Эта статья развивает предыдущую MEV & Эволюция Криптообменов: Часть I. В то время как я рекомендую сначала прочитать Часть I, если вы еще этого не сделали, вот краткое напоминание, если у вас мало времени (или вы просто хотите ворваться в Часть II).

Часть I Резюме & Отражения

Часть I изложила критические проблемы и компромиссы между системами сопоставления ордеров в крипто сегодня, включая:

1. Ограничения будущих AMM
2. RFQs против ордерных книг с точки зрения рыночной микроструктуры
3. Основные компромиссы и ограничения, связанные с MEV, в отношении ончейн-ордербукс
4. Проблемы дизайна для бирж на основе rollup
5. Анализ партийных аукционов с точки зрения микроструктуры рынка

Выходя на другую сторону, некоторые вещи становятся довольно ясными.

Многие агрегаторы потока ордеров, использующие сегодня системы сопоставления ордеров onchain, генерируют и стремятся внутренне использовать MEV, так как конкуренция заставляет их это делать.

Однако из-за технических проблем, подчеркнутых в части 1, и нарастающего конкурентного ландшафта вокруг бирж, агрегаторы потока ордеров, новые и старые, ускорят развитие и интеграцию с платформами, которые используют оффчейн сопоставление ордеров для улучшения обнаружения контрагентов среди пользователей. Через несколько лет рынки и активы, которые получат одобрение от глобального финансово-регулирующего комплекса, будут использовать движки оффчейн сопоставления ордеров, поскольку они являются минимально жизнеспособной архитектурой, необходимой для того, чтобы рыночные организаторы и трейдеры могли надежно взаимодействовать.

Как отрасль, часто управляемая краткосрочными стимулами, но также прагматичным подходом к решению потребностей сегодняшних пользователей, нам легко делать предположения о развитии ландшафта продуктов на основе текущих профилей пользователей криптовалюты. Однако мы даже не находимся на первом этаже рынка для принятия криптовалюты или розничной торговли, не говоря уже о институциональном участии. Через пять-десять лет относительно нечувствительные к цене свопперы MetaMask, скорее всего, будут всего лишь каплей в миллионах людей, которые хотят самостоятельно обеспечивать токенизированные активы на блокчейнах и эффективно ими торговать.

В результате мы должны быть осторожными по отношению к появлению действующих лиц, входящих на рынок криптовалютных бирж, но открытыми для возможности строить и инвестировать в компании, использующие внебиржевые движки сопоставления ордеров и в то же время использующие блокчейны для расчетов и самостоятельного доверия.

Хотя системы сопоставления заказов, описанные в части I, имеют свои критические ограничения, у них также есть много преимуществ для различных рынков. Будут рынки для многих ценных активов, в которых глобально-финансово-регулирующий комплекс не сможет конкурировать, даже если захочет, и онлайн-площадки для сопоставления заказов будут платформами для обслуживания их. Более того, темп инноваций и разнообразие мыслей, проявленные командами при создании онлайн-финансовых продуктов, создадут различные интересные и практические новые парадигмы, заслуживающие изучения — как технологии для облегчения обмена и их влияние на структуру рынка и MEV.

После выпускаЧасть I, Я получил много обратной связи в духе «Отличная статья; вызовы и компромиссы в дизайне бирж понятны; как же мы решаем MEV?»

Хотя сложно ответить на этот вопрос, стоит учитывать, что более важными могут быть вопросы: как мы создаем лучшие биржи и на каких рынках могут конкурировать примитивы цепочечных обменов, которые мы строим? Хотя структура MEV действительно меняется в зависимости от дизайна блокчейна — таких как конфигурация памяти, схемы шифрования и рынки комиссий — самым важным фактором формирования MEV будет являться биржи, на которых пользователи торгуют криптовалютными активами. Имея это в виду, нам нужно изучить влияние новых примитивов вокруг дизайна бирж и их воздействие на структуру рынка.

Используя нашу структуру из Части I, данный статья попытается разобрать эти вопросы, оценивая, как новые ончайн примитивы могут повлиять на рыночную структуру и MEV. Предполагая, что значительная часть MEV является результатом принятых дизайнов бирж, это поможет нам получить более четкое представление о том, как может развиваться будущее MEV.

Намерения и дизайн DEX

Помимо AMM, минимизирующих LVR и сохраняющих конфиденциальностьпакетные аукционы, описанные в Части 1, есть новые инструменты, которые подключаются и строятся на основе систем сопоставления ордеров onchain. Эти инструменты не изменяют непосредственно способ сопоставления ордеров работает, но стремятся помочь пользователям и даппам, которые агрегируют их поток заказов, лучше выражать и распределять ценность MEV, которую они генерируют. В этом разделе я разбираю их разблокировки и потенциальные заслуги как средства улучшения состояния ончейн-обмена.

Намерения

Сегодня нам говорят о трех контекстах, в которых обсуждаются намерения:

1. Архитектура, улучшающая пользовательский опыт, разделяющая внебиржевые вычисления с верификацией внутрицепочной
2. Новая система сопоставления заказов для конкуренции с сегодняшними биржами
3. Технологическая субстрат для улучшения нашей способности координировать

Для объема этой статьи я сосредоточусь только на 1 и 2. Тем не менее, намерения как технологический субстрат для улучшения нашей способности координации, взятые до гипотетических пределов, являются одними из самых захватывающих и диких фронтов в криптовалюте сегодня. В этом контексте нам нужно отойти на шаг назад и посмотреть, как намерения могут сочетаться с разнообразием криптографических и финансовых примитивов, которые мы уже создали onchain.

