O apelo da riqueza rápida no mercado de cripto é uma ocorrência diária. A maioria dos participantes vem aqui não apenas para duplicar seus investimentos, mas para transformar suas fortunas. Neste ambiente complexo e muitas vezes opaco, os criadores de mercado de cripto, como principais intervenientes com acesso privilegiado ao capital, permanecem enigmáticos.

Termos como manipulação de preços, esquemas pump-and-dump e exploração de investidores inexperientes são frequentemente associados aos criadores de mercado de cripto. No entanto, antes de atribuir esses rótulos "negativos", é essencial reconhecer o papel crítico que desempenham no mercado de cripto, especialmente para listagens de tokens em estágio inicial.

Neste contexto, este artigo fornecerá informações da perspetiva das equipas de projetos Web3, explicando o que são os criadores de mercado, por que são necessários, o incidente DWF, os mecanismos operacionais principais dos criadores de mercado de cripto e os riscos inerentes e desafios regulatórios.

Espero que este artigo ajude no desenvolvimento do projeto e encoraje mais discussão e troca de ideias.

1. O que é um Criador de mercado?

Citadel Securities, o principal fundo de cobertura do mundo, define desta forma: Os criadores de mercado desempenham um papel vital na manutenção da liquidez contínua do mercado. Eles conseguem isso ao fornecer simultaneamente cotações de compra e venda, criando assim um mercado com liquidez, profundidade de mercado e a capacidade de um ambiente de mercado que permite aos investidores negociar a qualquer momento, o que injeta confiança no mercado.

Os criadores de mercado são cruciais nos mercados financeiros tradicionais. Na Nasdaq, há uma média de cerca de 14 criadores de mercado por ação, totalizando cerca de 260 criadores de mercado no mercado. Além disso, em mercados menos líquidos do que ações, como os mercados de obrigações, commodities e câmbio, a maioria das negociações ocorre através de criadores de mercado.

Os criadores de mercado de cripto referem-se a instituições ou indivíduos que ajudam os projetos a fornecer liquidez e cotações de compra e venda em livros de ordens de troca de cripto e pools de negociação descentralizada. A sua principal responsabilidade é fornecer liquidez e negociação para transações em um ou mais mercados de cripto. Profundidade de mercado e lucro com flutuações de mercado e diferenças de oferta e demanda através de algoritmos e estratégias.

Os criadores de mercado de cripto não só podem reduzir os custos de transação e melhorar a eficiência das transações, mas também promover o desenvolvimento e a promoção de novos projetos.

2. Por que precisamos de criadores de mercado?

O objetivo principal da criação de mercado é garantir que o mercado tenha liquidez suficiente, profundidade de mercado e preços estáveis, a fim de injetar confiança no mercado e facilitar a conclusão de transações. Isso não só diminuirá a barreira de entrada para os investidores, mas também os incentivará a negociar em tempo real, o que, por sua vez, traz mais liquidez, formando um ciclo virtuoso e promovendo um ambiente onde os investidores podem negociar com confiança.

Os criadores de mercado de cripto são particularmente importantes para projetos de listagem de moedas em estágio inicial (IEOs) porque esses projetos precisam ter liquidez/suficiente volume de negociação/profundidade de mercado, quer para manter a popularidade/consciência do mercado ou facilitar a descoberta de preços.

2.1 Fornecendo liquidez

A liquidez refere-se ao grau em que um ativo pode ser liquidado rapidamente, sem desgaste, descrevendo a medida em que os compradores e vendedores no mercado podem comprar e vender de forma relativamente fácil, rápida e a baixo custo. Os mercados altamente líquidos reduzem os custos de qualquer transação específica, facilitando a formação de transações sem causar flutuações significativas nos preços.

Essencialmente, os criadores de mercado facilitam os investidores a comprar e vender tokens mais rapidamente, em quantidades maiores e de forma mais fácil a qualquer momento, fornecendo alta liquidez sem interrupções e perturbações nas operações devido a grandes flutuações de preços.

