Moeda estável suportada por títulos do Tesouro dos EUA: construção de um sistema de moeda ampla na cadeia

Recentemente, as moedas estáveis apoiadas por títulos do governo dos EUA estão silenciosamente construindo um sistema de moeda ampla (M2) na cadeia. Atualmente, o volume de circulação das moedas estáveis de primeira linha atingiu entre 2200-2560 milhões de dólares, representando cerca de 1% da M2 dos EUA (21,8 trilhões de dólares). Aproximadamente 80% das reservas dessas moedas estáveis estão alocadas em títulos do governo dos EUA de curto prazo e acordos de recompra, fazendo com que as instituições emissoras se tornem participantes importantes no mercado de dívida soberana.

Esta tendência está a ter um impacto abrangente:

1. A entidade emissora de moeda estável tornou-se um importante comprador de títulos do Tesouro americano de curto prazo, detendo um total de 1500-2000 milhões de dólares, um volume que pode ser comparável à quantidade mantida por países de médio porte;

2. O volume de transações na cadeia disparou, alcançando 27,6 trilhões de dólares em 2024, e espera-se que atinja 33 trilhões de dólares em 2025, superando a soma total das principais redes de cartões de crédito;

3. A nova política fiscal proposta deve aumentar a dívida pública em cerca de 3,3 trilhões de dólares, e a moeda estável deverá absorver essa parte do fornecimento adicional de dívida pública;

4. A legislação que está prestes a ser promulgada irá classificar claramente os títulos do governo de curto prazo como ativos de reserva legais, institucionalizando assim a expansão fiscal e a base de fornecimento de moeda estável, formando um mecanismo de feedback onde o setor privado absorve o déficit público e expande a liquidez do dólar globalmente.

Moeda estável de expansão da Moeda ampla

O processo de emissão de moeda estável é simples, mas tem um impacto macroeconômico importante:

1. O usuário envia a moeda fiduciária dólar ao emissor da moeda estável;

2. O emissor usa os fundos recebidos para comprar títulos do Tesouro dos EUA e, em seguida, emite moeda estável equivalente.

3. Os títulos do governo são mantidos como ativos colaterais no balanço patrimonial do emissor, enquanto a moeda estável circula livremente na cadeia.

Este processo formou um certo mecanismo de "cópia de moeda". A moeda base foi utilizada para comprar títulos do governo, enquanto a moeda estável foi utilizada como um instrumento de pagamento semelhante a depósitos à vista. Assim, embora a moeda base não tenha mudado, a Moeda ampla na verdade se expandiu fora do sistema bancário.

Atualmente, as moedas estáveis representam 1% do M2, e um aumento de 10 pontos base injetará cerca de 22 mil milhões de dólares em "liquidez sombra" no sistema financeiro. Prevê-se que o total de moedas estáveis atinja 2 trilhões de dólares até 2028. Se o M2 permanecer inalterado, esse montante representará cerca de 9% do M2, equivalente ao tamanho atual dos fundos do mercado monetário exclusivos para instituições.

Através da legislação, a inclusão obrigatória de títulos do governo de curto prazo nas reservas de conformidade, na prática, transforma a expansão da moeda estável numa fonte automática de demanda marginal por títulos do governo. Este mecanismo torna parte do financiamento da dívida privatizado, com os emissores de moeda estável a se tornarem apoiadores fiscais sistémicos. Ao mesmo tempo, também eleva a internacionalização do dólar a novas alturas através de transações de dólar na cadeia, permitindo que usuários globais detenham e negociem dólares sem a necessidade de aceder ao sistema bancário tradicional.

Impacto no portfólio

Para um portfólio de ativos digitais, as moedas estáveis constituem a camada de liquidez básica do mercado de criptomoedas. Elas dominam os pares de negociação nas bolsas centralizadas, são a principal colateral no mercado de empréstimos de finanças descentralizadas e também são a unidade de contabilidade padrão. Seu suprimento total pode ser usado como um indicador em tempo real do sentimento dos investidores e da aversão ao risco.

Vale a pena notar que os emissores de moeda estável podem obter rendimentos de títulos do governo a curto prazo (atualmente entre 4,0% e 4,5%), mas não pagam juros aos detentores da moeda. Isto constitui uma diferença estrutural de arbitragem em relação aos fundos do mercado monetário governamental. A escolha dos investidores entre manter moeda estável e participar em instrumentos monetários tradicionais é, essencialmente, uma ponderação entre liquidez 24/7 e rendimento.

Para os investidores tradicionais em ativos em dólares, as moedas estáveis estão se tornando uma fonte contínua de demanda por títulos do tesouro de curto prazo. As reservas atuais de 1500-2000 bilhões de dólares podem absorver quase um quarto da emissão prevista de títulos do tesouro para o ano fiscal de 2025, no contexto de novas políticas fiscais. Se a demanda por moedas estáveis expandir em mais 1 trilhão de dólares até 2028, espera-se que a taxa de retorno dos títulos do tesouro de 3 meses caia entre 6 a 12 pontos base, com a curva de rendimento de curto prazo tornando-se mais íngreme, ajudando a reduzir os custos de financiamento de curto prazo para as empresas.