Статья, которая намеренно меня убедила в этом, - Кристофера Гоуза На пути к гетеротопии - предпосылке культурного и технологического субстрата для возвращения к миру безмасштабных кредитных денег. Я убежден, что нам лучше перенаправить техно-футуристическую энергию в инвестирование времени, энергии и капитала для воплощения видения, изложенного в этой статье, чем заниматься тем, чем мы занимаемся сейчас. Увы, лучше отдать этой теме тот объем внимания, который она заслуживает.

Улучшение UX & Цены: Разделение Вычислений вне Сети и Проверки в Сети

С помощью этой структуры намерения становятся способом для разработчиков создавать децентрализованные приложения и обеспечивать лучший UX для пользователей. Намеренно-центричное проектирование умных контрактов использует внеланцевые вычисления для выполнения действий на цепи, которые ограничены в наборе потенциальных переходов состояний, которые они могут вызвать на блокчейне через некоторый механизм проверки. В результате dapps и DEXs могут помочь пользователям быстрее достигать своих "намерений" и при этом с меньшими затратами в терминах цены и газа.

Мой коллега Ник описалкак это выглядитСегодня на блокчейнах, таких как Ethereum, лучше, чем я мог, Многие dapps на Ethereum, такие как Across, UniswapX и CoW Swap, используют центрический по намерениям дизайн смарт-контракта, в котором они используют внеблоковые вычисления и оптимистичную верификацию для минимизации задержек и издержек, сохраняя при этом безопасность.

Этот шаблон проектирования особенно полезен в контексте ончейн-обмена. Например, результирующее улучшение цен за счет использования намерений на UniswapX в одной цепочке является продуктом того, что филлеры могут использовать логику оффчейна, получать доступ к ликвидности вне цепочки и включать цены вне сети в свои котировки. Это также позволяет заполняющим компаниям быстро оценивать и временно выполнять намерения пользователей в отношении кроссчейн-свопов, одалживая средства, в то время как некоторые оракулы (например, UMA Oracle в случае Across) обеспечивают безопасность и завершенность этих транзакций. Системы намерений также полагаются на экономию газа, которая приходит с «совпадениями слотов» при отправке коллективной партии намерений в блокчейне, а не отдельных заказов. Дешевле проверить 1 пакетную транзакцию, чем убедиться в том, что 100 различных транзакций следовали правильному переходу состояния.

Новые, ориентированные на намерения архитектуры блокчейнов и виртуальные машины также выигрывают от разделения вычислений вне цепи и проверки на цепи. В этом отношении их различия происходят от того, как эти новые дизайны улучшают координацию между множеством сторон, и проверяются ли переходы состояний с использованием инвариантов или оракулов.

Новая система сопоставления ордеров для конкуренции с сегодняшними биржами

Поднимая вопрос на новый уровень, некоторые считают, что, работая вне ограничений формата транзакции Ethereum, пользователи смогут более детально указывать условия обмена и получать лучшие результаты в плане исполнения сделок.

Есть веская причина посмотреть на состояние стаканов заявок сегодня, затем рассмотреть интент-центрическую систему для обмена и прийти к выводу, что интенты могут представлять собой необходимую эволюцию от стаканов заявок. В частности, тот факт, что стаканы заявок характеризуютсясоотношение ордеров к сделкам более 100 к 1Может быть, это указывает на то, что лимитные ордера не справляются с выражением предпочтений трейдеров. Более того, возможно, что, используя общий язык для выражения торговых предпочтений в различных финансовых областях, центрические по намерениям биржи могут осуществлять сделки с более широкой доступной ликвидностью, чем традиционная биржа, в конечном итоге улучшая эффективность поиска контрагентов.

В контексте обмена можно реализовать интент-центрические архитектуры, позволяющие пользователям добавлять произвольныетранзакции базы данныхк своему ордеру, позволяя им выражать свои предпочтительные функции по тому, как состояние (вероятно, состояние их баланса актива) может быть обновлено в будущем. Эти транзакции базы данных устанавливают дополнительные условия обмена помимо количества и цены желаемых активов. Затем решатели рассчитывают пэрето-эффективную границу потенциальных новых состояний, выраженных через несколько сторон, но они ограничены в том, как они обновляют распределенный реестр, служащий в качестве слоя расчетов. Это обеспечивает, что решатели соблюдают предикаты допустимости, представляющие ограничения на переходы состояний, указанные всеми намерениями пользователей. В результате узлы могут проверяемым образом обновлять свою копию распределенного реестра, не прибегая к тяжелой вычислительной задаче решения намерений оптимальным образом в пэрето.

Есть несколько причин быть скептическими по поводу того, что намерения представляют собой решение для упомянутых выше проблем. Основная причина симптома, который представляет собой соотношение заказ-сделка 100 к 1 и более, заключается в том, что публичные ордер-буки раскрывают функции предпочтения трейдеров в первую очередь, заставляя их разбивать сделки на более мелкие ордера, чтобы скрыть подразумеваемую информацию, которую они могут раскрыть. Самая большая причина, по которой трейдеры вынуждены подавать много ордеров, чтобы выразить свою функцию предпочтения, обычно заключается не в том, что их функция спроса меняется, а в том, что они не хотят раскрывать свою функцию спроса на рынке. Мигая множеством ордеров, трейдеры могут эффективно скрывать свой спрос от рынка.

