Este artigo traça a jornada de sete anos da Circle até se tornar pública, examinando a sua governança corporativa, estrutura empresarial e modelo de lucro para descobrir o potencial de crescimento e lógica de capitalização por trás dos seus 'baixos márgens líquidos'.

Num momento em que a indústria está a acelerar a sua consolidação, a decisão da Circle de se tornar pública conta uma história aparentemente contraditória mas cativante - margens líquidas em declínio mas um potencial de crescimento imenso. Por um lado, orgulha-se de uma elevada transparência, forte conformidade regulamentar e rendimento de reservas estável. Por outro lado, a sua rentabilidade parece surpreendentemente "modesta", com uma margem líquida de apenas 9,3% em 2024. Esta "ineficiência" superficial não decorre de um modelo de negócio falho, mas revela antes uma estratégia de crescimento mais profunda: à medida que os benefícios das taxas de juro elevadas desaparecem e os custos de distribuição se tornam mais complexos, a Circle está a construir uma infraestrutura de stablecoin altamente escalável, orientada para a conformidade em primeiro lugar, reinvestindo estrategicamente os lucros na expansão da quota de mercado e na alavancagem regulamentar.

Usando a jornada de IPO de sete anos da Circle como estrutura, este artigo analisará seu potencial de crescimento e lógica de capitalização por trás dessas margens líquidas baixas, abrangendo governança corporativa, estrutura empresarial e modelos de lucratividade.

1. Uma Maratona de IPO de Sete Anos: Uma História da Evolução da Regulação de Criptomoedas

1.1 Três Tentativas de Capitalização e Mudanças de Paradigma (2018-2025)

A jornada de IPO da Circle pode ser vista como um estudo de caso vivo do jogo dinâmico entre empresas de criptomoedas e estruturas regulatórias. A primeira tentativa de IPO em 2018 ocorreu durante um período em que a Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC) tinha uma postura ambígua sobre a classificação de ativos criptográficos. Naquela época, a empresa estabeleceu um modelo de duplo motor de “pagamentos + negociação” ao adquirir a exchange Poloniex e assegurou $110 milhões em financiamento de investidores como Bitmain, IDG Capital e Breyer Capital. No entanto, perguntas dos reguladores sobre a conformidade do negócio da exchange, juntamente com um mercado em baixa repentino, fizeram com que sua avaliação despencasse de $3 bilhões em 75% para $750 milhões, expondo a fragilidade dos modelos de negócios cripto iniciais.

A tentativa de SPAC de 2021 refletiu as limitações do pensamento de arbitragem regulatória. Embora a fusão com a Concord Acquisition Corp tenha permitido à empresa contornar a escrutínio rigoroso de um IPO tradicional, as investigações da SEC sobre o tratamento contabilístico de stablecoins atingiram um nervo crítico — exigindo que a Circle provasse que o USDC não deveria ser classificado como um título. Este desafio regulatório fez o negócio fracassar, mas inesperadamente impulsionou uma transformação crítica: a alienação de ativos não essenciais (como a venda do Poloniex por $150 milhões a um grupo de investimento) e o estabelecimento de um foco estratégico em “Stablecoin-as-a-Service”. Desde esse momento até hoje, a Circle tem estado totalmente empenhada em construir a conformidade do USDC e em solicitar ativamente licenças regulatórias em vários países a nível global.

A decisão de IPO em 2025 marca a maturidade do caminho da indústria de criptomoedas para a capitalização. A listagem na Bolsa de Valores de Nova Iorque não só requer divulgação total de acordo com o Regulamento S-K, mas também obriga auditorias de controle interno sob a Lei Sarbanes-Oxley. De particular interesse é que o arquivamento do formulário S-1 revelou pela primeira vez o mecanismo de gestão do fundo de reserva: de cerca de $32 bilhões em ativos, 85% são alocados para acordos de recompra reversa durante a noite através do Fundo de Reserva Circle da BlackRock, enquanto 15% são depositados em instituições financeiras sistemicamente importantes como o BNY Mellon. Esta operação transparente essencialmente constrói um quadro regulatório equivalente aos fundos de mercado monetário tradicionais.

1.2 Cooperação com Coinbase: Da Coconstrução do Ecossistema às Dinâmicas de Relacionamento Sutis

Já no lançamento do USDC, as duas empresas haviam se associado através do Centre Consortium. Quando o Centre foi fundado em 2018, a Coinbase detinha 50% de capital e rapidamente abriu o mercado através de um modelo de "saída técnica em troca de acesso ao tráfego." De acordo com o depósito de IPO da Circle em 2023, ela recomprava os restantes 50% de capital do Centre Consortium da Coinbase com $210 milhões em ações, e o acordo de partilha de lucros relativo ao USDC também foi renegociado.