Por exemplo, se um investidor precisa comprar 40 tokens imediatamente, ele pode comprar 40 tokens imediatamente a um preço unitário de $100 no mercado altamente líquido (Livro de Ordens A). No entanto, no mercado de baixa liquidez (Livro de Ordens B), eles têm duas opções: 1) Comprar 10 tokens a $101.2, 5 tokens a $102.6, 10 tokens a $103.1 e comprar 15 moedas por $105.2 a um preço médio de $103.35; ou 2) esperar por um período mais longo para as moedas atingirem o preço desejado.

A liquidez é crucial para projetos de listagem de moedas em estágio inicial. Operações em mercados de baixa liquidez terão um impacto na confiança de negociação dos investidores e estratégias de negociação, e também podem causar indiretamente a “morte” do projeto.

2.2 Melhorar a Profundidade de Mercado e Estabilizar os Preços

No mercado de cripto, a maioria dos ativos sofre de baixa liquidez e profundidade de mercado insuficiente, o que significa que até mesmo pequenas transações podem desencadear flutuações de preço substanciais.

Por exemplo, depois que um investidor compra 40 tokens, o próximo preço disponível no livro de ordens B pode subir para $105.2, indicando um movimento de preço de cerca de 5% devido a uma única transação. Esse problema é particularmente pronunciado durante períodos de volatilidade de mercado, onde a participação limitada pode resultar em oscilações de preço significativas.

A grande quantidade de liquidez fornecida pelos criadores de mercado cria uma margem estreita entre o preço de compra e o preço de venda (spread) para o livro de ordens. Uma margem estreita entre o preço de compra e o preço de venda geralmente é acompanhada por uma grande profundidade de mercado, o que ajuda a estabilizar os preços das moedas e a aliviar as flutuações de preço.

A profundidade de mercado refere-se ao número de ordens de compra e venda disponíveis em diferentes níveis de preço no livro de ordens num determinado momento. A profundidade de mercado também mede a capacidade de um ativo de absorver grandes ordens sem grandes movimentos de preço.

Os criadores de mercado desempenham um papel fundamental no mercado ao fornecer liquidez para preencher essa lacuna entre oferta e procura. Apenas pense em que mercados gostaria de negociar.

Os papéis dos criadores de mercado de cripto: 1) fornecer uma grande quantidade de liquidez; 2) fornecer profundidade de mercado para estabilizar os preços das moedas, o que, em última análise, ajuda a aumentar a confiança dos investidores no projeto. Afinal, todo investidor espera poder negociar ao menor custo Comprar e vender suas participações em tempo real.

3. Quem são os principais intervenientes nos criadores de mercado de cripto?

O negócio de criador de mercado também pode ser considerado um dos negócios no topo da cadeia alimentar, pois controlam a vida do token do projeto após o lançamento. Os criadores de mercado costumam cooperar com as exchanges, o que pode facilmente formar um monopólio, com a liquidez de mercado dominada por alguns grandes criadores de mercado.

(Criadores de mercado de cripto [2024 Atualizado])

Em julho de 2023, a Worldcoin, um projeto de cripto co-fundado por Sam Altman da OpenAI, entrou em acordo com criadores de mercado após o seu lançamento oficial. Eles emprestaram um total de 100 milhões de tokens $WLD para cinco criadores de mercado para garantir liquidez, com a estipulação de que esses tokens fossem devolvidos dentro de três meses ou comprados a preços entre $2 e $3.12.

Os cinco criadores de mercado são:

A. Wintermute, uma empresa registrada no Reino Unido, conhecida por investimentos em $WLD, $OP, $PYTH, $DYDX, $ENA e $CFG. Desde 2020, a Wintermute investiu em mais de 100 projetos.

B. O Grupo Amber, estabelecido em 2017, é uma empresa sediada em Hong Kong com um conselho composto por instituições familiares aos investidores chineses, como a Distributed Capital. A equipa é predominantemente composta por membros chineses. Os seus projetos incluem $ZKM, $MERL e $IO.

C. FlowTraders, fundada na Holanda em 2004, é um fornecedor global de liquidez para produtos negociados em bolsa (ETP) e uma das maiores empresas de negociação de ETF da UE. Eles criaram notas negociadas em bolsa (ETNs) com base em Bitcoin e Ethereum e participam na negociação de ETN de criptomoeda.

