Сжигание — это последняя карта Uniswap

Автор: BlockBeats

Проснувшись утром, UNI вырос почти на 40%, поднимая весь сектор DeFi.

Причина роста — Uniswap показал свою последнюю карту. Основатель Uniswap Hayden выпустил новый проект, основная идея которого вращается вокруг давно обсуждаемой темы «переключателя комиссий». На самом деле, этот проект уже был предложен 7 раз за последние два года, и для сообщества Uniswap он давно не является новостью.

Однако в этот раз всё иначе: проект инициирован лично Hayden, и кроме вопроса о переключателе комиссий, он включает ряд мер, таких как сжигание токенов, объединение Labs и Foundation. Уже есть крупные участники, выразившие поддержку, а по прогнозам рынка вероятность одобрения составляет 79%.

7 неудач подряд за 2 года — «переключатель комиссий», который не срабатывал

Механизм переключателя комиссий довольно распространён в DeFi. Например, у Aave в 2025 году удалось успешно активировать такой механизм, который через «выкуп + распределение» использовал доходы протокола для обратного выкупа AAVE, что привело к росту цены с 180 до 231 долларов, с годовым ростом около 75%.

Кроме Aave, механизмы переключателя комиссий успешно реализовали Ethena, Raydium, Curve, Usual и другие протоколы, задав пример устойчивой экономики токенов для всей индустрии DeFi.

Если есть так много успешных примеров, почему же у Uniswap всё ещё не получается?

a16z призналась, но проблемы Uniswap только начинаются

Здесь нельзя не упомянуть ключевую роль — a16z.

Исторически, при низкой явке голосов в Uniswap, для прохождения большинства решений достаточно было около 40 миллионов UNI. Однако этот венчурный фонд ранее контролировал примерно 55 миллионов UNI, что давало ему прямое влияние на результаты голосований.

Они постоянно выступали против предложений.

В июле 2022 года в двух предварительных голосованиях они воздержались, выразив лишь опасения. Но в третьем голосовании в декабре 2022 года, когда планировалось активировать 1/10 комиссии в пулах ETH-USDT, DAI-ETH и др., a16z проголосовали против, использовав 15 миллионов UNI. Итоговое голосование завершилось с поддержкой 45%, хотя большинство было за, но из-за недостаточной явки оно провалилось. На форуме они заявили: «Мы не можем поддержать ни одно предложение, которое не учитывает юридические и налоговые аспекты». Это был их первый публичный отказ.

В последующих голосованиях a16z продолжала придерживаться этой позиции. В мае и июне 2023 года GFX Labs предложили два варианта по комиссии. В июне поддержка составила 54%, но из-за 15 миллионов голосов против a16z, снова не хватило явки. В марте 2024 года, при предложении по обновлению системы управления, ситуация повторилась: около 55 миллионов UNI за, но против — и проект не прошёл. Самым драматичным стало предложение с мая по август 2024 года, когда планировали создать юридическое лицо в Вайоминге — DUNA, чтобы снизить юридические риски. Голосование было запланировано на 18 августа, но было отложено «из-за новых вопросов со стороны неизвестных заинтересованных сторон», которые, по мнению экспертов, — это именно a16z.

Что же их так тревожит? Основная проблема — юридические риски.

Они считают, что при активации переключателя комиссий, токен UNI может быть признан ценными бумагами. Согласно известному американскому тесту Howey, если инвестор ожидает получать прибыль «от чужих усилий», то актив может классифицироваться как ценные бумаги. А механизм переключателя создаёт именно такую ожидание — протокол зарабатывает доход, а держатели токенов делят прибыль, что очень похоже на традиционные ценные бумаги. Партнёр a16z Miles Jennings прямо заявил на форуме: «DAO без юридического лица подвержена личной ответственности».

Кроме риска нарушения закона о ценных бумагах, есть и налоговые сложности. Если доходы протокола поступают в DAO, налоговая служба США может потребовать уплаты корпоративных налогов, что может обойтись в сумму до 10 миллионов долларов. Вопрос в том, как именно платить эти налоги, ведь DAO — децентрализованная организация без юридического лица и финансовой структуры. Решение этих вопросов остаётся открытым, и риск для участников голосований очень высок.

На сегодняшний день UNI — крупнейший актив в портфеле инвестиций a16z в криптовалюты, около 64 миллионов UNI, что даёт им возможность влиять на результаты голосований.

Но с приходом Трампа к власти, сменой руководства SEC и стабилизацией политической ситуации в криптоиндустрии, юридические риски Uniswap снижаются, и позиция a16z постепенно смягчается. Очевидно, что вероятность принятия проекта возрастает.

Однако это не исключает и других противоречий: механизм переключателя комиссий всё ещё вызывает споры.

Невозможно одновременно иметь и рыбку, и мяско

Чтобы понять эти новые споры, нужно разобраться, как именно работает механизм переключателя.

С технической точки зрения, в проекте предложены детальные изменения в структуре комиссий. В V2 протоколе комиссия остаётся 0.3%, из которых 0.25% распределяется LP, а 0.05% — протоколу. В V3 протокол более гибкий: комиссия задаётся в диапазоне от 25% до 50% от комиссии LP, например, в пуле с комиссией 0.01%, протокол получает 0.0025% (25%), а в пуле с 0.3% — около 17%.

По этим данным, по оценкам, Uniswap может приносить от 10 до 40 миллионов долларов ежегодно, а при бычьем рынке — до 50-120 миллионов долларов, исходя из исторических максимумов торговых объёмов. В проекте также запланировано сжигать 100 миллионов UNI (около 16% циркулирующих), а также внедрить постоянное сжигание.

