Este artigo traça a jornada de sete anos da Circle para abrir capital, examinando sua governança corporativa, estrutura de negócios e modelo de lucro para descobrir o potencial de crescimento e lógica de capitalização por trás de suas 'margens líquidas baixas'.

Num momento em que a indústria está acelerando sua consolidação, a decisão da Circle de abrir seu capital conta uma história aparentemente contraditória, mas cativante - margens líquidas em declínio, mas um potencial de crescimento imenso. Por um lado, ela se orgulha de alta transparência, forte conformidade regulatória e renda de reserva estável. Por outro lado, sua lucratividade parece surpreendentemente 'modesta', com uma margem líquida de apenas 9,3% em 2024. Essa 'ineficiência' superficial não decorre de um modelo de negócios falho, mas revela uma estratégia de crescimento mais profunda: à medida que os benefícios de juros altos diminuem e os custos de distribuição se tornam mais complexos, a Circle está construindo uma infraestrutura de stablecoin altamente escalável, com foco na conformidade, reinvestindo estrategicamente os lucros na expansão da participação de mercado e na alavancagem regulatória.

Usando a jornada de sete anos do IPO da Circle como referência, este artigo analisará seu potencial de crescimento e lógica de capitalização por trás dessas margens líquidas baixas, abrangendo governança corporativa, estrutura empresarial e modelos de lucratividade.

1. Uma maratona de IPO de sete anos: uma história da evolução da regulação de criptomoedas

1.1 Três Tentativas de Capitalização e Mudanças de Paradigma (2018-2025)

A jornada de IPO da Circle pode ser vista como um estudo de caso prático da dinâmica entre empresas de criptomoeda e estruturas regulatórias. A tentativa inicial de IPO em 2018 ocorreu durante um período em que a Comissão de Valores Mobiliários dos Estados Unidos (SEC) tinha uma postura ambígua sobre a classificação de ativos de criptografia. Naquela época, a empresa estabeleceu um modelo de dupla engine de 'pagamentos + negociação' ao adquirir a exchange Poloniex e assegurou $110 milhões em financiamento de investidores como Bitmain, IDG Capital e Breyer Capital. No entanto, questionamentos dos reguladores quanto à conformidade do negócio da exchange, juntamente com um mercado em baixa repentino, fizeram com que sua avaliação despencasse de $3 bilhões em 75% para $750 milhões, expondo a fragilidade dos modelos de negócio de criptografia iniciais.

A tentativa de SPAC de 2021 refletiu as limitações do pensamento de arbitragem regulatória. Embora a fusão com a Concord Acquisition Corp tenha permitido à empresa contornar a rigorosa fiscalização de um IPO tradicional, as investigações da SEC sobre o tratamento contábil das stablecoins atingiram um nervo crítico — exigindo que a Circle provasse que o USDC não deveria ser classificado como um título. Esse desafio regulatório fez o negócio fracassar, mas inesperadamente impulsionou uma transformação crítica: desinvestir ativos não essenciais (como a venda da Poloniex por US$150 milhões para um grupo de investimento) e estabelecer um foco estratégico em “Stablecoin-as-a-Service”. Daquele momento até hoje, a Circle tem se comprometido totalmente em construir a conformidade do USDC e solicitar ativamente licenças regulatórias em vários países globalmente.

A decisão de IPO em 2025 marca a maturidade do caminho da indústria de criptografia para a capitalização. A listagem na Bolsa de Valores de Nova York não apenas requer divulgação completa de acordo com o Regulamento S-K, mas também exige auditorias de controle interno sob a Lei Sarbanes-Oxley. De interesse particular é que a apresentação do Formulário S-1 divulgou pela primeira vez o mecanismo de gestão do fundo de reserva: de aproximadamente $32 bilhões em ativos, 85% são alocados em acordos de recompra reversa durante a noite por meio do BlackRock's Circle Reserve Fund, enquanto 15% são depositados em instituições financeiras sistemicamente importantes como o BNY Mellon. Essa operação transparente essencialmente constrói um framework regulatório equivalente aos fundos de mercado monetário tradicionais.

1.2 Cooperação com Coinbase: Da Coconstrução do Ecossistema à Dinâmica de Relacionamento Sutil

Já no lançamento do USDC, as duas empresas haviam se associado por meio do Consórcio Centre. Quando o Centre foi fundado em 2018, a Coinbase detinha 50% de participação acionária e rapidamente abriu o mercado por meio de um modelo de 'produção técnica em troca de acesso ao tráfego'. De acordo com o arquivamento de IPO da Circle de 2023, ela recomprara os restantes 50% da participação no Consórcio Centre da Coinbase com $210 milhões em ações, e o acordo de compartilhamento de lucros relacionado ao USDC também foi renegociado.

O acordo atual de partilha de lucros reflete um jogo dinâmico. De acordo com a apresentação S-1, as duas partes compartilham a receita das reservas de USDC com base em uma certa proporção (com o documento mencionando que a Coinbase compartilha cerca de 50% da receita da reserva), e a proporção de partilha de lucros está ligada à quantidade de USDC fornecida pela Coinbase. Dados públicos da Coinbase mostram que em 2024, a plataforma detinha cerca de 20% do total de USDC em circulação. Com uma participação de fornecimento de 20%, a Coinbase obteve cerca de 55% da receita da reserva, plantando problemas potenciais para a Circle: à medida que o USDC se expande fora do ecossistema da Coinbase, o custo marginal aumentará de forma não linear.

