Ciclo super de moneda estable

1. El cambio de YBS lejos de los rendimientos de bonos estadounidenses, moviéndose hacia el rendimiento nativo generado puramente en cadena — por ejemplo, a través de activos de staking como BTC, ETH o SOL.
2. Composiciones YBS de estilo “LEGO” - Pendle es solo el principio. Más protocolos DeFi deben apoyar YBS hasta que eventualmente veamos una versión completamente en cadena de USDT.
3. Productos de pago: técnicamente fáciles de construir, y la función de rendimiento facilita la adquisición de clientes. Sin embargo, el verdadero desafío radica en el cumplimiento normativo y la escalabilidad del negocio. Incluso con USDT/USDC, los pagos funcionan principalmente como un 'middleware' de liquidación en la parte trasera en lugar de ser utilizados directamente como un medio de intercambio.

En 100 días, las acciones, bonos y divisas podrían colapsar simultáneamente, acelerando el colapso de los sistemas de moneda fiat.

Así como la crisis financiera de 2008 dio origen a los primeros creyentes de Bitcoin, el “suicidio” de los sistemas fiduciarios en 2025 podría marcar el inicio del auge de las stablecoins on-chain — especialmente las stablecoins no USD, subcolateralizadas, generadoras de rendimiento (YBS).

Sin embargo, las stablecoins subcolateralizadas siguen siendo en su mayoría teóricas. Las repercusiones del colapso de Luna-UST en 2022 todavía persisten. Sin embargo, debido a la presión para lograr una mayor eficiencia de capital, las stablecoins parcialmente colateralizadas inevitablemente se volverán predominantes en el mercado.

Las monedas estables no denominadas en USD todavía se encuentran en fase experimental. El dólar estadounidense sigue siendo ampliamente aceptado como la moneda de reserva global. Para mantener la capacidad industrial y el empleo, es poco probable que China impulse activamente la internacionalización a gran escala del RMB, lo que significa que la sustitución del dólar será un proceso muy lento.

Pie de foto: Monedas estables no denominadas en USD
Fuente de la imagen: https://dune.com/base_ds/international-stablecoins

Basándose en los dos puntos anteriores, este artículo examina principalmente la última etapa de las stablecoins existentes, es decir, la apariencia general de YBS, un sistema de stablecoin en cadena basado en USD y completamente reservado, que contiene la apariencia básica de las stablecoins post-USD, no completamente reservadas.

La manifestación interna del señoreaje es la inflación, que comúnmente se conoce como deuda interna, y la manifestación externa es el ciclo de mareas del dólar.

1. Trump Abandons Dollar Hegemony

Desde un punto de vista técnico, la emisión de dólares estadounidenses es una medida de contrarresto entre la Reserva Federal y el Ministerio de Finanzas, que luego utiliza la relación de crédito de los bancos comerciales para amplificar el multiplicador de la moneda y crear circulación de moneda en diferentes niveles estadísticos como M0/M1/M2/M3…

Bajo este modelo de emisión, la deuda de EE.UU. (Letras del Tesoro, Bonos del Tesoro, Bonos del Tesoro) se divide en largos y cortos plazos para mantener la lenta inflación del dólar estadounidense y la estabilidad del valor de la moneda a corto plazo. Las tasas de interés de la deuda de EE.UU. se convierten en la base de precios para todo el mundo financiero, y el dólar estadounidense se convierte en la moneda mundial a expensas del déficit externo de EE.UU. y la dependencia de los países en el dólar estadounidense.

El precio siempre ha sido bidireccional. El único producto de los Estados Unidos es en realidad el dólar estadounidense en sí mismo, y todos los países del mundo necesitan obtener dólares estadounidenses y darse cuenta del poder adquisitivo de los dólares estadounidenses.

El poder adquisitivo del dólar estadounidense se depreciará a largo plazo, independientemente de la voluntad de Trump. Los países deben obtener dólares estadounidenses para minimizar los costos de intermediarios de transacciones. No es que el trueque sea inviable, pero usar dólares estadounidenses directamente es más rentable.

Los dólares estadounidenses ganados con esfuerzo deben gastarse rápidamente en producción o arbitraje financiero para preservar su poder adquisitivo y mantener la competitividad de las exportaciones a los Estados Unidos en la próxima etapa.

Ahora este ciclo está siendo destruido por el sistema de aranceles estilo Schrödinger de Trump. Trump está aumentando los aranceles y Trump está obligando a Powell a recortar las tasas de interés. Los países ya no quieren mantener dólares estadounidenses y están huyendo del mercado de bonos estadounidenses, convirtiendo al dólar estadounidense/bono estadounidense en un activo riesgoso.