Более того, намерения не являются новым способом сопоставления ордеров и даже могут углубить существующие проблемы в создании конкурентоспособных ончейн-бирж сегодня. Намерения могут быть применены поверх ончейн или офчейн систем сопоставления ордеров, включая ордер-буки и RFQ, но не представляют собой новый способ управления биржей, способный решить основные проблемы ончейн сопоставления ордеров. Хотя они имеют очень разные дизайны, обе Анома и СУАВЕ представляют собой архитектуру, способствующую созданию ончейн ордер-буков. Обе позволяют пользователям указывать произвольные транзакции базы данных поверх своих лимитных ордеров и позволяют разработчикам создавать приложения, которые помогают пользователям это делать. Однако они не преодолеваюткритические проблемы ончейн ордербуков уже отмечены в части 1.

Длинная история коротка, есть фундаментальный и неизбежный компромисс в типе MEV, с которым должны иметь дело рыночные мейкеры onchain между конфигурациями стакана ордеров, где несколько лидеров предоставляют входные данные в последовательность ордеров, или один лидер определяет последовательность ордеров.

Во всех системах намерений вычислительно сложная работа по очистке намерений делегируется решателям, которые запускают тяжелые алгоритмы для оптимальной очистки этих заказов на основе намерений. Чем шире и разнообразнее транзакции баз данных могут определить пользователи, тем больше похожа система намерений на сложный комбинаторный аукцион — участники могут делать ставки на комбинации дискретных неоднородных предметов, или “пакетов’’, а не на отдельные предметы или непрерывные количества. В конечном итоге архитектуры на основе намерений создают большую вычислительную сложность для решателей, чем традиционная стакан заказов, подобно времени, затраченному на решение комбинаторного аукциона. Это приводит к проблемам, ядру которыхПроблема MafiaEV, описанная в части 1, при этом ликвидность и привлекательность для пользователей на бирже, вероятно, пострадали бы из-за более медленного обновления цен.

Следует отметить, что некоторые системы намерений, такие как Khalani, позволяют разработчикам создавать компонуемые модули для своих пользователей, чтобы указывать намерения, что позволяет компилировать их в более обменяемые атомные единицы. В результате эти модули помогают направлять поиск времени выполнения для решателей, уменьшая тяжесть вычислений, которые должны пройти решатели. Однако чем более обменяемыми являются намерения для решателей, тем менее выразительными они являются.

Хотя нет причин думать, что ордербуки представляют собой какой-то пик эволюции для биржи, который нельзя превзойти и улучшить с помощью новых технологий, есть основания быть скептическими по поводу того, что уточнение функции предпочтения более детально изменит фундаментальные проблемы, с которыми сталкиваются системы ончейн-сопоставления ордеров сегодня в части масштабируемости.

Вместе с этим неясно, насколько трейдеры хотят или должны выходить за рамки определения толерантности к проскальзыванию и лимитных ордеров. Нет много доказательств, подтверждающих утверждение, что розничные трейдеры хотят выражать очень сложные функции предпочтения в контексте финансовых операций. Или Джо хочет купить актив, потому что хочет что-то поиграть, или Джо не хочет рисковать и передает мышление о своей функции предпочтения тому, кто делает это за него. В институциональном контексте утонченные торговые фирмы, вероятно, имеют внутренние системы, которые сегодня добавляют некоторую версию транзакций базы данных поверх своих ордеров, и разработали свою собственную внутреннюю инфраструктуру для этого.

Хотя намерения представляют собой захватывающую границу для проектирования распределенных систем, позволяя создавать новые приложения, трансформирующие способы координации людей, неясно, в чем заключается их архитектурное преимущество в создании будущих onchain-обменов для конкуренции с их offchain-коллегами. Возможно, намеренно-центрические архитектуры могут помочь сократить MEV для активов, заказное сопоставление которых должно быть onchain, дав пользователям возможность лучше определять ограничения вокруг исполнения сделок. Выражение этих ограничений в виде предикатов действительности может быть более эффективным способом предотвращения MEV, чем последующее наложение наказания на решателя, нарушившего намерение пользователя.

Возможности и риски, связанные с различными конфигурациями пула памяти, через которые пользователи отправляют намерения, также являются еще одним важным фактором, который следует учитывать при оценке того, как они могут улучшить или навредить качеству исполнения намерений. Эта тема подробно освещается и обсуждается @0xQuintus, @gakonst, и @cwgoesв следующих частях:Архитектуры на основе намерений и их риски и К интент-центрической топологии.

OFAs & Дизайн DEX

В отличие пакетные аукционы, рассмотренные в части 1, где пользователь отправляет сделку, не указывая цену, аукционы потока ордеров (OFAs) предлагают право на выполнение транзакции по цене, которую пользователь уже указал. На аукционе OFA поисковики/решатели/заполнители, которые выиграли аукцион, могут выполнить сделку, если она соответствует установленным пользователем ограничениям.

Представляем ключевых заинтересованных сторон в сопоставлении сделок:

1. Покупатель (сторона A)
2. Продавец (сторона B)
3. Рыночный мейкер – посредник, облегчающий взаимодействие

Участники и платформы OFA, которые их размещают (на цепи или вне ее), зарабатывают, приближая Сторону A и B на противоположных сторонах сделки к своей исходной цене.

Как и намерения должны быть выделены из систем, которые сопоставляют заказы, OFAs составляют и не представляют собой новый, автономный способ обработки сопоставления ордеров на цепочке. На практике заявители во многих сегодняшних OFAs позволяют заявителям брать на себя контрагентский риск, выступая в качестве рыночных организаторов. В этом случае эти OFAs реализованы поверх систем сопоставления ордеров, таких как запросы на котировки или ордерные книги, где искатель/решатель берет на себя определенный ликвидационный риск при выполнении сделки пользователя.

