ИНДЕКС

• Мы уже были здесь раньше
• Программируемый доход и встроенное финансирование
• Та же доля, но разная
• Выводы

Будет ли криптовалюта токенизировать традиционные финансы, или традиционные финансы традиционализируют криптовалюту?

Финансовая отрасль постоянно преобразует существующие бизнес-модели. На протяжении многих десятилетий мы наблюдаем растущую популярность альтернативных инвестиций, таких как частный капитал, венчурные инвестиции и особенно частный кредит. Частный кредит стал одним из самых быстрорастущих сегментов в финансах.

Звезда слияний и поглощений Кен Моэлис недавнопожаловалась на гибель банкира M&A. В наши дни более выгодно заниматься альтернативными гибридными финансовыми структурами, чем покупка и продажа компаний.

Для любопытных криптоинвесторов, таких как мы, нет причин, почему альтернативное финансирование не может включать в себя ончейн структурированные продукты и токенизированные элементы капитальной структуры. Но было бы действительно печально, если эта возможность сначала была использована безработными банкирами по слияниям и поглощениям, а не прибыльными основателями криптоиндустрии.

До сих пор единственными продуктами, произведенными криптовалютой и принятыми остальной финансовой системой, являются стейблкоины и Биткойн. DeFi пока не смогла значительно развиться за пределами криптовалюты и оторваться от торговых объемов.

Один из путей вперед - это идти снизу вверх и строить бизнес с полностью ончейновой капиталовложенной структурой (долг, акции и все, что между ними токенизировано). Tradfi любит доходность и структурированные продукты. В то время как прошлое вознаграждало многих из нас возвратами 1000x на воздушные шары, будущее институционализированных цепей попросит нас подняться к другому случаю.

Мы уже были здесь раньше

Долгое время мы проявляли мало интереса к RWAs (реальным активам). Мы видели это как скеуоморфное толкование прошлого - крипто просто цифровая оболочка для актива, который существует вне цепи, в другой правовой системе, чем закон в коде. Сегодня мы переосмысливаем эту интеллектуально скучную, но практически значимую возможность.

Токенизация частного кредита и его размещение на цепи - это просто способ для заемщиков получить доступ к большему объему капитала. Это было облегчено компаниями типаMaple Financeи другие. Но в случае ухудшения капитала или дефолта кредиторы полностью зависят от существующей правовой системы (и команды платформы, как Maple), чтобы добиться возврата капитала. Во многих случаях долги выпускаются на развивающихся или фронтовых рынках, где может не соблюдаться правовое государство. Так что это не волшебное решение, в которое хотели бы вас убедить его сторонники (чтобы прочитать наш ранее
статьядля более подробной информации).

Затем возникает проблема адверсного отбора. Частный кредит, предлагаемый на цепочке для криптопользователей, скорее всего, будет низкого качества. Лучшие возможности с учётом рисков всегда будут захвачены мега-фондами, такими как Apollo, Blackstone, и другими, и никогда не достигнут блокчейна.

Хорошо то, что существуют прибыльные ончейн-бизнесы, которые пока недоступны для Apollo и Blackstone. Теперь им нужно проявить креативность в привлечении капитала, учитывая их уникальную специфику генерации дохода ончейн.

Токенизированные казначейские обязательства также мало что добиваются; это просто привлекательный доход для стратегий DeFi на цепи и удобный способ для крипто-участников диверсифицировать свои средства, обходя фиатные выходы.

В прошлом были попытки выпустить местный ончейн-долг (например, протокол облигаций и Debt DAO) и гарантировать его токеном проекта или будущими денежными потоками. Однако это не сработало по причинам, которые нам не совсем ясны. Существует несколько гипотез о том, почему:

• Отсутствие капитала и пользователей на медвежьем рынке. Очень немногие проекты зарабатывали значительный доход;
• DeFi - это бизнес с небольшими капиталовложениями. Вы можете управлять миллиардным протоколом с небольшой командой и масштабировать его почти без затрат. Это всегда было одним из привлекательных моментов DeFi;
• Как альтернатива долгу, продажа токенов на OTC правильным инвесторам обеспечивает социальную добродетель и статус. Это затем используется для привлечения TVL и откачки токена;
• Облигации едва конкурентоспособны по сравнению с другими ончейн возможностями, которые стимулируются (майнинг ликвидности, очки и другие виды поощрений);
• Отсутствие ясности в регулировании долговых инструментов;

Из-за вышеуказанных причин основателям DeFi было мало причин исследовать альтернативные источники финансирования.

