Minggu lalu ETH kembali ke level ICO 2017. Saat itu, Ethereum hanya berupa whitepaper dan token, dibandingkan dengan banyak aplikasi yang digunakan secara nyata saat ini. Pasar sepertinya tidak peduli dengan 7½ tahun kemajuan ekosistem pengembang Ethereum.

Masalah yang lebih besar adalah bahwa ETH membutuhkan narasi baru, cerita yang jelas mengapa orang harus membeli koin tersebut. Mari kita bahas narasi umum untuk ETH dan lihat mengapa mereka tidak lagi berlaku.

1. "ETH adalah beta yang dimanfaatkan pada BTC."

Hal ini telah terbukti dalam siklus pasar bullish sebelumnya, bahwa altcoin mengungguli BTC dan altcoin blue chip adalah beta yang diperdagangkan dengan leverage. Setiap kali BTC tampil baik, investor cenderung ambil risiko dan mendapatkan potensi keuntungan yang lebih baik di altcoin.

Kali ini berbeda. Peluncuran Bitcoin ETF pada Januari 2024 menciptakan pergeseran paradigma baru.Hampir $100M aliran masukmasuk ke ETF Bitcoin, yang sekarang secara kolektif memiliki 5,7% dari pasokan BTC. Bandingkan dengan hanya$5B masukke dalam Ethereum ETF. Berbeda dengan siklus sebelumnya, arus masuk besar ke crypto, khususnya dari lembaga besar, sekarang hanya masuk ke BTC dan tidak lagi merembes ke pasar lainnya. BTC akan selalu memiliki permintaan alami dari uang baru yang ingin terpapar ke crypto, tetapi hal itu tidak jelas untuk aset lainnya.

BTC berada di tingkatnya sendiri dan berbeda dari yang lain di pasar.

Efek urutan kedua dari aliran dana baru yang tidak masuk ke altcoin adalah bahwa kita ditinggalkan dengan kolam panas uang degen zero-sum yang berputar-putar dari satu kasino ke kasino lain. Hal ini sangat jelas dalam aksi harga dalam bulan-bulan pasca-pemilihan, ketika uang degen berputar dari Solana AI agent memecoins ke Hyperliquid kembali ke $TRUMP dan $MELANIA. Tanpa pertumbuhan ekonomi, tribalisme kripto mempercepat persaingan perhatian zero-sum di kasino.¹

2. “ETH adalah uang ultrasonik.”

Ini tidak lagi benar. Pada April 2024, pasokan ETH berbalik arah dan mulai meningkat lagi. Pada Februari 2025, ETH menjadi inflasi sejak The Merge. Jadi argumen bahwa ETH lebih sulit daripada BTC tidak berlaku lagi.

Tesis uang ultrasonik juga agak tengah kurva. Pendatang baru ke dunia kripto akan membeli narasi kelangkaan "BTC adalah emas digital" tanpa mengetahui tentang EIP-1559 dan detail teknis apakah BTC atau ETH lebih deflasi.

Sumber: ultrasound.money

3. "ETH adalah minyak digital."

Masalah dengan kerangka kerja ini adalah bahwa ETH kemudian diperdagangkan seperti komoditas, yang bergerak mendatar dan terbatas dalam kisaran. Komoditas dinilai berdasarkan pasokan dan permintaan pasar, bukan sebagai aset pertumbuhan beli dan simpan jangka panjang. Untuk mengilustrasikan, berikut adalah dua grafik yang membandingkan minyak dengan S&P 500 selama dekade terakhir.

USO

SPY

Minyak telah diperdagangkan dalam kisaran selama dekade terakhir kecuali dua peristiwa: 1) kemajuan dalam teknologi fracking yang membuka pasokan minyak AS baru pada awal 2015 dan 2) kejatuhan COVID pada awal 2020.

Dengan kerangka "minyak digital," jika pasokan baru ETH masuk ke pasar karena inflasi lagi tetapi tidak ada permintaan beli marginal, harga akan turun.

4. 'ETH adalah lapisan penyelesaian global.'

Peta jalan penskalaan jangka panjang Ethereum memiliki kontradiksi inheren antara dua tujuan, yaitu 1) penskalaan akan dipindahkan ke L2s dan Ethereum akan menjadi lapisan penyelesaian, dan 2) aktivitas ekonomi L2 akan mengakumulasi nilai kembali ke ETH. Ketika EIP-4844 bercak.berkurangbiaya memposting data transaksi ke L1 berkurang secara signifikan, hal ini membuat L2 lebih scalable namun juga mengurangi pendapatan untuk Ethereum.

