大口の資金が選択を終えると、より小口の資金向けの市場が開かれます。

このサイクルでは、VC、KOL、ステーブルコインの3つの主要なトレンドがあります。KOL自体もトークン化可能な資産です。

VCの選択肢はますます狭まり、ステーブルコインや「シンプルな投資」商品に焦点を当て、すでにトークンを発行したプロジェクトに再投資しています。これらはより予測可能なリターンをもたらす低リスクの選択肢です。

4月16日、オンチェーンデルタニュートラルリールドステーブルコイン（YBS）プロジェクトのResolvが、Maven11をリードとする1,000万ドルのシードラウンドを完了し、2023年の設立以来初めての公開募金を達成しました。

Ethenaの高調なアプローチと比較すると、Resolvは比較的控えめですが、そのイノベーションはどの競合他社とも同等です。要約すると、よりユニークな収益モデル、オンチェーンの収益源、そしてより複雑なトークン経済に分解されます。

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The lead investor Maven11 is based in the Netherlands, with participating funds like Robot Ventures mostly from U.S. investors, while Resolv’s three founders—Ivan Kozlov, Fedor Chmilevfa, and Tim Shekikhachev—are all science majors educated in Russia.

この資金調達ラウンドはすでに完了していた可能性があるが、疑惑を避けるために開示されていなかった可能性があります。Ethenaが取引所VCからの支援を必要としたように、YBSプロジェクトも少なくともいくつかの流動性が必要だった可能性が高いです。

画像キャプション：Resolv創業チームソーシャルエンジニアリング図
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オンチェーンは実現可能ですか？ Ethenaはそうではないと考えていますが、Arthur Hayesは、CEXsとの戦略的提携を形成することが、USDeの流動性を安定させるために必要であると考えています。そのため、ENAは、譲渡されたミント権利と引き換えに、さまざまな取引VCと交換され、プロトコルの長期的な安定性を確保します。

対照的に、Gate、Ethenaの妥協的な立場とは異なり、完全にオンチェーンエコシステムを受け入れ、高い収益をもたらす市場を獲得する強い決意を示しています。

より複雑なトークン経済

Ethenaの安定コインとガバナンストークンを持つ二重トークンメカニズムとは異なり、Resolvには実際には3つのトークンがあります。安定コインのUSR、保険基金とLPトークンRLP、およびガバナンストークン$RESOLV。

Image Caption: Resolv Token Economics
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Resolvのガバナンストークンは、EthenaのENAのような戦略的同盟を形成する特別な目的を果たさないことに注意することが重要です。 EthenaのENAは基本的にAP（認可発行者）の比率を表しており、極端な場合、ENAは小売ユーザーには限定的な影響しか与えませんが、プロトコルの運営には重要です。

Resolvの焦点は、USRとRLPによって形成された収益の二重トークンシステムにあります。USDC/USDT/ETHを預け入れるユーザーは、理論上1:1の比率でUSRを鋳造でき、これらの資産は主にオンチェーンプロトコルまたはHyperliquidに保管され、CEXヘッジによる資産損失を最小限に抑えることができます。

クリエイティブな動きで、Resolvは主にCEXでヘッジされた資金をカバーするために使用されるRLPトークンを導入しました。さらに、USRの年間リターンは7%〜10%の範囲で、一方、RLPのリターンは20%〜30%の間ですが、これは理論的なものであり、現在の結果はまだ期待される値に達していません。

より多くのオンチェーン収入源

Ethenaと比較すると、Resolvはより積極的にオンチェーンエコロジーを取り入れています。収入の観点から見ると、YBSはstETHなどの利子を生む資産やその他の自己発生収入、またCEX契約ヘッジ手数料に分けられています。

オンチェーンのリターンはCEXヘッジよりも高いかもしれませんが、問題は、Hyperliquidの流動性が明らかにBinanceなどの競合他社のそれほど良くないということです。現在、ヘッジ契約のオープニングにおけるBinanceとHyperliquidの比率は約7:3なので、RLPの価値はここにあります。

RLPは、より高いリターン率を維持するために少ない資本を使用するレバレッジされた収益トークンです。たとえば、現在のRLP TVLはわずか6300万ドルであり、USRの20%未満です。これは、高いリスク志向のユーザーが参加するのに適しています。

