Token asli Ethena $ENA diluncurkan hari ini. Ethena adalah salah satu taruhan keyakinan tertinggi kami pada siklus ini baik di Delphi Ventures maupun secara pribadi. Saya percaya:

• sUSDe akan menawarkan yield dolar tertinggi dalam skala kripto
• USDe akan menjadi stablecoin terbesar di luar USDC/USDT pada tahun 2024
• Ethena akan menjadi proyek penghasil pendapatan tertinggi di seluruh dunia kripto

Dalam posting ini, saya akan membahas apa itu Ethena, mengapa hal itu menarik, serta memecah risiko sebagaimana yang saya lihat

Kesempatan

Stablecoin masih tidak dapat disangkal sebagai salah satu aplikasi andalan kripto

Pasar telah berulang kali menunjukkan bahwa ia menginginkan hasil pada koin stabil. Masalahnya adalah menghasilkannya dengan cara yang organik, berkelanjutan.

Ethena mampu memberikan hasil ini dengan produk sampingan berupa stablecoin. Stablecoin menangkap hasil sementara modal yang digunakan untuk membuat stablecoin menghasilkannya

Secara khusus, modal yang digunakan untuk mendukung yang stabil ditempatkan ke dalam delta netral eksposur Long Staked ETH dan Short Eth perp, dengan kedua sisi posisi biasanya memberikan hasil

Hasil sUSDE = Hasil stETH + tingkat pendanaan (saat ini 35.4%)

Dengan cara ini, Ethena secara efektif menggabungkan dua sumber terbesar 'yield nyata' dalam kripto: staking ETH (~$3.5miliar/tahun) dan pendanaan dasar perp (~$37miliar/tahun dalam OI antara ETH/SOL/BTC, dengan rata-rata penghasilan ~12%)

Ini adalah implementasi dari ide asli Arthur Hayes tentang sebuah"dolar sintetis". Sementara posisi netral delta seperti ini sebelumnya pernah dicoba (misalnya UXD), mereka belum pernah bisa mengeksploitasi likuiditas pertukaran terpusat sebelumnya

Ethena dan trilema stablecoin

Sebelum membahas desain dan risikonya, layak untuk memberikan ringkasan/sejarah singkat dari desain stablecoin dan di mana mereka masuk ke dalam trilema stablecoin

Ada 3 bentuk stable coin populer: Overcollateralized, Fiat Backed, dan Algorithmic

Mereka masing-masing menangani berbagai bagian dari trilema stablecoin(yaitu ketidakmampuan untuk secara bersamaan Terdesentralisasi, Stabil, dan Skalabel/Efisien Modal) tetapi pada akhirnya kurang berhasil dalam menangani ketiganya

Didukung Fiat (USDC, USDT)

• Stabilitas: Peserta yang diotorisasi (misalnya, pembuat pasar) dapat mencetak dan menebusnya untuk melakukan arbitrase harga dan memastikan mereka tetap berpeg
• Skalabilitas: Mereka 1:1 dijaminkan sehingga mereka dapat diskalakan + efisien modal
• Desentralisasi: Sangat terpusat, artinya pemegang menghadapi risiko pihak lawan (solvabilitas bank, penyitaan aset, dll) dan risiko sensorship karena entitas hukum dapat dipaksa dan akun bank dibekukan

Overcollateralised (DAI)

• Stabilitas: Siapa pun dapat mencetak dan menebus untuk underlying collateral dan melakukan arbitrase harga, menciptakan stabilitas
• Skalabilitas: Kesulitan pada sisi skalabilitas karena sebagian besar hanya ada sebagai hasil dari permintaan untuk leverage. Hal ini semakin diperburuk oleh keunggulan Aave dan produk lainnya dalam hal fungsionalitas ini
• Desentralisasi: Sangat terdesentralisasi jika dibandingkan dengan alternatif lainnya, meskipun ada beberapa ketergantungan pada stablecoin terpusat dan kas sebagai jaminan

Stablecoin Algoritmik (RIP)