D. Auros Global, impactado pela FTX, solicitou proteção de falência nas Ilhas Virgens em 2023 com $20 milhões em ativos presos na FTX. Relatórios sugerem uma reestruturação bem-sucedida.

E. GSR Markets, estabelecida no Reino Unido em 2013, é um criador de mercado global de cripto especializado em fornecer liquidez, estratégias de gestão de risco, execução programática e produtos estruturados para investidores globais sofisticados na indústria de ativos digitais.

4. Efeito Rashomon DWF

A DWF Labs é o criador de mercado mais popular de "Internet celebrity" no mercado recentemente. DWF foi fundada em Singapura em 2022 pelo seu parceiro russo Andrei Grachev. Segundo relatos, a empresa afirma agora ter investido em 470 projetos no total e ter trabalhado com projetos que representam aproximadamente 35% das 1.000 principais moedas por capitalização de mercado na sua curta história de 16 meses.

(A Binance comprometeu-se a frustrar a negociação suspeita - até que envolveu um apostador de alto nível amante de Lamborghini)

Vamos rever este evento:

4.1 Quebrando a notícia

O Wall Street Journal noticiou em 9 de maio que uma fonte anónima, que alega ser um ex-insider da Binance, disse que os investigadores da Binance descobriram $300 milhões em transações falsas na DWF Labs durante 2023. Uma pessoa familiarizada com as operações da Binance também afirmou que a Binance não exigiu anteriormente que os criadores de mercado assinassem qualquer acordo específico para gerir as suas transações (incluindo qualquer acordo específico para regular os seus comportamentos de negociação, como proibir a manipulação de mercado).

Isto significa que, na maior parte, a Binance permite que os criadores de mercado negociem como desejarem.

4.2 Marketing of DWF

De acordo com um documento de proposta enviado a potenciais clientes em 2022, a DWF Labs não adotou regras de neutralidade de preço e, em vez disso, propôs usar suas posições de negociação ativas para aumentar o preço do token e vendê-lo em exchanges, incluindo a Binance. Criar o chamado “volume de negociação artificial” para atrair outros traders.

Num relatório preparado para um cliente do projeto de token naquele ano, a DWF Labs até escreveu diretamente que a instituição havia gerado com sucesso dois terços do volume de negociação manual do token e estava trabalhando para criar um "Padrão de Negociação Credível", se cooperasse com a DWF Labs, poderia trazer um "Sentimento de Alta" para o token do projeto.

4.3 Resposta da Binance

Um porta-voz da Binance afirmou a este respeito que todos os utilizadores na plataforma devem cumprir os termos gerais de utilização que proíbem a manipulação de mercado.

Uma semana após o relatório da DWF ter sido arquivado, a Binance demitiu o chefe de sua equipe de monitoramento e dispensou vários investigadores nos meses seguintes, uma medida atribuída por um executivo da Binance a medidas de economia de custos.

He Yi, co-fundador da Binance, disse: A Binance tem vindo a realizar monitorização de mercado sobre os criadores de mercado e é muito rigorosa; há competição entre os criadores de mercado, e os seus métodos são muito obscuros, e atacar-se-ão mutuamente através de RP.

4.4 Possíveis razões

Na plataforma da Binance, DWF é o nível mais alto de “VIP 9”, o que significa que a DWF contribui com pelo menos $4 bilhões em volume de transações para a Binance todos os meses. Os criadores de mercado e as exchanges têm uma relação simbiótica, e a Binance não tem motivo para ofender um de seus maiores clientes por causa de um investigador interno.

5. Principais modos de operação dos criadores de mercado de cripto

Semelhante aos criadores de mercado tradicionais, os criadores de mercado de cripto geram lucros através da diferença entre os preços de compra e venda. Eles estabelecem preços de compra mais baixos e preços de venda mais altos, capturando a diferença como lucro. Esta diferença é a fonte fundamental de receita para os criadores de mercado.

