiram, como Astrid Finance e Inception. A lógica central desses projetos não é inovadora; simplesmente incluem LRT no espectro de garantias em comparação com os protocolos LSDFi. Espera-se que este tipo de competição se intensifique uma vez que Eigenlayer seja lançado oficialmente, estando ainda num estágio inicial atualmente.

2.3 Apoio das Forças de Capital, Agrupamento com Outros Projetos Maduros e Benefícios Desfrutados de Outros Ecossistemas: O Caso da Prisma

Se um projeto posterior deseja ultrapassar seus concorrentes em uma corrida cheia de incertezas, mas não consegue alcançar a inovação de paradigma, então encontrar um forte apoio, utilizando os benefícios de outros projetos como um reforço, será uma maneira eficaz de se manter firme. Podemos chamar essa abordagem de 'pegar atalho' ou 'encontrar um padrinho'.

A Prisma Finance é o exemplo mais típico de sucesso neste sentido. Comparado com projetos de base como o Lybra Finance (comunidade iniciada e sem financiamento de capital privado), o Prisma é semelhante a uma segunda geração rica nascida com uma colher de prata. Mesmo antes de lançar qualquer produto, já tinham captado a atenção do mercado com um artigo de relações públicas deslumbrante. A informação mais valiosa revelada no artigo não foi o quão diferente era o mecanismo do seu projeto, mas sim que a sua lista de investidores incluía não apenas DeFi OGs como Curve e Convex, mas também grandes instituições como OKX e The Block.

Posteriormente, o caminho de desenvolvimento da Prisma foi conforme o anunciado. Foi agrupado com Curve e Convex, garantiu seu apoio, concedeu recompensas extras à sua stablecoin nativa mkUSD (sob a forma de CRV e CVX) e alcançou um efeito de roda livre através do modelo veToken (que controla os parâmetros do protocolo).

No terceiro mês após o seu lançamento oficial, apoiado por um bilhão de dólares em wstETH de Justin Sun, Prisma alcançou um recorde de TVL e ultrapassou Lybra para se tornar o novo líder no seu campo.

Origem: https://defillama.com/protocol/prisma-finance

2.4 Verdadeira Inovação Paradigmática

Tanto em grandes indústrias como em nichos específicos, após experienciar um crescimento rápido e desregulado, há inevitavelmente um ponto em que o desenvolvimento atinge um impasse. A solução fundamental para tais predicamentos é, sem dúvida, a “inovação de paradigma”. Embora o desenvolvimento da LSDFi ainda não tenha visto inovações inovadoras capazes de mudar o jogo, acredito firmemente que, desde que o valor do Ethereum continue a ser um consenso forte, eventualmente surgirá uma inovação transformadora de paradigma que irá reacender o fogo ardente da LSDFi.

Aviso Legal：

1. Este artigo é reproduzido a partir de [espelho]. Todos os direitos de autor pertencem ao autor original [Analista de Negociação da PSE@Yuki]. Se houver objeções a esta reimpressão, por favor entre em contato com oGate Aprenderequipa e eles tratarão do assunto prontamente.
2. Declaração de responsabilidade: As opiniões expressas neste artigo são exclusivamente do autor e não constituem qualquer conselho de investimento.
3. As traduções do artigo para outras línguas são feitas pela equipa Gate Learn. Salvo indicação em contrário, é proibido copiar, distribuir ou plagiar os artigos traduzidos.