• Skalabilitas: Stablecoin algoritmik sangat efisien secara modal dan dapat diskalakan karena dapat dicetak tanpa jaminan eksogen, dan umumnya meneruskan bentuk imbal hasil/rebasing kepada peserta ketika permintaan melebihi pasokan
• Desentralisasi: Mereka juga terdesentralisasi dalam artian mereka cenderung hanya mengandalkan jaminan asli kripto
• Stabilitas: Namun, mereka gagal total dalam stabilitas karena hanya didukung oleh jaminan endogen, yang mengarah pada refleksivitas dan keruntuhan eventual melalui spiral kematian. Setiap stablecoin algoritmik yang pernah dicoba mengalami nasib ini

Masukkan USDe Ethena

Menurut pandangan saya, USDe adalah stablecoin yang paling dapat diskalakan sepenuhnya yang pernah dibuat. Ini tidak sepenuhnya terdesentralisasi, dan tidak akan pernah bisa, tetapi menurut pendapat saya, itu masih berada pada titik yang sangat menarik dalam spektrum kompromi.

Stabilitas

USDe sepenuhnya dijamin oleh posisi netral delta yang terdiri dari posisi staked Eth panjang yang dikompensasi oleh posisi Eth perp pendek. Peserta yang diotorisasi dapat menebus stablecoin untuk underlying collateral, yang seharusnya mengarah ke stabilitas. Meskipun begitu, ini adalah desain baru dan jelas terdapat risiko (lebih lanjut tentang hal ini nanti). Kemungkinan juga tidak akan pernah sestabil stablecoin yang didukung fiat, mengingat biaya penebusan untuk stablecoin tersebut gratis sedangkan biaya penebusan USDe akan bergantung pada kondisi likuiditas saat itu (yaitu biaya untuk menutup posisi pendek)

Skalabilitas

Ini adalah tempat di mana USDe benar-benar bersinar karena dua alasan utama. Pertama, seperti stablecoin yang didukung fiat, Ethena dapat dicetak 1:1 dengan jaminan. Namun, tidak seperti stablecoin yang didukung fiat, Ethena mampu menghasilkan hasil organik yang signifikan secara besar-besaran bagi pemegangnya. Secara khusus, USDe dapat dipasang ke sUSDe untuk menangkap hasil protokol, yang merupakan kombinasi hasil stETH dan tingkat pendanaan (yaitu permintaan untuk leverage)

hasil sUSDE = hasil stETH + tingkat pendanaan (saat ini 35.4%)

Hal yang sangat penting, hasil ini kemungkinan besar: a) dapat diskalakan dan b) kontra-siklik terhadap tingkat keuangan

Pada skalabilitas: Ethena secara efektif menggabungkan dua sumber terbesar "hasil nyata" dalam crypto:

• Staking ETH: ~$3.5m/tahun
• Pendanaan dasar Perp: ~$35 miliar/tahun dalam OI antara ETH dan BTC (akan datang minggu ini), dengan rata-rata penghasilan ~11% selama 3 tahun terakhir

Ini kemungkinan akan jauh lebih tinggi selama pasar bullish seperti yang kita lihat selama 3 bulan terakhir di mana pendanaan rata-rata ~30%

Ethena juga akhirnya dapat menambahkan aset lain seperti $BTC($25b OI) dan$SOL($jitoSOL?) dari waktu ke waktu untuk lebih meningkatkan pasokan

Tentang kontra-siklisitas: Saat imbal hasil kas negara cenderung turun seiring waktu, permintaan untuk leverage kripto seharusnya meningkat karena orang-orang semakin jauh masuk ke kurva risiko

Hasil Ethena seharusnya tetap tinggi karena pesaing yang didukung oleh kas negara menekan

Desentralisasi

Desentralisasi adalah spektrum multi-dimensi, dan penilaian keseluruhan akan bergantung pada seberapa besar bobot yang Anda berikan pada masing-masing dimensi. Secara pribadi, saya akan mengatakan bahwa Ethena berada di suatu tempat di antara stablecoin yang didukung oleh fiat dan overcollateralised dalam hal desentralisasi

