Transmettre le titre original ‘Structure de capital Onchain’

Est-ce que la crypto va tokeniser la tradfi, ou la tradfi va traditionnaliser la crypto ?

L'industrie financière est toujours en train de subir des transformations de ses modèles commerciaux existants. Pendant de nombreuses décennies, nous avons vu la popularité croissante des investissements alternatifs, tels que le capital-investissement, le capital-risque et surtout le crédit privé. Le crédit privé a été l'un des segments à la croissance la plus rapide dans la finance.

La superstar de la fusion-acquisition Ken Moelis a récemmentregretté la disparition du banquier M&A. De nos jours, il y a des affaires plus lucratives à faire dans des structures de financement alternatives et hybrides que dans l'achat et la vente d'entreprises.

Pour les investisseurs curieux de crypto comme nous, il n'y a aucune raison pour laquelle le financement alternatif ne pourrait pas impliquer des produits structurés onchain et des éléments tokenisés de la structure du capital. Mais ce serait vraiment dommage si cette opportunité était d'abord exploitée par les banquiers en fusions et acquisitions au chômage au lieu des fondateurs de crypto rentables.

Jusqu'à présent, les seuls produits qui ont été produits par la crypto et acceptés par le reste du système financier sont les stablecoins et le Bitcoin. Le DeFi doit encore décoller de manière significative en dehors de la crypto et se détacher des volumes de trading.

L'une des façons de progresser est d'adopter une approche ascendante et de construire une entreprise avec une structure de capital entièrement sur la chaîne (dette, capitaux propres et tout ce qui se trouve entre les tokens). Tradfi adore le rendement et les produits structurés. Alors que le passé a récompensé bon nombre d'entre nous avec des rendements de 1000x sur des produits virtuels, l'avenir des chaînes institutionnalisées nous demandera de nous élever à une occasion différente.

Nous avons déjà été ici

Pendant longtemps, nous avons montré peu d'intérêt pour les actifs du monde réel (RWAs). Nous l'avons vu comme une interprétation skéuomorphique du passé - la cryptographie n'est qu'un emballage numérique pour un actif qui existe hors chaîne, dans un système juridique différent de celui où le code est la loi. Aujourd'hui, nous repensons à cette opportunité intellectuellement terne mais pratique.

Tokeniser le crédit privé et le mettre sur la chaîne n'est qu'un moyen pour les emprunteurs d'accéder à plus de capital. Cela a été facilité par des entreprises comme Maple Financeet d'autres. Mais en cas d'atteinte au capital ou de défaut, les prêteurs sont entièrement à la merci d'un système juridique existant (et de l'équipe de la plateforme, comme Maple) pour poursuivre le recouvrement du capital. Dans de nombreux cas, la dette est émise sur des marchés émergents ou de frontière où l'État de droit pourrait ne pas être respecté. Ce n'est donc pas une solution magique à laquelle ses partisans voudraient vous faire croire (lisez notre précédent article pour plus de contexte).

Ensuite, il y a le problème de la sélection adverse. Le crédit privé offert sur la blockchain aux investisseurs particuliers en cryptomonnaie est susceptible d'être de qualité inférieure. Les meilleures opportunités ajustées en fonction du risque seraient toujours capturées par des méga-fonds comme Apollo, Blackstone et d'autres, et ne parviendraient jamais à la blockchain.

La bonne chose est qu'il existe des entreprises rentables sur chaîne qui ne sont pas encore disponibles pour Apollo et Blackstone. Maintenant, ils doivent faire preuve de créativité pour lever des capitaux compte tenu de leur nature unique de générer des revenus sur chaîne.

Les bons du Trésor américain tokenisés ne réalisent pas grand-chose non plus ; c'est simplement un édulcorant de rendement pour les stratégies DeFi onchain et un moyen pratique pour les natifs de la cryptographie de diversifier en contournant les sorties en fiat.

Dans le passé, il y a eu quelques tentatives pour émettre une dette native sur la chaîne (par exemple, le protocole Bond et Debt DAO) et la garantir avec le jeton du projet ou les flux de trésorerie futurs. Cependant, cela n'a pas fonctionné, pour des raisons qui ne nous sont pas entièrement claires. Il existe plusieurs hypothèses sur les raisons pour lesquelles :

• Absence de capital et d'utilisateurs sur le marché baissier. Très peu de projets généraient des revenus significatifs;
• DeFi est une entreprise à faible capitalisation. Vous pouvez gérer un protocole de plusieurs milliards de dollars avec une petite équipe et le développer avec presque 0 coût. Cela a toujours été l'un des attraits de DeFi;
• En alternative à la dette, vendre des jetons en vente libre aux bons investisseurs offre une crédibilité sociale et un statut. Cela est ensuite utilisé pour attirer la TVL et pomper le jeton;
• Les obligations sont à peine compétitives par rapport à d'autres opportunités onchain qui sont incitatives (minage de liquidités, points, et autres types d'incitations);
• Absence de clarté réglementaire autour des instruments de dette;

En raison des raisons ci-dessus, les fondateurs de la DeFi avaient peu de raisons d'explorer des sources de financement alternatives.