O acordo atual de partilha de lucros reflete um jogo dinâmico. De acordo com o arquivamento S-1, as duas partes partilham os rendimentos das reservas USDC com base numa certa proporção (com o documento mencionando que a Coinbase partilha cerca de 50% dos rendimentos das reservas), e a proporção de partilha de lucros está ligada à quantidade de USDC fornecida pela Coinbase. Dados públicos da Coinbase mostram que em 2024, a plataforma detinha cerca de 20% do total de USDC em circulação. Com uma participação de 20% no fornecimento, a Coinbase obteve cerca de 55% dos rendimentos das reservas, criando potenciais problemas para a Circle: à medida que o USDC se expande fora do ecossistema da Coinbase, o custo marginal aumentará de forma não linear.

2 USDC Gestão de Reservas e Estrutura de Capital e de Participações

2.1 Gestão de Reserva em Camadas

A gestão de reserva do USDC mostra claramente uma característica de “camadas de liquidez”:

• Numerário (15%): Mantido em GSIBs como BNY Mellon, usado para responder a resgates inesperados
• Fundo de Reserva (85%): Alocado através do Fundo de Reserva Circle gerido pela BlackRock

Desde 2023, as reservas de USDC foram limitadas aos saldos em dinheiro em contas bancárias e ao Fundo de Reserva da Circle. A carteira de ativos do fundo inclui principalmente títulos do Tesouro dos EUA com prazos remanescentes de não mais do que três meses e acordos de recompra de títulos do Tesouro dos EUA durante a noite. A maturidade média ponderada em dólares da carteira não excede 60 dias, e a duração média ponderada em dólares não excede 120 dias.

2.2 Classes de Ações e Governança em Camadas

De acordo com o formulário S-1 arquivado na SEC, após a listagem, a Circle adotará uma estrutura de ações de três níveis:

• Ações Classe A: Ações comuns emitidas durante o IPO, cada ação tem um direito de voto
• Ações Classe B: Detidas pelos co-fundadores Jeremy Allaire e Patrick Sean Neville, cada ação possui cinco direitos de voto, mas os direitos totais de voto são limitados a 30%, garantindo que mesmo após o IPO, a equipe fundadora central mantenha a liderança na tomada de decisões
• Ações classe C: Ações sem direito a voto, conversíveis em determinadas condições, garantindo o cumprimento das regras de governança da NYSE

Esta estrutura acionista é projetada para equilibrar o financiamento do mercado público com a estabilidade estratégica de longo prazo da empresa, preservando o controle executivo sobre decisões-chave.

2.3 Distribuição de Participação Executiva e Institucional

De acordo com o registo S-1, a equipa executiva detém uma quantidade significativa de ações. Ao mesmo tempo, muitos investidores de capital de risco e institucionais bem conhecidos - como General Catalyst, IDG Capital, Breyer Capital, Accel, Oak Investment Partners e Fidelity - detêm cada um mais de 5% do capital. Estas instituições detêm coletivamente mais de 130 milhões de ações. A avaliação de $5 mil milhões do IPO espera-se que lhes traga retornos substanciais.

3 Modelo de Lucro e Divisão de Receitas

3.1 Modelo de Receitas e Métricas Operacionais

• Fontes de receita: A receita de reserva é a principal fonte de receita da Circle. Cada token USDC é garantido 1:1 por dólares americanos, e os ativos de reserva são principalmente títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo e acordos de recompra, gerando uma receita de juros estável em um ambiente de alta taxa de juros. De acordo com a apresentação S-1, a receita total em 2024 atingiu US$ 1,68 bilhão, dos quais 99% (aproximadamente US$ 1,661 bilhão) vieram da receita de reserva.
• Partilha de Receitas com Parceiros: O acordo de cooperação com a Coinbase estipula que a Coinbase recebe 50% da receita de reserva com base na quantidade de USDC que detém. Isso reduz significativamente a receita retida real da Circle e prejudica o desempenho do lucro líquido. Embora esta divisão de receitas afete a rentabilidade, é um custo necessário para construir o ecossistema e impulsionar a adoção generalizada do USDC.
• Outros Rendimentos: Além dos juros provenientes das reservas, a Circle também obtém receitas dos serviços empresariais, dos serviços de cunhagem de USDC e das taxas de transação entre cadeias. No entanto, essas contribuições são pequenas, totalizando apenas $15.16 milhões.

