A finales de julio, Liquity, líder en stablecoins descentralizadas, anunció que su versión 2 introducirá las "Stablecoins Delta Neutral" de riesgo neutro. Además, Ethena Finance, recientemente financiado, también planea coberturar sus activos de reserva para lograr una alta eficiencia de capital de forma descentralizada. Este artículo proporcionará una comprensión profunda de estos protocolos de stablecoins que intentan resolver la trinidad imposible.

El “Triángulo Imposible” en el Dominio de las Monedas Estables de Criptomonedas

Ilustración por: Mint Ventures

En el campo de las stablecoins de criptomonedas, existe un "triángulo imposible" persistente, lo que significa que es un desafío lograr simultáneamente la estabilidad de precios, la descentralización y la eficiencia del capital.

Las stablecoins centralizadas como USDT y USDC presumen de la mejor estabilidad de precio y hasta un 100% de eficiencia de capital en la cadena de bloques. Sin embargo, la centralización de estos tokens plantea riesgos inherentes, como lo demuestra la paralización del nuevo negocio de BUSD debido a impactos regulatorios y los efectos del incidente SVB de marzo de 2023 en USDC.

El aumento de las monedas estables algorítmicas, que comenzó en la segunda mitad de 2020, intentó implementar la subcolateralización de forma descentralizada. Proyectos como Empty Set Dollar y Basis Cash colapsaron rápidamente. A raíz de esto, Luna utilizó el crédito de toda su cadena pública como colateral implícito, no requiriendo sobre-colateralización para la acuñación de UST. Este enfoque mantuvo un equilibrio de descentralización, eficiencia de capital y estabilidad de precios durante un tiempo considerable (de 2020 a mayo de 2022) pero finalmente falló debido a un colapso crediticio. Otros proyectos de tokens subcolateralizados como Beanstalk surgieron pero no lograron captar una atención significativa del mercado. La dificultad de mantener anclajes de valor estable es una debilidad crítica de este tipo de token.

Otro enfoque, comenzando con MakerDAO, implica la sobrecolateralización de activos descentralizados subyacentes, sacrificando cierta eficiencia de capital con la esperanza de lograr estabilidad de precios. Actualmente, el LUSD de Liquity es la moneda estable más grande respaldada completamente por activos descentralizados. Sin embargo, para garantizar la estabilidad de precios de LUSD, Liquity mantiene una eficiencia de capital relativamente baja, con la ratio de colateralización del sistema consistentemente por encima del 250%. Esto significa que cada LUSD en circulación está respaldado por más de 2.5 dólares estadounidenses de valor de ETH. El sUSD de Synthetix toma un enfoque aún más extremo, requiriendo a menudo una ratio de colateralización mínima que supera el 500% debido a la mayor volatilidad de su colateral, SNX. La menor eficiencia de capital limita la escalabilidad y atractivo de estas monedas estables. Liquity tiene como objetivo abordar el problema de la baja eficiencia de capital en su próxima actualización V2, mientras que Synthetix planea introducir otros activos como colateral en su próxima actualización V3 para reducir la ratio de colateralización mínima.

Las primeras versiones de DAI (anteriores a 2020) también sufrían de baja eficiencia de capital. Además, la alta volatilidad de la garantía de DAI, ETH, provocó importantes fluctuaciones de precios. Para hacer frente a esto, MakerDAO introdujo un Módulo de Estabilidad de Precios (PSM) en 2020, que permite la generación de DAI utilizando stablecoins centralizadas como USDC. Este movimiento sacrificó parcialmente la descentralización en favor de un anclaje de precios más estable y una mayor eficiencia del capital, lo que ayudó al rápido crecimiento de DAI junto con el desarrollo general de DeFi. FRAX, lanzado a finales de 2020, también utiliza principalmente stablecoins centralizadas como garantía. Actualmente, DAI y FRAX son las dos monedas estables más grandes en la categoría descentralizada, lo que indica la efectividad de sus estrategias para satisfacer las necesidades de los usuarios, pero también destaca cómo mantener la descentralización puede limitar la escala de las monedas estables.

Sin embargo, hay stablecoins que buscan lograr una alta eficiencia de capital y una fuerte estabilidad de precios manteniendo la descentralización. Estos tokens tienen como objetivo ofrecer a los usuarios stablecoins que:

• Se generan a partir de activos descentralizados (como ETH) para evitar riesgos de censura.
• Puede ser acuñado con un valor de un dólar en activos por un dólar de moneda estable sin la necesidad de sobrecolateralización, facilitando la escalabilidad.
• Mantener la estabilidad del valor de la moneda estable.

Idealmente, esto representa el tipo más perfectamente intuitivo de stablecoin descentralizada. Utilizamos el término “protocolo de reserva descentralizado,” como se le llama en Liquity V2, para este tipo de stablecoin. Es importante tener en cuenta que, a diferencia de las stablecoins tradicionales sobrecolateralizadas, los activos utilizados para generar estas stablecoins pasan a ser propiedad del protocolo y ya no están asociados con el usuario. En otras palabras, se asemeja más a una operación de intercambio de ETH por stablecoin. Este tipo de stablecoin se asemeja a los centralizados como USDT, donde el valor de un dólar en activos puede intercambiarse por un dólar en stablecoin y viceversa. La diferencia radica en el hecho de que los protocolos de reserva descentralizados aceptan activos de criptomonedas.