Revenus programmables & Financement intégré

Nous croyons que, les entreprises onchain devraient avoir un coût du capital inférieur à celui de leurs homologues hors chaîne. Lorsque nous parlons d'entreprises, nous entendons tout ce qui est lié à DeFi, car c'est la seule partie de la cryptographie qui génère des revenus. L'avantage du coût du capital devrait exister car tous les revenus sont gagnés onchain et sont programmables. Ces entreprises peuvent directement lier leurs revenus futurs aux obligations de crédit.

Dans la finance traditionnelle, les instruments de dette ont généralement des clauses qui mesurent des niveaux de levier spécifiques de l'entreprise. S'ils sont enfreints, les détenteurs de dette ont le droit d'initier le processus et de prendre le contrôle des actifs de l'entreprise. Le problème est que les détenteurs de dette doivent non seulement s'attendre à ce que les revenus de l'entreprise se portent bien, mais aussi à ce que les coûts soient maîtrisés. Les revenus et les coûts sont les deux composantes qui impactent les métriques mesurées par les clauses.

Onchain, les revenus programmables permettraient aux investisseurs de crédit de contourner la structure de coûts de l'entreprise et de prêter directement sur les revenus. Cela signifie que l'entreprise devrait être en mesure d'emprunter à des taux beaucoup plus bas que si elle le faisait au niveau des capitaux propres de l'entreprise, contre leur PNL.

Des projets comme Phantom, Jito ou Jupiter devraient pouvoir emprunter des centaines de millions de dollars à de grands investisseurs institutionnels contre leurs revenus onchain. Le contrat intelligent pourrait être mis en place de manière à ce que si les revenus du projet diminuent, la part allant aux investisseurs de crédit pourrait augmenter (pour minimiser le risque de défaut), et diminuer si les revenus augmentent rapidement (pour maintenir la durée de crédit convenue).

Par exemple, si pump.fun empruntait un milliard de dollars à un fonds de pension et que le taux d'obligation des nouvelles pièces diminuait (comme cela s'est récemment produit), le fonds de pension pourrait prendre le contrôle du contrat intelligent jusqu'à ce que sa créance soit satisfaite. La pertinence d'une telle mesure radicale serait discutable, mais la direction devrait être explorée.

Les revenus Onchain peuvent aller au-delà d'un simple accomplissement de l'obligation de crédit. Ils pourraient également être utilisés pour satisfaire facilement des revendications de différentes anciennetés dans la structure du capital (dette subordonnée vs dette senior), rendre les remboursements conditionnels, mettre aux enchères et refinancer l'obligation de dette, trancher et titriser les revenus par type d'activité, etc.

En fin de compte, titriser les revenus comme indiqué ci-dessus devrait être une solution de financement moins onéreuse que de vendre les jetons du projet dans le cadre d'une transaction OTC à prix réduit à des fonds liquides qui se couvriront ou se déchargeront à la première occasion. Les revenus sont infinis, tandis que l'offre de jetons est finie. La vente de jetons est facile, mais ce n'est pas une solution durable pour les projets qui souhaitent perdurer. Nous encourageons les équipes audacieuses à établir une nouvelle norme de financement plutôt que de suivre le chemin déjà établi.

Ce qui est décrit ci-dessus est appelé avances de trésorerie des commerçants ou prêts à taux forfaitaire dans le commerce électronique traditionnel. Des processeurs de paiement comme Stripe ou Shopify ont leurs propres véhicules d'investissement qui fournissent un financement du fonds de roulement pour les commerçants dont ils traitent les revenus. Le coût implicite de la dette sur ces prêts est très élevé, souvent dans la fourchette de 50 à 100 % ou plus. Il n'y a pas de découverte des prix; les commerçants (emprunteurs) sont des preneurs de prix car ils sont captifs de leurs fournisseurs de paiement.

