Compreendendo Valores Mobiliários Não Registados: Porque o Bitcoin Se Destaca

Principais Conclusões

• A SEC expandiu significativamente o seu departamento legal de criptomoedas
• Vários emissores de criptomoedas enfrentaram ações de execução da SEC
• O Presidente da SEC, Gary Gensler, pediu que as trocas de criptomoedas se registrem como plataformas de negociação de valores mobiliários.
• O Bitcoin permanece distinto de tokens que enfrentam um aumento do escrutínio regulatório

Após as ações legais da SEC contra grandes plataformas de negociação, a indústria de criptomoedas tem lidado com a distinção entre valores mobiliários não registados e ativos digitais não valores mobiliários, como o Bitcoin e o Ethereum.

Recentemente, uma aplicação de negociação popular removeu Cardano, Polygon e Solana da sua plataforma—o mais recente resultado das ações de execução da SEC que incluem acusações contra bolsas de criptomoedas proeminentes por supostamente venderem valores mobiliários não registados.

Isso levanta questões importantes: O que exatamente constitui um título registrado versus um título não registrado? Como os títulos diferem das commodities? E por que o presidente da SEC, Gary Gensler, indicou especificamente que o Bitcoin não é classificado como um título?

O Quadro Legal: Valores Mobiliários Registrados vs. Não Registrados

A posição da SEC sobre ativos cripto serem valores mobiliários decorre de um caso histórico da Suprema Corte dos EUA de 1946 envolvendo o esquema de investimento em laranjeiras da W.J. Howey Co. Este caso estabeleceu o que ficou conhecido como o "Teste Howey", que define um contrato de investimento como "o investimento de dinheiro em uma empresa comum com lucros derivados inteiramente dos esforços de outros."

O Teste Howey consiste em três perguntas críticas:

1. Há um investimento de dinheiro com expectativa de lucros futuros?
2. A empresa de investimento qualifica-se como uma empresa comum?
3. Os lucros são gerados principalmente pelos esforços do promotor ou de um terceiro?

No caso original, o tribunal decidiu que a SEC poderia intervir legitimamente quando Howey vendeu interesses em terras a investidores com promessas de compartilhamento de lucros da colheita.

A legislação federal de valores mobiliários exige que os valores mobiliários vendidos ao público sejam registrados na SEC e atendam a requisitos específicos de divulgação, a menos que se aplique uma isenção. Este quadro regulatório visa principalmente proteger os investidores, garantindo transparência e prevenindo atividades fraudulentas, como a falsa representação.

Quando os valores mobiliários permanecem não registrados, os investidores podem perder proteções importantes, incluindo a capacidade de rastrear fluxos de dinheiro e avaliar falhas de investimento.

A Distinção Regulatória: Valores Mobiliários vs. Commodidades

Nos Estados Unidos, valores mobiliários e mercadorias representam instrumentos financeiros fundamentalmente diferentes, regulados por órgãos reguladores distintos. A forma como as criptomoedas são legalmente classificadas tem profundas implicações para o seu marketing, locais de listagem e opções de recurso legal.

Dada a diversidade dentro do ecossistema das criptomoedas, as classificações regulatórias provavelmente variarão de acordo com o token em vez de se aplicarem universalmente ao mercado.

Os valores mobiliários representam instrumentos financeiros como ações, obrigações e derivativos que significam reivindicações de propriedade contra os emissores e estão sob a jurisdição da SEC.

As commodities, por outro lado, são itens tangíveis negociados em volume em bolsas, incluindo metais preciosos e produtos agrícolas. A sua negociação reflete tipicamente as avaliações de mercado atuais. Enquanto a Commodity Futures Trading Commission (CFTC) supervisiona certas violações de negociação de commodities, não possui a autoridade regulatória abrangente sobre a negociação à vista que a SEC mantém sobre valores mobiliários.

O Status Excecional do Bitcoin no Cenário Regulatório

Desde os seus primeiros dias, a CFTC tem sustentado que criptomoedas como o Bitcoin e o Ethereum podem ser reguladas como mercadorias ao abrigo da Lei de Câmbio de Mercadorias (CEA).

O argumento fundamental da CFTC centra-se na fungibilidade do Bitcoin—cada Bitcoin possui um valor idêntico a outro Bitcoin da mesma qualidade, permitindo que seja negociado em bolsas por outras criptomoedas. Esta posição foi reforçada nas ações da CFTC contra um emissor de stablecoin e uma bolsa de criptomoedas, onde a agência declarou explicitamente em um processo de fevereiro de 2021 que "ativos digitais como Bitcoin, Ethereum, Litecoin e Tether" qualificam-se como commodities.

Em junho de 2023, o Representante Patrick McHenry (R-N.Y.) previu uma legislação iminente sobre criptomoedas que abordaria tanto as classificações de valores mobiliários quanto de commodities, com inclusão específica do Bitcoin e do Ethereum. O seu projeto de lei procura estabelecer limites jurisdicionais mais claros entre a SEC e a CFTC no que diz respeito à supervisão de criptomoedas.

Enquanto o presidente da SEC, Gary Gensler, afirmou que "a maioria dos tokens de criptomoeda são valores mobiliários", ele notavelmente se recusou a especificar a classificação do Ethereum durante uma audiência em janeiro. No entanto, em uma declaração anterior de 2018, Gensler nomeou explicitamente "Bitcoin, Ether, Litecoin, Bitcoin Cash" como exemplos de criptomoedas que "não são valores mobiliários."

O quadro regulatório continua a evoluir, com a SEC a retirar a sua definição de "ativo digital" das regras finais dos fundos de hedge em janeiro de 2023, afirmando que estão "continuando a considerar o termo."

O Impacto Regulatório nos Mercados e Bolsas

O aviso de março da SEC alertou os investidores de que nenhuma organização associada ao Bitcoin, Ethereum ou a outros ativos criptográficos está registrada junto do regulador como uma bolsa nacional de valores. Além disso, uma vez que as criptomoedas não são negociadas em grandes bolsas nacionais de valores como a NYSE ou a Nasdaq, os investidores enfrentam riscos aumentados de manipulação de mercado, front-running e outras práticas enganosas.

Essa incerteza regulatória não decorre da falta de interesse na inscrição por parte das empresas de criptomoedas. De acordo com uma plataforma de negociação importante, elas tentaram se registrar, mas não conseguiram prosseguir devido ao que descreveram como orientação regulatória insuficiente.

O atual ambiente regulatório apresenta um desafio significativo: apesar das ações de aplicação da lei contra plataformas que negociam certas criptomoedas como supostas valores mobiliários, ainda não existe um caminho claro para registro ou conformidade para essas trocas ou os ativos digitais que listam.

Esta ambiguidade regulatória cria desafios significativos para os participantes do mercado que tentam navegar pelos requisitos de conformidade enquanto continuam a inovar no espaço dos ativos digitais. A distinção entre o status de commodity do Bitcoin e a classificação incerta de muitos outros tokens continua a ser uma questão central para o futuro regulatório da indústria.