Algunos podrían argumentar que dado que el colateral ya no pertenece al usuario, tales stablecoins carecen de una función de apalancamiento, perdiendo potencialmente un caso de uso importante. Sin embargo, las stablecoins en nuestra vida cotidiana, incluidas las centralizadas como USDT y USDC, no ofrecen capacidades de apalancamiento. Sus funciones principales son como herramientas de liquidación, unidades de cuenta y depósitos de valor. El apalancamiento es una característica especial de las stablecoins del tipo Posición de Deuda Colateralizada (CDP), no un caso de uso general para las stablecoins.

La razón por la que los protocolos pasados de monedas estables han tenido dificultades para proporcionar continuamente tales monedas estables se debe a un problema aparentemente simple pero difícil de resolver: los precios de los activos de criptomonedas son altamente volátiles, ¿cómo pueden garantizar el reembolso de las monedas estables emitidas con una tasa de garantía del 100%? Desde la perspectiva del balance del protocolo de moneda estable, el colateral depositado por el usuario es un activo, y las monedas estables emitidas son pasivos. ¿Cómo pueden asegurar que los activos siempre sean iguales o superiores a los pasivos?

Por ejemplo, si un usuario acuña 2000 stablecoins enviando 1 ETH al protocolo cuando el ETH tiene un valor de 2000 dólares estadounidenses, ¿cómo puede el protocolo garantizar que estas 2000 stablecoins se puedan intercambiar por activos que valgan 2000 dólares estadounidenses cuando el precio del ETH cae a 1000 dólares estadounidenses?

En la historia del desarrollo de protocolos de reserva descentralizados, principalmente ha habido dos corrientes principales para abordar este problema: utilizar tokens de gobernanza como reservas y cubrir el riesgo de activos de reserva. Según el método de cobertura de riesgos, estos se clasifican además en protocolos donde el propio protocolo cubre el riesgo y aquellos donde los usuarios cubren el riesgo. Vamos a explorar estos enfoques uno por uno.

Ilustración por: Mint Ventures

Protocolo de Reserva Descentralizada con Tokens de Gobernanza como Reservas

El primer tipo de protocolo implica el uso de los tokens de gobernanza del propio protocolo como el 'nuevo colateral'. Cuando el precio de los activos colaterales cae en picado, el protocolo emite más tokens de gobernanza para canjear stablecoins mantenidos por los usuarios. Esto puede ser referido como un protocolo de reserva descentralizada con tokens de gobernanza como reservas. En el ejemplo mencionado, cuando ETH cae de 2000U a 1000U, el protocolo de reserva descentralizada que utiliza tokens de gobernanza emplea ETH valorado en 1000U y tokens de gobernanza valorados en 1000U para canjear 2000 stablecoins mantenidos por los usuarios.

Los protocolos que adoptan este enfoque incluyen Celo y el Protocolo Fei.

Celo

Lanzado en 2020, Celo es un proyecto de moneda estable. Anteriormente operando como una capa independiente 1, Celo hizo la transición al ecosistema de Ethereum en julio de este año siguiendo una propuesta de su equipo principal. El mecanismo de la moneda estable de Celo es el siguiente:

La moneda estable de Celo está respaldada por una reserva que consiste en una mezcla de activos. La proporción de reserva (valor de los activos de reserva dividido por el valor de las monedas estables en circulación) está muy por encima de 1, lo que proporciona un soporte fundamental para el valor intrínseco de sus monedas estables.

A diferencia de las stablecoins creadas a través de la sobrecolateralización, las stablecoins de Celo se obtienen enviando tokens Celo al módulo de estabilidad oficial, Mento. Los usuarios que envían tokens Celo por valor de un dólar pueden recibir un dólar en cUSD u otras stablecoins. Por el contrario, enviar un dólar en cUSD a Mento permite al usuario reclamar un dólar en Celo. Bajo este mecanismo, cuando el precio de mercado de cUSD cae por debajo de un dólar, habrá incentivos para que las compras de cUSD a un precio más bajo se cambien por un dólar de Celo. Del mismo modo, cuando cUSD supera un dólar, la gente acuñará cUSD con Celo para vender, asegurándose de que el precio de cUSD no se desvíe demasiado de su valor fijo debido a la presencia de arbitrajistas.

Para garantizar la adecuación de los fondos del fondo de reserva, se emplearán tres mecanismos: 1. Cuando la tasa de reserva cae por debajo de un umbral, el Celo producido a partir de la salida de bloques se agregará al fondo de reserva para reponer el capital; 2. Se pueden recoger cierta proporción de las tarifas de transferencia para complementar el capital (actualmente no en uso); 3. Se cobra una tarifa de estabilidad fija en el módulo de trading de Mento para complementar el capital de reserva.

Para mejorar la seguridad de los fondos de reserva, la cartera de activos es más diversa, e incluye actualmente Celo, BTC, ETH, Dai y el token de crédito de carbono cMCO2. Este enfoque es más seguro que utilizar solo el token del proyecto como garantía (similar al esquema de Terra, donde Luna es la garantía implícita de su stablecoin nativo).

Es evidente que Celo es algo similar a Luna, siendo un L1 centrado en stablecoins. En cuanto a los mecanismos de acuñación y redención, también se asemeja estrechamente a Luna/UST. La diferencia clave radica en cómo, cuando todo el sistema entra en un estado potencial de insuficiente garantía, Celo inicialmente utiliza $CELO producido a partir de la salida del bloque como garantía para el protocolo, para garantizar la redención de su stablecoin cUSD.

