Prefacio

El ciclo de cuatro años del mercado de criptomonedas es verdaderamente fascinante. Cada vez, se siente diferente, pero el resultado siempre es el mismo. Nunca me ha gustado predecir el mercado, comprar altcoins o negociar con apalancamiento. Sin embargo, a pesar de mis preferencias, sigo encontrándome atrapado en las trampas de cada ciclo bajista del mercado. La más mínima codicia en el corazón de uno es suficiente para atraerlos a trampas similares, al igual que la financiación colectiva de altcoins en 2013, la locura de las ICO en 2017, el verano DeFi de 2020 y la desapalancamiento agresivo de mi CDP durante los dos crashes en 2021.

Para mí, la forma correcta de liberarse de este interminable ciclo criptográfico y crecer constantemente la riqueza es encarcelando la codicia dentro de las reglas preestablecidas de DeFi, utilizando la derivación matemática pura y la implementación de código. Esta automatización de las funciones del protocolo financiero es verdaderamente maravillosa. La serie de productos de @aladdindaoseguir la misma filosofía, que se puede ver en mis artículos anteriores.

Como el cuarto producto de @aladdindao, f(x) utiliza algunas ecuaciones matemáticas simples para crear un producto novedoso para el ecosistema DeFi de Ethereum, un producto estructurado similar a una tranche en finanzas. Divide el activo subyacente, stETH, en una cierta cantidad de productos similares a stablecoins, fETH, y productos apalancados de alta volatilidad y alto rendimiento, xETH. Estos dos tipos de activos basados en Ethereum atienden a dos demandas de mercado: aversión al riesgo y demanda de apalancamiento.

1. Escenario de demanda de apalancamiento

Supongamos que el mercado está al final de un ciclo bajista y al comienzo de un ciclo alcista, lo que indica un aumento significativo potencial en activos subyacentes como Ethereum en los próximos años. Para los acumuladores de monedas, la paciencia es todo lo que necesitan. Pero para los entusiastas del apalancamiento, ¿por qué no asumir un riesgo mayor con algo de apalancamiento si la recuperación del mercado parece segura? Sin embargo, sabemos que las caídas cortas e intensas son comunes durante los mercados alcistas. El desafío para los usuarios de apalancamiento es sobrevivir a estos momentos antes del amanecer. Además, la mayor parte del tiempo, las tasas de financiación de contratos perpetuos en los intercambios centralizados cobran por posiciones largas, lo que hace incierto si las ganancias pueden cubrir las tasas de financiación.

Distribución de la tasa de financiamiento del contrato perpetuo de Ethereum

Pero imagina un producto que te permite mantener apalancamiento mientras evitas el inminente riesgo de liquidación, con tasas de financiación cero o incluso negativas y bajos costos de mantenimiento. ¿No estarían tentados muchos acaparadores de monedas a añadir un poco de apalancamiento para aumentar sus rendimientos?

2. Escenario de Aversión al Riesgo

Por otro lado, durante un mercado alcista con precios disparados, tienes una clara necesidad de aversión al riesgo pero no quieres convertirte a stablecoins y perderte el crecimiento potencial. Además, cada stablecoin ha tenido sus momentos de FUD. Lo que necesitas es algo como fETH - un activo basado en Ethereum sin riesgos externos de Activos del Mundo Real (RWA) - para reducir la volatilidad general de tus activos.

Imagina si el precio de Ethereum cae un 90% después de crear fETH (pensamiento aterrador), pero tu fETH solo te causa una pérdida del 9%. Acabas de esquivar un mercado bajista súper intenso, convirtiéndolo en una estrategia perfecta para "no renunciar al último centavo". En este punto, estoy bastante tentado. Después de todo, el nivel de seguridad de los activos criptográficos nativos es mucho mayor que el de varios activos envueltos en LP de minería. Sin embargo, después de experimentar numerosos contratiempos, sé que ningún protocolo tiene solo beneficios sin costos. Necesito comprender completamente los riesgos del protocolo antes de tomar una decisión con dinero real.

Tres preguntas clave del Protocolo f(x)

¿Cómo logra el protocolo f(x) la calificación de la volatilidad de activos, qué tan estable es el sistema en condiciones de mercado extremas y cuál es el punto de quiebre del sistema?