В этой парадигме ценность OFAs для агрегаторов потока заказов и их пользователей выходит за рамки того, что dapp и пользователь могли бы сделать самостоятельно, делая бизнес-модель провайдеров OFA более устойчивой в долгосрочной перспективе. Однако стоит оценить, являются ли решатели рыночными создателями, берущими на себя риск ликвидности, или арбитражниками, не берущими его, чтобы оценить их долгосрочное конкурентное преимущество.

Умные контракты как устройства сегментации потока заказов

В традиционной финансовой сфере OFA стали функцией брокеров, ориентированных на розничных клиентов, которые ориентируются на сегментацию потока заказов как основную бизнес-модель. Естественно, у рознично-ориентированных брокеров, таких как Робингуд, высокая концентрация розничных трейдеров, которые гораздо более склонны совершать сделки, не коррелирующие с общими движениями рынка.

В результате рыночные организаторы (такие как Citadel) платят этим дружелюбным к розничным клиентам брокерам за доступ к этому потоку (то есть Robinhood аукционирует его), потому что это помогает им различать между неосведомленными или осведомленными трейдерами и дает им лучшие гарантии в отношении неядовитости потока, отправляемого от этих брокеров. В результате малоквалифицированные трейдеры, приходящие с этих дружелюбных к розничным бирж, могут быть прибыльно обслужены рыночными организаторами по более узким спредам, чем на обычной бирже.

Если дружелюбная к розничной торговле биржа в свою очередь замечает, что поставщик ликвидности не предоставляет цены, конкурирующие с NBBO, розничная биржа проведет аукцион потока ордеров для передачи их другому рыночному криейтору (это упрощенное объяснение). На Robinhood эта OFA связана с RFQ как основная система сопоставления ордеров.

Децентрализованные биржи могут использовать, систематизировать и ускорять сегментацию потока ордеров, открывая доступ и разрабатывая смарт-контракты, которые определяют, в какой степени трейдер считается информированным. Затем ончейн-маркет-мейкеры (пассивные или профессиональные) могут предлагать трейдерам различные спреды в зависимости от смарт-контрактов или кошельков, с которых они инициируют сделки.

Для визуализации того, как это работает, давайте рассмотрим упрощенный пример перехода от сегментации потока заказов до и после. В этом примере предположим, что Биржа 1 внедряет сегментацию потока заказов, в то время как Биржа 2 не внедряет сегментацию потока заказов.

1. Сегментация потока предварительного заказа, давайте представим точку безубыточности для рыночных организаторов, обслуживающих агрегированных информированных и неинформированных трейдеров, составляет 5 базисных пунктов.

1. Конкуренция между рыночными организаторами настолько велика, что весь поток обслуживается по этой точке безубыточности как на Exchange 1, так и на Exchange 2.

2. На бирже 1 создаются новые смарт-контракты, позволяющие розничным пользователям идентифицировать себя как неосведомленных. Теперь эти розничные трейдеры обслуживаются по ставке 4 базисных пункта, а любой трейдер, ищущий ликвидность на цепочке с помощью других средств, обслуживается по ставке 6 базисных пунктов.

1. Биржа 1, вероятно, получит прибыль от увеличения объема розничных продаж.

Однако нам также нужно подумать о стабильном равновесии сегментации потока ордеров. На практике вероятно, что сегментация потока ордеров приводит к ряду корректировок со стороны рыночных делей, что в конечном итоге увеличивает спреды для всех участников рынка. Вернемся к нашему примеру:

1. Поскольку биржа 1 внедрила сегментацию потока ордеров, опытные трейдеры переходят с биржи 1 на биржу 2 — 5bps на бирже 2 лучше, чем 6bps на бирже 1.

1. Теперь рыночные организаторы на бирже 2 имеют дело с увеличенной концентрацией опытных трейдеров и увеличивают свои спреды в результате.

2. Наблюдая за этим изменением, рыночные организаторы на бирже 1, изначально работающие с более узкими спредами для розничных трейдеров, начинают увеличивать свои спреды, не из-за изменения профиля риска своих трейдеров, а просто потому, что могут с конкурентной точки зрения.

В результате получается рынок, где спреды в целом выше для всех участников, противореча начальному ожиданию увеличения эффективности через сегментацию.

Интересно рассмотреть, смогут ли автоматизированные торговые площадки дать достоверные обязательства по обслуживанию потока смарт-контрактов при неизменных спредах во времени, возможно, преодолевая вышеупомянутую конкурентную динамику. Также возможно, что проекты по идентификации или поставщики данных третьих лиц, выдающие удостоверения кошелькам, могут быть альтернативой для полагания на различные смарт-контракты, которые определяют различные типы ордеров или размеры ордеров.

Однако требуется выполнить гораздо больше работы, чтобы оценить, может ли какая-либо реализация модели сегментации потока ордеров когда-либо быть устойчивой к изощренным трейдерам, "обманывающим систему" путем маскировки своего использования смарт-контрактов, объема сделки и учетных данных кошелька.

Конкурентная динамика вдоль цепочки поставок MEV

Если участники ОФЗ не берут на себя ликвидностный риск, то справедливо характеризовать их как берущих долю каждого $1 MEV, созданного пользователем <> отношения dapp. По этой причине эти предприятия могут быть характеризованы потенциальными гонками к низшей точке и риском вертикальной интеграции со стороны источников потока заказов, с которыми они партнёрируют. Продукты, которые уже агрегировали спрос (поток заказов) и предложение (рыночные мейкеры), такие как UniswapX, уже преодолели проблему холодного старта и в конечном итоге могут стать поставщиками услуг для внешних dapps за пределами хуков и V4.

