Título original: Quais riscos potenciais o stablecoin USDe totalmente colateralizado semi-centralizado trará?

1. Definição de USDe: uma stablecoin semissentralizada totalmente garantida

As stablecoins podem ser classificadas de muitas maneiras, tais como:

(1) Garantia total e garantia parcial;

(2) Custódia centralizada e custódia descentralizada;

(3) Emissão on-chain e emissão de instituição centralizada;

(4) Permissíveis e não permissíveis;

Também haverá alguma sobreposição e mudanças. Por exemplo, no passado, acreditávamos que o fornecimento e a circulação de stablecoins algorítmicas como AMPL e UST eram completamente regulados por algoritmos. De acordo com essa definição, a maioria das stablecoins são stablecoins não totalmente garantidas, mas existem exceções, como a LUAUSD da Lumiterra. Embora seus preços de cunhagem e queima sejam regulados algoritmicamente, o cofre do protocolo fornece não menos do que o valor âncora da LUAUSD como garantia. A LUAUSD possui atributos tanto algorítmicos quanto de garantia total.

Outro exemplo é DAI. Quando a garantia do DAI é de 100% dos ativos on-chain, o DAI é uma moeda estável gerenciada descentralizadamente. No entanto, após a introdução do RWA, parte da garantia é controlada por entidades reais, e o DAI se torna uma moeda estável gerenciada tanto por instituições de custódia centralizadas quanto descentralizadas.

Com base nisso, podemos descascar classificações excessivamente complexas e abstrai-las em três indicadores principais: se há garantia suficiente, se é emitido sem permissão e se é descustodiado. Em comparação, o USDe e outros stablecoins comuns têm algumas diferenças nesses três atributos. Se acreditarmos que a [descentralização] precisa atender às condições de [emissão sem permissão] e [descustodia], então o USDe não atende aos requisitos, portanto classificá-lo como um [stablecoin semi-centralizado totalmente garantido] é adequado.

2. Análise do valor da garantia

A primeira pergunta é se o USD tem garantia suficiente. Obviamente, sim. Conforme declarado na documentação do projeto, o USD é garantido por um ativo sintético do ativo criptográfico e pela posição correspondente de futuros curtos como garantia.

l Valor sintético do ativo = valor à vista + valor da posição futura curta

No estado inicial, valor à vista = X, valor da posição futura = 0, assumindo que a base é Y

Valor de garantia = X + 0

Suponha que após um certo período, o preço à vista aumente em “a” dólares americanos, e o valor da posição futura aumente em “b” dólares americanos (“a” e “b” podem ser negativos). Valor da posição = X + a -b = X + (a-b), e a base torna-se Y + ΔY, onde ΔY = (a-b)

Pode-se ver que se ΔY permanecer inalterado, então o valor intrínseco da posição não mudará. Se ΔY for um número positivo, então o valor intrínseco da posição aumentará, e vice-versa. Além disso, para contratos de entrega, a base geralmente é negativa no estado inicial e gradualmente se tornará 0 até a data de entrega (independentemente do atrito da transação), o que significa que ΔY deve ser um número positivo, então se na síntese, a base for Y, o valor da posição sintética na data de entrega será maior do que a posição inicial.

A carteira de ativos de manter posição e futuros de vendas a descoberto também é chamada de "arbitragem à vista". Esta estrutura de arbitragem em si é livre de riscos (mas existem riscos externos). De acordo com os dados atuais, a construção deste tipo de carteira de investimentos pode render cerca de 18% de retornos anualizados de baixo risco.

Vamos voltar para Ethena. Não encontrei uma definição precisa no site oficial sobre se devemos usar contratos de entrega ou contratos perpétuos (considerando a profundidade das transações, a probabilidade de contratos perpétuos é relativamente alta), mas o endereço on-chain da garantia e a distribuição da CEX foram anunciados.

A curto prazo, haverá algumas diferenças entre os dois métodos. O contrato de entrega fornecerá uma taxa de retorno mais “estável e previsível”, e o retorno até o vencimento sempre será positivo. O contrato perpétuo é um produto com taxas de juros flutuantes, e a taxa de juros diária também pode ser negativa em certas circunstâncias. Mas, pela experiência, o retorno histórico de arbitragem do contrato perpétuo será ligeiramente maior do que o do contrato de entrega, e ambos são positivos:

1) Airdrops futuros delta-neutros são essencialmente empréstimos de fundos. Empréstimos de fundos não podem manter taxas de juros de 0 ou taxas de juros negativas por muito tempo, e esse tipo de posição acumula riscos USDT e riscos de exchanges centralizadas, portanto, a taxa de retorno necessária é > o retorno livre de risco do dólar dos EUA.

