Balanço patrimonial, o próximo palco de batalha pela liquidez no mercado de criptomoedas

撰写：Sebastien Davies，Primal Capital 合伙人

编译：Luffy，Foresight News

Nos últimos dez anos, o mundo financeiro tem estado obcecado em construir “infraestruturas”, como se se tratasse de uma pista. Quase todo o debate em torno de ativos digitais centra-se em: throughput das blockchains, segurança criptográfica das aplicações descentralizadas e elegância teórica da lógica dos contratos inteligentes. Esta é a era das infraestruturas: a era de uma construção louca de “contentores”. De 2020 a 2024, a indústria delirou a montar condutas, cofres e gateways, tentando modernizar a circulação do valor.

Neste período, o desenvolvimento do mercado cripto esteve fortemente concentrado em infraestruturas, porque sem elas a participação institucional simplesmente não se conseguia concretizar. Construímos uma plataforma de custódia a nível empresarial, APIs de exchange normalizadas, serviços de conformidade on-chain, endereçando cinco lacunas centrais: custódia, negociação, execução, utilidade de stablecoins e relatórios regulatórios.

Mas a indústria enfrenta agora uma verdade fundamental da história financeira: as infraestruturas são uma condição necessária para a atividade financeira, mas o balanço patrimonial decide quem consegue capturar valor económico.

Ter apenas carris mais rápidos e mais transparentes, por si só, não altera o centro de gravidade do mercado. As infraestruturas resolvem o problema técnico de “como participar” para as instituições, mas ignoram uma questão ainda mais crítica: quem captura o valor.

Na era da reconstrução de base, a distribuição do valor continuou presa ao modelo tradicional: market makers centralizados capturam o spread, detentores iniciais colhem valorizações, e validadores recebem comissões de transação. Nesta fase, não se criou uma nova estrutura de balanços patrimoniais, nem se alterou de forma fundamental o local onde os depósitos são mantidos, nem se mudou a estrutura de criação de crédito.

Uma objeção comum é: “os carris” são o principal motor do valor, porque reduzem as barreiras de entrada, concretizam a democratização financeira e, naturalmente, transferem o poder económico para as margens. Os defensores argumentam que tecnologia open source e sem permissões, por si só, é uma força de mudança. Para o mundo nativo cripto, dominado por retalho, é uma narrativa cativante, mas não resiste ao teste da realidade institucional.

No mercado financeiro maduro, mais do que eficiência de custos, as instituições estão mais preocupadas com eficiência de capital e retornos ajustados ao risco. Uma instituição não desloca milhares de milhões de dólares apenas porque as comissões são mais baixas; transfere capital porque o balanço patrimonial onde esse capital reside oferece um retorno melhor ou uma utilização de colateral mais eficiente.

Infraestruturas apenas tornam a entrada possível; o balanço patrimonial é o ativo estratégico que decide quem ganha o diferencial.

A história financeira prova repetidamente o seguinte: as infraestruturas não são a chave das forças do mercado; os balanços patrimoniais é que são. A ascensão do mercado de eurodólares nos anos 1960 não precisou de novos carris de pagamentos nem de tecnologia financeira: bastou haver saída de depósitos em dólares do sistema bancário dos EUA. Assim que esses balanços patrimoniais se transferem, surge um sistema paralelo de dólares, enorme e praticamente sem restrições de supervisão por parte da regulamentação doméstica dos EUA.

Estamos a entrar agora numa nova fase que começa em 2025: o período de reconstrução dos balanços patrimoniais das instituições. O “campo de batalha” passou da camada de protocolos para a camada de alocação de liquidez. A etapa anterior focava-se em construir plataformas; a próxima centrar-se-á nos movimentos dos participantes e no fluxo de fundos.

Em 2024, um tesoureiro, ao escolher onde guardar numerário, já poderia, tecnicamente, deter USDC com infraestruturas de custódia maduras, mas do ponto de vista económico os depósitos bancários tradicionais com seguro FDIC e taxas de juro relevantes são mais atrativos. As infraestruturas já estavam prontas, mas os balanços patrimoniais ainda não tinham migrado. À medida que o ambiente regulatório passou de desenho abstrato de políticas para implementação concreta, essa reconfiguração tornou-se possível.