Após compreender esta base, vamos analisar os dois principais modelos de negócios dos criadores de mercado para as partes do projeto.

5.1 Serviço de Subscrição + Comissão de Transação (Retentor + Taxa de Desempenho)

Sob este modelo, a parte do projeto fornece tokens e stablecoins correspondentes aos criadores de mercado, e estes utilizam esses ativos para fornecer liquidez para o livro de ordens CEX e para o pool DEX. A parte do projeto define KPIs para os criadores de mercado com base nas suas próprias necessidades, como por exemplo, qual é a margem de preço aceitável, quanto de liquidez e profundidade de mercado (Profundidade) precisam de garantir, etc.

A. A parte do projeto pode primeiro dar ao criador de mercado uma Taxa de Configuração fixa como início do projeto de criação de mercado.

B. A parte do projeto então terá que pagar uma taxa fixa mensal/trimestral de serviço de assinatura ao criador de mercado. A taxa de serviço de assinatura mais básica geralmente começa em $2,000 por mês, dependendo do escopo dos serviços, e não há limite. A GSR Markets, por exemplo, cobra uma taxa de instalação de $100,000, uma taxa de assinatura mensal de $20,000, mais $1 milhão em empréstimos de BTC e ETH.

Claro, para motivar os criadores de mercado a maximizar os lucros, algumas partes do projeto também pagarão taxas de comissão de transação baseadas em KPI (os incentivos obtidos pelos criadores de mercado quando concluem com sucesso os alvos de KPI no mercado).

Estes indicadores de KPI podem incluir: volume de negociação (que pode envolver Wash Trading ilegal), preço do token, spread de compra e venda (Spread), profundidade de mercado, etc.

Sob este modelo, as ideias de criador de mercado são mais claras e transparentes, e é mais fácil para as partes do projeto controlar. É mais adequado para partes do projeto maduras que construíram pools de liquidez em vários mercados e têm objetivos claros.

5.2 Empréstimo de tokens + opções de compra (Modelo de Empréstimo/Opções)

Um dos modelos mais comuns para os criadores de mercado hoje é o modelo de Empréstimo de Token + Opção de Compra, que é particularmente benéfico para projetos de listagem de tokens em estágio inicial.

Os projetos em fase inicial frequentemente enfrentam constrangimentos financeiros, tornando desafiador arcar com as taxas de criadores de mercado. Além disso, geralmente há menos tokens em circulação durante a fase inicial. Neste modelo, os tokens em fase inicial são emprestados aos criadores de mercado, que assumem os riscos associados.

Nestas circunstâncias, é mais apropriado para os criadores de mercado definirem os seus próprios KPIs com base nas especificidades do projeto. Para compensar os criadores de mercado pelo seu risco, as equipas de projeto tipicamente incluem uma opção de compra no contrato de criação de mercado. Esta opção ajuda os criadores de mercado a proteger-se contra os riscos de preço do token.

Sob este modelo, o criador de mercado irá emprestar tokens (Empréstimo de Token) da parte do projeto e colocá-los no mercado para garantir liquidez e estabilizar o preço da moeda. Geralmente, o período de criação de mercado é acordado para ser de 1-2 anos.

A opção de compra estipula que, antes da data de vencimento do contrato, o criador de mercado pode optar por comprar os tokens previamente emprestados pela parte do projeto a um preço predeterminado (Preço de Exercício). Deve ser notado que esta opção é um direito de escolha dado ao criador de mercado, e não uma obrigação (OPÇÃO não Obrigação).

O valor desta opção de compra está diretamente relacionado com o preço do token, dando aos criadores de mercado um incentivo para aumentar o valor do token. Vamos simular um cenário:

Assumimos que o projeto Mfers encontrou um criador de mercado e assinou uma Opção de Compra, concordando em emprestar 100.000 tokens com um preço de exercício de $1 e um prazo de 1 ano. Durante este período, o criador de mercado tem duas opções: 1) reembolsar 100.000 tokens Mfer no vencimento; ou 2) pagar $100.000 no vencimento (com base no preço de exercício de $1).

