Addison（@0xaddi）和我最近一直在探討傳統金融（TradFi）與加密領域的交叉及其實際核心應用場景。以下，我們基於基本原理，形式化我們圍繞美國金融系統及加密應如何融入的討論：

• 當前的論述聲稱代幣化將解決許多金融問題，這可能是也可能不是真的。
• 穩定幣導致新的貨幣發行，就像銀行一樣。當前穩定幣的發展軌跡對於它們如何與傳統的部分準備金銀行系統接口提出了重大問題——在該系統中，銀行僅保留部分存款作爲準備金，同時借出剩餘部分，實際上創造了新的貨幣。

代幣化已成當下趨勢

當前的敘述認爲“將一切代幣化”——從公開市場股票到私人市場股份再到國債——對加密領域和整個世界都將是有益的。要從基本原理出發理解市場中正在發生的事情，有必要了解：

1）當前資產所有權系統是如何運作的；

2）代幣化將如何改變該系統；

3）爲什麼一開始就需要代幣化；以及

4）什麼是“真實美元”以及如何創造新的貨幣。

目前在美國，大型資產發行方（如上市股票）將其證書的托管權交給DTCC。DTCC然後跟蹤與其互動的大約6000個帳戶的所有權，這些帳戶又管理着自己的帳本，跟蹤最終用戶的所有權。對於私人公司，模型略有不同：像Carta這樣的公司僅管理企業的帳本。

這兩種模型都涉及高度集中的帳本管理。DTCC模型有一個“套娃”式的帳本管理，個人可能需要經過1到4個不同實體才能到達DTCC的實際帳目條目。這些實體可以包括投資者擁有帳戶的經紀公司或銀行、經紀人的托管人或結算公司，以及DTCC本身。盡管普通終端用戶（零售）不受這一層級制度的影響，但它爲機構創造了顯著的盡職調查工作和法律風險。如果DTCC本身將其資產原生代幣化，對這些實體的依賴將減少，因爲與結算所直接對接變得更加容易——但這並非當今流行話語所提倡的模型。

當前的代幣化模型涉及一個實體持有作爲主帳本中的一個條目的底層資產（例如作爲DTCC或Carta條目的子集），然後爲鏈上使用創建一個新的、代幣化的資產表示。這種模型本質上是低效的，因爲它創建了另一個可以提取價值、創造交易對手風險，並導致結算/解除延遲的實體。引入另一個實體打破了組合性，因爲它需要額外的步驟來“包裝和解包”安全性以與傳統金融或去中心化金融的其餘部分進行互動，這可能會導致延遲。

將所有資產通過將DTCC或Carta帳本上鏈本地“代幣化”可能更爲理想，這樣所有資產持有者都將享受到可編程性的好處。

支持啓用代幣化股票的主要論點之一是全球市場準入和24/7交易和結算。如果代幣化是股票“交付”給新興市場人們的機制，那麼這當然是當前系統運作方式的一個階梯式改進，並將美國資本市場的準入權開放給數十億人。但目前還不清楚通過區塊鏈進行代幣化是否必要，因爲這主要是監管任務。同樣，對於鏈上股票的常見看漲案例是永續合約；然而，包括股票在內的永續合約的阻礙完全是監管和非技術性的。

穩定幣（代幣化美元）的結構與代幣化股票相似，但股票的市場結構要復雜得多（且高度受監管），包括一套清算所、交易所和經紀人。代幣化股票與“普通”加密資產本質上不同，後者不是由任何東西“支持”，而是本地代幣化且可組合的（例如BTC）。

爲了實現高效的鏈上市場，需要復制整個傳統金融系統，這是一個瘋狂復雜的、海格力斯級的任務，由於流動性集中和現有網絡效應。簡單地將代幣化股票上鏈並不是萬靈藥，要確保它們與傳統金融的其餘部分流動和可組合，需要大量的思考和基礎設施。然而，如果國會通過一項法律，允許公司直接在鏈上發行數字證券（而不是進行IPO），這將完全消除許多傳統金融實體的需求（並且這有可能在新的市場結構法案中得到概述）。代幣化股份也將降低傳統意義上公開募資的合規成本。