Таким образом, через механизм переключателя UNI может превратиться из «бесполезного управленческого токена» в реальный доходный актив.

Это, безусловно, хорошая новость для держателей UNI, однако именно здесь и кроется проблема. Суть «переключателя» — перераспределение доходов между LP и протоколом.

Общий объём комиссий не изменится, но часть доходов, ранее полностью принадлежащих LP, теперь пойдёт протоколу. В результате, доход LP уменьшится — примерно на 10-25%, в зависимости от доли протокольных комиссий. Более того, по моделям, 4-15% ликвидности могут уйти на конкурентов.

Чтобы снизить негативные последствия, в проекте предложены меры компенсации: например, внутренняя механика MEV через PFDA, которая может дать LP дополнительный доход — примерно 0.06–0.26 долларов за 10 тысяч долларов торгов. Также поддержка динамических комиссий через Hooks и новые источники дохода. Внедряются поэтапные меры: сначала тестирование на ключевых пулах, мониторинг и корректировки.

Дилемма «переключателя» — между доходностью и ликвидностью

Несмотря на меры, окончательное решение — сможет ли проект убедить LP и реализовать инициативу — требует времени. Даже Hayden лично не гарантирует успех.

Более серьёзная угроза — конкуренция, особенно на базе Base, где разгорается борьба с Aerodrome.

После предложения Uniswap, CEO Dromos Labs Александр в X (Twitter) отметил: «Я не думал, что в самый важный день для Dromos Labs наш главный конкурент допустит такую ошибку».

Aerodrome доминирует на базе

За последние 30 дней объем торгов Aerodrome составил около 20,5 миллиардов долларов, что занимает 56% рынка на базе; у Uniswap — около 12-15 миллиардов долларов, доля — 40-44%. Aerodrome не только лидирует по объему, но и по TVL — 4.73 миллиарда против 3-4 миллиардов у Uniswap.

Причина — разница в доходности LP. Например, в пуле ETH-USDC на V3 доходность составляет 12-15% в год, только за счёт комиссий; у Aerodrome — 50-100% и выше, благодаря стимулированию через токен AERO. За последние 30 дней они распределили 12,35 миллиона долларов AERO, управляя ликвидностью через veAERO. В то время как Uniswap полагается на органические комиссии и редкие программы стимулирования.

Как отмечают в сообществе: «Aerodrome выигрывает, потому что провайдеры ликвидности ориентируются только на доходность за вложенный доллар. В этом плане он превосходит Uniswap». Это очень точное наблюдение.

Для LP важна именно доходность, а не бренд. На новых Layer 2, таких как Base, Aerodrome, благодаря специально оптимизированной модели ve(3 и высокой мотивации токеном, создал сильное преимущество.

Если Uniswap активирует переключатель комиссий и снизит доходность LP, это может ускорить уход ликвидности к конкурентам. Модели показывают, что это может привести к потере 4-15% ликвидности, а в условиях высокой конкуренции на Base — и больше. Уменьшение ликвидности увеличит проскальзывание и снизит торговые объемы, создавая негативный цикл.

Может ли новый проект спасти Uniswap?

С чисто числовой точки зрения, механизм переключателя действительно может принести значительный доход. По оценкам, например, аналитика Wajahat Mughal, только по данным V2 и V3, доходы уже впечатляют.

За 2025 год протоколы V2 и V3 принесли около 114 миллионов долларов дохода, при этом большая часть — на Ethereum. В будущем, учитывая все остальные цепочки (особенно Base), V4, а также механизмы скидок, Uniswap может получать более 130 миллионов долларов в год.

Плюс — план по сжиганию 100 миллионов UNI (более 800 миллионов долларов по текущей цене), что кардинально изменит токеномику. После сжигания рыночная капитализация снизится до 7.4 миллиарда долларов, а рыночная стоимость — около 5.3 миллиарда. При доходе 130 миллионов долларов в год, Uniswap сможет выкупать и сжигать около 2.5% циркулирующих токенов ежегодно.

Это означает, что коэффициент цена/прибыль UNI — около 40, что не кажется дешёвым, но с учётом потенциала роста доходов, этот показатель может значительно снизиться. Некоторые участники сообщества отмечают: «Это первый раз, когда UNI становится действительно привлекательным для держателей».

Однако за этими цифрами скрываются и риски. Во-первых, 2025 год — это период высокого торгового объема, связанный с бычьим рынком. В случае наступления медвежьего цикла, доходы снизятся, и прогнозы на основе бычьих данных могут оказаться завышенными.

Во-вторых, механизм выкупа и сжигания — ещё не определён. Будет ли это автоматическая система, как Hyperliquid, или что-то иное? Как часто и по каким ценам будут проводиться операции? Эти детали критичны, ведь неправильное исполнение может привести к ценовым колебаниям и потере доверия.

Когда конкуренты, такие как Aerodrome, Curve, Fluid, Hyperliquid, используют высокие стимулы для привлечения ликвидности, снижение доходности LP у Uniswap может ускорить отток средств. В результате, даже самые оптимистичные прогнозы по доходам могут оказаться нереалистичными, если ликвидность уйдёт.

Может ли механизм переключателя действительно «поддержать» UNI?

С точки зрения цифр, да — он способен обеспечить значительный доход. Аналитики показывают, что по данным Wajahat Mughal, только по текущим моделям, доходы уже впечатляют.

Но сможет ли он «спасти» Uniswap и вернуть его статус лидера DeFi — вопрос открытый. Всё зависит от времени, рынка и реакции участников.