Pasar stablecoin sering dianggap sebagai salah satu tujuan utama dunia kripto. Pemain utama seperti USDT dari Tether dan UST dari Terra sebelumnya telah memegang posisi penting dalam industri. Selama dua bulan terakhir, proyek stablecoin dengan hasil tinggi baru telah muncul, dengan cepat menjadi stablecoin terbesar kelima: pada 19 Februari, Ethena Labs, penerbit USDe, meluncurkan mainnet publiknya, bertujuan untuk membuat dolar sintetis, USDe, berdasarkan Ethereum (ETH). Saat tulisan ini dibuat, pasokan USDe telah melampaui 2,366 miliar, menjadikannya hanya kedua setelah USDT, USDC, DAI, dan FDUSD.

Sumber: https://www.coingecko.com

Apa sebenarnya proyek stablecoin USDe, bagaimana proyek ini berhasil menonjol dalam waktu singkat, dan kontroversi apa yang menyertainya? Selain itu, variabel baru apa yang muncul di pasar stablecoin baru-baru ini?

Kenaikan Cepat Stablecoin USDe

Dampak terbesar dari USDe di pasar stablecoin adalah kenaikannya yang cepat menjadi lebih dari $2,3 miliar dalam pasokan total dalam waktu hanya dua bulan, berkat karakteristik hasil tinggi. Menurut data dari situs web resmi Ethena Labs, pada saat penulisan ini, hasil tahunan USDe masih tinggi hingga 11,6%, dan sebelumnya bahkan mencapai di atas 30%, mengingatkan pada hasil tahunan 20% dari UST di Protokol Anchor.

Ethena Annualized Yield dan USDe Annualized Yield

Jadi, apa sebenarnya mekanisme stablecoin dari USDe, dan mengapa itu menawarkan hasil tahunan yang begitu tinggi? Jawabannya terletak pada versi yang disempurnakan dari konsep dolar Satoshi yang pendiri BitMEX bahas dalam artikel 'Dust on Crust.' Singkatnya, selain hasil Airdrop yang diharapkan, hasil tinggi USDe pada dasarnya berasal dari dua sumber:

ETH LSD yield staking;

Pendapatan biaya pendanaan dari posisi delta-hedged (yaitu, posisi short perpetual futures);

Yang pertama relatif stabil, saat ini fluktuasi sekitar 4%, sementara yang terakhir sepenuhnya bergantung pada sentimen pasar. Oleh karena itu, hasil tahunan USDe, sampai pada tingkat tertentu, secara langsung dipengaruhi oleh tingkat pendanaan jaringan keseluruhan (sentimen pasar).

Kunci dari operasi mekanisme ini adalah strategi “delta-neutral” — jika sebuah portofolio terdiri dari produk-produk keuangan terkait dan nilainya tidak terpengaruh oleh pergerakan harga kecil dari aset yang mendasarinya, maka portofolio tersebut memiliki sifat “delta-neutral”.

Ini berarti USD mencapai strategi “delta-neutral” dengan menyeimbangkan jumlah yang sama dari posisi long spot ETH/BTC dan posisi short futures ETH/BTC: nilai delta posisi spot adalah 1, sementara nilai delta posisi short futures adalah -1, menghasilkan total nilai delta 0 setelah lindung nilai, sehingga mencapai “delta netralitas.”

Secara sederhana, ketika modul stablecoin USDe menerima dana dari pengguna dan membeli ETH/BTC, itu secara bersamaan akan membuka jumlah posisi short yang sama melalui kontrak berjangka, sehingga menjaga stabilitas nilai setiap token USDe melalui lindung nilai. Ini juga memastikan bahwa tidak ada risiko kerugian likuidasi untuk posisi yang dijaminkan.

Sebagai contoh, jika harga BTC diasumsikan sebesar $80,000, ketika seorang pengguna melakukan deposit 1 UBTC, modul stablecoin USDe secara bersamaan akan menjual 1 kontrak berjangka BTC, menciptakan portofolio investasi yang "delta-neutral" untuk USDe.

Sebagai contoh:

Jika BTC awalnya dihargai $80,000, total nilai portofolio adalah $80,000 (80,000 + 0), sehingga total nilai posisi tetap $80,000.

Jika BTC turun ke $40,000, nilai total portofolio tetap $80,000 (40,000 + 40,000), sehingga nilai posisi total tetap $80,000 (dan ini juga berlaku untuk kenaikan harga).