目前，新興市場政府沒有動力合法化進入美國資本市場的途徑，因爲它們更傾向於將資本保留在自己的經濟體內；對於美國來說，從美國一側開放準入將帶來反洗錢問題。

真實美元與聯邦儲備

“真實美元”是聯邦儲備帳本上的一個條目。目前，大約有4500個實體（銀行、信用合作社、特定政府實體等）通過聯邦儲備主帳戶訪問這些“真實美元”。除非你將Lead Bank和Column Bank算在內，這些爲選定的加密客戶提供服務，如Bridge，否則沒有一個實體是原生加密的。擁有主帳戶的這些實體可以訪問Fedwire，這是一個超低成本且幾乎即時的支付網絡，其中電匯可以在一天的23個小時內發送並基本上即時結算。真實美元位於M0：聯邦儲備主帳本上所有餘額的總和。而私人銀行通過貸款“創造”的“假”美元是M1，大約是M0的6倍。

與真實美元的交互實際上是非常好的用戶體驗：轉帳只需大約50美分，並且可以即時結算。每當你從銀行帳戶中匯款時，你的銀行都會與Fedwire互動，該系統幾乎完美無故障、即時結算且轉帳延遲低廉——但由於監管尾部風險、反洗錢要求和欺詐檢測，銀行對大額支付設置了許多防護措施（這是終端用戶摩擦的起源）。

在這種結構下，對穩定幣的看空案例可能是通過一個即時系統擴大對這些“真實美元”的訪問，該系統不需要中介，而中介1）佔有底層收益（對於最大的兩種穩定幣而言），2）限制兌換權限。目前，穩定幣發行商與銀行合作，這些銀行反過來在聯邦儲備系統擁有主帳戶（Circle與摩根大通/紐約梅隆銀行）或與美國銀行系統有重大接觸的金融機構（Tether與Cantor Fitzgerald）。

那麼爲什麼穩定幣發行商不想自己擁有一個聯邦儲備主帳戶呢，如果這本質上是一個作弊碼，他們可以獲得100%無風險的國庫收益，1）沒有流動性問題，和2）更快的結算時間呢？

穩定幣發行商申請聯邦儲備主帳戶的案例可能會以類似的方式被拒絕，就像窄銀行的申請被拒絕那樣（此外，像Custodia這樣的加密銀行也一直被拒絕主帳戶）。然而，Circle與其合作銀行的關系可能足夠密切，因此主帳戶對資金移動的改進不會顯著。

聯邦儲備不願批準穩定幣發行商的主帳戶申請的原因是，美元模型只與部分準備金銀行系統兼容：整個經濟建立在銀行保有少量百分點的準備金上。

這基本上是通過債務和貸款創造新錢的方式——但如果任何人都可以訪問100%或90%的無風險利率（沒有爲抵押、企業等借出的錢），爲什麼還有人會使用普通銀行呢？如果他們不使用普通銀行，就沒有存款來創造貸款和更多的錢，經濟將陷入停滯。

在授予聯邦儲備主帳戶的資格問題上，聯邦儲備的核心原則之一包括：1）授予機構主帳戶不得引入過多的網絡風險；2）不得幹擾聯邦儲備執行貨幣政策。基於這些原因，至少在目前的情況下，授予穩定幣發行商主帳戶是不太可能的。

唯一可能讓穩定幣發行商實際獲得主帳戶訪問權的情況是，它們“成爲”銀行（這是它們可能不想成爲的）。天才法案（GENIUS Act）將爲市值超過100億美元的發行商設立類似銀行的監管——本質上，這裏的論點是，由於它們無論如何都將被像銀行一樣監管，因此它們可以在足夠長的時間範圍內更像銀行地運作。然而，由於1:1儲備要求，穩定幣發行商在天才法案下仍然無法從事類似部分準備金的銀行實踐。

到目前爲止，穩定幣尚未因監管而消亡，大多數通過Tether在海外存在。聯邦儲備對美元在全球範圍內的主導地位以這種方式延伸表示滿意——即使不是通過部分準備金銀行模式——因爲這加強了美元作爲儲備貨幣的地位。但是，如果像Circle這樣的實體（或者即使是窄銀行）規模巨大，並在美國大規模用作存款式帳戶，聯邦儲備和財政部可能會感到擔憂（因爲這會將資金從運行部分準備金模式的銀行中抽走，而聯邦儲備可以在其中執行其貨幣政策）。

這本質上是穩定幣銀行將面臨的同樣問題：要發放貸款，需要銀行許可證——但如果穩定幣不是由真實美元支持的，那麼它就不再是真正的穩定幣，這違背了其存在的全部目的。這就是部分準備金模型“崩潰”的地方。然而，從理論上講，一個有主帳戶的特許銀行可以創建並發行一個穩定幣，該銀行運營部分準備金模型。