A próxima fase da massificação de criptomoedas não é determinada por infraestruturas, mas pelo fluxo dos balanços patrimoniais.

Entradas para implementação no terreno

Durante grande parte dos últimos dez anos, a participação institucional esteve limitada não por falta de imaginação ou tecnologia, mas porque não era possível integrar ativos digitais em balanços patrimoniais regulados. As instituições não precisam apenas de uma carteira utilizável; a clareza jurídica e métodos concretos de contabilização, bem como estruturas de governação rigorosas, são requisitos mínimos.

Sem uma definição universal de “custódia” e sem um caminho de conformidade claro, qualquer entidade regulada não consegue assumir o risco de contaminação do balanço patrimonial. A massificação em grande escala cai numa “dinâmica de espera”: bancos e instituições de gestão de ativos aguardam um sinal inequívoco, confirmando que é possível implementar fundos sem incorrer em riscos jurídicos fatais.

A era do debate de políticas terminou finalmente; em seu lugar veio a fase de implementação operacional. O “GENIUS Act” aprovado em maio de 2025 tornou-se o catalisador decisivo: criou um quadro regulatório nacional para pagamentos com stablecoins e, por fim, forneceu base legal para a alocação de balanços patrimoniais.

A lei estabelece um processo federal de licenciamento e exige que as stablecoins sejam suportadas 100% por reservas com instrumentos reconhecidos pelo governo, transformando ativos digitais de uma curiosidade especulativa em instrumentos financeiros reconhecidos. Em agosto de 2025, a SEC encerrou uma investigação prolongada ao protocolo Aave sem tomar medidas de execução, dissipando completamente a neblina regulatória que bloqueava a participação institucional em DeFi.

O foco agora passa para as minúcias regulatórias. Em fevereiro de 2026, o US Office of the Comptroller of the Currency (OCC) publica um conjunto abrangente de regras propostas, concretizando o “GENIUS Act” e estabelecendo um enquadramento para “emissores de stablecoins de pagamento em conformidade”. O significado é enorme: fornece critérios prudenciais concretos, cobrindo a composição das reservas, as taxas de adequação de capital e a resiliência operacional, permitindo que o Chief Risk Officer ou um comité de gestão de balanço patrimonial aprove formalmente estratégias de ativos digitais. O “GENIUS Act” já inseriu a supervisão de blockchains no sistema de governação das maiores instituições financeiras do mundo.

Mas para compreender porque é que a mudança acontece precisamente agora, é necessário reconhecer a inércia dos balanços patrimoniais que define o comportamento institucional. O funcionamento dos bancos é limitado por rácios de capital regulamentar para solvência; cada dólar de ativos ponderados pelo risco precisa de capital de suporte. Se os depósitos bancários migrarem para stablecoins, o banco tem de reduzir empréstimos proporcionalmente para manter esses rácios de capital. Trata-se de uma contração dolorosa e cara, com efeitos em cadeia por toda a economia. Isso também explica porque a velocidade de adoção das stablecoins é tão lenta: a integração técnica completa exige seis a dezoito meses; e os ciclos de governação, como auditorias e revisões do conselho de administração, demoram ainda mais tempo a concluir.

O ambiente atual está a entrar num período de aceleração composta. JPMorgan, Citigroup, Bank of America e outros pioneiros começaram a lançar infraestruturas de liquidação com stablecoin próprias, enviando ao mercado um sinal claro: o risco de quem correu primeiro foi substituído pelo risco de quem está atrasado.

Estamos numa fase de pressão competitiva; a participação entre pares reduz o risco de massificação para toda a indústria. À medida que essas restrições institucionais se afrouxam, a rota para transferir liquidez dos sistemas tradicionais para “contentores” programáveis da era digital fica desbloqueada. Esta transição obriga-nos a repensar a natureza do “destino” do capital, e a focar-nos nos “contentores” que vão suportar a próxima geração de liquidez global.

