A emissão de licenças para stablecoins em Hong Kong foi adiada, recomenda-se não esperar ansiosamente VA dealing e VA custody

Artigo: Adv. Shao Chia-dian

O licenciamento dos stablecoins em Hong Kong ainda não avançou de forma oficial e atempada; a primeira reação do mercado costuma ser sempre a mesma: “adiamento”.

A imagem acima é do website da Autoridade Monetária de Hong Kong

Mas, na minha perspetiva, o que esta questão merece realmente ser discutido não é apenas “por que razão atrasou”, mas o que isto volta a demonstrar: há, em Hong Kong, uma lógica de avanço tipicamente prudente no que toca a licenças relacionadas com cripto.

Como os stablecoins são um tema que já foi repetidamente preparado pelas autoridades e cuja cadência legislativa é, além disso, relativamente clara, e ainda assim não foi implementado de forma tão suave como o mercado esperava, então, para muitas instituições de pagamento que estão à espera das licenças de VA dealing (serviço de transações de ativos virtuais) e VA custody (serviço de custódia de ativos virtuais), não há qualquer necessidade de alimentar a fantasia de “vai chegar muito em breve”.

Para quem planeia fazer pagamentos cripto, recebimentos e pagamentos em stablecoins, e negócios de liquidação e compensação on-chain, o mais perigoso neste momento não é o facto de as licenças serem caras, nem o facto de a conformidade ser difícil; é sim apostar o arranque do negócio no timing errado. Se as licenças ainda não saíram, o negócio não se atreve a mexer; mas as janelas do mercado estão a avançar. No fim, é muito fácil acabar numa situação em que tu tens tudo preparado, mas, ainda assim, falhas a hora.

Porque é que o licenciamento de stablecoins deixa o mercado tão sensível?

O facto de o mercado estar tão concentrado neste assunto — o licenciamento de stablecoins em Hong Kong — não se deve apenas a ele ser importante em si mesmo; deve-se ao facto de muitas pessoas o tratarem como uma espécie de semáforo.

A razão é muito simples. Em Hong Kong, os stablecoins não são um tema marginal; são uma das peças mais centrais do quadro de supervisão Web3 dos últimos dois anos. Tocam no pagamento, tocam na circulação de fundos e tocam ainda na forma como a futura infra-estrutura financeira on-chain será montada. Se até esta licença conseguir ser emitida de maneira bem-sucedida e clara, o mercado vai, por si, inferir uma conclusão: a implementação efetiva da supervisão das finanças cripto em Hong Kong começou, de facto, a entrar na fase de execução.

Mas o problema agora é que esta luz não acendeu como toda a gente esperava. A Autoridade Monetária (Autoridade Monetária de Hong Kong) tenderá a enfatizar mais a prudência, a solidez, a necessidade de preparação adequada e a necessidade de garantir a qualidade da implementação dos mecanismos. Esta explicação, por si só, é totalmente compreensível. Porque, assim que os stablecoins forem formalmente enquadrados pela supervisão por licenças, o que a supervisão vê nunca é apenas “se se consegue emitir”; vê também o conjunto de questões, incluindo ativos de reserva, mecanismos de resgate, segregação de fundos, prevenção do branqueamento de capitais (AML, obrigações de anti-lavagem de dinheiro) e a transmissão de risco sistémico. Ou seja, o licenciamento ser lento não é necessariamente porque o sistema não está preparado; pode também ser porque a supervisão não quer deixar, em pontos-chave, qualquer espaço para ambiguidades.

Só que o mercado não vai olhar apenas para a explicação; o mercado vai olhar também para o ritmo. Se o ritmo se atrasar, o mundo externo vai inevitavelmente começar a especular: será que o requerente ainda não está preparado? será que a lista ainda não foi definida? será que o critério interno do regulador ainda está a ser afinado? será que é preciso esperar por uma coordenação de políticas a um nível mais alto? Em relação a qual destas suposições é a verdadeira, talvez não seja tão importante. O importante é que, por causa disso, o mercado vai recalibrar um entendimento: as licenças relacionadas com cripto em Hong Kong ainda não vão ser rápidas.

O que esta “folga/adiamento” deve fazer-te compreender não é propriamente o stablecoin em si, mas sim o estilo de supervisão de Hong Kong

Se apenas interpretares este adiamento como um pequeno incidente no processo de licenciamento de stablecoins, estás a ver pouco longe. O que realmente vale a pena compreender é o estilo consistente de Hong Kong neste tema de supervisão cripto: não é que não faça; é que faz muito devagar, muito comedidamente e com uma grande preocupação com a sequência.