Descripción de la imagen: Proceso de operación del dólar estadounidense
Fuente de la imagen: Pozsar

La inflación lenta del dólar permite a los Estados Unidos extraer señoreaje de otros países, pero solo si se ven obligados a mantener dólares e invertir parcialmente en bonos del Tesoro. Esta es la única forma de reducir el daño autoinfligido al dólar.

Suponga el siguiente escenario:

• Alice es una trabajadora textil que gana $1,000 en efectivo trabajando en un taller de explotación laboral;

• Bob es un vendedor de bonos de EE. UU., Alice invierte $100/200/200 en bonos a corto, mediano y largo plazo de EE. UU., y los $500 restantes se invierten en reproducción expansiva;

• Bob utiliza el bono comprado por Alice como garantía, agrega un apalancamiento de 100x, y va al banco Cindy para prestar $50,000;

• Bob gasta $25,000 en una casa, $20,000 en acciones de Mag7 y los $5,000 restantes en el bolso nuevo de Alice.

En este ciclo, el motivo de Alice es intercambiar trabajo por dólares y protegerse contra la devaluación a través de la producción y los bonos del Tesoro. Bob tiene como objetivo reciclar dólares y amplificar el valor de los activos de los bonos del Tesoro. Cindy obtiene beneficios de los bonos del Tesoro libres de riesgo y las comisiones de transacción.

El peligro radica en dos escenarios: si Alice invierte los 1.000 dólares en bonos del Tesoro, Bob y Cindy se desnudan: con 500.000 dólares ni siquiera se compraría una barra de pan. En segundo lugar, si los tesoros de Bob no se pueden usar como garantía libre de riesgo para pedir prestados dólares, Cindy pierde su trabajo, Bob no puede comprar el bolso de Alice (solo ropa interior barata) y Alice pierde su inversión en producción.

Ahora no hay vuelta atrás. Una vez que Trump abandone la hegemonía del dólar, el señoreaje que EE. UU. extrae del mundo enfrentará una espiral de muerte similar a Luna-UST, aunque más gradual.

Un sistema comercial y financiero global fragmentado en lugar de catalizar la "globalización" de las criptomonedas. Abrazar a las autoridades centrales crea puntos únicos de falla. El hecho de que Bitcoin sea "Treasurised" no dañará a Bitcoin, pero que las criptomonedas se dolaricen podría destruir por completo las criptomonedas.

Curiosamente, en el próximo caos económico, las batallas en curso entre las monedas estables continuarán. En un mundo dividido, todavía necesitamos un idioma 'pegamento' y puentes entre cadenas. La gran era del arbitraje global inevitablemente aparecerá en forma de monedas estables on-chain.

Los memes de Pepe pueden entretener a las masas, pero los memers degen pueden cambiar el mundo.

Ahora, vamos a explicar por qué.

2. La cola menea al perro: Las monedas estables desplazan a las monedas volátiles

El límite de mercado de las criptomonedas es "falso", la emisión de monedas estables es "real".

El límite de mercado de criptomonedas de $2.7 billones simplemente da una idea del "tamaño" del mercado. En contraste, el mercado de monedas estables de $230 mil millones está respaldado por reservas reales, incluso si el 60% (USDT) tiene un respaldo cuestionable.

Con DAI y USDS convirtiéndose en USDC-ificados, las stablecoins sobrecolateralizadas o respaldadas completamente basadas en activos en cadena prácticamente han desaparecido. Reservas reales significan una eficiencia de capital reducida, o un multiplicador de dinero dramáticamente reducido. Por cada $1 emitido como una stablecoin, $1 compra Tesorerías fuera de la cadena; en la cadena, puede ser prestado nuevamente como máximo 4 veces.

Compara esto con BTC y ETH, que obtienen valor “de la nada” — a $84,000 y $1,600 respectivamente. En términos de dólares, la M0 de las criptomonedas es BTC + ETH (19.85M BTC + 120.68M ETH), la M1 incluye $230B de monedas estables, y la M2/M3 depende del apalancamiento y los ecosistemas YBS y DeFi basados en préstamos.

Esta representación refleja mejor el estado real de las criptomonedas que la capitalización de mercado o TVL. Calcular la capitalización de mercado de BTC no tiene sentido — no se puede canjear completamente por USDT o USD debido a la liquidez insuficiente.

Las criptomonedas son un mercado "invertido" - los activos criptográficos volátiles carecen de suficientes monedas estables respaldadas completamente.

