Затвердження ETF на місці біткоїну в США посилило наратив про збереження вартості біткоїна та його статус як макроактиву. З іншого боку, відкриті питання щодо фундаментальної позиції ETH в криптосекторі залишаються. Конкуруючі шари-1 (L1), такі як Солана, відволікають від позиціонування Ethereum як «основної» мережі для розгортання децентралізованих додатків (dApp). Зростання шарів-2 Ethereum (L2) та зменшення витрат ETH також здається впливати на механізми накопичення вартості активу на високому рівні.

Незважаючи на це, ми продовжуємо вірити, що довгострокове позиціонування Ethereum залишається міцним і має важливі переваги, які суттєво відрізняють його від інших мереж для розумних контрактів. Серед них можна відзначити зрілість екосистеми розробників Solidity, поширення його платформи EVM, корисність ETH як заставного капіталу для DeFi, та децентралізацію і безпеку його головної мережі. Крім того, ми вважаємо, що досягнення у токенізації ймовірно позитивно вплинуть на ETH у порівнянні з іншими L1s найближчим часом.

Ми вважаємо, що здатність ETH захопити як наративи про збереження вартості, так і технологічні токени, демонструється його історичними торговими патернами. ETH торгується на високому рівні кореляції з BTC, виявляючи поведінку, відповідну патернам збереження вартості BTC. У той же час він також відкривається від BTC під час тривалого подорожчання ціни на BTC, подібно до інших альткойнів, торгуючи як технологічно орієнтована криптовалюта. Ми вважаємо, що ETH буде продовжувати займати ці ролі, і має потенціал виступати краще в 2H24, незважаючи на поганий показник YTD.

Адресування контраргументів

ETH було класифіковано різними способами, від «ультразвукової валюти» за його механізм спалювання запасів до «інтернет-облігації» за його неінфляційний відсоток заробітку. З розвитком L2 та повторного заставлення, також з'явилися наративи, такі як «актив засади врегулювання» або більш езотеричний «універсальний об'єктивний робочий токен». Але в кінцевому рахунку, ми вважаємо, що ці характеристики не в змозі всебічно ухопити динаміку ETH самі по собі. Насправді, ми вважаємо, що зростаюча складність використання ETH ускладнила визначення єдиних метрик захоплення вартості. Замість цього, злиття цих наративів навіть може виглядати негативно, оскільки вони можуть відволікати учасників ринку від позитивних катализаторів токена.

Спот ETF на Ethereum

Ефірні фонди були критично важливов разі BTC, забезпечуючи чіткість регулювання та доступ до нових капітальних вливів. Ці ETF структурно змінили галузь і, на нашу думку, викликали попередні циклічні закономірності, коли капітал перерозподілявся від біткоїна до ефіру до більш високобета-альткоїнів. Існують бар'єри між капіталом, що виділяється на ETF, та капіталом, що виділяється на централізовані біржі (CEX), і лише останній має доступ до широкого універсуму криптовалютних активів. Потенційне затвердження spot ETH ETF усуває цю перешкоду для ETH, відкриваючи ETH доступ до тих самих капітальних пулів, яким наразі користується лише BTC. На нашу думку, це, можливо, найбільший перешкоджаючий фактор для ETH найближчим часом, особливо з урахуванням поточного складного регулятивного середовища.

Поки існує невизначеність щодо своєчасного затвердження, враховуючи очевидну позицію SECтишаз емітентами, ми вважаємо, що існування американського ETH ETF на місцевому ринку залишається питанням часу, а не питанням чи.обґрунтуваннявикористовується для схвалення спот-ETF на BTC застосовується однаково до спот-ETF на ETH. Іншими словами, кореляція між продуктом фьючерсів CME та курсами обміну на місці досить висока, щоб «спостереження CME можна було розумно очікувати виявити ... зловживання [на ринку місця]». Період дослідження кореляції в оголошенні про схвалення спот-ETF на BTC розпочався у березні 2021 року, через місяць після запуску фьючерсів на ETH CME. Ми вважаємо, що цей період оцінки був усвідомлено обраний таким чином, щоб подібний міркування могло бути застосовано до ринків ETH. Зокрема, аналіз кореляції ранішепредставленийвід Coinbase та Grayscale свідчить, що кореляція спотових та фьючерсних ринків для ринків ETH подібна до кореляції для BTC.