Se o preço do token subir 100 vezes para $100 (sim, Mfers to the Moon), o criador de mercado pode optar por exercer a opção, ou seja, comprar $10,000,000 em tokens por $100,000, ganhando 100 vezes o lucro; se o preço do token cair 50% para $0.5, o criador de mercado pode optar por não exercer a opção ($100,000), mas comprar diretamente 100,000 tokens no mercado a um preço de $0.5 para pagar o empréstimo (o valor é metade do valor de exercício de $50,000).

Devido à existência de opções de compra, os criadores de mercado terão o motivo para puxar loucamente o mercado e aumentar os envios para obter lucros; ao mesmo tempo, haverá também o motivo para vender loucamente o mercado e comprar mercadorias a preços baixos para pagar a moeda.

Portanto, no modelo de Empréstimo de Token + Opção de Compra (Modelo de Empréstimo/Opções), a parte do projeto pode precisar considerar o criador de mercado como contraparte, e deve-se prestar atenção especial a:

A. O preço de exercício que o criador de mercado obtém e a quantidade de token emprestado determinam a margem de lucro do criador de mercado e as expectativas de criador de mercado;

B. Também preste atenção ao termo da opção de compra (Período do Empréstimo), que determina o espaço de criador de mercado nesta dimensão temporal;

Cláusulas de rescisão de contratos de criador de mercado e métodos de controlo de risco em caso de emergência. Especialmente depois de a parte do projeto emprestar os tokens ao criador de mercado, não tem controlo sobre o destino dos tokens.

(Paperclip Partners, Guia do Fundador de Criador de Mercado de Tokens)

5.3 Outros modelos de negócio

Também podemos ver que muitos criadores de mercado têm departamentos de investimento principais que podem servir melhor os projetos investidos através do investimento e incubação, fornecer projetos com serviços como angariação de fundos, publicidade de projetos e listagem de moedas, e ter uma participação nos projetos investidos. Também ajuda os criadores de mercado a alcançar potenciais clientes (ligação de investimento e empréstimo?)

O mesmo se aplica às transações OTC OTC, que adquirem tokens a preços baixos das partes/projetos e aumentam o valor dos tokens através de uma série de operações de criador de mercado. Há mais espaço cinzento aqui.

6. Riscos e Supervisão

Depois de entender o modelo operacional dos criadores de mercado de cripto, sabemos que, para além do significado positivo dos criadores de mercado no mercado de cripto, não só estão a cortar alhos-porros, mas as partes do projeto também são alvos dos seus "alhos-porros". Portanto, as partes do projeto precisam especialmente de compreender os riscos de cooperar com criadores de mercado de cripto e os obstáculos que podem ser causados pela supervisão.

6.1 Supervisão

No passado, a supervisão dos criadores de mercado estava focada nos criadores de mercado de “títulos”, e a definição atual de criptoativos não tem sido clara, o que resultou numa lacuna regulatória relativa para os criadores de mercado de cripto e atividades de criação de mercado.

Assim, para os criadores de mercado de cripto, o ambiente de mercado atual oferece oportunidades ilimitadas com consequências mínimas para comportamentos antiéticos. Este baixo custo de má conduta é a razão pela qual termos como manipulação de preço, esquemas de pump-and-dump e exploração de investidores inexperientes são frequentemente associados aos criadores de mercado de cripto.

Os esforços regulatórios estão em constante evolução. Por exemplo, a SEC dos EUA está a clarificar as definições de Corretores e Distribuidores através de ações de fiscalização, e a legislação MiCA da UE está a trazer as operações de criadores de mercado sob regulação. Além disso, alguns criadores de mercado de criptoativos que cumprem as normas estão a procurar ativamente licenças regulatórias. A GSR Markets, por exemplo, solicitou uma licença de Instituição de Pagamento Principal da Autoridade Monetária de Singapura, permitindo-lhes fornecer serviços de balcão e de criação de mercado dentro do enquadramento regulatório de Singapura. Da mesma forma, a Flowdesk, que assegurou $50 milhões em financiamento no início deste ano, obteve uma licença regulatória em França.