YBS solo tiene sentido en este contexto, ya que teóricamente podría convertir la volatilidad en estabilidad, pero esto nunca se ha materializado. De hecho, $230B en stablecoins deben servir como punto de entrada/salida de liquidez para un mercado de $2.7T.

Ethena: Un intento de compromiso, una réplica defectuosa del sistema de bonos de EE. UU.

Desde su emisión inicial de $620 millones, el USDe de Ethena creció a $6.2 mil millones para febrero de este año, manteniendo brevemente una participación de mercado del 3%, justo detrás de USDT y USDC, convirtiéndose en la moneda estable algorítmica sin respaldo más exitosa desde UST.

El modelo de cobertura de USDe es simple:

Los AP (Participantes Autorizados) depositan activos generadores de rendimiento como stETH.

Ethena abre posiciones cortas equivalentes en CEXs perpetuos.

Históricamente, los largos a menudo pagan tarifas de financiamiento a los cortos, creando ingresos nativos basados en arbitraje para Ethena.

¿Por qué no Hyperliquid? Porque los DEX perpetuos siguen siendo derivados de los CEX al contado: el oráculo de precios de Hyperliquid aún hace referencia a Binance. Entonces, USDe simplemente opera en los CEX más líquidos.

Pero eso no es todo — Ethena va más allá al imitar el sistema del dólar.

Subtítulo de la imagen: Clasificación y operaciones de YBS
Fuente de la imagen: @zuoyeweb3

A primera vista, Ethena parece tener un sistema de cuatro tokens: USDe, sUSDe, ENA y sENA. Sin embargo, el núcleo de Ethena siempre ha sido solo USDe. Su caso de uso más crítico va más allá de simplemente 'apostar y cultivar rendimiento', es decir, en la adopción para el comercio y los pagos.

Recordemos cómo funciona el dólar estadounidense: los dólares no pueden reinvertirse completamente en los bonos del Tesoro de los EE. UU. El escenario ideal es que una pequeña parte fluya de vuelta al mercado de bonos mientras que la mayoría permanece en manos de tenedores extranjeros. Esta estructura mantiene tanto el estatus del dólar como moneda de reserva global como su poder adquisitivo.

A principios de este año, USDe ofreció un rendimiento del 9%, atrayendo alrededor del 60% de USDe para ser apostado como sUSDe. Fundamentalmente, esta es una responsabilidad del protocolo. En teoría, el 40% restante de USDe necesitaría generar suficientes ganancias para pagar rendimientos del 9% al 60% - claramente un modelo insostenible.

Por lo tanto, la alianza entre ENA y los intercambios centralizados (CEXs) se vuelve crucial. Estableciendo paralelismos con la forma en que Circle comparte ingresos con Coinbase y Binance por mantener USDC, ENA asume esencialmente el papel de proveedores de activos (APs) 'sobornando'. Mientras las ballenas no vendan, todo permanece intacto. sENA actúa como una capa adicional de garantía para retener a estos grandes poseedores.

Dado todos estos mecanismos anidados, el modelo a seguir más apropiado no es el dólar estadounidense o USDC, sino USDT. Tether gana $1.4 mil millones en ganancias, mientras que $160 mil millones en riesgo se distribuyen entre CEX y usuarios minoristas.

¿Por qué? Porque las transferencias P2P, los pares de trading spot, los contratos con margen en USD y tanto los activos minoristas como institucionales requieren USDT como el medio de trading más ampliamente aceptado. En contraste, USDe ni siquiera tiene pares de trading spot todavía.

Por supuesto, queda por ver si la colaboración entre Ethena y Pendle puede remodelar el ecosistema DeFi, desplazando el núcleo del préstamo hacia el rendimiento. Exploraré eso en un artículo separado más tarde.

3. YBS es esencialmente un costo de adquisición de clientes

En 2014, USDT exploró por primera vez el ecosistema Bitcoin. Más tarde se asoció con Bitfinex y se consolidó en los pares de trading de CEX. Para 2017/18, se expandió a Tron, convirtiéndose en el líder indiscutible en casos de uso P2P.

Todos los sucesores, USDC, TUSD, BUSD, FDUSD, simplemente han imitado su modelo pero nunca lo han superado. (Una nota al margen: Binance tiene una tendencia asombrosa a chocar con las stablecoins, ya ha "matado" varias.)

Ethena, a través de su mecanismo de “incentivos/sobornos”, logró capturar una parte del mercado CEX. Sin embargo, no ha ganado terreno en los casos de uso compatibles con la normativa dominados por USDC, ni ha desafiado la dominancia de USDT en operaciones y transferencias.