Припускаючи, що аналіз кореляції відбувається, залишкові можливі обґрунтування для незгоди, ймовірно, походять від різниці між природами Ethereum та Bitcoin, на наш погляд. минуле, ми розглянули деякі різниці в розмірі та глибині ринків фьючерсів ETH проти BTC, які можуть бути фактором для рішення SEC. Але серед інших фундаментальних відмінностей між ETH та BTC, ми вважаємо найбільш актуальним для питання схвалення механізм доказу ставки (PoS) Ethereum.

Оскільки ще немає чітких регулятивних вказівок щодо обробки стейкінгу активів, ми вважаємо, що ймовірно не буде схваленими фонди ETF ETH, які дозволяють стейкінг в найближчий час. Складнощі умов зниження, відмінності між клієнтами-валідаторами, потенційно невідомі структури оплати від стейкінг-провайдерів третіх сторін, та ризики ліквідності при скасуванні стейкінгу (та конгестія черги виходу) суттєво відрізняються від біткоїна. (Зазначимо, у Європі є ETF ETH, які включають стейкінг, але взагалі, біржові продукти в Європі відрізняються від тих, що пропонуються в США.) Проте, на нашу думку, це не повинно впливати на статус ETH без стейкінгу.

Ми вважаємо, що в цьому рішенні є місце для сюрпризу. Polymarket оцінює шанси на схвалення 31 травня 2024 року на рівні 16%, а Grayscale Ethereum Trust (ETHE) торгується зі знижкою 24% до вартості чистих активів (ВЧА). Ми вважаємо, що шанси на схвалення ближче до 30-40%. У міру того, як криптовалюта починає набувати форми як питання виборів, на наш погляд, також менш впевнено, що SEC буде готова надати політичний капітал, необхідний для підтримки заперечення. Навіть якщо перший крайній термін 23 травня 2024 року зіткнеться з відхиленням, ми вважаємо, що існує висока ймовірність того, що судовий розгляд може скасувати це рішення. Також варто відзначити, що не всі заявки на спотові ETH ETF обов'язково повинні бути схвалені одночасно. Фактично схвалення комісара Уєди заяващодо критики ETF BTC на місці вказано прихований «стимул для прискорення затвердження заявок, який полягає у запобіганні переваги першого руху».

Виклики альтернативними L1s

На рівні впровадження зростання високомасштабованих інтегрованих ланцюгів, зокрема Solana, здається, починає проникати на частку ринку Ethereum. Велика пропускна спроможність та низькі комісії переміщують епіцентр торговельної активності від головної мережі Ethereum. Зокрема, екосистема Solana зросла з 2% до 21% обсягу децентралізованих бірж (DEX) протягом останнього року.

На нашу думку, альтернативні L1 зараз також надають більш значущу відмінність від Ethereum порівняно з попереднім бичим циклом. Перехід від віртуальної машини Ethereum (EVM) та примусове перепроектування додатків з нуля призвело до унікального користувацького досвіду (UX) в різних екосистемах. Крім того, інтегрований/монолітний підхід до масштабування дозволяє більшу композабельність між додатками та запобігає проблемам поганого користувацького досвіду у мостику та фрагментації ліквідності.