ETHの価格トレンドによる苦情を言うと、YBSは、ほとんどのETHロングがショートに支払うという仮定がしばらくの間正しくない可能性が高いです。現在のRLP収入はマイナスです。

よりユニークな収益モデル

USRとUSDeの違いは最小限であり、主な違いは、Resolvが保険メカニズムとしてRLPを導入していることです。Resolvは、オフチェーンCEXとUSDCの関与を完全に排除することはできないため、それらの負の影響を最小限に抑えることを目指しています。

画像キャプション：Resolvデータ
Image Source: @ResolvLabs

理論上、USRは完全にオンチェーン資産によって過剰発行されます（現在は120％の比率で、40％がオンチェーン資産です）、発行された担保の一部は機関の保管およびオフチェーンのCEXヘッジに使用されます。

この時点で、Resolvの資本効率は明らかにEthenaの完全オフチェーンCEXヘッジングほど良くありません。ResolvのRLPは、少なくともEthenaと損益分岐点に達するためにこの収入の部分を「補う」必要があります。

YBS未来の展望

EthenaはGateに扉を開けただけで、これは終わりを意味しません。

USRの利回りは7%から10%の間であり、一方RLPは20%から30%の利回りを提供し、リスクの分離が行われています。例えば、1.2UのETHに対して、1USRを鋳造するために使用される担保はオンチェーンおよびHyperliquidでヘッジされますが、0.2UはRLPを鋳造し、Binanceでヘッジされます。

Binanceがクラッシュしても、USRは硬直した償還を保証できます。実際には、RLPの理論リスク露出は8％です。ここでの革新点は、Ethenaが資本効率とセキュリティに完全にPerp CEXに依存しており、一歩前進していることです。

しかし、これを後退と見ることもできます。Ethenaのメカニズムでは、CEXが悪意を持って攻撃しない限り、死のスパイラルの可能性はほとんどありません。最悪の場合、Ethenaのプロトコルは、大口取引者と自己資金との交渉を通じて市場を安定させることができ、極端な市況下でCoin価格を安定させるためにCurveの創始者が行ったことと同様です。

一方、Resolvはより多くの資金と収益をチェーン上に配置するため、チェーン上のポートフォリオのさまざまな影響に直面しなければなりません。BinanceがENAをターゲットにしないかもしれませんが、Hyperliquidをスルーする意味ではありません。参考までに、Hyperliquid: バイナンスで9％、中央集権化率78％。

結局、競争環境では、安全性と収益のバランスを保証することはしばしば不可能です。 ResolvはEthenaとほぼ同時期に立ち上げられましたが、現在のTVLと発行量はEthenaよりも大幅に遅れています。後発参加者が選択できる選択肢はますます減少するだけです。

ただし、より多くの船がGate.ioの旅に出発し、低金利の金融時代において、プロジェクトの立ち上げコストはDeFiサマーよりも低くなります。

これはいくぶん直感に反するものです。DeFiサマー時代には、どんな製品のプロトタイプでも資本流入を引き付けることができました。しかし、ファーミングのリターン要件はしばしば20％を超え、USTが明白な例であり、一方、Ethenaの基準であるsUSDEは5％未満です。

つまり、新しいYBS参加者のAPYが5%を超える限り、冒険家たちは参加し、リテンションとフライホイール効果の可能性を開くことができます。しかし、YBSプロジェクトが無知な小売投資家にどのように自己を表現するかは、KOLやVCの支持を見つけるだけでは簡単に解決できない問題です。

結論

USRとRLPの組み合わせは、本質的にはHyperliquidとEthenaのハイブリッド製品であり、LPトークン+YBSです。私はそれをYBSエコシステムのSonic/Berachain化と呼んでおり、より複雑なメカニズム設計を通じて既存の製品を超えることを目指しています。

同時に、リスクは著しく高くなります。 任意のLPトークンメカニズムは、本質的に流動性を求めるジレンマに直面しており、RLPの保険メカニズムはまだ極端な市況に耐えることがテストされていません。 一方、USDeはすでにペッギング解除のイベントを経験しています。

De-pegging is the rite of passage for stablecoins, and I hope Resolv can overcome this step.

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