Программируемый доход и встроенное финансирование

Мы считаем, что у ончейн-бизнесов должна быть более низкая стоимость капитала, чем у их офчейн-аналогов. Когда мы говорим о бизнесах, мы имеем в виду все, что связано с DeFi, потому что это единственная часть криптовалюты, которая приносит доход. Преимущество стоимости капитала должно существовать, потому что весь доход зарабатывается ончейн и является программируемым. Эти бизнесы могут прямо связать свой будущий доход с кредитными обязательствами.

В традиционной финансовой сфере долговые инструменты обычно имеют стандарты, которые измеряют конкретные уровни плеча компании. Если они нарушаются, то держатели долга имеют право начать процесс и перехватить активы компании. Проблема заключается в том, что держатели долга должны рассчитывать не только на успех выручки компании, но и на контроль затрат. Выручка и затраты - это два компонента, которые влияют на показатели, измеряемые стандартами.

На цепи программирования доходы позволят кредитным инвесторам обойти структуру затрат компании и заниматься напрямую на основе доходов. Это означает, что бизнес должен иметь возможность заниматься по намного более низким ставкам, чем если бы он делал это на уровне капитала компании, против их PNL.

Проектам вроде Phantom, Jito или Jupiter должно быть возможно занимать сотни миллионов долларов у крупных институциональных инвесторов против их доходов с цепи. Смарт-контракт может быть настроен таким образом, что если доход проекта иссякает, доля, идущая инвесторам кредитования, может увеличиться (для минимизации риска неплатежеспособности) и уменьшиться, если доход быстро растет (для сохранения согласованного кредитного срока).

В качестве примера, если pump.fun занял миллиард долларов у пенсионного фонда, и ставка облигаций новых монет упала (как это произошло недавно), пенсионный фонд мог бы взять под контроль смарт-контракт до удовлетворения своего кредитного требования. Желательность таких радикальных мероприятий могла бы быть предметом спора, но направление должно быть исследовано.

Доход от цепочки блоков может превысить простое выполнение кредитных обязательств. Его также можно использовать для легкого удовлетворения требований различных степеней приоритетности в капитальной структуре (вторичный долг против старшего), устанавливать условия погашения, проводить аукционы и рефинансировать долговые обязательства, траншевать и ценные бумаги по доходам по типам деятельности и т. д.

В конечном итоге, секьюритизация доходов, как показано выше, должна быть более дешевым финансовым решением, чем продажа токенов проекта с дисконтом на OTC-рынке ликвидным фондам, которые будут хеджировать или выкидывать их при первой возможности. Доход бесконечен, в то время как предложение токенов ограничено. Продажа токенов легка, но это неустойчивое решение для проектов, которые хотят существовать на долгосрочной основе. Мы бы побудили смелые команды установить новый финансовый мета, а не следовать утопленным путем.

То, что описано выше, в традиционной электронной коммерции называется денежными авансами продавца или кредитами под факторную ставку. Платежные системы, такие как Stripe или Shopify, имеют свои собственные инвестиционные инструменты, которые обеспечивают финансирование оборотного капитала для продавцов, чей доход они обрабатывают. Подразумеваемая стоимость долга по этим кредитам очень высока, часто в диапазоне 50-100% и выше. Нет никакого определения цены; Продавцы (заемщики) являются ценополучателями, потому что они являются заложниками своих поставщиков платежных услуг.

Эта модель встроенного (в приложении) финансирования могла бы получить выгоду от нахождения на цепи. Программные платежи позволили бы условные платежи, потоковую передачу денег в реальном времени и более сложные стратегии оплаты (например, какие клиенты получают скидку). Возможно, Stripe, со своим захватом торговцев и приобретением Bridge, наиболее близок к реализации этой бизнес-модели на основе алгоритмов и продвижению стабильных монет как к торговцам, так и к потребителям. Концепция встроенного, т.е. заложенного финансирования окажется чрезвычайно важной для принятия.