Onde reside a liquidez

Para compreender a magnitude desta transformação, é preciso primeiro reconhecer a estabilidade histórica dos “contentores” financeiros. Em cada era monetária, a liquidez acaba sempre por precisar de um destino. Não é apenas uma necessidade técnica de armazenamento, é também uma procura estrutural global por ativos seguros de curto prazo.

Durante séculos, a liquidez concentrou-se num pequeno número de estruturas bem definidas: balanços patrimoniais de bancos comerciais, reservas de bancos centrais e fundos do mercado monetário. Cada um destes contentores tradicionais funciona como intermediário, capturando o valor económico gerado pelo capital que detém.

Isto determina que a existência dos intermediários financeiros é para resolver desajustes: o numerário gerado pelas operações globais é muito superior ao montante que pode ser imediatamente aplicado em usos produtivos, criando um excedente permanente de liquidez; esse capital procura um local seguro.

Tradicionalmente, os bancos comerciais captam estes excedentes sob a forma de depósitos e investem em ativos de longo prazo, como hipotecas e empréstimos empresariais, ganhando um diferencial significativo. Este diferencial de juros líquidos é o indicador central dos bancos comerciais. Os acionistas bancários são os principais beneficiários do diferencial; os depositantes recebem apenas uma pequena parte dos ganhos, em troca de liquidez e do aval do Estado com seguro.

As infraestruturas de ativos digitais introduzem um tipo novo de “contentor”, disputando diretamente esse capital. Esta reestruturação económica vai muito além de uma atualização técnica. Quando a liquidez sai dos bancos e passa para pools de reservas de stablecoin ou para fundos de obrigações do tesouro tokenizadas, o sujeito que capta os rendimentos muda de forma fundamental.

Por exemplo, num pool de reservas de stablecoins, o emissor (como Circle, Tether) ganha o spread entre o rendimento das obrigações do tesouro subjacentes e os juros pagos aos detentores de tokens (tipicamente zero). Isto transfere, na prática, o “valor económico de onde o capital reside” do setor bancário para o emissor de ativos digitais.

Além disso, estes novos contentores têm transparência e programabilidade incomparavelmente superiores às estruturas tradicionais. Em março de 2026, o valor de mercado dos fundos de obrigações do tesouro tokenizadas ultrapassou 11,5 mil milhões de dólares, representando uma evolução estrutural em que os rendimentos dos ativos subjacentes pertencem diretamente aos detentores.

Isto cria incentivos económicos fortes: um tesoureiro sénior já não precisa escolher entre segurança bancária e rendimento do fundo; pode manter um fundo tokenizado que combina ativos geradores de rendimento com a função de intermediário de liquidação de alta velocidade. Ao redefinir para onde vai a liquidez, a infraestrutura digital não está apenas a construir novos carris, está também a criar um mercado competitivo para os balanços patrimoniais que sustentam a economia global.

Reconfiguração de fluxos de capital impulsionada por stablecoins

As stablecoins representam a primeira migração em grande escala da liquidez para novos balanços patrimoniais de ativos financeiros, sinalizando a transição das moedas digitais de “novidade” para um componente central da infraestrutura financeira.

O tamanho do mercado de stablecoins está perto do máximo histórico, em 311 mil milhões de dólares, com uma taxa de crescimento anual de 50%–70%. Este crescimento derruba a narrativa de que “é apenas especulação”. Estamos a assistir a uma verdadeira “reconfiguração do dólar”: fundos a saírem das infraestruturas bancárias tradicionais e a entrarem em sistemas de liquidação programáveis.

O impacto económico desta migração é especialmente evidente pelo efeito de substituição de depósitos.

Quando uma empresa ou investidor institucional transfere 100 mil milhões de dólares de depósitos bancários tradicionais para contentores de stablecoin como USDC, a capacidade de geração de lucros do sistema bancário é severamente atingida. No modelo tradicional, estes 100 mil milhões de dólares sustentam empréstimos bancários e geram cerca de 3 mil milhões de dólares por ano de diferencial de juros líquidos. Quando o capital migra para as reservas do emissor de stablecoins, esses rendimentos são desintermediados. Com a perda de depósitos, a capacidade de empréstimo dos bancos contrai-se e o diferencial passa a ser capturado pelo emissor de stablecoin.