Fuente: https://reserve.mento.org/

Actualmente, el total de garantías en el sistema Celo asciende a $116 millones, con $46 millones en stablecoins emitidas, lo que representa una tasa de sobrecolateralización del 254%. A pesar de esto, los usuarios que deseen utilizar su stablecoin cUSD siempre pueden intercambiar 1U por 1 cUSD, lo que demuestra una excelente utilización de fondos. Sin embargo, considerando la composición de las garantías, la mitad de las garantías de Celo provienen del USDC centralizado y del DAI semicentralizado, lo que significa que Celo no puede considerarse una stablecoin completamente descentralizada.

Actualmente, Celo ocupa el decimosexto lugar en el tamaño del mercado de monedas estables descentralizadas (decimocuarto si se excluyen las ahora sin anclaje UST y flexUSD).

Fuente:https://defillama.com/stablecoins?backing=CRYPTOSTABLES&backing=ALGOSTABLES

Fei

A principios de 2021, Fei Protocol, que recibió $19 millones en financiamiento de instituciones como A16Z y Coinbase, atrajo la atención del mercado debido a su incorporación del popular concepto de stablecoin algorítmica. Durante su oferta inicial de monedas a finales de marzo, el proyecto atrajo 639,000 ETH para acuñar la stablecoin FEI, lo que resultó en un total de 1.3 mil millones de FEI. Esto impulsó a FEI a convertirse en la segunda moneda estable descentralizada más grande después de DAI, que tenía un valor de mercado de $3 mil millones en ese momento.

Sin embargo, la demanda de FEI fue excesivamente satisfecha durante su fase de génesis, impulsada principalmente por usuarios que buscan adquirir el token de gobernanza del Protocolo Fei, TRIBE. Esto llevó a un exceso severo de FEI, y sin un caso de uso práctico para la nueva stablecoin lanzada, su valor se mantuvo por debajo de un dólar durante un período prolongado. La volatilidad del mercado en mayo exacerbó aún más la situación, ya que el pánico por la caída de precios llevó a los usuarios a canjear masivamente sus FEI, lo que resultó en una prolongada caída para el protocolo.

Hacia finales de 2021, Fei Protocol lanzó su Versión 2, introduciendo varias medidas destinadas a realinear la trayectoria del protocolo. Esto incluyó cambios en su mecanismo de estabilización de precios. En V2, FEI podía ser acuñado directamente utilizando garantías como ETH, DAI o LUSD a una tasa de garantía del 100%. Una vez que se acuñaba la stablecoin, la garantía se agrupaba en el Valor Controlado del Protocolo (PCV). Si la relación de garantía (PCV sobre FEI circulante) superaba el 100%, lo que indicaba una apreciación saludable de los activos del protocolo, se emitiría FEI adicional para comprar TRIBE, reduciendo así la relación de garantía. Por el contrario, si la relación caía por debajo del 100%, lo que implicaba una potencial incapacidad para canjear completamente todo el FEI, se emitiría TRIBE para comprar FEI, aumentando así la relación de garantía.

En este mecanismo, el token de gobernanza TRIBE sirvió como reserva de contingencia para FEI, también obteniendo beneficios adicionales durante el crecimiento del sistema. Esto fue algo similar al mecanismo empleado por el Protocolo Float, que fue lanzado junto con Fei V1. Desafortunadamente, el lanzamiento de Fei V2 coincidió con el pico del mercado alcista, y tras una continua caída en los precios de ETH, Fei sufrió un ataque de piratas informáticos en abril de 2022, perdiendo 80 millones de FEI. En última instancia, en agosto de 2022, el desarrollo del protocolo fue descontinuado.

Los protocolos de reserva descentralizados que utilizan tokens de gobernanza como reservas se basan fundamentalmente en diluir los derechos de todos los titulares de tokens de gobernanza para garantizar el canje de la stablecoin. En los mercados alcistas, a medida que aumenta la escala de la stablecoin, el token de gobernanza suele aumentar de valor, creando un bucle de retroalimentación positiva. Sin embargo, durante los mercados bajistas, el valor de mercado total de los tokens de gobernanza puede desplomarse junto con la disminución de los activos de reserva. Si es necesario emitir más tokens de gobernanza en tales circunstancias, su valor podría disminuir aún más, lo que llevaría a una espiral de muerte. Si el valor de mercado de los tokens de gobernanza cae por debajo de una cierta proporción con respecto a la stablecoin, la promesa de redención del protocolo pierde credibilidad, acelerando un éxodo y llevando al sistema al colapso. Sobrevivir a los mercados bajistas es crucial para estas stablecoins. Por ejemplo, la supervivencia de Celo en el actual mercado bajista está íntimamente ligada a su estado general "sobrecolateralizado". Esto se debió en gran medida a que Celo asignó una parte significativa de sus reservas a USDC/DAI y BTC/ETH durante las valoraciones de mercado más altas, lo que permitió que el protocolo mantuviera la seguridad incluso cuando el precio de CELO se desplomó de 10 a 0.5.