Ini lebih tahan sensor daripada stabel yang didukung oleh fiat karena tidak tergantung pada rel perbankan tradisional yang pada akhirnya bergantung pada federal melalui perbankan koresponden dan dapat ditutup dalam semalam. Arthur menjelaskan ini dengan baik dalam tulisannya yang terbaru pos blog

Namun, Ethereum menghadapi beberapa risiko kontra pihak dengan CEXes. Secara khusus, Ethena menyimpan agunan di luar bursa dalam dompet MPC dengan penjaga keamanan kelas institusi, yang kemudian dicerminkan ke CEXes menggunakan Copper, Ceffu dan Cobo

Penyelesaian terjadi setiap 4-8 jam, mengurangi risiko konterparti dengan pertukaran keuntungan yang terakumulasi dari sisi pendek perdagangan antara periode penyelesaian

Lebih pentingnya lagi, berbeda dengan stablecoin yang dijaga kelebihan jaminan yang dapat diciptakan/ditebus tanpa izin di-chain, Ethena bergantung pada pemanggilan server off-chain untuk menghitung tempat dengan tingkat pendanaan paling efisien dan mencetak USDe. Ini adalah vektor sentralisasi yang tak terbantahkan yang membuatnya rentan terhadap sensor

Profitabilitas:

Tidak seperti kebanyakan proyek lain dalam dunia kripto, Ethena juga sangat menguntungkan. Proyek ini telah menjadi dApp paling menguntungkan dalam dunia kripto, melampaui semua DeFi dan berada di belakang hanya Ethereum dan Tron dalam pendapatan yang dihasilkan dalam 30 hari.

Profitabilitas Ethena diharapkan berasal dari tingkat pengambilan pada total hasil yang dihasilkan. Saat ini itu akan masuk ke dana asuransi, tetapi pada akhirnya diharapkan hal ini akan didistribusikan kepada para pemegang saham.

Dengan asumsi tingkat pengambilan 10%, pendapatan protokol Ethena adalah:

Total Yield (1–90% (1 - Pasokan sUSDe / Pasokan USDe)

Perlu dicatat bahwa profitabilitas Ethena saat ini lebih tinggi karena kampanye shard, karena tingkat staking hanya sekitar 30% karena insentif poin untuk mengunci USDe. Saya berharap hal ini akan meningkat setelah shards.

Dinamika ini juga menyoroti mengapa berhasilnya USDE sebagai stablecoin sangat menguntungkan. Semakin banyak USDE digunakan sebagai stablecoin, semakin sedikit USDE dipertaruhkan, dan semakin menguntungkan bagi Ethena

Resiko

FUD paling umum yang saya lihat orang fokus pada adalah risiko pendanaan yaitu apa yang terjadi jika pendanaan menjadi negatif untuk jangka waktu yang lama? Apakah kita akan melihat koreksi/ledakan seperti UST?

Sebagai tanggapan atas ini, patut dicatat:

1) Pendanaan secara historis telah sangat positif

2) Ada dana asuransi (IF) untuk menutupi periode pembiayaan negatif

3) Yang paling penting, bahkan dalam skenario terburuk di mana pendanaan negatif untuk periode waktu yang belum pernah terjadi sebelumnya dan IF sepenuhnya habis, USDe sepenuhnya dijamin secara eksternal dan memiliki beberapa tingkat "anti-refleksivitas" yang dibangun ke dalam desain, membuatnya sangat berbeda dari UST

1) Pendanaan historis

Pendanaan secara historis telah positif, terutama saat memperhitungkan buffer hasil staking Eth. Selama 3 tahun terakhir:

• pendanaan rata-rata positif sekitar ~8,5% berdasarkan bobot OI \

• pendanaan bersih dari hasil ETH yang dipertaruhkan hanya negatif pada 11% dari hari-hari