Esta mudança tem implicações profundas para a criação de crédito e para a estabilidade financeira.

Um estudo publicado no final de 2025 por economistas da Reserva Federal salienta que um cenário de elevada adoção de stablecoins pode conduzir à redução de depósitos bancários entre 65 mil milhões e 1,26 biliões de dólares. Isto pode remodelar a forma como o crédito económico é fornecido. Bancos regionais que dependem fortemente de depósitos estáveis para conceder empréstimos locais serão os mais vulneráveis nesta migração. À medida que os depositantes procuram as vantagens de liquidação 7×24 das stablecoins, a atratividade do “diferencial de fundos em trânsito” do qual os bancos dependem há muito tempo cai rapidamente.

Como resposta, a indústria bancária passou de dúvida para participação.

No final de 2025 e início de 2026, JPMorgan, Citigroup e Bank of America anunciaram a disponibilização de infraestruturas próprias de liquidação com stablecoin. Não é para “subverter” o seu próprio negócio, mas para manter a sua importância como contentores de liquidez. Estas instituições compreendem que o valor económico futuro se inclina para os emissores de contentores digitais. Ao emitir por conta própria, os bancos procuram capturar os rendimentos das reservas que, de outro modo, iriam para os novos entrantes.

Naturalmente, esta grande reconfiguração de caixa é apenas o começo. À medida que os novos contentores de liquidez estabilizam, o campo de batalha muda para um território mais complexo: o dos colaterais e o sistema de alavancagem que sustenta as finanças globais.

Colateral programável

Se a migração de caixa provocada pelas stablecoins foi a primeira vaga de transformação, a migração de colateral representa uma reestruturação ainda mais fundamental do mecanismo central de alavancagem do sistema financeiro.

Os mercados financeiros modernos são, na essência, uma vasta rede de dívidas colateralizadas. Apenas no mercado de repo dos EUA, a dimensão diária de empréstimo e tomada de títulos é de 2–4 biliões de dólares. Ainda assim, esta infraestrutura crítica continua limitada por “janelas de liquidação discreta” tradicionais dos bancos. No ambiente atual, o colateral só se move dentro do horário comercial bancário; a fragmentação da custódia significa que os títulos detidos por um banco não podem ser usados imediatamente para satisfazer exigências de margem de outro banco. Este atrito aprisiona capital, torna-o ineficiente e incapaz de responder a volatilidade do mercado em tempo real.

A tokenização transforma colaterais de ativos estáticos e limitados por geografia em instrumentos programáveis e de elevada rotação.

Ao converter ativos do mundo real (RWA) como títulos do Tesouro dos EUA em tokens on-chain, as instituições podem transferir estes ativos e liquidar de forma atómica, 24 horas por dia. O crescimento do mercado está a acelerar: até 1 de abril de 2026, a dimensão do mercado de RWA tokenizados é de cerca de 28 mil milhões de dólares, dos quais quase metade são obrigações do Tesouro tokenizadas. Este crescimento é impulsionado por produtos institucionais como BlackRock BUIDL e Franklin Templeton BENJI, permitindo que os detentores mantenham a liquidez e a capacidade de utilização do token ao mesmo tempo que auferem um rendimento de 5% dos títulos do governo subjacentes.

Valor dos ativos RWA, fonte: RWA.xyz

A inovação real está na eficiência do colateral.

Em operações tradicionais de repo, os investidores podem precisar aceitar um desconto significativo, ou esperar vários dias para desbloquear e transferir títulos entre bancos custodiante. Em contraste, colaterais tokenizados são compósitos (combináveis). Um investidor institucional que detenha tokens BUIDL no valor de 100 milhões de dólares consegue pedir instantaneamente empréstimo de stablecoins com uma proporção de 95% em protocolos como Aave, capturando oportunidades táticas. O colateral não precisa sair do ambiente digital; é reavaliado continuamente através de oráculos e atualizações automáticas de preços, e quaisquer chamadas de margem são tratadas por meio de liquidação imediata e automática.