No entanto, a regulamentação nas principais jurisdições não impede que alguns criadores de mercado de cripto operem no exterior, uma vez que funcionam principalmente como contas de capital de grande porte em várias exchanges e frequentemente não possuem negócios locais.

Felizmente, devido ao incidente da FTX e à regulamentação contínua de grandes bolsas como Binance e Coinbase, os criadores de mercado de cripto que operam dentro dessas bolsas também estarão sujeitos às regras de conformidade interna das bolsas, levando a uma indústria mais regulada.

Embora certamente precisemos de medidas regulatórias para conter comportamentos antiéticos e ilegais, também pode ser necessário que a indústria abrace a bolha antes que ela realmente exploda.

6.2 Riscos

Com a falta de regulamentação, os criadores de mercado de cripto têm incentivos para se envolver em negociações antiéticas e manipular os mercados para maximizar os lucros, em vez de terem um incentivo para criar um mercado saudável ou ambiente de negociação. É por isso que são notórios e vêm com muitos riscos.

A. Risco de mercado dos criadores de mercado

Os criadores de mercado também enfrentam riscos de mercado e riscos de liquidez, especialmente em condições de mercado extremas. O colapso anterior da Terra Luna e a reação em cadeia do colapso da FTX levaram ao colapso completo dos criadores de mercado, ao colapso da alavancagem e à exaustão da liquidez de mercado, dos quais a Alameda Research é um representante típico.

B. A parte do projeto carece de controle sobre empréstimo de tokens

No modelo de empréstimo de tokens, o lado do projeto não tem controle sobre os tokens emprestados e não sabe o que o criador de mercado fará com os tokens do lado do projeto. Poderia ser qualquer coisa.

Portanto, ao emprestar tokens, as partes do projeto precisam imaginar os criadores de mercado como contrapartes em vez de parceiros para conceber possíveis situações que possam surgir devido aos efeitos de preço. Os criadores de mercado podem alcançar muitos propósitos ajustando os preços. Por exemplo, eles podem deliberadamente baixar os preços para estabelecer um preço mais baixo para novos contratos; eles também podem usar votação anônima para aprovar propostas favoráveis, etc.

C. Conduta antiética por parte dos criadores de mercado

Os criadores de mercado sem escrúpulos irão manipular os preços dos tokens, inflar os volumes de negociação através de operações de lavagem e participar em operações de pump and dump.

Muitos projetos de criptomoeda contratam criadores de mercado para melhorar métricas de desempenho usando estratégias como a negociação simulada, onde uma entidade negocia repetidamente o mesmo ativo de um lado para o outro para criar a ilusão de volume de negociação. Nos mercados tradicionais, essa é uma manipulação de mercado ilegal, enganando os investidores sobre a demanda por um determinado ativo.

A Bitwise publicou um relatório famoso em 2019 afirmando que 95% do volume de negociação em bolsas não regulamentadas era falso. Um estudo recente do National Bureau of Economic Research (NBER) em dezembro de 2022 descobriu que esse número caiu para cerca de 70%.

D. A parte do projeto assume a culpa

Uma vez que a parte do projeto não tem controle sobre o empréstimo de tokens e é difícil restringir o comportamento antiético dos criadores de mercado, ou não há maneira de saber sobre esses comportamentos antiéticos, uma vez que esses comportamentos caem no escopo de supervisão, a parte do projeto que realmente opera o projeto será incapaz de evitar a culpa. Portanto, a parte do projeto precisa trabalhar duro nos termos do contrato ou em medidas de emergência.

7. Conclusão

Este artigo tem como objetivo ajudar as equipas de projetos a reconhecer as contribuições significativas dos criadores de mercado de cripto. Ao fornecer liquidez, eles garantem uma execução de negociação eficiente, aumentam a confiança dos investidores, facilitam operações de mercado mais suaves, estabilizam os preços dos tokens e reduzem os custos de transação.

No entanto, também lança luz sobre os modelos de negócios dos criadores de mercado de cripto, destacando os inúmeros riscos que vêm com tais colaborações. Portanto, as equipas do projeto devem ser particularmente cautelosas ao negociar termos e implementar parcerias com criadores de mercado.

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