1. Principio de clasificación de volatilidad

Entender el protocolo f(x) implica mirar el siguiente panel. El activo subyacente ETH se apuesta como stETH a través de Lido y luego se divide en una cierta cantidad de activos similares a stablecoins, fETH, y activos apalancados, xETH. fETH solo tiene el 10% de la volatilidad del activo subyacente, mientras que xETH soporta el resto de la volatilidad.

La esencia del protocolo radica en la siguiente fórmula simple:

Vemos que el activo subyacente del protocolo es 2698.868 ETH, con un TVL (Total Value Locked) de $4,889,229. Este TVL equivale a la suma del NAV (Net Asset Value) de los dos activos descompuestos, a saber, la capitalización de mercado de fETH + la capitalización de mercado de xETH. El precio de fETH está fijado en un 10% de la fluctuación de precio de Ethereum. Por lo tanto, con los precios fijos pf para fETH y las cantidades constantes nf y nx, podemos calcular el precio px.

Vamos aclarar con un ejemplo:

Inicialmente, un usuario utiliza 1 Ethereum por valor de $2000 para acuñar 1000 fETH y 1000 xETH. Al día siguiente, el precio de Ethereum cayó un 10% a $1800. Según el protocolo, fETH solo puede caer un 1%, llevando su precio a $0.99. Usando la Fórmula 1, encontramos que el precio de xETH se convierte en $0.81. La tasa de volatilidad de xETH es entonces (1-0.81)*100% = 19%, correspondiente a un apalancamiento de 1.9 veces.

18001=0.991000+0.81*1000

Desde las curvas de fluctuación de diferentes activos en el panel, es evidente que fETH fluctúa mínimamente, mientras que la volatilidad de xETH es mayor que la del propio ETH. El proyecto podría hacer que la interfaz de usuario sea más intuitiva aquí.

2. Garantizando la Estabilidad del Sistema

La primera ley de estabilidad de f(x): la tasa de volatilidad de la cuasi-stablecoin fETH siempre se estabiliza precisamente en un 10% de la volatilidad de ETH.

Primer Corolario: Para satisfacer la primera ley, debe haber una cantidad suficiente de xETH apalancado para absorber la volatilidad excesiva de los activos subyacentes más allá de la fETH cuasi-estable. Si la cantidad de xETH es relativamente pequeña, entonces el apalancamiento de xETH debe aumentarse para absorber la volatilidad (ver el lado derecho del diagrama en rojo). Si hay una gran cantidad de xETH, el apalancamiento se reduce (ver lado izquierdo del diagrama), mientras que un menor apalancamiento puede diluir la volatilidad.

Estas dos reglas simples forman las condiciones básicas del protocolo f(x). Sin embargo, esta curva no es un sistema financiero que se estabilice espontáneamente. Las situaciones extremas a ambos lados de la curva necesitan atención especial:

(1) Extremo izquierdo de la curva: Un exceso de xETH apalancado en relación con fETH cuasi-estable. Esta situación es probablemente más común en un mercado alcista, donde más personas prefieren productos apalancados en lugar de stablecoins. En casos extremos, el apalancamiento de xETH podría caer drásticamente cerca de 1, haciéndolo similar a mantener activos nativos de Ethereum. Sin embargo, esto no perjudica al protocolo en general, ya que el sistema volverá automáticamente al centro de la curva.

El whitepaper de f(x) también menciona que aunque la demanda de fETH determina su oferta, para satisfacer la demanda en cualquier momento, la cantidad de fETH que se puede acuñar al menor costo suele ser mucho mayor, limitada solo por la oferta de xETH.

El protocolo podría implementar un espacio para operaciones similares a la AMO (Operaciones de Mercado Algorítmico) del protocolo FRAX. Por ejemplo, si el crecimiento de xETH hace que el apalancamiento sea demasiado bajo, reduciendo su atractivo en el mercado, el protocolo f(x) podría emitir activamente más fETH, manteniendo una relación de apalancamiento de, digamos, más de 1.5 veces. Luego podría abordar futuras disminuciones en la demanda de xETH destruyendo este fETH adicional, minimizando los picos en el apalancamiento.

(2) Extremo derecho de la curva: Escasez de xETH apalancado en relación con fETH estable. Este escenario es más peligroso para el sistema y debe ser vigilado, ya que generalmente ocurre cuando el mercado es extremadamente pesimista, con caídas de precios continuas y una preferencia general por la estabilidad. En tales casos, como se ve en la curva, el apalancamiento de xETH experimenta un aumento pronunciado, creando potencialmente una espiral mortal negativa: menos inclinación a apalancarse — multiplicador de apalancamiento más alto — incluso menos inclinación a apalancarse...