Хоча ці пропозиції вартості є важливими, ми вважаємо, що екстраполяція метрик стимулюваної діяльності як підтвердження успіху є передчасною. Наприклад, кількість користувачів транзакцій для деяких Ethereum L2s впавбільше 80% від їх піков збору аеродропів. Тим часом частка загального обсягу DEX Solana збільшилася з 6% до 17% між оголошенням збору аеродропів Юпітера 16 листопада 2023 року та його першою датою викупу 31 січня 2024 року. (Юпітер є провідним агрегатором DEX на Solana.) У Юпітера все ще залишилося 3 з 4 раундів збору аеродропів для завершення, тому ми очікуємо, що підвищена активність Solana DEX буде тривати протягом певного часу. У проміжку припущення щодо співвідношення утримання довгострокової активності залишаються спекулятивними.

Зазначено, що частка торговельних дій на провідних Ethereum L2s Arbitrum, Optimism та Base тепер складає 17% від загального обсягу DEX (на додачу до 33% від Ethereum). Це може стати більш адекватним порівнянням для факторів попиту на ETH у порівнянні з альтернативними L1 рішеннями, оскільки ETH використовується як основний токен газу на всіх трьох L2s. MEV та інші додаткові фактори попиту на ETH в цих мережах також ще потрібно розробити, що відкриває перспективи для майбутніх каталізаторів попиту. Ми вважаємо, що це більш еквівалентне порівняння для прийняття інтегрованих підходів у порівнянні з модулярними підходами щодо активності DEX.

Іншою, більш «липкою», метрикою для вимірювання прийняття є пропозиція стейблкоїнів. Розподіл стейблкоїнів має повільнішу схильність до змін через тертя між мостами та випуском/викупом. (Див. таблицю 2. Колірні схеми та порядок такі ж, як і на діаграмі 1, де Thorchain замінено на Tron.) Якщо вимірювати випуском стейблкоїнів, то в активності, як і раніше, значною мірою домінує Ethereum. На наш погляд, це пов'язано з тим, що припущення про довіру та надійність багатьох нових ланцюгів все ще недостатні для підтримки значних обсягів капіталу, особливо капіталу, заблокованого в смарт-контрактах. Великі власники капіталу часто байдужі до вищих транзакційних витрат Ethereum (як частки розміру) і віддають перевагу зниженню ризиків за рахунок скорочення часу простою ліквідності та мінімізації припущень про довіру.

Незважаючи на це, серед ланцюгів із вищою пропускною здатністю, постачання стейблкоїнів зростає швидше на Ethereum L2, ніж на Solana. Arbitrum перевершив Solana за постачанням стейблкоїнів на початку 2024 року (наразі відповідно $3.6B vs $3.2B стейблкоїнів), тоді як Base збільшила своє постачання стейблкоїнів з $160 млн до $2.4 млрд YTD. Хоча остаточний вердикт щодо дебатів про масштабування ще далеко від ясності, початкові ознаки зростання стейблкоїнів можуть фактично виходити на користь Ethereum L2 перед альтернативними L1.

Зростаюче впровадження L2 призвело до занепокоєння, що вони насправді є людожерськими по відношенню до ETH – вони зменшують попит на блоковий простір L1 (і, отже, спалювання комісії за транзакції), а також можуть підтримувати газові токени, не пов'язані з ETH, у своїх екосистемах (ще більше зменшуючи спалювання ETH). Дійсно, річний рівень інфляції ETH знаходиться на найвищому рівні з моменту переходу на proof-of-stake (PoS) у 2022 році. Хоча інфляція зазвичай розуміється як структурно важливий компонент для BTC, ми не думаємо, що це стосується ETH. Весь обсяг випуску ETH нараховується стейкерам, сукупний баланс яких значно випередив сукупний випуск ETH з моменту Злиття (див. Графік 4). Це прямо контрастує з економікою майнерів proof-of-work (PoW) у Bitcoin, де конкурентне середовище хешрейту означає, що майнери зобов'язані продавати значну частину нещодавно випущених BTC для фінансування операцій. У той час як активи BTC майнерів відстежуються протягом циклів для їх неминучого продажу, мінімальні операційні витрати на стейкінг ETH означають, що стейкери можуть продовжувати накопичувати свої позиції на постійній основі. Фактично, стейкінг виступив поглиначем ліквідності ETH – зростання стейкінгу ETH перевищує темпи випуску ETH (навіть без урахування спалювання) у 20 разів.