Protocolo de Reserva Descentralizada para Cobertura de Riesgo de Activos de Reserva (Protocolo de Stablecoin de Riesgo Neutral)

El segundo tipo de protocolo implica cubrir los riesgos de los activos de cifrado en el lado de los activos del protocolo. En caso de una caída significativa en el precio de los activos colaterales, esta cobertura genera ganancias para asegurar que los activos del protocolo de stablecoin siempre puedan cubrir sus pasivos. Nos referimos a este tipo de protocolo como un Protocolo de Reserva Descentralizada para Cubrir el Riesgo de los Activos de Reserva, o un Protocolo de Stablecoin Libre de Riesgos. En el ejemplo anterior, después de recibir 1 ETH valorado en 2000U, el protocolo cubre el riesgo de este 1 ETH (como abrir una posición corta en un intercambio). Si ETH cae de 2000U a 1000U, el protocolo utiliza el 1 ETH valorado en 1000U más la ganancia de 1000U de la cobertura para canjear los 2000 stablecoins mantenidos por los usuarios.

Específicamente, dependiendo de la parte de cobertura, esto se divide aún más en protocolos de reserva descentralizados donde el propio protocolo cubre el riesgo, y aquellos donde los usuarios cubren el riesgo.

Protocolo de Reserva Descentralizada para la Cobertura de Riesgos del Protocolo

Los protocolos de monedas estables que adoptan este enfoque incluyen Pika Protocol V1, Protocolo UXD, y el recientemente anunciado financiamiento de Ethena.

Pika V1

El Protocolo Pika, actualmente desplegado en la red Optimism, es un protocolo de derivados. En su versión inicial V1, Pika planeaba lanzar una moneda estable, con cobertura implementada a través de los Contratos Perpetuos Inversos de Bitmex. Los Contratos Perpetuos Inversos, también una innovación de Bitmex, difieren de los actualmente más populares 'Contratos Perpetuos Lineales' que siguen los precios de las monedas en denominación U (USD). Los contratos inversos siguen los precios denominados en U utilizando la denominación de moneda. Un ejemplo de las ganancias de un contrato perpetuo inverso es el siguiente:

Un operador toma una posición larga en 50.000 contratos de XBTUSD a un precio de 10.000. Unos días después, el precio del contrato aumenta a 11.000. La ganancia del operador será: 50.0001 (1/10,000 - 1/11,000) = 0.4545 XBT. Si el precio hubiera caído a 9,000 en su lugar, la pérdida del trader sería: 50,000 1 (1/10,000 - 1/9,000) = -0.5556 XBT. La pérdida es mayor debido a la naturaleza inversa y no lineal del contrato. Por el contrario, si el trader estuviera en corto, su beneficio sería mayor si el precio disminuyera que la pérdida si aumentara.

Un análisis más detallado revela que los contratos perpetuos inversos son una combinación perfecta para los protocolos de reserva descentralizados que se protegen contra los riesgos de los activos de reserva. Tomemos nuestro ejemplo anterior: supongamos que cuando ETH = 2000U, el Protocolo Pika, al recibir 1 ETH de un usuario, utiliza 1 ETH como margen para vender en corto 2000 contratos perpetuos inversos de ETH en Bitmex. Si el precio de ETH cae a 1000U, las ganancias del Protocolo Pika = 2000 1 (1/1000 - 1/2000) = 1 ETH = 1000U. Esto significa que cuando el precio de ETH cae de 2000U a 1000U, la reserva del Protocolo Pika cambia de 1 ETH a 2 ETH, aún redimiendo efectivamente 2000 monedas estables mantenidas por los usuarios (excluyendo las tarifas de negociación y los costos de la tasa de financiamiento). El diseño del producto de Pika Protocol V1 es exactamente el mismo que el diseño de NUSD mencionado por el fundador de Bitmex, Arthur Hayes, en su blog, capaz de cubrir perfectamente posiciones largas denominadas en monedas.

Desafortunadamente, para la mayoría de los inversores de criptomonedas que utilizan USDT como su moneda base, las características de ganancias inversas y no lineales de los contratos perpetuos inversos (la relación entre la subida y caída de la moneda nativa y el contrato no es lineal) no son fácilmente comprendidas por los usuarios promedio. En los desarrollos posteriores, la popularidad de los contratos perpetuos inversos (contratos perpetuos denominados en moneda) quedó muy por debajo de los contratos perpetuos lineales (contratos perpetuos denominados en U), con volúmenes de operaciones de contratos inversos en intercambios principales representando solo alrededor del 20-25% de los contratos lineales. BitMex, afectado por la regulación, ha descendido gradualmente desde ser un intercambio de contratos de primer nivel a una cuota de mercado actual de menos del 0.5%. Pika creía que los contratos perpetuos lineales no podían satisfacer sus necesidades de cobertura, y con un mercado relativamente pequeño para los contratos inversos, abandonaron el negocio de las monedas estables en su versión V2 y oficialmente hicieron la transición a un intercambio de derivados.

UXD

El Protocolo UXD es un protocolo de moneda estable que opera en la red de Solana, lanzado en enero de 2022. En 2021, UXD aseguró una ronda de financiación de $3 millones liderada por Multicoin y recaudó $57 millones en una Oferta Inicial de DEX (IDO). En enero de este año, UXD decidió expandirse al ecosistema de Ethereum, lanzándose en Arbitrum en abril y planeando lanzamientos posteriores en Optimism.