En esta situación, el libre mercado no puede resolver espontáneamente el problema. Afortunadamente, el protocolo f(x) tiene métodos para evitar una tragedia de este tipo.

3. Límites de riesgo del Protocolo f(x)

El protocolo f(x) introduce un concepto en el protocolo de préstamo CDP: la relación de margen CR (Collateral Ratio). Desde la perspectiva de las partes del acuerdo, los activos subyacentes comprometidos por los usuarios en el protocolo son garantía, y la moneda estable minted fETH es prestada. El protocolo debe asegurar que el valor de la moneda estable prestada no pueda exceder el valor de la garantía, es decir, CR>100%, de lo contrario se producirán deudas incobrables y el préstamo se volverá insolvente. El valor de xETH no se calcula aquí porque en casos extremos xETH puede regresar a cero, pero aun así, el protocolo debe garantizar el funcionamiento normal y evitar deudas incobrables.

El protocolo f(x) utiliza cambios diarios en el precio de Ethereum desde el 1 de enero de 2017 para cálculos. Cuando la probabilidad de ocurrencia de riesgos no es mayor al 0.1%, esto es equivalente a una caída del 25% en Ethereum en un día. En un caso, bajo este nivel de desastre, una CR del 130% es completamente soportable, por lo que el protocolo establece una CR del 130% como umbral de seguridad. Por debajo de este umbral, el modo de estabilidad se activa automáticamente. En este momento, el valor de la moneda estable correspondiente fETH supera 0.78 veces el valor de los activos subyacentes y la relación de apalancamiento de xETH alcanza exactamente cuatro veces. En modo estable, las medidas tomadas por el protocolo son:

(1) Control protocol entrada y salida

El protocolo f(x) controla las tarifas de acuñación y redención de fETH y xETH e incluso detiene la acuñación de fETH. El propósito es aumentar el valor de xETH en relación con fETH y mejorar la capacidad del protocolo para absorber la volatilidad de los activos subyacentes.

(2) Reequilibrio interno de activos——Pool de reequilibrio

Similar to the stability pool of the Liquity project, the protocol encourages fETH holders to place their coins in the pool of the protocol to earn a certain amount of pledge income, and the protocol has the right to use these assets to redeem fETH when the CR is below the safety threshold. Back to the reserve asset, namely stETH.

Los titulares de fETH con necesidades de cobertura pueden utilizar el Pool de Reequilibrio para aumentar sus ingresos mientras reducen significativamente sus fluctuaciones, y el protocolo, al guiar los incentivos, incluye fETH como liquidez del protocolo en poco tiempo (el último cambio ha pasado de bloqueo a Dos semanas se convierte en un día de bloqueo), ajustando eficazmente el valor de CR del protocolo para huir del riesgo.

Por supuesto, si los activos en el Rebalancing Pool se agotan y CR está en riesgo de seguir disminuyendo, el proyecto f(x) utilizará los ingresos del protocolo para incentivar a los creadores de xETH.

A diferencia de la liquidez, los ingresos obtenidos por el proveedor de liquidez del Pool de Reequilibrio provienen de fuera del protocolo, es decir, de los ingresos de la apuesta de Ethereum del protocolo de Lido, mientras que la liquidez utiliza completamente sus emisiones de tokens como incentivos, lo que también resulta en una presión de venta a largo plazo sobre la moneda $LQTY, pero este es también el precio que debe pagar por usar el token nativo más puro ETH.

En mi opinión, el protocolo f(x) todavía puede aprender de la práctica de la liquidez. Después de que el CR sea inferior al 130%, el proceso de redención de fETH puede recibir una recompensa similar al ingreso por liquidación, para animar a que más fETH entre en el Pool de Reequilibrio.

Esto es diferente de la situación de la moneda estable utilizada. La función más importante de la moneda estable es la función de circulación, mientras que la función importante de fETH es la función de cobertura cuando se mantiene. En esencia, no requiere mucha circulación en el mercado.

(3) El ingreso del tesoro del acuerdo subsidia a los creadores de xETH

Si utilizar el Pool de Reequilibrio es para aumentar CR reduciendo la escala de TVL del protocolo, subsidiar a los generadores de xETH es una forma más positiva de aumentar TVL para aumentar CR. La intensidad específica y el efecto real de los subsidios aún deben ser probados en combate real.