Esta mudança desloca a “economia dos dealers” para a “economia de protocolos”.

No mercado tradicional de repo, bancos de grandes dealers atuam como intermediários: emprestam numa taxa, tomam numa outra, e ganham um diferencial de cerca de 50 pontos base. No ecossistema tokenizado, os detentores de colateral podem fazer o matching por conta própria nos mercados de empréstimo DeFi, com software a atuar como intermediário, capturando todo o diferencial. Embora a implementação em escala requeira ainda alguns anos, esta mudança pode transferir dezenas de milhares de milhões de dólares de rendimentos anuais dos tradicionais dealers para a governação de protocolos e os detentores de ativos.

O mecanismo de colaterais tokenizados dissolve a “vala” de liquidez dos grandes dealers através de liquidação atómica. O fluxo, grosso modo, é o seguinte:

Tokenização: ativos de alta liquidez, como títulos do Tesouro dos EUA, são embrulhados digitalmente (como BUIDL) e tornam-se tokens móveis 24 horas.

Submissão imediata: a equipa financeira pode submeter o colateral tokenizado a um protocolo de empréstimo num domingo à noite, às 22:00, sem esperar pela transferência bancária na manhã de segunda-feira.

Valorização em tempo real: contratos inteligentes reavaliam o preço de mercado do colateral a cada poucos segundos via oráculos, em vez de uma vez por dia, aumentando significativamente a razão valor do empréstimo.

Manter rendimentos: durante o período em que o ativo é ocupado como colateral, os investidores continuam a auferir os rendimentos das obrigações do Tesouro subjacentes, realizando “sobreposição de rendimentos”.

Para equipas de finanças corporativas ou de gestão de ativos, é uma reavaliação fundamental do valor de ativos ociosos.

No modelo tradicional, um tesoureiro precisa manter grandes reservas de numerário com juros baixos para lidar com chamadas de margem inesperadas e necessidades operacionais. Com colateral tokenizado, esta reserva pode permanecer investida em obrigações do Tesouro com rendimento, porque estes ativos podem ser convertidos rapidamente em poucos segundos, e não em dias. Isto elimina o “desconto de liquidez” historicamente associado a ativos de longo prazo.

Para a indústria bancária, o impacto é igualmente profundo.

Bancos dependem há muito do “capital em trânsito” do mercado de repo e do lucro do spread de intermediação. À medida que o colateral se torna programável e pode fazer matching por si só, esta taxa de passagem desaparece. É também por isso que pipelines institucionais como Anchorage Atlas Network e projetos tokenizados internos da JPMorgan são tão críticos: são tentativas de construir, antes da concorrência, uma nova barreira quando os bancos enfrentam rivais sobre as velhas muralhas.

A transição do caixa para o colateral marca a passagem do sistema financeiro de uma série de “eventos discretos” para um “fluxo contínuo”. As instituições que não conseguirem adaptar os balanços patrimoniais a este novo ritmo de liquidez verão o seu capital tornar-se cada vez mais estático e cada vez mais caro.

À primeira vista, parece apenas uma melhoria de velocidade de liquidação; na essência, trata-se de uma reestruturação completa da alocação de capital, da valorização e do modo de intermediação.

Curva de adoção S

A migração dos balanços patrimoniais institucionais não acontece de uma noite para a outra: absorve-se gradualmente e, no fim, acelera em explosão. É uma realidade “Web2.5”: a tecnologia blockchain é integrada na arquitetura financeira existente, em vez de a substituir.

A massificação institucional está atualmente limitada pela inércia dos balanços patrimoniais: exigências de capital regulamentar, aprovações de comités de risco e sistemas técnicos tradicionais são um enorme peso. Os bancos não podem simplesmente “virar um interruptor” para transferir ativos; têm de manter rácios estritos de capital de nível 1, garantindo que a transferência de depósitos para contentores digitais não força a contração das atividades de concessão de crédito.

Apesar destes obstáculos, a adoção de infraestruturas de ativos digitais está a avançar ao longo de uma curva S clara, tal como a massificação de cartões de crédito e da internet ao longo de décadas.