Inicialmente, el protocolo UXD permitía a los usuarios depositar SOL, BTC y ETH en una proporción de valor de 1:1 para acuñar su stablecoin, UXD. La garantía depositada se cubrió a través de posiciones cortas a través del exchange de préstamos y contratos perpetuos basado en Solana, Mango Markets. Los fondos obtenidos de estos cortos contribuyeron a los ingresos del protocolo, mientras que los costos se cubrieron con los fondos recaudados por el protocolo. Durante un período considerable después del lanzamiento, el Protocolo UXD funcionó sin problemas, hasta el punto de que tuvo que limitar la emisión de UXD debido a los riesgos potenciales en sus posiciones cortas en Mango Markets. Sin embargo, después de que Mango Markets sufriera un ataque a la gobernanza en octubre de 2022, que resultó en una pérdida de casi USD 20 millones para UXD, el saldo del fondo de seguro del protocolo de más de USD 55 millones garantizó el reembolso normal. Aunque Mango Markets reembolsó posteriormente los fondos, el incidente, combinado con la crisis de FTX, provocó una rápida salida de capital de Solana, lo que dejó a UXD luchando por encontrar exchanges adecuados para cubrir sus posiciones largas. En consecuencia, UXD ahora solo admite USDC como garantía, que no requiere cobertura, y asigna estas garantías de USDC a varias bóvedas de USDC en cadena y activos del mundo real (RWA). Después de esto, UXD se expandió al ecosistema Ethereum con su lanzamiento en abril en Arbitrum y lanzamientos planificados en Optimism, buscando continuamente lugares apropiados de cobertura en la cadena.

A partir de ahora, UXD tiene una circulación de $14.3 millones y un saldo del fondo de seguro de $53.2 millones. Fuente: Panel de UXD.

fuente:https://dashboard.uxd.fi/

Además, el protocolo de stablecoin Ethena Finance recientemente anunciado, que recaudó USD 6 millones con Dragonfly liderando la ronda y la participación de exchanges centralizados como Bybit, OKX, Deribit, Gemini, Huobi, también planea utilizar la cobertura de riesgos para sus activos de reserva. Los financiadores de Ethena incluyen muchos exchanges de derivados de segundo nivel, lo que podría beneficiar su cobertura de garantías. Además, Ethena tiene la intención de colaborar con el protocolo de derivados descentralizados Synthetix, abriendo posiciones cortas como proveedor de liquidez y aumentando los casos de uso de su stablecoin USDe (permitiendo USDe como garantía en ciertos pools).

Para los protocolos de reserva descentralizados que cubren el riesgo, las ventajas son evidentes. Al cubrir los activos criptográficos de los colaterales, estos protocolos pueden mantener una posición neutral en riesgos, asegurando el canje de stablecoins, logrando en última instancia una eficiencia de capital del 100% en una base descentralizada (dependiendo de los lugares de cobertura). Si los protocolos pueden cubrir sus posiciones con una alta eficiencia de capital, los colaterales reservados pueden generar rendimientos de diversas formas, además de las tasas de financiación como ingresos del protocolo. Esta flexibilidad permite la distribución de ganancias a los poseedores de stablecoins, creando stablecoins que generan rendimientos o a los poseedores de tokens de gobernanza.

De hecho, el token de gobernanza de cualquier protocolo de moneda estable sirve implícitamente como prestamista de último recurso para su moneda estable. Los protocolos de moneda estable que cubren el riesgo de activos de reserva también pueden utilizar sus tokens de gobernanza como fuente de redención en escenarios extremos. Para los poseedores de monedas estables, esto añade una capa adicional de seguridad en comparación con las monedas estables respaldadas únicamente por tokens de gobernanza. Además, desde una perspectiva de mecanismo, la lógica de cubrir el riesgo de activos de reserva es más coherente y teóricamente no se ve afectada por los ciclos del mercado, eliminando la necesidad de probar la resistencia del token de gobernanza durante los mercados bajistas.

Sin embargo, existen varias limitaciones para el desarrollo:

• 1. Riesgos de centralización en los lugares de cobertura. Actualmente, los intercambios centralizados todavía dominan la liquidez de los contratos perpetuos, y la mayoría de los intercambios descentralizados de derivados no están diseñados para adaptarse a los protocolos de monedas estables para la cobertura, lo que inevitablemente conduce a riesgos centralizados. Estos riesgos se pueden categorizar en dos tipos: uno son los riesgos inherentes de los propios intercambios centralizados; el otro se debe al número limitado de lugares de cobertura, donde un solo lugar inevitablemente ocupa una proporción significativa de las posiciones de cobertura del protocolo. Un problema en cualquiera de estos lugares puede tener un impacto sustancial en el protocolo. Un ejemplo extremo de este riesgo centralizado es el Protocolo UXD sufriendo pérdidas y deteniendo operaciones debido al ataque a Mango Markets.
• 1. Limitaciones en la elección de las herramientas de cobertura. Los contratos perpetuos lineales convencionales actuales no pueden cubrir perfectamente sus posiciones largas. Tomando ETH como ejemplo, lo que necesitan los protocolos de stablecoin es cobertura a través de posiciones cortas denominadas en ETH garantizadas por ETH. Sin embargo, los contratos perpetuos lineales más negociados actualmente requieren USDT como garantía, y sus curvas de ganancias de venta en corto se basan en la denominación del USD, que no cubre perfectamente las posiciones de ETH. Incluso si los protocolos de stablecoin logran usar ETH para obtener USDT a través de alguna forma de préstamo, esto aumenta los costos operativos y la dificultad de administrar los riesgos de posición, al tiempo que reduce la eficiencia del capital. Como sabemos por el ejemplo del Protocolo Pika, los contratos perpetuos inversos serían una opción ideal para los protocolos de reservas descentralizadas que intentan cubrir el riesgo de los activos de reserva, pero desafortunadamente, la cuota de mercado de los contratos perpetuos inversos no es lo suficientemente grande.
• 1. El crecimiento a escala tiene limitaciones inherentes. El crecimiento en la escala de las stablecoins de un protocolo significa la necesidad de un número persistente y suficiente de posiciones cortas de contrato perpetuo para cobertura. Además de la complejidad de obtener suficientes posiciones cortas, cuantas más posiciones cortas tenga el protocolo, mayores serán los requisitos de liquidez para la contraparte durante la liquidación, y es más probable que la tasa de financiación sea negativa, lo que implica costos de cobertura potencialmente más altos y dificultades operativas. Esto podría no ser un problema significativo para stablecoins de unos pocos millones de dólares, pero para aquellos que buscan escalar hasta cientos de millones o incluso miles de millones de dólares, este problema limitará notablemente su potencial.
• 1. Riesgos operativos. Independientemente de la forma de cobertura, las operaciones de alta frecuencia, como la apertura de posiciones, el ajuste de posiciones y la gestión de garantías, están involucradas. Estos procesos requieren inevitablemente intervención humana, creando riesgos operativos significativos e incluso éticos.