銀行與私人信貸與穩定幣

成爲銀行的唯一好處是獲得聯邦儲備主帳戶和FDIC保險。這兩個功能使銀行能夠向其存款人保證，盡管所有存款都被貸出去了，他們的存款仍然是“真實美元”（由美國政府支持）。

要發放貸款，你不需要成爲一家銀行（私人信貸公司一直在這樣做）。然而，銀行與私人信貸的區別在於，有了銀行，你收到的“收據”被視爲實際的USD。因此，它與其他銀行的所有其他收據是可互換的。銀行收據的支持完全不流動；然而，收據本身是完全流動的。這種從存款轉換爲非流動資產（貸款）的過程，同時維持存款保值的感知，是貨幣產生的關鍵。

在私人信貸領域，你的收據按照底層貸款的價值標記。因此沒有新的貨幣被創造；你實際上不能花費你的私人信貸收據。

讓我們用Aave來解釋加密貨幣中類似銀行和私人信貸的機制。私人信貸：在現有世界中，你將USDC存入Aave並收到aUSDC。aUSDC並不總是完全由USDC支持，因爲部分存款被借給用戶作爲有擔保的貸款。就像商家不會接受私人信貸所有權一樣，你不能使用aUSDC進行消費。

然而，如果經濟參與者願意以與USDC完全相同的方式接受aUSDC，那麼Aave在功能上相當於一家銀行，其中aUSDC是其告訴存款人擁有的USD，與此同時，所有的支持（USDC）都被借出了。

舉一個簡單的例子：Addison給Bridget Credit Fund 1000美元的代幣化私人信貸，可以像使用美元一樣花費。然後Bridget將這1000美元通過貸款方式給了別人，系統中現在有2000美元的價值（1000美元被借出 + 1000美元的代幣化Bridget基金）。在這個例子中，被借出的1000美元只是債務，像債券一樣運作：對Bridget借給別人的1000美元的索賠。

穩定幣：新增淨貨幣還是不是？

如果將上述論點應用於穩定幣，那麼穩定幣在功能上確實創造了“新增淨貨幣”。進一步說明：

1. 假設你以100美元從美國政府購買一張國債。你現在擁有一張實際上不能當作貨幣使用的國債，但你可以以波動的市場價格出售它。在後端，美國政府正在使用這筆錢（因爲它本質上是一筆貸款）。
2. 假設你向Circle發送100美元，用這筆錢，他們購買國債。政府正在使用這100美元——但你也在使用。你收到的100 USDC可以在任何地方消費。

在第一種情況下，有一張你無法使用的國債。在第二種情況下，Circle創建了一種可以像使用美元一樣使用的國債代表。

按每美元存款計算，穩定幣的“貨幣發行”量是邊際的，因爲大多數穩定幣的支持是短期國債，不太受利率變動的影響。銀行的每美元貨幣發行量要高得多，因爲它們的負債期限更長，且在風險較高的貸款中。當你贖回你的國債時，你從政府獲得的錢來自於政府再次出售國債——這個周期繼續。

有點諷刺的是，在加密貨幣的密碼朋克價值觀中，每次發行穩定幣實際上都使得政府借貸和通貨膨脹的成本更低（對國債的需求增加，這實際上就是政府支出）。

如果穩定幣的規模足夠大（例如，如果Circle持有約30%的M2——目前穩定幣佔M2的1%），它們可能對美國經濟構成威脅。這是因爲每一美元從銀行系統轉移到穩定幣的過程中，實際上減少了貨幣供應量（因爲銀行“創造”的錢多於穩定幣發行創造的錢），這之前是聯邦儲備系統的專屬操作。穩定幣還削弱了聯邦儲備在通過部分準備金銀行系統實施貨幣政策的能力。盡管如此，穩定幣在全球範圍內的好處是無可爭議的：它們擴大了美元的主導地位，加強了美元作爲儲備貨幣的敘述，使跨境支付更加高效，並極大地幫助了美國以外需要穩定貨幣的人們。

當穩定幣供應達到數萬億時，像Circle這樣的穩定幣發行商可能會成爲美國經濟的一部分，監管機構將會找出如何將貨幣政策的需求與可編程貨幣（這涉及到我們稍後將討論的央行數字貨幣領域）相結合。

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