Entre 2015 e 2024, o mercado esteve numa fase de experimentação e confusão regulatória, e o crescimento foi travado pela incerteza. Agora entrámos na fase de pressão competitiva (2025–2026): regulamentação clara, infraestruturas padronizadas. “Não és o primeiro, mas também não podes ser o último” tornou-se a motivação central dos tesoureiros institucionais. À medida que mais bancos começam a ver pares a participar na liquidação com stablecoin e em fundos de obrigações do Tesouro tokenizadas, o risco percebido de adoção cai drasticamente.

O tamanho do mercado atual fornece a base para crescimento acelerado: a Fireblocks ultrapassou 5 biliões de dólares em volume anual de transferências de ativos digitais; o mercado de ativos tokenizados institucionais cresceu rapidamente; e os novos canais do sistema já atingiram um nível “pronto para produção”. A padronização das infraestruturas permite que os bancos construam em cima de sistemas maduros, sem necessidade de desenvolver de novo sistemas proprietários.

Olhando para 2027 e mais além, ainda há alguns “alavancadores de política” que podem acelerar ainda mais a migração. Se os emissores de stablecoin puderem aceder diretamente à conta principal do Fed, ou se, através de mecanismos de “recompensa” em consórcio, forem flexibilizadas as restrições do “GENIUS Act” sobre juros de stablecoins de pagamento, a velocidade de transferência de depósitos de livros bancários tradicionais para contentores digitais poderá aumentar significativamente.

O sistema está preparado para entrar num ciclo positivo: mais liquidez de stablecoins atrai mais aplicações DeFi, o que atrai mais capital institucional e, por fim, forma um panorama financeiro reestruturado. A “disputa de carris” terminou; o foco está totalmente na gestão estratégica dos balanços patrimoniais.

Os vencedores finais

A transição da era das infraestruturas para a era dos balanços patrimoniais significa que o debate sobre ativos digitais saiu da periferia técnica e entrou no núcleo da economia macro global.

Durante anos, a indústria assumiu por defeito que construir melhores carris inevitavelmente gera um sistema melhor. Agora sabemos o seguinte: os carris são apenas um convite; a mudança só ocorre verdadeiramente quando o capital em si migra.

A “disputa de carris”, na verdade, foi vencida por um conjunto de stacks tecnológicos padronizados e a nível institucional: custódia MPC, fundos de obrigações do Tesouro tokenizadas e o quadro regulatório federal para stablecoins.

O novo campo de batalha é: balanços patrimoniais que detêm liquidez global e colateral.

A caminho de 2027–2030, as vantagens estruturais pertencerão aos intervenientes que conseguirem gerir com maior eficiência estes novos “contentores digitais”. À medida que os depositantes valorizam cada vez mais a liquidação 7×24 das stablecoins e a utilidade com maior rendimento, o diferencial de juros líquidos dos bancos comerciais continuará sob pressão. Grandes empresas e investidores institucionais poderão transferir as suas principais poupanças e funções financeiras para os mercados DeFi e RWA; a transparência dos protocolos comprimirá ao máximo o diferencial de intermediação.

Isto não é o fim dos bancos tradicionais, mas marca o fim da era em que os bancos eram um repositório estático, barato e sem contestação para capital.

Os vencedores da nova era serão os “híbridos Web2.5”: instituições que percebem que já não são apenas emprestadores, mas sim gestores de liquidez programável. Até 2030, prevê-se que o tamanho do mercado de stablecoins se aproxime de 2 biliões de dólares; os limites entre criptomoeda e finança irão praticamente desaparecer. O sistema irá integrar completamente a eficiência dos carris na estabilidade dos balanços patrimoniais.

Neste quadro de reestruturação, o poder financeiro não pertence aos inovadores tecnológicos, mas à(s) entidade(s) que controla(m) o contentor final de liquidez global e colateral.

Nos últimos dez anos, a indústria de criptomoedas tem vindo a construir infraestruturas para permitir a participação institucional. Nos próximos dez anos, será decidido em que ponto os balanços patrimoniais institucionais acabarão por residir.