2) Para contratos perpétuos, seus usuários precisam suportar rendimentos variáveis de vencimento e pagar prêmios de risco adicionais.

Com base nisso, é completamente errado se preocupar com a insolvência do “USDe” ou comparar o USDe com o UST. De acordo com o framework de avaliação de risco de garantia introduzido no início do artigo, o coeficiente de garantia central/estreito atual do USDe é de 101,62%. Após considerar o valor de mercado circulante do ENA de US$1,57 bilhão, o coeficiente de garantia amplo pode chegar a aproximadamente 178%.

[Potenciais taxas de juros negativas farão com que a garantia do USD encolha] não é um grande problema. De acordo com o teorema dos grandes números, desde que o tempo seja longo o suficiente, a frequência inevitavelmente convergirá para a probabilidade, e a garantia do USD manterá uma taxa de crescimento que converge para a taxa média de financiamento a longo prazo.

Para colocar de forma mais popular: você pode tirar uma carta do baralho um número ilimitado de vezes. Se você tirar o coringa grande ou pequeno, perderá 1 dólar. Se tirar as outras 52 cartas, poderá ganhar 1 dólar. Com uma aposta de $100, você precisa se preocupar em falir por tirar muitos coringas grandes ou pequenos? É mais intuitivo olhar diretamente os dados. Nos últimos seis meses, a taxa média de contrato esteve abaixo de 0% apenas duas vezes, e a taxa de vitória histórica da arbitragem de futuros e spot é muito maior do que a do jogo de tirar cartas.

3. Onde estão os riscos reais?

1. Risco de capacidade de mercado

Agora que estabelecemos que o risco de garantia não é algo com que se preocupar. Mas isso não significa que não haja outros riscos. De maior preocupação é o limite potencial da capacidade de mercado do contrato da Ethena.

O primeiro risco é o risco de liquidez.

A emissão atual de USDe é de cerca de 2,04 bilhões de dólares americanos, dos quais ETH e LST totalizam cerca de 1,24 bilhão de dólares americanos. Isso significa que, no caso de hedge completo, uma posição curta de 1,24 bilhão de dólares americanos precisa ser aberta. O tamanho da posição necessário é proporcional ao tamanho do USDe.

As participações atuais do contrato perpétuo ETH na Binance são aproximadamente US$3 bilhões, e 78% das reservas em USDT da Ethena estão armazenadas na Binance. Supondo que os fundos sejam utilizados de forma equitativa, isso significa que a Ethena precisa abrir 2.04 bilhões61%78% = posições curtas com um valor nominal de 970 milhões na Binance, representando 32,3% das posições em aberto.

Se o tamanho da posição da Ethena for muito alto na Binance ou em outras bolsas de derivativos, terá muitos impactos negativos, incluindo:

1) Pode levar a uma maior fricção nas transações;

2) Incapaz de lidar com resgates em grande escala em um curto período;

3) USDe aumenta o suprimento de posições curtas, levando a uma diminuição nas taxas de juros e afetando os rendimentos.

Embora os riscos possam ser mitigados por meio de algum design mecânico, como definir limites de emissão/queima baseados no tempo e taxas dinâmicas (LUNA introduziu esse mecanismo), a melhor maneira não é se colocar em risco.

De acordo com esses dados, a capacidade de mercado que a combinação de pares de negociação Binance + ETH pode fornecer à Ethena está muito próxima do limite. Mas esse limite também pode ser excedido ao introduzir várias moedas e várias exchanges. De acordo com os dados da Tokeninsight, a Binance ocupa 50,1% do mercado de negociação de derivativos. De acordo com os dados da Coinglass, além do ETH, os contratos totais das 10 principais moedas na Binance são aproximadamente três vezes maiores que os do ETH. Estima-se com base nesses dois dados:

Capacidade de mercado teórica USDe superior = 20.4 (628/800) * 60%/ 4 / 50.1% = 12.8 bilhões de dólares

A má notícia é que o USDe tem um limite de capacidade, mas a boa notícia é que ainda há 500% de espaço para crescimento antes do limite.