L2 самі по собі є важливим фактором попиту на ETH. У L2 екосистеми було мігровано понад 3,5 млн ETH, як ще одне місце збереження ліквідності ETH. Більше того, навіть якщо ETH, що переходить в L2, не буде прямо спалено, надлишок власних токенів, що утримуються для оплати комісій за транзакції новими гаманцями, їхрезервний баланс, становить собою м'яке блокування на зростаючу частину токенів ETH.

Окремо ми вважаємо, що основний набір дій завжди залишатиметься на головній мережі Ethereum, навіть коли її L2 розширюються. Дії з перезапуску, такі як EigenLayer або управлінські дії для основних протоколів, таких як Aave, Maker, та Uniswap, залишаються тісно зв'язаними з L1. Користувачі з найвищими побоюваннями щодо безпеки (які зазвичай мають найбільший капітал) також ймовірно залишатимуть кошти на L1, поки повністю децентралізовані послідовники та бездозвільні докази шахрайства не будуть впроваджені та протестовані - процес, який може зайняти роки. Навіть коли L2 інновують у різних напрямках, ETH завжди залишатиметься складовою їхніх скарбниць (для оплати L1 «оренди») та місцевою одиницею обліку. Ми твердо віримо, що зростання L2 є позитивним не лише для екосистеми Ethereum, але й для активу ETH.

Перевага Ethereum

Крім звичайних аналізів, що базуються на метриках, ми вважаємо, що у Ethereum є інші переваги, які важко кількісно оцінити, але все ж вони важливі. Це може не бути короткостроковими торговими аналізами, а отже представляти собою основний набір довгострокових переваг, які можуть підтримати його поточне панування.

Чистий заставний та одиниця рахунку

Одним з найважливіших використань ETH є його роль в DeFi. ETH може бути використаний в межах Ethereum та його L2 екосистем з мінімальним контрагентним ризиком. Він служить формою застави на грошових ринках, таких як Maker та Aave, а також є базовою торговельною одиницею для багатьох пар onchain DEX. Розширення DeFi на Ethereum та його L2 призводить до додаткових ліквідних поглинань для ETH.

Хоча BTC залишається домінуючим активом для зберігання вартості взагалі, використання обгорненого BTC вводить місткість та припущення про довіру на Ethereum. Ми не вважаємо, що WBTC витіснить використання ETH в DeFi на основі Ethereum - запаси WBTC залишаються сталі протягом більше року, більш як на 40% нижче попередніх максимумів. Навпаки, ETH може скористатися своєю корисністю по всій різноманітності своїх екосистем L2.

Продовження інновацій в умовах децентралізації

Часто недооцінюваною складовою спільноти Ethereum є її здатність продовжувати інновації навіть у процесі децентралізації. Є критики, які висловлюються проти Ethereum через тривалі терміни випуску та затримки в розробці, але мало хто визнає складнощі у врахуванні цілей та завдань різноманітної групи зацікавлених сторін для здійснення технологічного прогресу. Розробники більш як п'яти виконавчих та чотирьох консенсусних клієнтів повинні координувати процеси проектування, тестування та впровадження змін без будь-яких перерв у виконанні мережі.

Приблизно за той ж час, що й з моменту останнього важливого оновлення Taproot Bitcoin у листопаді 2021 року, Ethereum увімкнув динамічне знищення транзакцій (серпень 2021), перейшов на PoS (вересень 2022), дозволив зняття стейкінгу (березень 2023) та створив сховище блобів для масштабування L2 (березень 2024) - серед безлічі інших пропозицій щодо вдосконалення Ethereum (EIP), що включені в ці оновлення. Хоча багато альтернативних L1, здається, змогли розвиватися набагато швидше, їхні одні клієнти роблять їх більш ламкими та централізованими. Шлях до децентралізації неодмінно призводить до певних рівнів окаменіння, і невідомо, чи зможуть інші екосистеми створити такий самий ефективний процес розвитку, якщо і коли вони почнуть цей процес.