• maksimal 13 hari berturut-turut pendanaan negatif vs 110 hari positif

Lihat ini dan inidari kontributor Ethena untuk beberapa analisis yang didasarkan pada data yang baik tentang ini:

https://t.co/zfuWMljkSB

Mungkin ada alasan untuk percaya bahwa pendanaan akan tetap positif secara struktural dalam jangka panjang. Beberapa bursa (Binance, Bybit) memiliki tingkat pendanaan dasar yang positif sebesar 11%, yang berarti jika pendanaan berada dalam kisaran tertentu, maka secara default akan kembali ke 11%. Bursa-bursa ini membentuk >50% dari OI. Bahkan ketika kita melihat TradFi, futures Bitcoin CME lebih besar dari Binance dan saat ini menghasilkan ~15%. Secara umum, basis hasil futures cenderung positif sebagian besar waktu sebagai proksi biaya modal.

2) Dana Asuransi

Ketika pendanaan berbalik menjadi negatif, ada dana asuransi yang bertujuan untuk mensubsidi hasil sUSDE dan memastikan bahwa hasilnya terbatas pada 0 (artinya tidak pernah menjadi negatif)

Sebagian pendapatan protokol akan dialihkan ke IF untuk memastikan pertumbuhannya secara organik dari waktu ke waktu. IF telah didanai awal dengan kontribusi $10 juta dari Ethena Labs.

Inidudukpada $27juta dan saat ini semua pendapatan protokol dikirim ke sana (~$3juta/minggu pada tingkat saat ini)

Keduanyatim EthenadanChaos Labstelah melakukan penelitian yang mendalam untuk mencari tahu ukuran optimal untuk IF (link di bawah)

Rekomendasi mereka berkisar antara $20 juta hingga $33 juta per $1 miliar pasokan USDE.

3) Anti-refleksivitas

Sekarang, mari kita asumsikan sebuah skenario di mana hasil pendanaan cukup negatif untuk melampaui hasil stETH dan cukup lama untuk menguras dana asuransi

Dalam hal ini, saldo pokok stablecoin akan perlahan-lahan tergerus di bawah $1 saat pembayaran pendanaan dilakukan dari saldo jaminan. Meskipun terdengar buruk, risiko di sini sangat berbeda dari algostables dalam hal jaminan yang perlahan-lahan tergerus dari waktu ke waktu daripada runtuh dengan cepat dan kejam menjadi 0

Contohnya, tingkat pendanaan negatif maksimum di Binance sebesar -100% akan mengimplikasikan kerugian sebesar 0,273% per hari

Saat Pria menunjukkan, tingkat pendanaan eksogen ini sebenarnya menyematkan "anti-refleksivitas" atau umpan balik negatif ke dalam desain

Penghasilan menjadi negatif → pengguna menebus stablecoin → posisi short dibuka kembali → pendanaan kembali di atas 0

Penebusan stablecoin membantu menyeimbangkan tingkat pendanaan dan membawa sistem kembali ke dalam keseimbangan

Ini adalah kebalikan dari algostables di mana penebusan menurunkan harga token saham dan menciptakan loop umpan balik positif yang membentuk apa yang disebut sebagai "spiral kematian"

Dua hal tambahan yang perlu dicatat:

1) Setiap pembongkaran kemungkinan tidak akan terjadi secara tiba-tiba ketika hasil obligasi negatif, tetapi lebih bertahap saat hasil turun dari waktu ke waktu. Mengapa memegang USDeE jika Anda bisa mendapatkan hasil yang sama dari surat utang?

2) dana asuransi adalah pilihan desain yang dibuat untuk mengoptimalkan UX bagi pemegang sUSDE dengan meratakan hasil dan menghindari mereka khawatir tentang kerugian pokok dari hari ke hari

Ethena sebaliknya dapat memilih untuk meneruskan imbal hasil negatif kepada pemegang seperti yang disarankan Cobie di bawah, yang akan membuat lingkaran umpan balik negatif bahkan lebih kuat dengan mendorong orang untuk menebus lebih cepat sebagai respons terhadap perubahan dalam pendanaan

Risiko lain

Meskipun saya tidak berpikir bahwa pendanaan negatif adalah risiko yang sangat besar, pasti ada banyak risiko lain yang perlu dipikirkan