Com base nesses dois limites superiores, podemos dividir o crescimento da escala do USDe em três estágios:

(1) 0-2 bilhões: Esta escala é alcançada através do mercado ETH na Binance;

(2) 2 bilhões-12,8 bilhões: É necessário expandir a garantia para moedas principais com maior profundidade de mercado + aproveitar ao máximo a capacidade de mercado de outras exchanges;

(3) Mais de 12,8 bilhões: Precisa depender do crescimento do próprio mercado de cripto + a introdução de métodos adicionais de gestão de garantias (como RWA, posições no mercado de empréstimos);

Deve-se notar que, se o USDe quiser realmente se afastar dos stablecoins centralizados, ele deve pelo menos superar o USDC para se tornar o segundo maior stablecoin. Será um grande desafio, pois a emissão total atual deste último é de aproximadamente US$34,6 bilhões, o que equivale a 2,7 vezes o limite de capacidade potencial da segunda fase do USDe.

2. Risco de custódia

Outro ponto controverso sobre Ethena é que os fundos do protocolo são garantidos por instituições de terceiros. Isso é um compromisso com base no ambiente de mercado atual. Os dados da Coinglass mostram que as holdings totais de contratos de BTC da dydx são de US$119 milhões, apenas 1,48% das da Binance e 2,4% das da Bybit. Portanto, gerenciar posições através de exchanges centralizadas é inevitável para Ethena.

No entanto, deve ser salientado que a Ethena adota o método de hospedagem "Off-Exchange Settlement". Simplificando, os fundos gerenciados desta forma não entrarão na bolsa, mas serão transferidos para um endereço especial para gerenciamento, geralmente gerenciado em conjunto pelo principal (ou seja, Ethena), o custodiante (custodiante de terceiros) e a bolsa. Ao mesmo tempo, a bolsa gera cotas correspondentes na bolsa com base na escala dos fundos de custódia. Estes fundos só podem ser usados para transações e não podem ser transferidos; eles serão liquidados de acordo com o lucro e a perda posteriormente.

A maior vantagem desse mecanismo é precisamente [eliminar o risco de ponto único das exchanges centralizadas], porque a exchange nunca realmente controla os fundos e requer a assinatura de pelo menos 2 das 3 partes antes que possa ser transferido. Sob a premissa de que a instituição custodiante é confiável, esse mecanismo pode evitar efetivamente RUG nas exchanges (como FTX) e RUG das partes do projeto. Além do Copper, Ceffu e Cobo listados pela Ethena, Sinohope e Fireblocks também fornecem serviços semelhantes.

Claro, também há a possibilidade teórica de instituições de custódia agirem de forma maliciosa, mas dado que as CEX ainda ocupam uma dominância absoluta e os incidentes de segurança ocorrem com frequência na cadeia, este tipo de semi-centralização é uma solução localmente ótima, não a forma final. Mas afinal, APY não é gratuito. A questão é se você deve assumir esses riscos para melhorar os lucros e a eficiência.

3. Risco de sustentabilidade da taxa de juros

USD precisa ser apostado para obter renda. Como a taxa de aposta não será de 100%, a taxa de retorno do sUSD será maior do que a taxa de derivativos. Atualmente, o USD apostado no contrato é de cerca de 470 milhões de dólares americanos, e a taxa de aposta é de apenas cerca de 23%. O APY do ativo subjacente correspondente a 37,1% de APY nominal é de cerca de 8,5%.

O rendimento atual de staking do ETH é cerca de 3%, e a taxa média de financiamento nos últimos três anos é de cerca de 6-7%. O APY de ativos subjacentes de 8,5% é completamente sustentável, e se o APY de 37,1% do sUSDe pode ser mantido também dependerá se há aplicações suficientes que comumente carregam USDe para reduzir a taxa de staking e trazer retornos mais altos.

4. Outros riscos

Também existem riscos contratuais, riscos de liquidação e ADL, riscos operacionais, riscos de câmbio, etc. Você pode visitar Ethena e Chaos Labs para obter mais detalhes.

Declaração:

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