Будет ли он разрешать капиталу участвовать без разрешения и обеспечивать конкуренцию - совершенно другой вопрос. Весьма маловероятно, что платежные компании откажутся от своего преимущества и позволят кому-либо предоставлять кредиты своим торговцам. Возможно, это идея для стартапа в области криптокоммерции и решений для капитала без разрешения.

Та же акция, но разная

Если стоимость акций компании полностью происходит от доходов сети (т.е. нет других источников дохода), то имеет смысл токенизировать и акции. Сначала это не обязательно должны быть обычные акции, но они могут быть чем-то средним между долгом и акциями.

Недавно появилась новость о Backed.fi, предлагающемтокенизированные акции CoinbaseОн имеет швейцарских кастодиантов, удерживающих базовые акции и способных предоставить наличное возмещение зарегистрированным лицам. Сам токен является ERC-20, поэтому он приносит все преимущества комбинируемости DeFi. Следует отметить, что он полезен только для участников вторичного рынка. Сам Coinbase не извлекает пользы от такого инструмента, поскольку он не позволяет привлекать новый капитал на цепочке и не предпринимает ничего новаторского с акционным инструментом.

Так что, хотя токенизированная собственность (и другие активы) в последнее время была модной идеей, мы все еще не видели действительно захватывающих примеров этого. Мы ожидаем, что кто-то, кто действительно имеет широкий доступ к распространению и может извлечь выгоду из блокчейн-расчетов, выполнит это, например, Robinhood.

Возможно, еще одним направлением токенизации акций является создание мощного ончейн-проекта, который может привлекать практически бесконечные суммы капитала против своих доходов по низким ставкам и доказать инкумбентам, что полумеры не сработают. Вы либо начинаете зарабатывать все свои доходы ончейн и становитесь полностью ончейн-организацией, либо остаетесь на Nasdaq.

В любом случае, токенизированная доля должна обеспечивать новые функциональные возможности или изменять профиль риска доли. Могут ли у полностью токенизированной компании быть более низкие затраты на капитал, потому что весь ее P&L находится в реальном времени на цепи блоков? Или можно изменить способ выпуска акций ATM (на рынке) путем сделки с акциями условным по событиям, которые подтверждаются цепочечным оракулом? Могут ли пакеты акций сотрудников созревать по определенным цепочечным вехам, а не по времени? Может ли компания претендовать на все сборы, полученные от торговли своими акциями, вместо того чтобы передавать их брокерским компаниям?

Заключение

Как всегда, у нас есть два пути вперед: сверху вниз и снизу вверх. Мы, как инвесторы, всегда ищем последний, однако большинство вещей в криптовалюте все более поставляются первым.

Будь то токенизированный капитал, или кредит, или структурированные продукты вокруг доходов, остаются одни и те же вопросы: способствует ли это появлению новых форм формирования капитала? Создает ли это дополнительные функции вокруг финансовых инструментов? Снижают ли эти вещи стоимость капитала для бизнеса?

Точно так же, как частный и публичный рынок арбитражировался в традиционном венчурном бизнесе (тенденция состоит в том, чтобы оставаться частным и не выходить на публичный), мы подозреваем, что дихотомия между ончейн и оффчейн капиталом перестанет существовать в будущем — будет только лучший или худший способ финансирования. Скорее всего, мы ошибаемся, и ончейн-кредит, привязанный к доходу, не приведет к снижению стоимости капитала (на самом деле, она может быть выше), но в любом случае еще не было обнаружено ценообразование. Чтобы добиться этого, нам нужно пройти через закрепление ончейн-капитальных рынков и привлечение капитала в крупном масштабе с участием новых участников рынка.

Если вы основатель и хотите исследовать, как эти идеи могут помочь вашему проекту,свяжитесь с нами на X.

Отказ от ответственности：

1. Эта статья перепечатана с [ZEE Prime Capital]. Все авторские права принадлежат оригинальному автору [@long_solitude]. Если есть возражения к этому повторному изданию, пожалуйста, свяжитесь с Gate Learnкоманда, и они незамедлительно разберутся с этим.

2. Отказ от ответственности за обязательства: Взгляды и мнения, высказанные в этой статье, являются исключительно точкой зрения автора и не являются инвестиционным советом.

3. Переводы статьи на другие языки выполняются командой Gate Learn. Если не указано иное, копирование, распространение или плагиат переведенных статей запрещены.