Protocolo de Reserva Descentralizada para Cobertura de Riesgos del Usuario

Los protocolos que adoptan este enfoque incluyen Angle Protocol V1 y Liquity V2.

Ángulo V1

Angle Protocol fue lanzado en la red de Ethereum en noviembre de 2021, después de haber asegurado previamente $5 millones en financiamiento liderado por a16z. Para obtener información detallada sobre el diseño de Angle Protocol V1, los lectores pueden consultar informes anteriores de Mint Ventures. Aquí, proporcionamos un breve resumen:

Similar a otros protocolos de reserva descentralizados, Angle, idealmente, apoya a los usuarios en la generación de su moneda estable, agUSD, utilizando ETH valorado en 1U (aunque la primera moneda estable que introdujeron fue la agEUR anclada al Euro, la lógica sigue siendo la misma. Para simplicidad, usamos la moneda estable del dólar estadounidense en nuestros ejemplos). Lo que distingue a Angle es su base de usuarios objetivo, que incluye no solo a usuarios tradicionales de monedas estables, sino también a operadores de contratos perpetuos, referidos por Angle como HA (Agencia de Cobertura).

Tomando nuestro ejemplo anterior, cuando ETH = 2000U, un usuario envía 1 ETH a Angle y acuña 2000 monedas estables en dólares estadounidenses. En este punto, Angle abre una posición apalancada por valor de 1 ETH para los comerciantes. Supongamos que un HA abre una posición apalancada de 5x con 0.2 ETH (valorado en 400U) como garantía. El total de la garantía del protocolo es entonces 1.2 ETH, valorado en 2400U, mientras que el lado de responsabilidad tiene 2000U en monedas estables.

Cuando ETH sube a 2200U, el protocolo solo necesita retener suficiente ETH para canjear 2000U en monedas estables, es decir, 0,909 ETH. Los restantes 0,291 ETH (valorados en 640U) pueden ser retirados por el HA. Por el contrario, si ETH cae a 1800U, el protocolo debe retener 1,111 ETH para garantizar el canje, reduciendo la posición de margen de HA a 0,089 ETH (valorados en 160U).

Los traders básicamente van largo en ETH en términos de valor de la moneda. Cuando el precio de ETH sube, no solo ganan por el aumento en el valor de ETH, sino también por el excedente de ETH en el protocolo (en el ejemplo anterior, un aumento del 10% en el precio de ETH produce una ganancia del 60% para el trader). Cuando el precio de ETH cae, soportan tanto la disminución en el valor de ETH como la caída del ETH colateral del protocolo (una caída del 10% en el precio de ETH resulta en una pérdida del 60% para el trader). Desde la perspectiva del Protocolo Angle, los traders cubren el riesgo de caídas en el precio del colateral, de ahí el nombre de Agencia de Cobertura. El apalancamiento de los traders depende de la proporción de la posición de cobertura disponible del protocolo (0.2 ETH en el ejemplo anterior) a la posición de stablecoin (1 ETH en el ejemplo anterior).

Para los traders de contratos perpetuos, operar a través de Angle tiene ciertas ventajas: 1) No tienen que pagar tarifas de financiamiento (generalmente pagadas de largos a cortos en intercambios centralizados), y 2) Los precios de las operaciones se ejecutan directamente a precios oráculo sin deslizamiento. Angle tiene como objetivo crear una situación beneficiosa para los poseedores de monedas estables y los traders de contratos perpetuos: los poseedores de monedas estables se benefician de una alta eficiencia de capital y descentralización, mientras que los traders de contratos disfrutan de una mejor experiencia de trading. Sin embargo, esto es un escenario ideal. En realidad, puede que no haya traders que abran posiciones largas. Angle introduce Proveedores de Liquidez Estándar (SLP) para proporcionar colaterales adicionales (monedas estables) para la seguridad del protocolo, ganando automáticamente intereses, tarifas de transacción y recompensas de tokens de gobernanza $ANGLE.

Desafortunadamente, el rendimiento real de Angle ha sido menos que ideal. A pesar de las sustanciales recompensas en $ANGLE para los traders, el colateral del protocolo no ha estado completamente cubierto la mayor parte del tiempo. La razón principal, en opinión del autor, es que Angle no logró ofrecer un producto lo suficientemente atractivo para los traders. Con la caída del precio del token $ANGLE, el Valor Total Bloqueado (TVL) del protocolo también cayó de 250 millones de dólares estadounidenses en el lanzamiento a alrededor de 50 millones de dólares estadounidenses.