3.2 O Paradoxo do Crescimento da Receita e da Compressão da Margem de Lucro (2022–2024)

Impulsionadores Estruturais Subjacentes Por Trás da Contradição Superficial:

• Da Diversificação para o Foco Único: De 2022 a 2024, a receita total da Circle aumentou de $772 milhões para $1.676 bilhão, com uma taxa de crescimento anual composta (CAGR) de 47,5%. A renda de reserva tornou-se a fonte de receita mais crucial da empresa, aumentando de 95,3% da renda total em 2022 para 99,1% em 2024. Esta concentração crescente reflete o sucesso de sua estratégia de "Stablecoin-as-a-Service", mas também indica uma crescente dependência das mudanças nas taxas de juros macro.
• Os custos de distribuição em alta comprimem a Margem Bruta: Os custos de distribuição e transação da Circle dispararam de $287 milhões em 2022 para $1.01 bilião em 2024, um aumento de 253%. Estes custos estão principalmente associados à emissão, resgate e sistemas de liquidação de pagamento do USDC. À medida que a circulação do USDC cresce, estes gastos aumentam rigidamente. \
  Uma vez que tais custos não são facilmente comprimíveis, a margem bruta da Circle caiu rapidamente de 62,8% em 2022 para 39,7% em 2024. Isso reflete um risco estrutural no modelo de stablecoin B2B da Circle - embora tenha vantagens de escala, pode enfrentar pressão de rentabilidade num ciclo de taxa de juros decrescente.
• Lucratividade, mas crescimento marginal mais lento: A Circle tornou-se lucrativa em 2023, alcançando um rendimento líquido de $268 milhões e uma margem líquida de 18,45%. Embora a lucratividade tenha continuado em 2024, após deduzir os custos operacionais e os impostos, o rendimento distribuível foi apenas de $101,25 milhões. Adicionando $54,42 milhões em rendimentos não operacionais, o lucro líquido foi de $155 milhões — mas a margem líquida caiu para 9,28%, quase metade em relação ao ano anterior.
• Custos Rígidos: Notavelmente, em 2024, os gastos gerais e administrativos (G&A) atingiram $137 milhões, um aumento ano-a-ano de 37,1%, marcando três anos consecutivos de crescimento. De acordo com as divulgações do S-1, esses custos estão principalmente relacionados com pedidos de licenças globais, auditorias e expansões da equipe de conformidade legal, confirmando que a estratégia de "compliance em primeiro lugar" trouxe rigidez estrutural nos custos.

Globalmente, a Circle afastou-se completamente da "narrativa da bolsa" em 2022, atingiu um ponto de inflexão de rentabilidade em 2023 e manteve a rentabilidade em 2024, embora com um crescimento mais lento. A sua estrutura financeira está cada vez mais alinhada com a das instituições financeiras tradicionais.

No entanto, a sua estrutura de receitas - altamente dependente dos diferenciais de juros do Tesouro dos EUA e do volume de transações - significa que se as taxas de juros caírem ou o crescimento do USDC desacelerar, o desempenho lucrativo será diretamente impactado. Para manter a rentabilidade sustentável, a Circle precisará encontrar um caminho mais equilibrado entre a “redução de custos” e a “expansão do crescimento.”

Questão mais profunda: Falha no modelo de negócio

À medida que o USDC se torna mais um "ativo entre cadeias" (com $20 trilhões em volume de transações on-chain em 2024), o seu efeito multiplicador monetário enfraquece, o que ironicamente reduz a rentabilidade do emissor. Isto reflete os desafios tradicionais da banca.

3.3 Potencial de crescimento por trás da baixa margem líquida

Embora a margem de lucro líquido da Circle continue a ser pressionada pelos elevados custos de distribuição e despesas de conformidade (com a margem líquida de 2024 em apenas 9,3%, uma queda de 42% em relação ao ano anterior), o seu modelo de negócio e dados financeiros ainda escondem vários impulsionadores de crescimento:

• O Crescimento Contínuo da Circulação Impulsiona a Renda de Reserva Estável: De acordo com a CryptoQuant, até o início de abril de 2025, a capitalização de mercado do USDC excedeu os $60 bilhões, ficando apenas atrás dos $144,4 bilhões do USDT. Até o final de 2024, a participação de mercado do USDC havia subido para 26%. Em 2025, a capitalização de mercado do USDC já cresceu em $16 bilhões. Considerando que era inferior a $1 bilhão em 2020, sua taxa de crescimento anual composta de 2020 até abril de 2025 é de 89,7%. Mesmo que o crescimento diminua nos oito meses restantes de 2025, a capitalização de mercado do USDC ainda poderia atingir os $90 bilhões até o final do ano, elevando a taxa de crescimento anual composta para 160,5%. Enquanto a renda de reserva é sensível às taxas de juros, taxas de juros mais baixas poderiam estimular a demanda por USDC, e a expansão robusta da escala pode compensar parcialmente os riscos decorrentes da queda das taxas.
• Otimização Estrutural dos Custos de Distribuição: Apesar de pagar altas comissões de receita à Coinbase em 2024, este custo não escala linearmente com a circulação. Por exemplo, um pagamento único de $60.25 milhões à Binance impulsionou o fornecimento de USDC da sua plataforma de $1 bilião para $4 biliões — alcançando custos de aquisição de clientes significativamente mais baixos do que com a Coinbase. Combinado com informações no S-1, a parceria Circle-Binance sugere que a Circle pode alcançar crescimento de capitalização de mercado a custos mais baixos no futuro.
• A avaliação conservadora subavalia a raridade do mercado: A avaliação da IPO da Circle de $4-5 bilhões implica um P/E ratio de 20-25x com base no lucro líquido ajustado de $200 milhões, comparável a empresas de pagamento tradicionais como PayPal (19x) e Square (22x). Isso sugere que o mercado a vê como um negócio de “baixo crescimento, lucro estável”. No entanto, essa avaliação não reflete totalmente sua raridade como a única emissora de stablecoin pura listada nos mercados de ações dos EUA. Empresas em setores de nicho frequentemente têm uma avaliação premium — um fator que a Circle ainda não aproveitou completamente. Além disso, se a legislação sobre stablecoins for promulgada, os emissores offshore podem precisar revisar as estruturas de reserva, enquanto o atual framework de conformidade da Circle pode fazer a transição de forma contínua, criando um “vento a favor de arbitragem regulatória”. Isso poderia levar a ganhos significativos de participação de mercado para USDC.
• O limite de mercado da Stablecoin mostra resiliência em comparação com o Bitcoin: Os limites de mercado das Stablecoins tendem a permanecer estáveis mesmo quando os preços do Bitcoin caem acentuadamente, mostrando sua vantagem única nos mercados cripto voláteis. Durante os mercados em baixa, os investidores frequentemente procuram ativos seguros, e a estabilidade do crescimento das Stablecoins torna a Circle um potencial 'porto seguro' para o capital. Em comparação com empresas como a Coinbase ou a MicroStrategy que dependem fortemente das tendências de mercado, a Circle — como a principal emissora do USDC — baseia sua receita mais no volume de transações de Stablecoins e nos juros de ativos de reserva, em vez da exposição direta às flutuações de preços dos ativos cripto. Assim, a Circle possui uma resistência mais forte em mercados em baixa e uma lucratividade mais estável. Isso a torna um potencial ativo de proteção em carteiras de investimento, especialmente durante mercados turbulentos.

4 Riscos — Agitação no Mercado das Moedas Estáveis

4.1 A rede institucional já não é um fosso forte

• O Juro Binding como uma Espada de Dois Gumes: Embora a Coinbase fique com 55% da receita de reserva, detém apenas 20% da participação do USDC. Esta divisão de receitas assimétrica deriva de um acordo legado do consórcio Centre de 2018, o que resulta efetivamente na Circle pagar $0.55 de custo por cada $1 de nova receita - significativamente mais alto do que a média da indústria.
• Risco de Aprisionamento na Ecossistema: O acordo pré-pago assinado com a Binance expõe o desequilíbrio no controle do canal de distribuição. Se as principais bolsas exigirem coletivamente renegociar os termos, isso pode desencadear um ciclo vicioso de 'custos de distribuição em espiral'.

4.2 Duplo Impacto do Progresso da Legislação sobre Stablecoins

• Pressão para Localizar Ativos de Reserva: A legislação proposta exige que os emissores detenham reservas de 100% (em dinheiro e equivalentes de caixa) e que priorizem o uso de instituições depositárias federalmente ou estadualmente autorizadas dos EUA como custódios. Atualmente, apenas 15% do dinheiro da Circle está armazenado em instituições domésticas, como o BNY Mellon. Ajustes regulamentares podem resultar em centenas de milhões de dólares em custos de realocação de capital únicos.