Однако даже если участники OFA не несут риска ликвидности, OFA могут быть характеризованы потенциальными сетевыми эффектами — каждое дополнительное приложение, участвующее в OFA, должно создавать дополнительный доход на приложение через более высокие ставки от искателей, желающих захватить MEV из потоков между приложениями. Более того, существуют способы, с помощью которых OFA могут создавать защитные стены, преодолевая проблему холодного старта, создающую барьер для новых OFA на рынке. Мы можем увидеть это, рассмотрев пример:

Рассмотрим новую OFA, пытающуюся войти на рынок. Поскольку они новые, их клиентская база и объем заказов, вероятно, будут недостаточными для поддержания интереса и активности поисковиков. В результате страдает конкуренция между поисковиками на аукционе, а также доходы, распределяемые на dapps.

В качестве альтернативы предположим, что новый OFA интегрируется с децентрализованным приложением, захватывая 20% продаваемых на аукционе MEV в пакете через аукцион, потому что для того, чтобы аукцион был конкурентным, слишком мало пользователей. Чтобы привлечь трейдеров и решить эту проблему, OFA может предложить комиссию в размере 0%, чтобы подорвать существующие OFA. Тем не менее, устоявшийся OFA, уже создавший спрос, привлек достаточное количество решателей для обеспечения конкурентных аукционов. Если это OFA захватывает 90% MEV на таких аукционах для инициаторов потока заказов, даже 5%-ная комиссия за ставки принесет в 5 раз больше дохода для оригинаторов, чем для новичка без комиссии.

Упомянутая выше конкурентная динамика уже приводит к тому, что OFA становятся гибридами между OFA и биржами. Они намеренно стремятся привлечь решателей, которые готовы взять на себя риск ликвидности, а не просто извлекать арбитраж.

Кроме того, в поисках более высокой прибыли и устойчивых рвов OFA переключают свое внимание на привлечение агрегаторов потока заказов (т. е. dapps) вместо отдельных пользователей. Это обусловлено двумя основными факторами. Во-первых, поток заказов от отдельных пользователей, достаточно продвинутых для использования специализированного RPC, не так привлекателен для монетизации. И во-вторых, нацеливание на агрегаторов потока заказов является более эффективным способом достижения сетевых эффектов и рва вокруг упомянутой выше проблемы холодного старта.

Хотя решения RPC технически совместимы с dapp-центрическими OFA, то обстоятельство, что они добавляют дополнительные шаги для пользователей, требуя изменить свои RPC на новую сеть, ограничило их принятие, учитывая, что dapps обычно отдают предпочтение гладкому UX перед оптимизацией качества выполнения. Для преодоления этого, новые SDK и API используют как оффчейн, так и ончейн инфраструктуру, такие как те, которые разработаны вроде как НаводнениеиАтлас, а также позволяя агрегаторам потока ордеров монетизировать свой поток без необходимости переключения RPC. Вместе с этим эти SDK и API сохраняют композабельность с различными архитектурами кошельков, которые пользователи могут использовать в процессе.

Через CoW Swap

Агрегаторы потока заказов, включая биржи, вынуждены конкурировать более эффективно сочетать Стороны A и B. Чем лучше они справляются с сопоставлением заказов от этих сторон, тем меньше рынок захватываемых MEV для OFA, в котором им приходится конкурировать. Предположение о том, что решатели и их рынки предоставляют устойчивые, добавленные к стоимости услуги, предполагает, что системы сопоставления заказов, используемые их клиентами, должны генерировать MEV в первую очередь. Это будет случай для некоторого сегмента криптовалютных активов, но это не предположение, которое может быть равномерно применено ко всему.

Перераспределение MEV — от предлагающих к агрегаторам потока ордеров

В текущих и, возможно, будущих закрепленных реализациях PBS арбитражники (и предлагающие, которые выигрывают от включения своих транзакций в блоки) захватывают большую часть LVR, созданного на Ethereum. В результате упомянутого выше технического прогресса OFA, сценарий MEV, вероятно, изменится, и эти доходы будут захвачены до предложающих и программно распределены между участниками dapps и кошельков, как им удобно. Тот факт, что аукционы по потоку ордеров в настоящее время происходят через MEV-Boost, означает, что выручка в настоящее время идет предложающим. Однако новые описанные выше архитектуры OFA могут вместо этого перенаправлять выручку от этих аукционов заинтересованным лицам базового агрегатора потока ордеров, таким как LP.

Создание эффективного способа для арбитражеров конкурировать за то, чтобы платить провайдерам ликвидности за арбитраж с ними, может быть более эффективным способом повышения доходности для провайдеров ликвидности, чем позволить им предвидеть токсичный поток от этих арбитражеров и позиционировать себя заранее. Это связано с тем, что, пытаясь сбалансировать свою ликвидность, чтобы избежать неблагоприятного отбора, провайдеры ликвидности должны перебить ставки арбитражеров, которые также конкурируют за включение в блок. Арбитражеры финансируют свои заявки за счет прибыли провайдеров ликвидности, а это означает, что система, управляющая капиталом провайдеров ликвидности, должна делать ставки столько, сколько они пытаются избежать.