Sementara itu, posisi kontrak berjangka yang pendek dalam modul stablecoin USDe, karena melakukan short 1 BTC dalam kontrak berjangka berkelanjutan, mendapatkan pendapatan biaya pendanaan dari posisi long. Secara historis, tingkat pendanaan Bitcoin telah positif sebagian besar waktu, yang berarti return keseluruhan posisi pendek adalah positif. Hal ini terutama berlaku selama pasar bullish dengan sentimen long yang kuat.

Ketika faktor-faktor ini digabungkan, hasil tahunan USDe dapat mencapai 20% atau bahkan lebih tinggi. Hal ini menunjukkan bahwa selama pasar sangat bullish, hasil tahunan tinggi USDe terutama dapat diandalkan—karena Ethena Labs memanfaatkan kesempatan untuk mendapatkan biaya pendanaan dengan melakukan shorting di pasar bullish.

Skema Ponzi lama atau inovasi baru?

Menariknya, perdebatan komunitas belakangan ini tentang ENA/USDe semakin meningkat, dengan banyak orang membandingkannya dengan Terra/Luna yang terdahulu dan menyebutnya sebagai versi baru dari skema Ponzi Terra/UST. Secara objektif, mekanisme pembuatan dan stabilisasi stablecoin USDe sangat berbeda dari pendekatan Terra dan tidak mengikuti strategi mirip Ponzi yang memperkuat diri sendiri (mirip dengan teknik bela diri menginjak kaki sendiri untuk mencapai ketinggian besar). Sebaliknya, USDe mendapatkan hasil tinggi dengan mengumpulkan biaya pendanaan dari trader yang melakukan long selama pasar bullish, memberikan dukungan yang lebih berkelanjutan untuk hasil tingginya. Ini adalah perbedaan terbesar dari Terra.

Yang benar-benar patut dicatat adalah paruh kedua mekanisme Ethena. Jika USDe menghadapi tantangan depegging, ini bisa mengikuti jalur yang mirip dengan spiral negatif LUNA/UST, yang mengarah ke run bank dan runtuhnya yang dipercepat. Hal ini menunjukkan adanya titik basah non-linear - jika tingkat pendanaan menjadi negatif secara persisten dan terus melebar, pembahasan pasar seputar FUD (ketakutan, ketidakpastian, dan keraguan) akan dimulai, menyebabkan yield USDe turun tajam dan peggernya putus, mengakibatkan penurunan kapitalisasi pasar yang signifikan (karena adanya penarikan pengguna):

Sebagai contoh, jika kapitalisasi pasar turun dari $10 miliar menjadi $5 miliar, Ethena akan perlu menutup posisi short dan menebus agunan (seperti ETH atau BTC). Jika terjadi masalah selama proses penebusan ini (seperti masalah likuiditas dalam kondisi pasar ekstrim atau volatilitas pasar yang signifikan), peg USDe akan semakin terancam.

Sumber: coinglass

Mekanisme umpan balik negatif ini bisa menjadi sasaran dengan maksud jahat, memicu titik kritis dan mengarah pada spiral negatif yang mirip dengan keruntuhan UST. Bagi para investor, kekhawatiran utama adalah apakah 'titik kritis keruntuhan' ini akan terjadi, kapan hal itu akan terjadi, dan apakah mereka dapat keluar tepat waktu.

Untuk tetap unggul, investor perlu memantau faktor-faktor seperti kepemilikan ETH dan BTC Ethena sebagai bagian dari total jaringan dan perubahan apa pun dalam tingkat pendanaan di seluruh jaringan yang berubah menjadi negatif. Terutama, dengan penurunan pasar terbaru, tingkat pendanaan di seluruh jaringan BTC dan ETH telah turun signifikan dari lebih dari 20% per tahun, bahkan menunjukkan tanda-tanda berubah menjadi negatif. Data terbaru menunjukkan BTC di -1,68% dan ETH di 0,32%.

Menurut situs web resmi Ethena Labs, total nilai jaminan Bitcoin USDe melebihi $800 juta, dan posisi Ethereum melebihi $1 miliar, mencakup hampir 80% dari aset mereka.