La principal garantía de la moneda estable Angle en la fuente del pool USDC y la situación de la tasa de cobertura

Fuente:https://analytics.angle.money/core/EUR/USDC

_Source：https://defillama.com/prot_ocol/angle

En marzo de 2023, los activos de reserva generadores de rendimiento de Angle lamentablemente fueron víctimas de un incidente de piratería informática que involucró a Euler. Aunque el hacker finalmente devolvió los activos correspondientes, Angle sufrió un revés significativo. En mayo, Angle anunció la terminación del producto antes mencionado, conocido como Angle Protocol V1, y presentó planes para Angle Protocol V2. El nuevo protocolo cambia a un modelo tradicional de sobrecolateralización y se lanzó a principios de agosto.

Liquity V2

Desde su lanzamiento en marzo de 2021, LUSD emitido por Liquity se ha convertido en la tercera moneda estable descentralizada más grande en el mercado (detrás de DAI y FRAX) y la moneda estable completamente descentralizada más grande. Publicamos informes de investigación en julio de 2021 y abril de 2023, respectivamente, discutiendo el mecanismo de Liquity V1 y las actualizaciones de productos posteriores y expansiones de casos de uso. Los lectores interesados pueden visitar nuestro sitio web para obtener más información.

El equipo de Liquity cree que LUSD ha alcanzado un buen estándar en cuanto a descentralización y estabilidad de precios. Sin embargo, en cuanto a eficiencia de capital, el rendimiento de Liquity es relativamente promedio. Desde su lanzamiento, la relación de colateralización del sistema de Liquity ha sido de alrededor del 250%, lo que significa que cada LUSD en circulación requiere ETH por valor de 2.5U como colateral.

Fuente:https://dune.com/liquity/liquity

El 28 de julio, Liquity presentó oficialmente las características de su V2, cuyo núcleo, además de respaldar el LSD como garantía, es lograr una alta eficiencia de capital a través de la cobertura delta-neutral en todo el protocolo.

Actualmente, Liquity no ha publicado públicamente documentación detallada del producto. La información sobre la V2 proviene principalmente del discurso del fundador Robert Lauko en ETHCC, los artículos introductorios de Liquity y las discusiones en Discord. El siguiente contenido se basa en estas fuentes.

En términos de lógica de producto, Liquity V2 es similar a Angle V1, con el objetivo de introducir a los traders en el trading apalancado en Liquity, utilizando su margen como colateral adicional para el protocolo, y cubriendo el riesgo general del protocolo a través de estos traders. Para los traders, Liquity ofrece productos de trading atractivos.

Específicamente, Liquity propone dos innovaciones. La primera es el llamado "trading apalancado protegido por el principal." Liquity ofrece un producto de trading apalancado que protege el principal, donde los usuarios pueden utilizar esta función después de pagar una prima determinada. Esta función permite a los usuarios recuperar una cierta cantidad de U incluso si ETH cae significativamente. Por ejemplo, cuando el precio de ETH es de 1000U, y un usuario paga 12ETH (incluidos 10ETH de principal y 2ETH de prima), pueden obtener una posición larga apalancada 2x + protección a la baja de 10ETH. Es decir, cuando el precio de ETH se duplica, la posición larga apalancada 2x se vuelve efectiva y el usuario obtiene un total de 40ETH. Si el precio de ETH cae, la opción de venta comprada se vuelve efectiva y el usuario puede recuperar sus 10,000U originales (10*1000).

Fuente:https://www.liquity.org/blog/introducing-liquity-v2

Esta característica de "protección del principal" del producto de Liquity es una innovación significativa sobre Angle, similar a una opción de compra. Liquity cree que este producto combinado será atractivo para los traders, ya que la opción de compra permite a los traders obtener ganancias apalancadas cuando los precios suben y asegurar el principal cuando los precios caen. Desde la perspectiva del protocolo, la prima pagada por los usuarios puede servir como un colchón de seguridad: cuando el precio de ETH cae, Liquity puede usar esta prima como garantía adicional para pagos en stablecoins; cuando el precio sube, el valor aumentado de la garantía se puede compartir con los traders del contrato como ganancia.

Sin embargo, este mecanismo tiene un problema claro. Cuando los traders quieren cerrar sus posiciones y recuperar su ETH, Liquity se enfrenta a un dilema. Los traders tienen derecho a cerrar sus posiciones en cualquier momento, pero si lo hacen, la proporción cubierta de la posición general del protocolo de Liquity disminuye, debilitando la seguridad del protocolo. El mismo problema ha ocurrido en la operación de Angle, con la tasa de cobertura del sistema consistentemente baja y una cobertura insuficiente de la posición general del protocolo por parte de los traders.

Para abordar esto, Liquity introduce una segunda innovación: un mercado secundario subvencionado por el oficial. En Liquity V2, las posiciones de trading apalancadas (NFTs) pueden venderse en el mercado secundario, además de abrirse y cerrarse como posiciones apalancadas normales. Para Liquity, la preocupación es que los traders cierren sus posiciones, ya que esto reduce la ratio de cobertura del protocolo. Si otros traders están dispuestos a comprar estas posiciones en el mercado secundario a un precio superior a su valor intrínseco actual, sería beneficioso para los traders originales y Liquity puede mantener la ratio de cobertura del sistema con subvenciones relativamente pequeñas, mejorando así la seguridad del protocolo a un costo menor.