Хотя возможно реализовать инструменты, направляющие эту стоимость в агрегаторы потока заказов, также возможно разработать биржи для минимизации LVR на самом деле. Используя системы, которые очищаются по ценам, предложенным арбитражниками, такими как пакетные аукционы, новые дизайны обмена onchain могут сыграть роль в минимизации суммы денег, выплаченных арбитражникам и предложителям для достижения открытия цен, улучшая доходы для пассивных провайдеров ликвидности.

Тем не менее, учитывая существование оффчейн ордербуков, теоретические и эмпирические исследования указывают на реальность, в которой партийные аукционы, как быстро бы они ни проходили, не будут являться средством формирования цены ончейн. Это в конечном итоге приводит к более низким уровням ликвидности, меньшему объему и более высоким относительным выплатам арбитражникам по сравнению с оффчейн альтернативами (смотрите больше в Части 1 о партийных аукционах).

По этой причине неясно, будут ли эти биржи (несмотря на более низкую степень доверия) конкурировать в привлечении пассивных LP, которые смогут выбирать, вкладывать свои активы в рыночных делающих, работающих на внебиржевых площадках. Если это верно, мы должны увидеть значительное уменьшение средних потерь по LVR в ближайшие годы, что в свою очередь должно уменьшить прибыль блокстроителей и предлагающих вниз по цепочке поставок MEV.

Будущее ончейн площадок для сопоставления ордеров

Как выглядит будущее ончейн-сопоставления ордеров?

На высоком уровне большинство AMM и книг ордеров сегодня используют новые решения для масштабирования, чтобы снизить стоимость и скорость отправки и отмены сделок для маркет-мейкеров и трейдеров. Их основными отличительными особенностями являются низкоуровневые детали механизмов, с помощью которых держатели активов могут внести свой вклад в стратегию маркет-мейкера — либо непосредственно в пул, либо одолжив их опытному маркет-мейкеру — и механизмы, с помощью которых они связывают убытки соответствующего маркет-мейкера.

Как было описано в части I, при попытке сделать AMM более сложными всегда существует компромисс между сохранением для них достаточной прозрачности для поставщиков ликвидности и попыткой сделать их более конкурентоспособными по сравнению с их офчейн-аналогами. Хотя ончейн-стаканы ордеров позволяют больше гибкости, они страдают от неизбежной tradeoff между MafiaEV и MonarchEVкоторые вызывают сомнения в их надежности и конкурентоспособности по сравнению с оффчейн биржами. Впоследствии стоит обратить внимание на то, как ончейн ордербуки и AMM могут отличаться друг от друга в будущем.

В то время как ончейн-книги ордеров сталкиваются со многими проблемами в конкуренции с оффчейн-альтернативами среди мейкеров и трейдеров, соотношение риска и прибыли за участие в них сохранится в долгосрочной перспективе, учитывая, что они будут содержать крупные рынки, с которыми нельзя будет взаимодействовать в оффчейн-средах.

Поиск клиентов AMM

При мысли об AMM и ончейн-ордербуках через призму клиентов, которым они служат, а не активов, которые они размещают, мы раскрываем недостатки того, что AMM просто рассматриваются как площадки для долгих активов.

Управление портфелем для эмитентов активов

AMM могут предложить дифференцированное предложение стоимости для ордерных книг в долгосрочной перспективе, обслуживая эмитентов активов, стремящихся управлять своими портфелями 1) оптимизированным образом по отношению к некоторой критической части своего продукта или организации onchain и 2) автоматизированным, с низкими накладными расходами.

Мы могли бы увидеть, как AMM развиваются, чтобы соответствовать потребностям эмитентов активов или крупных держателей, которые хотят оптимизировать свои портфели для другой функции предпочтения, чем желание классического маркет-мейкера эффективно принимать на себя ликвидность. Наши выводы в части I ясно показывают, что AMM не обязательно являются лучшими площадками для обмена. Однако их можно использовать в качестве платформ для управления активами без доверительного управления, позволяя эмитентам активов разрабатывать и участвовать в автоматизированных стратегиях управления портфелем, которые могут создать множество нелицензионных, сложных ETF.

В этом случае провайдеры ликвидности будут придерживаться заранее определенной стратегии, определяемой пользовательской кривой облигаций, которая намеренно стимулирует арбитражеров оптимизировать стоимость конкретного портфеля, который, например, оптимизирует управление активами, ориентируясь на конкретное значение волатильности. Использование этого подхода включает в себя преднамеренное моделирование и формулирование ожиданий в отношении LVR как затрат на достижение конкретных результатов для LP, которые, скорее всего, сами будут эмитентами активов, желающими гибко выбирать свою стратегию.

В будущем ончейн-организации скорее всего захотят сделать свои стратегии комбинируемыми с смарт-контрактами, связанными с их основными продуктами таким образом, который оптимизирует их портфель в соответствии с критическими ончейн-метриками. В свою очередь, ончейн-организации могли бы создавать системы, которые автоматически корректируют свою финансовую позицию в соответствии с некоторым элементом их основного бизнеса.

Как побочный продукт, они создадут ликвидность для арбитражников, подобно тому, как сегодня арбитражируются ETF. Более того, эти системы могут сосуществовать и укрепляться за счет существования ончейн-ордеров, которые могут быть адаптированы к потребностям рыночных мейкеров в эффективном управлении ликвидностью, обеспечивая при этом конкуренцию между ними. Таков подход к развитию AMM, который выбрала команда Primitive, которая провела некоторыефантастический научно-исследовательский отделпо этому вопросу.