Karena strategi Ethena melibatkan pengumpulan biaya pendanaan dari semua pedagang kripto yang melakukan perdagangan panjang selama pasar bullish, hasil tinggi sangat bergantung pada tingkat pendanaan positif yang didorong oleh sentimen pasar. Jika tingkat pendanaan di seluruh jaringan terus berubah menjadi negatif dan tren ini semakin intensif, USDe bisa menghadapi tantangan signifikan dengan hasil yang sangat berkurang.

Dinamika berubah pasar stablecoin
Memperbesar perspektif makro, pasar stablecoin selalu menjadi ruang yang sangat menguntungkan. Bahkan, membandingkan secara horizontal, pemain terkemuka seperti Tether memiliki kemampuan mencetak uang yang menyaingi pertukaran terpusat (CEX):

Pada tahun 2023, Tether menghasilkan sekitar $6,2 miliar pendapatan bersih, yang merupakan 78% dari $7,9 miliar Goldman Sachs dan 72% dari $8,5 miliar Morgan Stanley untuk periode yang sama. Secara luar biasa, Tether mencapai ini dengan sekitar 100 karyawan, sedangkan Goldman Sachs dan Morgan Stanley masing-masing memiliki 49.000 dan 82.000 orang karyawan.

Per tanggal 31 Desember 2023, berikut adalah pendapatan bersih, total jumlah karyawan, dan pendapatan per karyawan dari perusahaan-perusahaan besar (sumber: @teddyfuseSebelumnya, artikel “Pendapatan Triwulanan $700 Juta! Bagaimana Keuntungan Tenang USDT Menjelaskan Persaingan Sengit di Pasar Stablecoin” menyoroti bahwa Tether saat ini merupakan salah satu perusahaan kripto yang paling menguntungkan di luar platform perdagangan (dengan Binance kemungkinan menjadi satu-satunya yang unggul).

Bagi sebagian besar proyek Web3 dan perusahaan kripto, yang sering beroperasi dengan kerugian dan mengandalkan penjualan token untuk subsidi, profitabilitas Tether adalah patokan yang tidak dapat dicapai. Inilah salah satu alasan utama bisnis stablecoin begitu menarik.

Menurut CoinGecko, di antara 5 penerbit stablecoin teratas, total sirkulasi USDT telah melebihi $109 miliar, menyumbang sekitar 69% dari seluruh pasar stablecoin, kokoh memegang posisi terdepan.

Selain USDT yang dominan, sejak otoritas AS menutup Bank Silicon Valley pada 10 Maret 2023, USDC telah mengalami aliran keluar bersih lebih dari $112 miliar, mengurangi total sirkulasinya menjadi sekitar $33 miliar—penurunan sekitar 30%, menempatkannya di posisi kedua. Ini merupakan keunggulan signifikan atas DAI di posisi ketiga ($5 miliar).

Selain itu, BUSD telah digantikan oleh FUSD karena tekanan regulasi, dan dengan Binance meningkatkan frekuensi LaunchPool, totalnya dengan cepat melampaui $3.5 miliar. Mengikuti hal ini adalah USDe yang berkembang dengan cepat, yang membawa variabel baru yang menjanjikan ke pasar.

Secara keseluruhan, karena stablecoin terdesentralisasi dihapus dari pertimbangan stabilitas dan stablecoin terpusat menghadapi tantangan dengan 'cadangan + regulasi,' stablecoin terdesentralisasi telah menjadi harapan terbesar bagi pasar stablecoin. Inilah sebabnya mengapa USDe berimbal hasil tinggi dapat naik dengan cepat.

Saat ini, kita hanya berada di tahap awal perlombaan stablecoin jangka panjang. Kedatangan pemain baru seperti FDUSD dan USDe kemungkinan akan mengubah lanskap kompetitif dan membawa dinamika baru ke pasar stablecoin, hal yang patut dinantikan.

Penolakan：

1. Artikel ini dicetak ulang dari [Blockchain dalam Bahasa yang Mudah Dipahami]. Semua hak cipta milik penulis asli [Terry]. Jika ada keberatan terhadap pencetakan ulang ini, silakan hubungi Gate Belajartim, dan mereka akan menanganinya dengan cepat.
2. Penafian Tanggung Jawab: Pandangan dan opini yang terdapat dalam artikel ini semata-mata milik penulis dan tidak merupakan saran investasi apapun.
3. Terjemahan artikel ke dalam bahasa lain dilakukan oleh tim Gate Learn. Kecuali disebutkan, menyalin, mendistribusikan, atau menjiplak artikel yang diterjemahkan dilarang.