5 Reflexões Estratégicas — Uma Janela de Oportunidade para Disruptores

5.1 Core Advantage: Posicionamento Estratégico numa Era de Conformidade

• Rede Regulatória Dupla: A Circle construiu uma matriz regulatória que abrange os EUA, a Europa e o Japão — uma forma de capital institucional que é difícil de replicar para empresas tradicionais como o PayPal. Uma vez implementado o “Payment Stablecoin Act”, espera-se que a proporção dos custos de conformidade com a receita diminua significativamente, formando uma vantagem estrutural.
• Onda de Substituição de Pagamento Transfronteiriço: Através da sua parceria com a Wise, a Circle lançou serviços de “liquidação instantânea de USDC”, que reduziram consideravelmente os custos corporativos de pagamentos transfronteiriços. Se capturar uma parte do volume anual de liquidação da SWIFT, poderá trazer um volume considerável de circulação novo, compensando totalmente o impacto da redução das taxas de juro.
• Infraestrutura Financeira B2B: Dentro do sistema de pagamento de comércio eletrônico da Stripe, a proporção de liquidações USDC aumentou significativamente. Seu protocolo automático de conversão de moeda fiduciária pode ajudar as empresas a economizar muito em custos de hedge de câmbio estrangeiro. A expansão de tais cenários de "finanças incorporadas" está permitindo que o USDC evolua além de um mero meio de transação e em direção a uma função de reserva de valor.

5.2 Crescimento da Roda: O Jogo entre Ciclos de Taxa de Juros e Economias de Escala

• Substituição de Moeda de Mercados Emergentes: Em regiões com alta inflação, o USDC já capturou uma parte do mercado de transações de câmbio do dólar dos EUA. Se os cortes nas taxas do Fed levarem a uma depreciação acelerada das moedas locais, este processo de "dolarização digital" pode impulsionar significativamente o crescimento da circulação.
• Canal de Repatriação de Dólares Offshore: Através de parcerias com a BlackRock para explorar projetos de ativos tokenizados, a Circle está convertendo alguns depósitos em dólares americanos offshore em ativos on-chain. Este valor do "pipeline de capital" ainda não está refletido nas avaliações atuais.
• Tokenização de Ativos do Mundo Real (RWA): Depois de adquirir empresas de tecnologia relevantes, a Circle lançou serviços de ativos tokenizados que atingiram o AUM inicial (Ativos sob Gestão), gerando uma receita considerável de taxas de gestão anualizadas.
• Período de Buffer de Taxa de Juros: Com a taxa de fundos federais ainda em um nível alto, a Circle deve aumentar o volume de circulação acima de um limiar crítico por meio de uma globalização acelerada antes que as expectativas de corte de taxa estejam totalmente precificadas, para que os efeitos de escala possam compensar o impacto da queda da taxa de juros.
• Período de janela regulatória: Antes da implementação completa da Lei de Stablecoin de Pagamento, a Circle deve aproveitar sua vantagem de conformidade atual para capturar clientes institucionais e assinar acordos exclusivos de liquidação com os principais fundos de hedge — construindo barreiras de saída.
• Aprofundando o Enterprise Services Suite: Ao embalar seus APIs de conformidade e ferramentas de auditoria on-chain em um 'Web3 Financial Services Cloud', a Circle pode cobrar taxas de assinatura SaaS de bancos tradicionais, abrindo uma segunda curva de receita além da renda de reserva.

Por baixo da baixa margem líquida da Circle está uma estratégia deliberada de 'trocar lucro por escala' durante sua fase de expansão estratégica. Uma vez que a circulação do USDC exceder os $80 bilhões, a escala de gestão de ativos RWA e a penetração de pagamentos transfronteiriços atingem avanços, a lógica de valoração da empresa mudará fundamentalmente — evoluindo de um 'emissor de stablecoin' para um 'operador de infraestrutura do dólar digital'.

Isso exige que os investidores reavaliem seu prêmio de monopólio a partir dos efeitos de rede com um horizonte de investimento de 3 a 5 anos. Nesta interseção histórica entre finanças tradicionais e a economia cripto, o IPO da Circle não é apenas um marco em seu próprio desenvolvimento, mas também um teste de valor para a reavaliação de toda a indústria.

Artigos de referência:https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1876042/000119312525070481/d737521ds1.htm#rom737521_10https://www.bloomberg.com/opinion/newsletters/2025-04-02/stablecoins-are-growing-up?embedded-checkout=true

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