Сравнительные преимущества & Ленивые рынки

Market-making is hard, and digital goods issuers need help to optimize it to the extent of gaining an edge in making direct profits from managing liquidity. In this context, AMMs represent infrastructure that expands the scope of what can be tradable on an exchange that would have otherwise traded P2P, and are poised to achieve another differentiated value proposition to onchain order books by reducing the time, cost, and complexity of market making.

В результате новое поколение эмитентов активов могло (и уже стало) создателями рынка. Компании, выпускающие токены с утилитой, присущей их бизнесу, такие как бонусы за лояльность к бренду или скины для персонажей в играх, будут все чаще использовать способность блокчейна без трения и разрешения создавать рынки вокруг этих товаров. В то время как некоторые эмитенты активов захотят ограничить способность своих клиентов эффективно и активно торговать своими товарами, другие эмитенты цифровых товаров захотят интегрировать рынки как основную часть продукта или сервисного предложения.

Например, если эмитент активов хочет минимизировать свой капитал, находящийся под риском при создании рынков для своих активов, способность AMM ограничивать LP на публичную стратегию создания рынка может рассматриваться как функция, а не как ошибка. Привлекая внешних LP для приверженности конкретной, прозрачной и токенизируемой стратегии предоставления ликвидности, эмитенты активов могут добавить дополнительные доходные примитивы для увеличения дохода на единицу для этих внешних LP, минимизируя при этом свой капитал, находящийся под риском.

Как отмечено в Части 1, степень устойчивости этого зависит от величины этих сложенных стимулов и, что более важно, от рыночной структуры. Будут ли более быстрые, умные рыночные субъекты вылавливать устаревшие цены AMM? Есть несколько причин, почему рыночная структура может не всегда развиваться так, что существуют конкурирующие торговые площадки.

Во-первых, возможно, что обслуживая этих конкретных эмитентов активов, другие эмитенты и внешние LP могут взаимодействовать с AMM, не беспокоясь о неблагоприятном выборе со стороны профессиональных рыночных деловых лиц на ончейн биржах, чтобы начать с. Эти профессиональные рыночные деловые лица могут не заинтересоваться в том, чтобы браться за риски, связанные с этим для менее ликвидного или менее волатильного актива.

Еще один фактор, который следует учитывать, заключается в том, что эмитенты активов в этой категории могут иметь естественные монополии в процессе маркет-мейкинга. Если актив с ликвидностью в AMM может быть создан бесплатно производителем актива, или если производство актива обходится эмитенту или сети, они могут монополизировать роль маркет-мейкера указанного актива. Предполагая, что маркет-мейкер хочет быть ленивым со своей стратегией, можно увидеть мир, в котором эмитент находится в гораздо лучшем положении, чтобы взять на себя расходы по маркет-мейкингу этого актива на своем балансе, чем другие маркет-мейкеры.

Эмитент также будет иметь более низкую пороговую ставку, потому что его стратегия маркет-мейкера будет повышать ценность его основного бизнеса. Если бы эмитент цифровых активов захотел, его сравнительное преимущество в маркет-мейкинге могло бы эффективно закрепить пассивный AMM в качестве де-факто биржи по сравнению с книгой ордеров.

*

Эмитенты активов в этом профиле могут захотеть поместить свои активы во внебиржевую кривую обязательств, которая объединяет внебиржевую базу данных с традиционными банковскими рельсами. Будет ли этим эмитентам активов выбирать одно или другое, будет зависеть от 1) степени, в которой они хотят получить доступ к ликвидности цепочки и минимизировать количество денег, которое они добавляют в пул, и 2) от того, нужно ли водителю полезности актива создавать доверие от публичной цепочки, применяя правила обмена.

Тем не менее, критический фактор будет сводиться к опыту пользователя и разработчика. По мере того, как возможности разработчиков абстрагироваться от взаимодействия с блокчейнами увеличиваются, а инструменты соответствия требованиям в блокчейне улучшаются, ончейн-AMM, вероятно, могут быть приняты на этом рынке, потому что они обеспечат лучший опыт для пользователей и разработчиков, чем объединение внутренних систем с глобальным банкингом.

Если какая-либо из этих парадигм материализуется, и давление на приложения с целью минимизации LVR уменьшится, влияние на MEV может быть значительным. Если бы AMM были приняты в качестве инструментов управления портфелем, то LVR был бы явно переосмыслен и смоделирован как затраты, желаемые участниками, которые заплатили бы за них в обмен на конкретную, сложную стратегию управления портфелем. Если бы AMM были приняты в качестве ленивых рынков, вероятность появления LVR снизилась бы, поскольку ликвидность консолидирована на AMM, где эмитент активов уже имеет сравнительное преимущество в создании рынка.

Выводы по дизайну биржи и MEV

Фундаментально, блокчейны урегулируют стоимость для сложных экосистем взаимосвязанных финансовых рынков. Каждый из этих рынков включает в себя различные типы активов, и, как результат, имеет различные требования. Традиционная финансовая сфера работает на расчетах по системе T+2 (вскоре будет T+1), потому что банки, хедж-фонды, рыночные мейкеры и т. д. должны урегулировать сделки в конце дня и расчеты. Единственный способ решить эту проблему - если все используют одну и ту же базу данных, что возможно только с помощью распределенной сети. Это идеальный случай использования для публичных блокчейнов, которые также могут обеспечить улучшение затрат на основе расчетов, а также самостоятельное хранение.

Поскольку блокчейны становятся слоем расчетов для еще более широкого мира активов, каждый рынок, вероятно, будет развиваться в специализированную экосистему, учитывая уникальные потребности своих базовых активов.