Швидка інновація рівня L2

Це не означає, що інновації в Ethereum відбуваються повільніше, ніж в інших екосистемах. Натомість ми вважаємо, що інновації, пов'язані з середовищами виконання та інструментами для розробників, фактично випереджають інновації конкурентів. Ethereum отримує вигоду від швидкої централізованої розробки L2, які сплачують комісію за розрахунки L1 в ETH. Можливість створювати різні платформи з різними середовищами виконання (наприклад, Web Assembly, Move або віртуальна машина Solana) або іншими функціями, такими як конфіденційність або підвищена винагорода за стейкінг, означає, що повільніші терміни розробки L1 не стримують ETH від впровадження в більш технологічно комплексних сценаріях використання.

У той ж час зусилля спільноти Ethereum з визначення різних довірчих припущень та визначень навколо побічних ланцюжків, валідіумів, роллапів тощо сприяють більшій прозорості у цьому просторі. Подібні зусилля (наприклад, L2Beat) ще не відомі в екосистемі Bitcoin L2, наприклад, де її припущення про довіру L2 різко відрізняються і часто не дуже добре комунікуються або розуміються широкою громадськістю.

Поширення EVM

Інновації навколо нових середовищ виконання не означають, що Solidity та EVM будуть застарілими у найближчому майбутньому. Навпаки, EVM широко поширюється на інші ланцюжки. Дослідження в Ethereum L2s приймаються багатьма Bitcoin L2s, наприклад. Велика частина недоліків Solidity (наприклад, легкість включення вразливості рекурсивності) тепер має статичні інструменти перевірки для запобігання базових зловживань. Крім того, популярність мови створила добре встановлений сектор аудиту, обсяги зразків відкритого коду та докладні посібники з найкращих практик. Все це важливо для формування великого пула розробників.

Хоча використання EVM не прямо призводить до попиту на ETH, зміни в EVM кореняться у процесах розвитку Ethereum. Ці зміни в подальшому приймаються іншими ланцюжками, щоб зберегти сумісність з EVM. На нашу думку, основні інновації в EVM ймовірно залишаться у коренях Ethereum - або дуже швидко будуть ухоплені L2 - що зосереджуватиме увагу розробників і, отже, нові протоколи в екосистемі Ethereum.

Токенізація та ефект Лінді

Намагання з проектами токенізації та зростанням глобальної регуляторної ясності в цьому просторі, на наш погляд, також ймовірно сприятимуть перш за все Ethereum (серед громадських блокчейнів). Фінансові продукти часто зосереджені на мінімізації технологічних ризиків, а не на оптимізації та функціональності, і Ethereum має перевагу бути найбільш тривалим платформою зі смарт-контрактами. Ми вважаємо, що помірно вищі комісійні витрати (долари замість центів) та більший час підтвердження (секунди замість мілісекунд) є вторинними побоюваннями для багатьох великих проектів токенізації.

Крім того, для традиційних фірм, які прагнуть розширити операції onchain, найм достатньої кількості розробників стає критичним фактором. Тут Solidity стає очевидним вибором, оскільки вона складає найбільший піднабір розробників смарт-контрактів, що посилається на раніше сказане щодо поширення EVM вище. Фонд BUIDL від Blackrock на Ethereum та запропонований JPM і сумісний з ERC-20 стандартним контрактом на активи Onyx Digital Assets Fungible Asset Contract (ODA-FACT) - це ранні ознаки важливості цього пула найму.