Muitas pessoas têm um filtro natural para Hong Kong: acham que o mercado financeiro está maduro, que há transparência institucional e que a internacionalização é elevada; por isso, desde que o rumo esteja definido, o resto — as licenças e os sistemas — será implementado rapidamente. A realidade não é essa. Em temas que envolvem infra-estruturas financeiras, sistemas de pagamento, fundos do público e fluxos transfronteiriços de fundos, Hong Kong não costuma seguir a lógica de “supervisão de avanço agressivo”, mas sim a de “supervisão de confirmação”. Isto significa: está mais disposta a lançar formalmente o sistema de licenças quando o mercado já viu o rumo, quando os limites do risco já estão, em grande medida, claros e quando as consequências das políticas conseguem ser controladas.

Os stablecoins são um exemplo típico. O rumo, Hong Kong já o assumiu há muito; o sistema, de facto, está a ser avançado; e a postura de política tem sido, sempre, positiva. Mas quando chega a hora real de implementar e emitir licenças, o ritmo continua a abrandar. Porquê? Porque, uma vez emitida a licença, não é apenas dar uma folha a algumas empresas; equivale a a supervisão confirmar oficialmente que um novo arranjo financeiro pode entrar em funcionamento. Isso implica que, pelo caminho que se segue, qualquer outra licença relacionada com pagamentos, transações, custódia e liquidação/compensação de ativos virtuais também terá, muito provavelmente, a mesma trajetória de avanço. Não é uma questão de “ver o quanto o mercado está ansioso” nem de “ver o quanto a indústria está à espera”; é uma questão de saber se o próprio regulador considera que já chegou a fase em que pode autorizar a passagem.

Não esperes demasiado que a VA dealing e a VA custody apareçam rapidamente

Esta é também a parte que eu mais quero sublinhar ao mercado. Atualmente, muitas instituições de pagamento, projetos de expansão internacional e equipas de pagamentos em stablecoins estão, na verdade, a seguir dois caminhos:

VA dealing: serviço de transações de ativos virtuais

VA custody: serviço de custódia de ativos virtuais

A razão não é difícil de entender. Para muitas operações de pagamentos cripto, estas duas categorias de licenças são de facto muito adequadas. Sobretudo para equipas que querem fazer recebimentos e pagamentos em stablecoins, liquidação de comerciantes, agregação de fundos on-chain, e integração entre carteiras e compensação — naturalmente sentem que, desde que Hong Kong disponibilize estas duas licenças, o negócio terá um excelente ponto de aterragem.

O problema está aqui. “Adequação” não é “saída rápida”. Se até o licenciamento de stablecoins — que já está exposto há bastante tempo e em que a construção institucional está relativamente madura — continua a ser adiado, então como é que a VA dealing e a VA custody — que são licenças mais orientadas para as camadas posteriores e de suporte — poderiam ser mais rápidas do que os stablecoins? Do ponto de vista da ordem de supervisão, estas licenças dificilmente vão ficar à frente dos stablecoins. A razão é simples: os stablecoins são questões de pagamento e de unidade de fundos subjacentes; de certa forma, estão mais perto de “infra-estrutura”. Já a VA dealing e a VA custody giram mais em torno de licenças de negócios centradas em serviços de ativos virtuais. Embora sejam importantes, a supervisão normalmente empurra-as depois de um enquadramento-mãe mais completo.

Por isso, se ainda há equipas a escrever planos de negócio assim: “esperem, esperem que a VA dealing/VA custody de Hong Kong saia e nós arrancamos imediatamente”, então esse tipo de escalonamento tem um risco muito elevado. Não é porque estas duas licenças não venham; é porque tu pode não teres tempo para esperar.

Para quem quer fazer pagamentos cripto, o pior não é não ter licenças — é esperar no sítio errado

Muitas pessoas, quando fazem planeamento de conformidade, têm o hábito de primeiro perguntar: “qual é a licença mais ideal?” Esta pergunta faz sentido, mas é incompleta. O que deveria ser perguntado com mais rigor é: “qual é a licença que, no meu estado atual, é mais adequada para eu fazer o negócio arrancar primeiro?” Estas são duas perguntas completamente diferentes.

Se o que tu fazes são pagamentos cripto, recebimentos e pagamentos em stablecoins, liquidação transfronteiriça e negócios relacionados com liquidação on-chain, então, a longo prazo, Hong Kong, naturalmente, vale a pena para posicionar e planear. O seu efeito de marca, a credibilidade institucional e a capacidade de irradiar para o mercado asiático são muito fortes. Mas “vale a pena para o longo prazo” não significa “adequado para apostar todo o arranque do negócio, de forma integral, neste momento”.

