Почему выкуп не может спасти Децентрализованные финансы?

作者：OXStill，比推

2025 год для проектов DeFi не будет легким, но они действительно усвоили один урок у Уолл-стрит: использовать выкуп акций для выражения уверенности.

Согласно отчету криптовалютного маркетмейкера Keyrock, ведущие 12 протоколов DeFi в 2025 году потратили около 800 миллионов долларов на выкуп и дивиденды, что на 400% больше, чем в начале 2024 года.

Аналитик отчета Amir Hajian написал: «Как и публичные компании используют выкуп акций для передачи долгосрочных обязательств, команды DeFi также хотят этим доказать, что у них есть прибыль, есть денежный поток, есть будущее.»

Но на рынке с дефицитом ликвидности и низким уровнем риск-аппетита эти действия «вознаграждения держателей токенов» — это либо возвращение стоимости, либо напрасное сжигание денег?

Кто участвует в волне выкупа?

Эта волна выкупа началась в начале года с Aave и MakerDAO и продолжилась такими проектами, как PancakeSwap, Synthetix, Hyperliquid и Ether.fi — практически охватывая все основные сегменты DeFi.

Aave (AAVE) — один из первых крупных проектов, запустивших систематический выкуп.

С апреля 2025 года DAO Aave использует доходы протокола для еженедельного выкупа примерно 1 миллиона долларов AAVE и в октябре обсуждает «нормализацию» этого механизма с годовым бюджетом до 50 миллионов долларов.

В день утверждения предложения цена AAVE кратковременно выросла на 13%, но после шестимесячного пилотного периода прибыль оказалась отрицательной.

MakerDAO (MKR) в 2023 году запустил механизм Smart Burn Engine, который использует излишки DAI для регулярного выкупа и сжигания MKR. В первую неделю работы механизма MKR вырос на 28%, его называют примером «возврата доходов держателям токенов».

Однако через год возникает парадокс: «восстановление доверия при отстающих оценках».

Несмотря на сильные фундаментальные показатели (MakerDAO постоянно увеличивает доходность резервов DAI за счет активов реального сектора RWA), цена MKR (по состоянию на конец октября 2025 года колеблется примерно около $1,800) остается лишь третью от исторического максимума во время бычьего рынка 2021 года (~$6,292).

Последний предложенный план Ether.fi (ETHFI), протокола для ликвидного залога Эфира, безусловно, один из самых обсуждаемых «больших шагов». DAO утвердил выделение до 50 миллионов долларов для периодического выкупа ETHFI по цене ниже 3 долларов через быстрые голосования Snapshot с целью «стабилизации курса и восстановления доверия».

Однако рынок также насторожен: если средства поступают в основном из казначейских резервов, а не из устойчивых доходов, такой «защитный выкуп» в конечном итоге может оказаться бессильным.

PancakeSwap (CAKE) выбрал самый автоматизированный путь. Его механизм «Buyback & Burn» встроен в модель токена, ежемесячно публикуя данные о чистой инфляции. В апреле 2025 года чистое предложение CAKE сократилось на 0,61%, войдя в режим постоянной дефляции.

Но цена все еще колеблется чуть выше 2 долларов, значительно ниже пика 44 долларов в 2021 году — улучшение предложения приводит к стабильности, а не к премии.

Synthetix (SNX) и GMX также используют комиссионные протокола для выкупа и сжигания токенов.

В обновлении версии Synthetix 2024 года был добавлен модуль buyback, а GMX автоматически инвестирует часть торговых комиссий в пул выкупа.

Оба проекта достигали роста на 30–40% во время пиковых периодов выкупа в 2024 году, но при давлении на стабильные монеты и снижении комиссий выкупы приостанавливались, а средства переводились в резервные фонды.

Настоящими «исключительными победителями» являются платформы перпетуальных контрактов Hyperliquid (HYPE).

Они рассматривают выкуп как часть бизнес-нарратива: часть доходов протокола автоматически идет в пул торговых предложений на вторичном рынке.

По данным Dune, за последний год Hyperliquid вложил 645 миллионов долларов, что составляет 46% всей отрасли, а токен HYPE с момента выпуска в ноябре 2024 года вырос на 500%.

Но успех HYPE основан не только на покупках: важен рост доходов и увеличение числа пользователей — суточный объем торгов за год утроился.

Почему выкуп часто «теряет эффективность»

С точки зрения традиционной финансовой логики, выкуп акций популярен по трем причинам:

Во-первых, он обещает повысить долю стоимости. Протокол использует реальные деньги для выкупа и сжигания токенов, уменьшение их количества означает, что каждый токен будет иметь более высокую долю будущих доходов.

Во-вторых, он передает уверенность в управлении. Готовность начать выкуп говорит о том, что протокол прибыльный, обладает финансовым резервом и эффективным управлением. Это считается важным признаком перехода DeFi от «сжигания денег и субсидий» к «операционной прибыли».

В-третьих, он создает ожидание дефицита. В сочетании с механизмами блокировки и уменьшения эмиссии выкуп может создавать дефляционный эффект на стороне предложения, улучшая модель токеномики.

Однако теория не всегда реализуется на практике.

Во-первых, выбор времени зачастую бывает неправильным. Большинство DAO в бычьем рынке щедро выделяют средства, а в медвежьем — сокращают, что создает неловкую ситуацию «покупки на высоких ценах и ожидания снижения», противоречащую инвестиционной логике.

Источник средств также вызывает опасения. Многие проекты используют казначейские резервы, а не устойчивую прибыль. При падении доходов выкуп становится трудно поддерживать, превращаясь в «пустую трату ресурсов».

Еще один фактор — альтернативные издержки. Каждый доллар, потраченный на выкуп, — это возможность инвестировать в развитие продукта и экосистемы. Маркетмейкер Keyrock в октябре предупредил: «Чрезмерный выкуп — один из наименее эффективных способов капиталовложений».

Даже при реализации выкупа его эффект легко размывается за счет постоянных разблокировок и выпуска новых токенов. Пока предложение растет, ограниченные выкупы — как капля в море.

Исследователь Messari Sunny Shi отметил:

«Мы не обнаружили, чтобы рынок продолжал повышать оценку из-за выкупа; цена по-прежнему определяется ростом и нарративом.»

Кроме того, в целом структура макроликвидности рынка DeFi изменилась. Несмотря на сильный рост общего заблокированного объема (TVL), достигший трехлетних максимумов (около $1600 миллиардов долларов), по сравнению с пиком бычьего рынка 2021 года (около $1800 миллиардов долларов) объем все еще остается ниже. Важнее то, что, несмотря на высокие доходы протоколов и эффективное использование средств, объем сделок на вторичном рынке и приток спекулятивных средств требуют времени, чтобы полностью вернуться к уровню «экспоненциального роста» предыдущего цикла.

В условиях ограниченного финансирования даже самая щедрая политика выкупа не сможет компенсировать структурные проблемы недостаточного спроса.

Уверенность можно купить ненадолго, но только реальные капиталовложения и циклы роста смогут снова заставить DeFi «самовоспроизводиться».