Decisiones de los usuarios en condiciones de mercado extremas

aversion al riesgo

Para los titulares de la moneda estable fETH, si pones tu fETH en el Pool de Reequilibrio, debes prestar atención a si la CR caerá por debajo del 130%. Si esto sucede, debes retirarte del pool a tiempo. El último período de bloqueo modificado es solo de un día, muy amigable para el usuario. Sin embargo, para el protocolo, la retirada de liquidez a gran escala seguramente tendrá un impacto serio en la seguridad del protocolo.

Para los usuarios que buscan verdadera estabilidad, es más seguro mantener fETH en mano para evitar posibles redenciones forzadas. Pero si alcanza el límite extremo del acuerdo - CR=100%, la volatilidad de fETH será igual a la volatilidad de ETH. Este riesgo no es insoportable. Después de todo, la caída épica probablemente estará casi terminada en ese momento, el activo habrá escapado de la etapa más significativa de declive.

jugador apalancado

Para los jugadores con apalancamiento, si la proporción de apalancamiento es muy baja, la diversión se perderá. Sin embargo, no es un gran problema. Si el CR cae por debajo del 130%, la proporción de apalancamiento aumentará. En este momento, inevitablemente estará acompañado de una fuerte caída en las condiciones del mercado y pérdidas. Eso se llama mil millas. Si quieres redimirlo, tendrás que soportar una comisión del 8%. Cuando el CR se acerca al 100%, es cuando xETH vuelve a cero.

Pero lo que quiero analizar es que cuando el mercado cae bruscamente, los titulares de monedas cuasi estables y los titulares de monedas apalancadas o creadores de monedas no son estáticos en la retención de la moneda. Hay un equilibrio de juego entre ellos... Cuando la CR se acerca al 100%, retener fETH pierde su significado. Con una capa adicional de riesgo contractual, algunos usuarios elegirán naturalmente canjear el activo subyacente ETH y mantener ETH en un nivel bajo. En este momento, la proporción de apalancamiento xETH se disparará a 20 veces o incluso 100 veces. En este momento, la relación riesgo-recompensa se ha desplazado completamente hacia el lado de los jugadores apalancados. Una pequeña inversión puede ser cambiada por retornos de 100 veces. ¿Nadie vendrá a contrarrestarlo? , No lo creo. Esto causará un aumento gradual en la CR y devolverá el sistema a la estabilidad.

La fórmula para calcular el múltiplo de apalancamiento de xETH en el protocolo f(x)

A través de la fórmula de apalancamiento del protocolo f(x), podemos calcular la tabla de ratios de apalancamiento bajo diferentes proporciones de fETH a activos totales.

La proporción de apalancamiento explota rápidamente a medida que aumenta la proporción de fETH

Por lo tanto, CR no alcanzará el 100%, porque el apalancamiento no puede ser infinito, y el 100% CR es un concepto de límite matemático. Desde este punto de vista, este sistema tiene la capacidad inherente de volver a la estabilidad. Por supuesto, esto es solo un análisis puramente teórico. Es posible que las tendencias reales del mercado y el funcionamiento del protocolo en un entorno estresante no sean necesariamente lo que yo digo.

Otro riesgo externo para el protocolo que no se puede ignorar es el desacoplamiento de stETH debido a problemas de lido u otras razones. Si la diferencia entre el precio de stETH y el precio de ETH supera el 1%, el protocolo dejará de acuñar monedas temporalmente. Los reembolsos siguen siendo normales, pero los reembolsos de fETH utilizan el precio más alto de los dos (stETH, ETH) y los reembolsos de xETH utilizan el precio más bajo. Esto también protege los intereses de los tenedores del stablecoin fETH.

Conclusión

Después de un montón de análisis, la propaganda oficial de "xETH es el primer ETH apalancado que puedes HODL" es cierta. El precio actual de Ethereum en modo estable es de $1078, el CR del protocolo es del 207%, y el protocolo tiene un margen de seguridad relativamente grande.

En mi opinión, la mayor importancia del protocolo f(x) es proporcionar una herramienta financiera descentralizada para usuarios con diferentes preferencias de riesgo, permitiendo a los usuarios mantenerse completamente alejados de los intercambios centralizados, eliminar los riesgos de activos del mundo real y depender totalmente de los activos nativos de criptomonedas para mostrar completamente sus estrategias y realmente convertirse en los dueños de sus activos. Esto está en línea con el espíritu de Satoshi Nakamoto y también es la mayor importancia de la aparición y existencia de DeFi.

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