Биржи требуют как сопоставления ордеров, так и расчета. Хотя мы должны признать, что нет универсальной системы сопоставления заказов для всех активов на цепочке, существуют сегодняшние площадки сопоставления заказов на цепочке, сталкивающиеся с существенными вызовами, которые вероятно отпугнут маркетмейкеров и тейкеров от их применения вместо альтернатив вне цепочки.

На цепочке битвой будет между системами, которые позволяют рыночным торговцам надежно обновлять свой профиль ликвидности под часто изменяющиеся цены (динамические AMM и ордербуки), системами, которые создают конкурентные аукционы для торговцев для того, чтобы делать это за них (гибриды OFA-бирж), и системами, оптимизирующими доходы для пассивных LP путем совершения сделок по равным ценам, ближайшим к ценам на внебиржевых площадках (пакетные аукционы).

Однако, для динамичных AMM и ордерных книг для конкуренции им придется использовать дизайн, который преодолевает критическое вызов на сегодняшний день в Ethereum - рыночные мейкеры должны перебить арбитражников, которые также конкурируют за включение в блок. Более того, как описано в части 1, дизайн рынка вокруг ончейн ордерных книг и некоторые классы AMM сходятся, чтобы позволить динамическую и программную балансировку инвентаря, так что различие между ними с течением времени, вероятно, станет менее актуальным. Тем не менее, вызовы перед ними, подчеркнутые в.Часть 1будут большие технические препятствия для преодоления. В свете этого, и учитывая тот факт, что минимизация доверия как таковая не представляет собой большого рынка, существует серьезная вероятность того, что решения с минимизацией доверия потеряют долю рынка в пользу систем, позволяющих предоставлять эти активы рыночным создателям на внебиржевых площадках.

С другой стороны, из наших исследований потенциальных будущих клиентов AMM, мы видим появление другого класса AMM, адаптированных для эмитентов и держателей активов с другой функцией предпочтения, нежели эффективное рыночное обеспечение. Сюда входят AMM, характеризующиеся индивидуальными кривыми привязки, явно разработанными для того, чтобы платить арбитражистам за управление своим портфелем в соответствии с определенной целью или профилем доходности. AMM также, вероятно, создадут ценность в создании новых рынков, которые иначе не существовали бы, путем создания более ликвидных рынков цифровых товаров с меньшими накладными расходами и предоставления пользователям и разработчикам опыта, превосходящего web2.

Большая часть MEV, над чем мы работаем, направлена на смягчение как от существования одинаковых активов с ликвидностью как нацепляя, так и внецепляя, так и от арбитражных стимулов, которые это создает. Хотя разработка сложных новых механизмов, построенных на уровне протокола, должна предполагать, что это продолжится, то то, что Партия 1 и Партия 2 пытались показать, заключается в том, что ончейн-обмены и финансовые продукты, скорее всего, специализируются на захвате рынков, очень отличающихся от тех, что делают оффчейн-обмены. В результате мы, скорее всего, увидим, что ликвидность для любого заданного актива сконсолидируется либо ончейн, либо оффчейн, что естественным образом должно снизить много давления, которое MEV оказывает на поддержание стабильных, объективно нейтральных блокчейнов.

Что касается слоя приложений, мы должны быть осторожны относительно потенциального влияния, которое принятие передовых систем матчинга ордеров onchain может оказать на стимулы для специализации и централизации во имя извлечения MEV, что потенциально может нанести вред долгосрочной жизнеспособности блокчейна в качестве успешного слоя расчетов.

—————

Особая благодарность@soumyab8, @Autoparallel, @0xjepsen, @ThogardPvP, @fulminmaxi, @tylerinternet, @katiewav, @mountainwaterpi, @willkantaros, @AshAEgan, @DannySursock, и @dberenzonза их обратную связь и идеи.

Я также хочу поблагодарить @cwgoes, @0xQuintus, и @gakonstчья проницательная работа была упомянута в этой статье.

—————

Отказ от ответственности:

Этот пост предназначен исключительно для общей информации. Он не является инвестиционным советом, рекомендацией или призывом к покупке или продаже каких-либо инвестиций и не должен использоваться при оценке целесообразности принятия какого-либо инвестиционного решения. На него не следует полагаться для получения бухгалтерского, юридического или налогового совета или инвестиционных рекомендаций. Вы должны проконсультироваться со своими собственными советниками относительно юридических, бизнес- и налоговых вопросов, а также других связанных с инвестициями или юридических вопросов. Некоторая информация, содержащаяся здесь, была получена из источников третьих лиц, включая портфельные компании фондов, управляемых Archetype. Этот пост отражает текущие мнения авторов и не делается от имени Archetype или ее аффилированных лиц и не обязательно отражает мнения Archetype, ее аффилированных лиц или лиц, связанных с Archetype. Здесь отраженные мнения могут измениться без обновления.

Disclaimer：

1. Эта статья перепечатана из [зеркало]. Все авторские права принадлежат автору оригинала [Бенджамин Функ]. Если у вас есть возражения к этому повторному изданию, пожалуйста, свяжитесь с Gate Learnкоманда, и они незамедлительно справятся с этим.
2. Ответственность за отказ: Взгляды и мнения, выраженные в этой статье, являются исключительно мнениями автора и не являются инвестиционными советами.
3. Переводы статьи на другие языки выполняются командой Gate Learn. За исключением упоминания, копирование, распространение или плагиат переведенных статей запрещены.