Ce modèle de financement intégré (dans l'application) pourrait bénéficier d'être sur la blockchain. Les paiements programmatiques permettraient des paiements conditionnels, des flux d'argent en temps réel et des stratégies de paiement plus sophistiquées (par exemple, quels clients bénéficient d'une réduction). Peut-être que Stripe, avec sa capture de commerçant et son acquisition de Bridge, est le plus proche de mettre en œuvre ce modèle commercial basé sur l'algorithme en premier et de pousser les stablecoins à la fois vers les commerçants et les consommateurs. Le concept d'intégration, c'est-à-dire de financement captif, s'avérera d'une importance immense pour l'adoption.

S'il permettra à des capitaux sans permission de participer et de stimuler la concurrence est une tout autre question. Il est très peu probable que les sociétés de paiement abandonnent leur fossé et laissent n'importe qui accorder des prêts à leurs commerçants. Peut-être est-ce une idée de startup pour le commerce crypto natif sur chaîne et des solutions de capitaux sans permission.

Même équité mais différente

Si la valeur des capitaux propres de l'entreprise est entièrement dérivée des revenus onchain (c'est-à-dire qu'il n'y a pas d'autres sources de revenus), il est logique que les capitaux propres soient également tokenisés. Il n'a pas nécessairement à s'agir de capitaux propres purs au début, mais pourrait être quelque chose entre la dette et les capitaux propres.

Il y a eu récemment des nouvelles de Backed.fi offrant stock Coinbase tokenisé. Il a des dépositaires suisses qui détiennent l'action sous-jacente et peuvent fournir un rachat en espèces aux particuliers ayant passé le processus de vérification. Le jeton lui-même est un ERC-20, ce qui lui confère tous les avantages de la composabilité DeFi. Cela étant dit, il n'est utile que pour les participants du marché secondaire. Coinbase elle-même ne tire aucun avantage d'un tel instrument car cela ne lui permet pas de lever de nouveaux capitaux onchain ni de faire quelque chose de nouveau avec l'instrument d'équité.

Alors que l'équité tokenisée (et d'autres actifs) est une idée à la mode ces derniers temps, nous n'avons pas encore vu d'exemples vraiment excitants. Nous nous attendons à ce qu'elle soit réalisée par quelqu'un qui a vraiment un large accès à la distribution et peut bénéficier d'un règlement blockchain, par exemple, Robinhood.

Peut-être qu'une autre direction pour la tokenisation des actions consiste à construire une puissance onchain qui peut lever des montants presque infinis de capitaux contre ses revenus à des taux avantageux, et prouver un point aux titulaires actuels selon lequel les mesures à moitié ne fonctionneront pas. Vous commencez à générer tous vos revenus onchain et devenez une organisation entièrement onchain, ou vous restez sur le Nasdaq.

De toute façon, l'équité tokenisée doit permettre de nouvelles fonctionnalités ou modifier le profil de risque de l'équité. Une entreprise entièrement tokenisée pourrait-elle avoir un coût en capital plus faible parce que l'ensemble de son compte de résultat est enchaîné en temps réel? Ou bien, pourriez-vous changer la façon dont fonctionne l'émission d'équité ATM (at-the-market) en rendant l'émission d'équité conditionnelle à des événements validés par l'oracle enchaîné? Les packages d'actions des employés pourraient-ils être attribués à certaines étapes enchaînées plutôt qu'à un moment donné? Est-ce que l'entreprise pourrait réclamer l'ensemble des frais générés par la négociation de ses actions plutôt que de les abandonner aux courtiers?

Conclusions

Comme toujours, nous avons deux façons de procéder : de haut en bas et de bas en haut. Nous, en tant qu'investisseurs, recherchons toujours la dernière, mais la plupart des choses dans le secteur de la crypto sont de plus en plus livrées par la première.

Qu'il s'agisse d'actions tokenisées, de crédit, de produits structurés basés sur les revenus, les mêmes questions subsistent : cela permet-il de nouvelles formes de formation de capital ? Cela crée-t-il des fonctionnalités supplémentaires autour des instruments financiers ? Est-ce que ces éléments réduisent le coût du capital pour l'entreprise ?

De la même manière que le marché privé par rapport au marché public a été arbitrée dans le capital-risque traditionnel (la tendance est de rester privé et de ne pas être public), nous soupçonnons que la dichotomie entre le capital onchain et offchain cessera d'exister à l'avenir—il n'y aura qu'une meilleure ou pire façon de faire de la finance. Il est tout à fait possible que nous ayons tort et que le crédit onchain lié aux revenus ne se traduise pas par un coût du capital inférieur (en fait, il pourrait être plus élevé), mais en tout cas, il n'y a pas encore eu de découverte des prix. Pour y parvenir, nous devrons passer par la maturation des marchés de capitaux onchain et de la collecte de fonds à grande échelle, avec de nouveaux participants au marché.

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