Há uma janela de oportunidade para o negócio. E, especialmente em operações de pagamento, não é depois de a licença sair que o mercado vai ficar parado à tua espera. Os clientes não vão esperar; os parceiros não vão esperar; os concorrentes muito menos vão esperar. Tu ainda estás a lutar para aguardar uma licença futura, enquanto outras pessoas já podem estar a correr o negócio com licenças de outras jurisdições: a passar comerciantes, canais, carteiras, OTC (negociação fora de bolsa) e a cadeia de liquidação/compensação. Quando finalmente conseguires uma licença “teoricamente mais perfeita”, o cenário de mercado pode já ter sido ocupado pelos outros. Por isso, do ponto de vista comercial, a estratégia de conformidade mais perigosa não é “escolher a licença errada”; é para o longo prazo não mexer nada, à espera de uma licença que ainda nem sabemos quando vai chegar. Isto atrasa diretamente o avanço do negócio; no fim, em vez de te deixar “mais em conformidade”, vais perder o mercado primeiro.

Se realmente queres fazer pagamentos cripto, mais vale primeiro ver se outras jurisdições conseguem fazer o negócio avançar

Esta é também a minha recomendação mais pragmática. Se o teu objetivo agora é lançar o negócio de pagamentos cripto o mais rápido possível, e não apenas fazer uma história de licenciamento em Hong Kong, então em vez de ficar à espera de VA dealing e VA custody, é melhor olhar seriamente para alguns caminhos mais realistas: MSB nos Estados Unidos, MTL nos Estados Unidos, MSB no Canadá, DCE na Austrália, etc.

Cada uma destas jurisdições tem os seus próprios problemas e os seus próprios custos; não existe uma “licença universal”. Mas têm uma vantagem em comum: pelo menos conseguem fazer com que tu arranques primeiro sob regras claras. Para muitas operações de pagamento, o mais importante não é logo, desde o início, montar a arquitetura regulatória mais bonita do mundo; é antes encontrar um ponto de partida que seja legal para arrancar, sustentável para iterar e que consiga integrar com clientes e parceiros. Desde que o negócio avance primeiro, depois — seja para “reforçar” Hong Kong, “reforçar” a Europa, “reforçar” o Médio Oriente, ou construir estruturas multijurisdição — tudo isso pode ser feito por upgrade em função do momento. Pelo contrário, se o primeiro passo não conseguir ser dado a tempo, então mesmo que o design da licença seja muito bonito, pode acabar por ficar apenas num PPT. Por isso, a estratégia real raramente é “só esperar por Hong Kong”; é: continuar a acompanhar Hong Kong, mas não fazer do arranque do negócio depender apenas de Hong Kong.

O que vale a pena disputar de verdade não é aquela licença que ainda não saiu — é a posição no mercado

No fim, a ansiedade de muitas equipas não é, na verdade, a licença em si; é o medo de perder a próxima janela para pagamentos cripto. Essa ansiedade tem razão. Mas a solução nem sempre é continuar a esperar. O adiamento do licenciamento dos stablecoins já deu ao mercado um aviso muito claro: Hong Kong vai continuar a fazer, mas Hong Kong não vai acelerar só porque o mercado está apressado. Dado isso, a estratégia verdadeiramente madura não deve ser esperar passivamente; deve ser escolher ativamente a posição.

Quem conseguir primeiro montar os caminhos da licença, dos fundos, da cooperação e dos clientes, tem mais hipóteses de ocupar primeiro o mercado. A partir daí, quando as licenças subsequentes de Hong Kong finalmente saírem, tu vais ser aquele que complementa as licenças, melhora a estrutura e aumenta a escala; e não alguém que começa do zero e volta a correr atrás. Por isso, se tu estás agora a olhar para negócios como pagamentos cripto, recebimentos e pagamentos em stablecoins e liquidação transfronteiriça Web3, o meu conselho é muito claro: não deixes todas as esperanças na próxima licença de Hong Kong.

Já que os stablecoins conseguem falhar o calendário, então não faz sentido ficar a sofrer à espera da VA dealing e da VA custody. O que deve ser feito de verdade não é continuar a adivinhar quando é que elas vão sair, mas sim encontrar o mais rapidamente possível jurisdições e estruturas que permitam fazer o negócio avançar primeiro.