Механіка структурного постачання

Варіації активного постачання ETH суттєво відрізняються від BTC. 3-місячне обігове постачання ETH не суттєво збільшилося, незважаючи на зростання ціни з 4Q23. Натомість, ми спостерігавмайже 75% збільшення активного постачання BTC за той самий період часу. Замість того, щоб довгострокові утримувачі ETH сприяли збільшенню обігового постачання (як це було помічено в циклі 2021/22, коли Ethereum все ще працював за PoW), зростаюча частина постачання ETH залучена до стейкінгу. Це підтверджує нашу думку про те, що стейкінг є критичним поглинаючим пулом ліквідності для ETH та мінімізує структурний продавний тиск на актив.

Еволюція торговельного режиму

ETH історично торгувався більше відповідно до BTC, ніж будь-який інший альткоїн. У той же час він також відкріпився від BTC під час піків биківського ринку або ідіосинкратичних подій у екосистемі - схожий патерн, який спостерігається в інших альткоїнах, хоча й в меншій мірі (див. діаграму 7). Ми вважаємо, що ця торговельна поведінка відображає відносну оцінку ринку ETH як токену для зберігання вартості та як технологічного утилітарного токену.

Протягом 2023 року зміна кореляції ETH з BTC була зворотно пропорційна змінам ціни BTC (див. графік 8). Іншими словами, зі зростанням вартості BTC кореляція з ETH знижувалася, і навпаки. Фактично, зміни в ціні BTC здавалися провідним показником змін кореляції ETH. Ми вважаємо, що це є показником того, що ціна BTC очолює ринкове захоплення альткоїнами, що в свою чергу підвищує їх спекулятивну видачу (тобто альткоїни торгують по-різному в бичих ринках, але консолідуються в порівнянні з продуктивністю BTC в ведмежих).

Цей тренд трохи припинився після схвалення спотових US BTC ETF, однак. На нашу думку, це підкреслює структурний вплив надходжень на основі ETF, де цілком нова капітальна база має виключний доступ до BTC. Новий ринок зареєстрованих інвестиційних радників (RIA), управляючі багатством та фінансові установи, ймовірно, будуть дивитися на BTC досить по-іншому в портфелі в порівнянні з багатьма криптовалютними уродженцями або роздрібними трейдерами. Хоча BTC є найменш волатильним активом в чистому криптопортфелі, його часто розглядають як невеликий диверсифікаційний актив в більш традиційних портфелях фіксованих доходів та акцій. Ми вважаємо, що ця зміна у використанні BTC справила вплив на його торгівельні патерни в порівнянні з ETH, і що ETH може побачити подібну зміну (та переналаштування торговельних патернів) у випадку спотових US ETH ETF.

Висновок

Ми вважаємо, що ETH може ще мати потенціал вразити вгору в наступних місяцях. ETH, схоже, не має великих джерел постачання, таких як розблокування токенів або тиск на продаж майнерів. Навпаки, як стейкінг, так і зростання L2, довели свою значущість та зростаючі поглинання ліквідності ETH. Позиція ETH як центру DeFi, на наш погляд, також малоймовірно буде переміщена через широке поширення EVM та його інновації L2.

Проте важливість можливих пунктів US ETH ETF не може бути недооціненою. Ми вважаємо, що ринок може недооцінювати час та ймовірність можливого схвалення, що залишає місце для сюрпризів у позитивному напрямку. Тим часом ми вважаємо, що структурні фактори попиту на ETH, а також технологічні інновації у його екосистемі дозволять йому продовжувати перетинати кілька наративів.

Disclaimer：

1. Ця стаття перепечатана з [ Coinbase]. Усі авторські права належать оригінальному автору [Девід Хан]. Якщо є вагання стосовно цього повторного надруку, будь ласка, зв'яжіться з Ворота Вченнякоманда і вони швидко з цим впораються.
2. Відповідальність за відмову: Погляди та думки, висловлені в цій статті, є виключно тими автора і не становлять жодної інвестиційної поради.
3. Переклади статті на інші мови виконуються командою Gate Learn. Якщо не зазначено, копіювання, поширення або плагіат статей у перекладі заборонені.