A influência das moedas estáveis na economia macroeconômica

A moeda estável apoiada em títulos do Tesouro dos EUA introduziu um canal de expansão monetária que contorna os mecanismos bancários tradicionais. Cada unidade da moeda estável apoiada por títulos do Tesouro equivale à introdução de poder de compra disponível, mesmo que as reservas subjacentes ainda não tenham sido liberadas.

Além disso, a velocidade de circulação das moedas estáveis supera em muito a dos tradicionais contas de depósito - cerca de 150 vezes por ano. Em regiões de alta taxa de adoção, isso pode amplificar a pressão inflacionária, mesmo que a moeda base não tenha crescido. Atualmente, a preferência global pelo armazenamento do dólar digital tem contido a transmissão da inflação de curto prazo, mas também está acumulando passivos em dólares externos de longo prazo, uma vez que cada vez mais ativos na cadeia se tornam, finalmente, direitos de reclamação na cadeia sobre ativos soberanos.

A demanda por moeda estável por parte dos títulos do Tesouro americano com prazos de 3 a 6 meses também formou uma compra estável e insensível a preços na curva de rendimento de curto prazo. Essa demanda contínua comprimiu o spread entre os títulos do governo de curto prazo e os swaps de taxa de juros overnight, reduzindo a eficácia das ferramentas de política monetária do banco central. Com o aumento da circulação de moeda estável, o banco central pode precisar recorrer a um aperto quantitativo mais agressivo ou a taxas de juros políticas mais altas para alcançar o mesmo efeito de aperto.

Mudança estrutural na infraestrutura financeira

A escala da infraestrutura de moeda estável hoje em dia é inegável. No último ano, o total de transferências na cadeia atingiu 33 trilhões de dólares, superando o total das principais redes de cartões de crédito. As moedas estáveis possuem quase capacidade de liquidação imediata, programabilidade e transações transfronteiriças a custos extremamente baixos (mínimo de 0,05%), muito superiores aos canais tradicionais de remessa (6-14%).

Ao mesmo tempo, a moeda estável tornou-se o ativo colateral preferido para empréstimos em finanças descentralizadas, apoiando mais de 65% dos empréstimos de protocolos. O token de título do governo de curto prazo na cadeia — uma ferramenta na cadeia de rendimento que rastreia títulos do governo de curto prazo — está se expandindo rapidamente, com um crescimento anual superior a 400%. Esta tendência está dando origem a um sistema de "dólar binário": moeda sem juros para negociação e token com juros para a posse, borrando ainda mais as fronteiras entre dinheiro e títulos.

Os sistemas bancários tradicionais também começaram a reagir. O CEO de um grande banco já declarou publicamente que "está disposto a emitir moeda estável bancária assim que a lei permitir", mostrando a preocupação do sistema bancário com a migração dos fundos dos clientes na cadeia.

Os maiores riscos sistêmicos vêm do mecanismo de resgate. Ao contrário dos fundos monetários, as moedas estáveis podem ser liquidadas em questão de minutos. Em situações de pressão, como desvio, os emissores podem despejar centenas de bilhões de dólares em títulos do governo no mesmo dia. O mercado de títulos do governo dos EUA ainda não passou por testes de estresse em um ambiente de venda em tempo real, o que representa um desafio para sua resiliência e interconexão.

Focos estratégicos e observações futuras

1. Reconstrução da percepção da moeda: A moeda estável deve ser vista como a nova geração do euro e do dólar - uma estrutura financeira que opera fora da regulamentação, difícil de estatísticas, mas que tem um forte impacto na liquidez global do dólar;

2. Taxas de juro e emissão de títulos do governo: As taxas de juro a curto prazo dos títulos do governo dos EUA estão cada vez mais influenciadas pelo ritmo de emissão de moeda estável. Recomenda-se acompanhar simultaneamente a emissão líquida de moedas estáveis de referência e as leilões primários de títulos do governo, para identificar anomalias nas taxas de juro e distorções na precificação;

3. Configuração do portfólio:

   • Para investidores de criptomoedas: utilizar moeda estável sem juros para transações diárias, alocar fundos ociosos em produtos de tokens de dívida pública na cadeia para obter rendimentos;
   • Para investidores tradicionais: prestar atenção à estrutura de títulos estruturados do emissor da moeda estável e sua relação com os rendimentos dos ativos de reserva;

4. Prevenção de Risco Sistémico: A volatilidade das grandes resgates pode ser diretamente transmitida para o mercado de dívida soberana e de recompra. O departamento de gestão de risco deve simular cenários relevantes, incluindo a explosão das taxas de juros dos títulos do governo, a tensão sobre a margem e a crise de liquidez intradiária.

As moedas estáveis suportadas por títulos do Tesouro dos EUA deixaram de ser apenas ferramentas convenientes para transações em criptomoedas. Elas estão rapidamente evoluindo para se tornarem "moedas sombra" com impacto macroeconômico – financiando déficits fiscais, reestruturando a estrutura de taxas de juros e reconfigurando a forma como o dólar circula globalmente. Para investidores de múltiplos ativos e formuladores de estratégias macro, entender e responder a essa tendência já não é uma opção, mas uma prioridade urgente.