區塊鏈金融的興起激發了關於貨幣未來的討論，許多原本局限於學術界與央行政策圈層的話題開始走向大衆視野。穩定幣——這類旨在與法定貨幣保持等值的數字資產——已成爲連接傳統金融與去中心化金融的主要橋梁。盡管許多人看好穩定幣的廣泛採用，但從美國自身利益角度來看，推動穩定幣的發展未必明智，因爲這可能會擾亂美元的貨幣創造機制。

簡要摘要：

穩定幣實質上正在與美國銀行體系中的存款競爭。因此，它們可能會削弱基於部分準備金制度的貨幣創造機制，進而影響聯準會通過公開市場操作等方式調控貨幣供給的能力。

穩定幣的“貨幣創造能力”實際上非常有限，因爲其抵押資產大多爲短期國債（利率敏感性較低）。相比之下，銀行的負債結構中包含更多期限較長的債券，使其每一美元的存款創造能力更強。因此，穩定幣在美國境內的廣泛使用可能會削弱貨幣政策的傳導機制。

盡管穩定幣的興起可能會提高對國債的需求，從而降低美國政府的再融資成本，但如果這些美元抵押資產未能回流至銀行體系，就難以維持貨幣創造能力。而由於穩定幣發行方面臨“無風險國債收益率”的機會成本，它們通常不會將資金再存入銀行。

銀行也無法將穩定幣視作法幣存款的替代品，因爲穩定幣由私人機構發行，存在更高的對手方風險。

此外，美國政府也無法通過再次將出售國債獲得的資金注入銀行體系，來“回收”流向穩定幣的銀行存款。這是因爲國債的發售價與銀行存款利率之間存在利差，美國政府將需承擔這部分利差帶來的財政負擔。

最關鍵的一點是，穩定幣的“自我托管”屬性使其與銀行存款在根本上不兼容。除了區塊鏈上的數字資產，其他所有資產基本都需托管。也正因如此，穩定幣在美國境內的廣泛存在，將直接衝擊現有的貨幣創造機制。

穩定幣若想與現有貨幣創造體系兼容，唯一出路是其發行方需作爲銀行運作——但這無疑是個極具挑戰性的問題，涉及監管合規與現有金融利益格局之間的復雜博弈。

當然，從美國全球戰略角度來看，推動穩定幣在海外的發展無疑是有利的：它能擴展美元的主導地位，強化“美元是全球儲備貨幣”的敘事，提高跨境支付效率，並幫助全球範圍內需要穩定貨幣的人羣。然而，在美國本土推動穩定幣的廣泛採用，就難以避免對貨幣創造體系造成衝擊。

本研究將從多個角度拆解穩定幣的經濟與政策影響：

• 部分準備金制度與貨幣乘數原理： 穩定幣在準備金支持方式上與傳統商業銀行有何不同？
• 監管約束與金融穩定： 穩定幣如何挑戰當前貨幣政策、流動性管理與金融體系穩定性？
• 未來發展路徑： 探討潛在的監管框架、部分準備金模型，以及與央行數字貨幣（CBDC）的融合與競爭。

2. 部分準備金制度 vs. 全額抵押的穩定幣

2.1 傳統的貨幣乘數原理

在主流貨幣理論中，貨幣的創造很大程度上是通過部分準備金銀行系統實現的。一個簡化模型展示了商業銀行如何將基礎貨幣（M0）放大爲更廣義的貨幣指標（如 M1 和 M2）。若 R 爲法定或目標準備金率，則貨幣乘數大致爲 m = 1 / R。

例如，當銀行需保留10%的存款作爲準備金時，貨幣乘數可能爲 10。這意味着，一美元的基礎貨幣注入（如通過公開市場操作），可在整個銀行系統中產生高達 10 美元的新存款。

• M0： 基礎貨幣 = 流通中的現金 + 商業銀行在央行的準備金
• M1： M0 + 活期存款、支票帳戶
• M2： M1 + 定期存款、貨幣市場基金等

在美國，M1 約爲 M0 的 6 倍。這一擴張效應支撐着現代信貸體系的發展，是房貸、企業貸款及其他生產性資本形成的基礎。

2.2 穩定幣的“窄銀行”模型

在公鏈上發行的穩定幣（如 USDC、USDT）通常承諾與美元等法幣按 1:1 進行全額資產抵押，抵押品包括現金、短期國債或其他高流動性資產。因此，這些發行方並不進行傳統意義上的“存貸業務”，而是在鏈上以數字代幣的形式提供流動性，這些代幣可隨時兌換爲“真實美元”。從經濟學角度來看，這類穩定幣更像是“窄銀行”：這些機構以 100% 的高質量流動性資產支持其類似存款的負債。