Pada akhirnya, ini adalah mekanisme yang benar-benar baru yang menawarkan hasil yang sangat tinggi. Tidak ada hasil tanpa risiko, dan semakin tinggi hasilnya, semakin skeptis seseorang seharusnya. Berikut adalah daftar risiko dan mitigasi yang tidak lengkap menurut pandangan saya:

1) Data tingkat pendanaan historis tidak termasuk Ethena itu sendiri. Jika USDe menjadi cukup besar vs total OI, itu bisa: a) secara signifikan menurunkan tingkat pendanaan rata-rata b) memperburuk volatilitas tingkat pendanaan yang bisa menyebabkan likuidasi yang keras, eksekusi buruk, dan potensi depeg USDe

Terkait, hasil stETH juga kemungkinan akan terus turun seiring waktu, lebih memperburuk ekonomi dan membuat masalah di atas menjadi lebih buruk

Ini pasti merupakan risiko. Beberapa mitigasi:

a) ada penundaan selama 7 hari pada unstaking sUSDe yang seharusnya membantu mengurangi besarnya kepanikan karena sebagian besar pasokan akan dipertaruhkan

b) bahkan dalam kasus terburuk pun, depeg ini seharusnya tidak terlalu memengaruhi solvabilitas protokol, karena spread tersebut diteruskan kepada peserta yang mengesahkan penebusan. Ini akan lebih merugikan pengguna yang menebus dengan kerugian dan, yang lebih signifikan, protokol/pengguna yang memanfaatkan USDe

2) Jaminan LST relatif tidak likuid, dan dapat dipotong dan/atau dilepas. Depeg yang cukup brutal bisa menyebabkan Ethena dilikuidasi dan mengalami kerugian.

Namun, mengingat Ethena menggunakan leverage yang terbatas atau bahkan tidak sama sekali, hanya depeg yang belum pernah terjadi sebelumnya yang akan menyebabkan likuidasi

Menurut Ethena sendiri penelitian,ini akan memerlukan depeg sebesar 41–65% dari LST vs ETH, dengan depeg tertinggi yang pernah ada sekitar 8% pada stETH pada tahun 2022 (lihat contoh yang dipekerjakan di tautan)

Ethena juga melakukan diversifikasi paparannya LST sekarang yang lebih mengurangi risiko ini dan hanya memegang 22% dari jaminannya sekarang dalam LST, dengan ETH membentuk 51% saat ini. Hasil stETH sebesar 3/4% menjadi kurang relevan ketika pendanaan naik +30% di pasar bullish, jadi kemungkinan Ethena akan memegang lebih banyak ETH di pasar bullish dan lebih banyak stETH di pasar bear.

3) Ethena memiliki risiko kredit terhadap CEXes pada sisi pendek perdagangan. Ledakan kontra pihak bisa berarti: a) Ethena berakhir bersih panjang alih-alih delta netral b) USDe depegs berdasarkan paparan pnl terhadap kontra pihak tertentu

Namun, Ethena menyelesaikan dengan CEXes setiap 4-8 jam, sehingga mereka hanya terkena perbedaan antara dua periode penyelesaian. Meskipun ini bisa besar selama pergerakan pasar yang cepat dan keras, ini tidak sama dengan terkena seluruh jumlah nominal

Juga perlu dicatat bahwa semua stablecoin memiliki risiko kontra pihak tertentu pada tingkat tertentu, seperti yang kita temukan pada USDC bulan lalu

4) Dengan demikian, semua risiko di atas dapat menjadi lebih besar dan sistemik begitu kita mulai menambahkan leverage looped USDe.

Ini pasti akan menyebabkan beberapa kepanikan, gelombang likuidasi, dan depegs USDe. Seperti yang disebutkan di atas, ini kemungkinan akan lebih merusak bagi pengguna dan protokol yang berkomposisi dengan USDe, daripada Ethena itu sendiri. Namun, dalam kasus-kasus ekstrim, ini juga bisa merugikan Ethena.