YBS no puede penetrar en escenarios de trading, ni en intercambios centralizados, ni en casos de uso de pago, ni fuera de la cadena. Con el rendimiento como su único atractivo, DeFi sigue siendo su único camino viable hacia adelante.

Actualmente, los proyectos YBS se pueden categorizar de la siguiente manera:

El rendimiento de YBS representa una responsabilidad del protocolo, en esencia, es un costo de adquisición de clientes. Para que sea sostenible, más usuarios deben reconocer su valor vinculado al dólar y elegir mantenerlo directamente, en lugar de simplemente participar en el sistema de staking.

Entre las 50 principales monedas estables por capitalización de mercado, hay una clara línea divisoria en la marca de los $50 millones. A continuación se muestra una lista de los proyectos actuales de YBS y sus respectivas APYs:

Descripción de la imagen: Ganancias de Ethereum YBS
Fuente de la imagen: @zuoyeweb3

Según los datos de DeFiLlama, los rendimientos actuales de YBS en Ethereum están dominados esencialmente por Ethena y Pendle. Esto contrasta fuertemente con la era del Verano DeFi, donde las ganancias podían alcanzar fácilmente miles de veces el capital principal.

La era de las ganancias inesperadas ha terminado. Ha comenzado una nueva era de finanzas estructuradas de bajo rendimiento.

Las ganancias y pérdidas provienen de la misma fuente. Hoy en día, los bonos del Tesoro de EE. UU. se han convertido en la columna vertebral del rendimiento para la mayoría de los protocolos YBS, una base inherentemente inestable. Además, los rendimientos on-chain dependen en gran medida de una sólida liquidez en el mercado secundario. Sin suficiente participación de los usuarios, los rendimientos prometidos podrían convertirse en la carga que aplasta a los proyectos YBS.

Esto no es sorprendente. Por lo general, respaldado por Binance, ajusta manualmente su ratio de anclaje; USDD, fundado por Justin Sun, todavía afirma ofrecer un APY del 20%. Niños, eso no es divertido. Si el proyecto más exitoso, USDe, tiene un rendimiento nativo de solo el 4.9%, ¿de dónde exactamente proviene el 20% de USDD? Sinceramente, no puedo entenderlo.

Aquí debe hacerse una distinción: los APY mostrados en el gráfico anterior son rendimientos por piscina. Incluso incluyen el rendimiento base de los activos de LSD (derivados de participación líquida), por lo que no representan el APY nativo ofrecido por cada protocolo YBS. En DeFi, la fuente de rendimiento a menudo son los propios participantes, esto siempre ha sido cierto.

Con cada vez más protocolos YBS emergentes, está claro que la batalla es por la cuota de mercado. Solo si la mayoría de los usuarios buscan estabilidad en lugar de rendimiento, YBS puede mantener altas ganancias mientras reemplaza gradualmente a USDT en el uso diario.

De lo contrario, si el 100% de los usuarios son buscadores de rendimiento, el propio rendimiento desaparece. Ya sea el arbitraje de la tasa de financiación de Ethena o la tokenización de los bonos del Tesoro de los EE. UU., siempre debe haber una contraparte asumiendo riesgos o pérdidas. Si todos están ganando, entonces simplemente estamos viviendo en un esquema Ponzi masivo.

4. Algunas notas varias para discusión

Este artículo pasa por alto modelos basados en CDP como GHO (Aave) y crvUSD (Curve), ya que es poco probable que se conviertan en convencionales. MakerDAO no logró convertirse en un banco central en cadena, y es dudoso que otros protocolos de préstamo logren hacerlo tampoco.

——En lo que respecta a stablecoins algorítmicas como UST y AMPL, el mercado ha perdido en gran medida interés en estos modelos obsoletos. La tendencia actual favorece el respaldo de activos del mundo real o los principales activos on-chain.

——Pendle y Berachain, el primero representa la nueva tendencia de DeFi, y el segundo es el mecanismo de integración de cadena pública + YBS. Esta parte es demasiado importante, así que voy a cavar un agujero y escribirlo por separado primero;

——Este artículo no implica emisión o adopción institucional, pagos fuera de la cadena, transacciones, etc., sino que se centra más en las fuentes de ingresos y las oportunidades de mercado potenciales de YBS.

Además, actualmente estoy trabajando en una herramienta de visualización para estrategias de ingresos en cadena. Si algún empresario/desarrollador está interesado, puede enviar un mensaje privado para chatear.

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