理論上，這種模型下的貨幣乘數更接近 1。也就是說，當某穩定幣發行方收到 1 億美元並用於購買 1 億美元的國債時，並未像商業銀行那樣“創造”額外的貨幣。然而，若穩定幣被廣泛接受並在市場中流通，它們仍然具備類貨幣功能。正如我們稍後將討論的，穩定幣的總體效應仍可能對貨幣供應具有擴張作用，因爲它們釋放了底層資金（例如來自美國國債拍賣的資金），而這些資金最終被政府用於支出。

3.貨幣政策影響

3.1 中央銀行主帳戶與系統性風險

對於穩定幣發行方來說，獲得聯準會的主帳戶（Master Account）至關重要，因爲擁有該帳戶的金融機構可享受多項優勢：

• 直接接觸央行貨幣：主帳戶中的餘額屬於最安全的流動性形式（構成 M0 的一部分）。
• 使用 Fedwire 系統：可幾乎即時結算大額交易。
• 聯邦儲備的常設機制：包括貼現窗口（Discount Window）或超額準備金利息（IOER）等流動性支持工具。

然而，賦予穩定幣發行方直接訪問這些設施的權限，也引發了兩個主要的擔憂（或“借口”）：

• 操作風險：將實時區塊鏈帳本接入聯準會基礎設施，可能引入新的系統漏洞。
• 貨幣政策控制力：如果大規模資金轉入 100% 準備金支持的穩定幣，將可能永久改變聯準會賴以調控信貸條件的部分準備金體系。

因此，傳統央行可能會抗拒讓穩定幣公司擁有與商業銀行相同的權利，擔心其削弱央行在危機時刻掌控信貸與流動性的能力。

3.2 穩定幣所帶來的“淨新貨幣”

當穩定幣發行方持有大量美國國債或其他政府債務時，會出現一個微妙但至關重要的現象——“雙花效應（double-spend effect）”：

一方面，美國政府獲得了公衆的資金來融資支出；另一方面，這些由政府債務支持的穩定幣在市場上像貨幣一樣流通使用。

因此，這種機制最多可以使流通中可支配美元的實際存量翻倍，盡管其程度不及完整的部分準備金銀行體系。從宏觀經濟的角度來看，穩定幣由此爲政府借款進入日常交易提供了一個額外的渠道。

4. 部分準備金、混合模式與穩定幣的未來

4.1 穩定幣發行方是否可以模仿部分準備金銀行？

有人猜測未來穩定幣發行方可能被允許貸出一部分儲備金，像商業銀行那樣創造貨幣。這將要求其建立類似銀行執照的完整監管框架，包括 FDIC 存款保險、資本充足率標準（例如巴塞爾協議）。盡管有部分立法（如“GENIUS法案”）提出讓穩定幣發行方成爲“類銀行機構”，但其內嵌的 1:1 儲備金要求表明，短期內並不會向部分準備金模式過渡。

4.2 中央銀行數字貨幣（CBDC）

另一種更激進的方案是央行直接發行數字貨幣，由中央銀行面向公衆或企業直接發行數字形式的主權貨幣。CBDC 可以結合穩定幣的可編程性與央行貨幣的信任基礎。

但對商業銀行來說，這種模式帶來顯而易見的中介機構被削弱風險：如果公衆可以直接在央行開數字帳戶，銀行體系的存款將被大量抽離，從而影響其放貸能力。

4.3 對全球流動性周期的潛在影響

在穩定幣發行商（如 Circle、Tether）持有數百億美元短期美債的背景下，穩定幣的市場需求波動也可能對美國貨幣市場產生實際影響：

• 若出現大量穩定幣“贖回潮”，發行方或被迫迅速拋售美債，導致收益率上升，可能擾動短期融資市場。
• 相反，穩定幣的發行激增也可能壓低短期國庫債券的收益率。

這種聯動效應表明，一旦穩定幣的規模接近大型貨幣市場基金，其影響力將不可忽視，並有可能“滲透”進傳統貨幣市場運作體系中。

結語

穩定幣站在技術創新、監管挑戰與傳統貨幣理論的十字路口。它們爲貨幣帶來了可編程性和廣泛可達性，催生了新的支付與結算範式。但與此同時，也觸動了現有金融系統中的脆弱平衡——尤其是部分準備金放貸機制和中央銀行的貨幣調控能力。

簡而言之，穩定幣不太可能完全取代商業銀行，但會持續促使傳統銀行體系創新。而隨着其不斷擴張，央行與金融監管者將必須在全球流動性、監管權限與依賴部分準備金體系的經濟乘數效應之間尋求平衡。無論是通過更嚴格的監管、向部分準備金過渡，還是融入更廣泛的 CBDC 體系，穩定幣的發展不僅將塑造數字支付的未來，更可能改變全球貨幣政策的演進軌跡。

最終，穩定幣所揭示的核心矛盾，在於：一方面是追求高效率、以全額準備金爲基礎的資金體系；另一方面則是依賴槓杆以推動經濟增長的部分準備金機制。如何在“交易效率”與“貨幣創造能力”之間取得最佳平衡，將有賴於高度嚴謹的經濟學分析與制度性創新。

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