Fuente：https://www.liquity.org/blog/introducing-liquity-v2

Por ejemplo, supongamos que Alice abrió una posición con 10 ETH cuando el precio de ETH era de 1000 dólares estadounidenses y la prima era de 2 ETH. Esta posición corresponde al valor de 10 ETH siendo largo más la protección principal. Sin embargo, si el precio de ETH cae a 800 dólares estadounidenses, los 12,000 dólares estadounidenses de ETH que Alice invirtió ahora solo se pueden cambiar por 10 ETH (por un valor de 8000 dólares estadounidenses). En este punto, además de cerrar la posición directamente para obtener 10 ETH (8000 dólares estadounidenses), Alice también podría vender esta posición en el mercado secundario a un precio entre 8000 y 12000 dólares estadounidenses. Para Bob, que quiere comprar la posición de Alice, este acto es algo parecido a comprar (8000 dólares estadounidenses más una opción de compra con un precio de ejercicio de 1000 dólares estadounidenses) cuando ETH está a 800 dólares estadounidenses. Esta opción es definitivamente valiosa, por lo que esto también determina que el precio de la posición de Alice debe ser superior a 8000 dólares estadounidenses. Para Liquity, mientras Bob compre la posición de Alice, el índice de colateralización del protocolo permanece sin cambios porque la prima todavía está en el grupo de fondos del protocolo. Si nadie como Bob compra la posición de Alice durante un tiempo, Liquity aumentará gradualmente el valor de la posición de Alice con el tiempo (no se especifica la forma específica, pero, por ejemplo, reducir el precio de ejercicio o aumentar el número de opciones de compra puede aumentar el valor de esta posición), y el subsidio provendrá del fondo de primas del protocolo (tenga en cuenta que esto reduciría ligeramente el índice general de sobrecolateralización de Liquity). Liquity cree que no todos los puestos requieren subsidios del protocolo, y los subsidios no necesariamente tienen que cubrir una gran proporción de los ingresos de estos puestos, por lo que subsidiar el mercado secundario puede mantener efectivamente el índice de cobertura del protocolo.

En conclusión, estas dos innovaciones aún pueden no resolver completamente el problema de la escasez de liquidez en situaciones extremas. Liquity también planea utilizar un mecanismo estándar de proveedor de liquidez similar al de Angle como último recurso (un método posible es que el protocolo también permita a los usuarios depositar algo de V1 LUSD en el pool de estabilidad para apoyar el canje de V2 LUSD en casos extremos).

Se planea lanzar Liquity V2 en el segundo trimestre de 2024.

En general, Liquity V2 tiene muchas similitudes con Angle V1 pero también realiza mejoras específicas basadas en los problemas encontrados por Angle: introduciendo la innovadora "protección del principal" y ofreciendo a los traders productos más atractivos; proponiendo "mercados secundarios subsidiados oficialmente" para proteger la ratio global de cobertura del protocolo.

Sin embargo, fundamentalmente, Liquity V2 sigue siendo similar al Protocolo Angle, lo que representa un intento del equipo de una moneda estable de cruzar y crear un producto derivado innovador que respalde su negocio de moneda estable. Si bien se ha demostrado la capacidad del equipo de Liquity en el ámbito de las monedas estables, aún está por verse si también pueden diseñar un producto derivado excepcional, encontrar un Ajuste Producto-Mercado (PMF) y promocionarlo con éxito.

Conclusión

La perspectiva de un protocolo de reserva descentralizado que logre tanto la descentralización como una alta eficiencia de capital manteniendo la estabilidad de precios es sin duda emocionante. Sin embargo, la complejidad y la racionalidad de su diseño de mecanismos es solo el primer paso para los protocolos de stablecoin. Lo más crítico es la expansión de los casos de uso de stablecoin. Actualmente, el progreso general en la expansión de los casos de uso de stablecoins descentralizadas es lento. La gran mayoría de estas monedas sirven principalmente como "herramientas de minería", y los incentivos para la minería no son inagotables.

Hasta cierto punto, el lanzamiento de PYUSD por parte de PayPal sirve como una llamada de atención para todos los proyectos de monedas estables de criptomonedas. Significa que prominentes instituciones en el dominio web2 están ingresando al campo de las monedas estables, dejando potencialmente un tiempo limitado para las monedas estables existentes. De hecho, al discutir los riesgos centralizados asociados con las monedas estables custodiadas, nuestras preocupaciones a menudo giran en torno a la confiabilidad de las instituciones custodias e emisoras (Silicon Valley Bank es solo el decimosexto banco más grande en los EE. UU., y tanto Tether como Circle son simplemente instituciones financieras “criptonativas”). Si entidades financieras importantes del sector tradicional, consideradas “demasiado grandes para fallar” como JP Morgan, emitieran sus propias monedas estables, el respaldo crediticio estatal podría socavar instantáneamente la posición de Tether y Circle. Esto disminuiría significativamente el valor de la descentralización defendido por las monedas estables descentralizadas: cuando los servicios centralizados son lo suficientemente estables y sólidos, las personas podrían no ver la necesidad de descentralización en absoluto.

Hasta entonces, se espera que las monedas estables descentralizadas puedan adquirir suficientes casos de uso para alcanzar un punto de Schelling, una situación en la que las personas convergen naturalmente en una solución sin necesidad de comunicación. Aunque lograr esto es desafiante.

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