Satu-satunya cara untuk merepek adalah dengan menebus untuk aset dasarnya, membuka posisi pendek yang terurai dan berpotensi mengakibatkan kerugian besar jika likuiditas tipis

5) Ethena Labs dan multi-tanda terkait mengendalikan aset (saat ini sebuah Multi-sig ⅔ dengan Ethena, Copper, dan pihak ketiga independen)

Secara teori, mereka bisa menggunakan leverage terhadap mereka di luar rantai atau sebaliknya membebani mereka

Pemegang USDe tidak memiliki hak hukum dan harus memperjuangkannya di pengadilan tanpa preseden yang dapat diandalkan

6) Ethena juga bisa dihantam dengan injuction dan diminta untuk membekukan aset oleh regulator, yang kemudian secara tidak langsung mengontrol sejumlah ETH/stETH

7) Terakhir, kemungkinan juga ada banyak hal yang tidak diketahui.

Ethena secara efektif beroperasi sebagai hedge fund yang ditokenisasi di belakang layar. Ini hal yang sulit, ada banyak bagian yang bergerak dan cara-cara di mana hal-hal bisa salah. Jangan masukkan lebih dari yang bisa Anda rugi

Segala sesuatu dalam dunia kripto memiliki risiko, seperti yang kita temukan berulang kali dengan cara yang sulit. Menurut saya, hal yang penting adalah untuk sejelas mungkin mengenai risiko dan memungkinkan individu untuk membuat keputusan sendiri.

Saya akan mengatakan bahwa tim Ethena secara umum telah melakukan pekerjaan yang baik dalam hal ini, dengan beberapa dokumentasi paling komprehensif dan pengungkapan risikoSaya melihat untuk proyek tahap awal

Bagi saya, saya memiliki banyak kandang pribadi saya di Ethena sejak sebelum kampanye shard, membeli sejumlah USDE/sUSDE Pendle YT, dan juga berinvestasi melalui Delphi Ventures. Seperti yang mungkin Anda sudah bisa ditebak sekarang, Ini adalah salah satu proyek yang paling saya nantikan dalam siklus ini

Saya terus berpikir stablecoin adalah peluang $100 miliar. Ethena menyoroti titik yang sangat menarik pada spektrum tradeoff stablecoin, dan akan sulit bersaing dengan imbal hasilnya secara besar-besaran

Saya juga menganggap Guy sebagai salah satu pendiri terbaik yang telah kami dukung, yang dalam waktu sedikit lebih dari setahun telah mengubah Ethena dari sebuah ide menjadi aset berdenominasi dolar dengan pertumbuhan tercepat dalam sejarah kripto dengan TVL $1.5 miliar

Pada saat ini, dia telah mengumpulkan tim bintang rock untuk mewujudkan visinya, dan dikelilingi oleh beberapa pendukung terbaik di ruang tersebut (CEXes tingkat 1, VC, pembuat pasar, dll). Sangat antusias melihat apa yang bisa dilakukannya dalam beberapa tahun ke depan

Terima kasih kepada Yan Liberman karena membantu saya merumuskan posting ini dan merangkainya, kepada 0xDef1, Jordan dan Conor Ryder karena meninjau, dan Guy Young karena menjawab semua pertanyaan bodoh saya

pernyataan:

1. Artikel ini diperbanyak dari [ sedang], hak cipta dimiliki oleh penulis asli [Jose Maria Macedo], jika Anda memiliki keberatan terhadap penerbitan ulang, silakan hubungiGate Belajartim, dan tim akan menanganinya sesegera mungkin sesuai dengan prosedur yang relevan.

2. Penafian: Pandangan dan pendapat yang terdapat dalam artikel ini hanya mewakili pandangan pribadi penulis dan bukan merupakan saran investasi apa pun.

3. Versi bahasa lain dari artikel diterjemahkan oleh tim Gate Learn dan tidak disebutkan di Gate.io, artikel yang diterjemahkan tidak boleh direproduksi, didistribusikan, atau diplagiatkan.