Namun, isu yang lebih besar adalah ketika L2 meluncurkan token mereka sendiri, mereka menjadi parasitik terhadap ETH. L2 memiliki insentif keuangan yang kuat agar nilai terakumulasi ke token mereka sendiri bukan ke ETH. Dengan demikian, L2 berperilaku hampir seperti L1 yang bersaing selain dari perbedaan teknis seputar mekanisme konsensus.²

Apa yang terjadi kemudian adalah terjadinya pemisahan antara adopsi EVM dan akumulasi nilai ETH. Secara historis, pertahanan terbesar Ethereum adalah ekosistem perangkat pengembang seputar EVM - alat debug, fuzzers, kontrak boilerplate, dll. - yang telah dibangun selama bertahun-tahun dalam pengembangan sumber terbuka. Lebih mudah bagi pengembang baru untuk membangun di atas EVM daripada rantai non-EVM lainnya yang tidak memiliki infrastruktur perangkat pengembang yang kuat. Dengan pemisahan antara EVM dan ETH, adopsi EVM dapat terus tumbuh seiring dengan L2 baru seperti MegaETH dan L1 baru seperti Berachain dan Monad yang mengikuti ekosistem EVM, tetapi akumulasi nilai kembali ke token asli mereka bukan ke ETH.

5. 'ETH memiliki aktivitas ekonomi paling tinggi dari semua rantai.'

Kemungkinan besar akan ada skenario di masa depan di mana TVL stablecoin mencapai rekor tertinggi, volume DEX mencapai rekor tertinggi, dan metrik aktivitas ekonomi lainnya mencapai rekor tertinggi di Ethereum, namun harga ETH masih belum mencapai rekor tertinggi karena multiple P/E terkompresi. Dalam skenario ini, ETH diperdagangkan lebih mirip dengan saham teknologi seperti TSLA (97x forward P/E) atau NVDA (24x forward P/E).

Dengan keuntungan tahunan saat ini, ETH perlu memiliki multiple P/E 300x agar mencapai rekor tertingginya lagi tanpa premium moneter. Jadi masih ada risiko penurunan yang cukup besar dari kompresi P/E.

Apa yang terjadi dengan ETH dari sini? Mungkin ETH akan meningkat dari reversion mean atau ETH terus tampil di bawah rata-rata karena alasan-alasan yang disebutkan di atas. Sampai saat itu, ETH membutuhkan narasi baru.

1. Dampak kedua dari aliran dana yang tidak masuk ke altcoin adalah merugikan pasar ventura. Skenario terbaik untuk TGEs terbatas pada miliaran digit tunggal untuk proyek infrastruktur, dan jika dilihat dari sisi sebaliknya, TAM lebih kecil untuk kategori proyek lainnya. Valuasi putaran swasta juga tidak turun, karena masih ada kelebihan pasokan modal dibandingkan dengan bakat pendiri di ruang ini. Dengan demikian, pengembalian untuk VC kripto sedang terkompresi.
2. Rollups berbasis adalah upaya bagi L2s untuk mengumpulkan nilai kembali ke ETH, tetapi kesalahan tersebut adalah tidak menyertakan mereka sebagai bagian dari desain asli untuk L2s. Begitu L2s mulai menghasilkan uang dari pengaturan mereka sendiri, tidak ada insentif yang sedikit pun untuk memberikan pengaturan tersebut.

Disclaimer：

1. Artikel ini dicetak ulang dari [Pikiran di Saat Mandi]. Semua hak cipta dimiliki oleh penulis asli [Richard Chen]. Jika ada keberatan terhadap cetak ulang ini, silakan hubungi Pintu Belajartim, dan mereka akan menanganinya dengan segera.

2. Penafian Tanggung Jawab: Pandangan dan opini yang terungkap dalam artikel ini semata-mata milik penulis dan tidak merupakan nasihat investasi apa pun.

3. Terjemahan artikel ke dalam bahasa lain dilakukan oleh tim Gate Learn. Kecuali disebutkan, menyalin, mendistribusikan, atau melakukan plagiarisme terhadap artikel yang diterjemahkan dilarang.