2 USDC Reserve Management and Estrutura de Gestão de Reservas e de Participação Acionária

2.1 Gerenciamento de Reserva em Camadas

A gestão de reservas do USDC apresenta claramente uma característica de "estratificação de liquidez":

• Dinheiro (15%): Mantido em GSIBs como BNY Mellon, usado para responder a resgates inesperados
• Fundo de Reserva (85%): Alocado através do Fundo de Reserva Circle gerenciado pela BlackRock

Desde 2023, as reservas do USDC foram limitadas aos saldos em dinheiro em contas bancárias e ao Fundo de Reserva da Circle. A carteira de ativos do fundo inclui principalmente títulos do Tesouro dos EUA com vencimentos remanescentes de no máximo três meses e acordos de recompra de títulos do Tesouro dos EUA durante a noite. A maturidade média ponderada em dólares da carteira não excede 60 dias, e a duração média ponderada em dólares não excede 120 dias.

2.2 Classes de Ações e Governança em Camadas

De acordo com o S-1 arquivado na SEC, após a listagem, a Circle adotará uma estrutura de ações de três níveis:

• Ações Classe A: Ações comuns emitidas durante o IPO, cada ação tem um direito de voto
• Ações classe B: Mantidas pelos co-fundadores Jeremy Allaire e Patrick Sean Neville, cada ação tem cinco direitos de voto, mas os direitos totais de voto estão limitados a 30%, garantindo que mesmo após o IPO, a equipe fundadora central mantenha a liderança na tomada de decisões
• Ações Classe C: Ações sem direito a voto, conversíveis sob certas condições, garantindo conformidade com as regras de governança da NYSE

Esta estrutura acionária é projetada para equilibrar o financiamento do mercado público com a estabilidade estratégica de longo prazo da empresa, preservando o controle executivo sobre decisões-chave.

2.3 Distribuição de participação acionária executiva e institucional

Segundo a declaração S-1, a equipe executiva detém uma quantidade significativa de ações. Ao mesmo tempo, muitos investidores de capital de risco e institucionais conhecidos — como a General Catalyst, IDG Capital, Breyer Capital, Accel, Oak Investment Partners e Fidelity — cada um detém mais de 5% do capital. Essas instituições detêm coletivamente mais de 130 milhões de ações. A avaliação de $5 bilhões da IPO espera trazer a eles retornos substanciais.

3 Modelo de Lucro e Divisão de Receitas

3.1 Modelo de Receita e Métricas Operacionais

• Fontes de receita: A receita de reserva é a principal fonte de receita da Circle. Cada token USDC é garantido por 1:1 por dólares americanos, e os ativos de reserva são principalmente títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo e acordos de recompra, gerando renda de juros estável em um ambiente de juros altos. De acordo com o arquivamento S-1, a receita total em 2024 atingiu US$ 1,68 bilhão, dos quais 99% (aproximadamente US$ 1,661 bilhão) veio da receita de reserva.
• Compartilhamento de receita com parceiros: O acordo de cooperação com a Coinbase estipula que a Coinbase receba 50% da receita de reserva com base na quantidade de USDC que possui. Isso reduz significativamente a renda retida real da Circle e prejudica o desempenho do lucro líquido. Embora essa divisão de receita afete a lucratividade, é um custo necessário para construir o ecossistema e impulsionar a adoção generalizada do USDC.
• Outras Receitas: Além da renda de juros das reservas, a Circle também obtém receita com serviços empresariais, serviços de cunhagem de USDC e taxas de transação entre cadeias. No entanto, essas contribuições são pequenas, totalizando apenas $15.16 milhões.

3.2 O Paradoxo do Crescimento da Receita e da Compressão da Margem de Lucro (2022–2024)

Drivers Estruturais Subjacentes por Trás da Contradição Superficial:

• Da diversificação ao foco single-core: De 2022 a 2024, a receita total da Circle aumentou de US$ 772 milhões para US$ 1,676 bilhão, com uma taxa composta de crescimento anual (CAGR) de 47,5%. A receita de reserva se tornou a fonte de receita mais crucial da empresa, passando de 95,3% da receita total em 2022 para 99,1% em 2024. Esse aumento da concentração reflete o sucesso de sua estratégia "Stablecoin-as-a-Service", mas também indica uma crescente dependência de mudanças macro nas taxas de juros.
• Os Custos de Distribuição em Ascensão Comprimem a Margem Bruta: Os custos de distribuição e transação da Circle dispararam de $287 milhões em 2022 para $1,01 bilhão em 2024, um aumento de 253%. Esses custos estão principalmente associados à emissão, resgate e sistemas de liquidação de pagamentos do USDC. À medida que a circulação do USDC cresce, esses gastos aumentam rigidamente.
  Uma vez que tais custos não são facilmente compressíveis, a margem bruta da Circle caiu rapidamente de 62,8% em 2022 para 39,7% em 2024. Isso reflete um risco estrutural no modelo de stablecoin B2B da Circle - embora tenha vantagens de escala, pode enfrentar pressão de rentabilidade em um ciclo de taxa de juros declinante.
• Lucratividade crescente, mas crescimento marginal mais lento: A Circle tornou-se lucrativa em 2023, alcançando um lucro líquido de $268 milhões e uma margem líquida de 18,45%. Embora a lucratividade tenha continuado em 2024, após a dedução dos custos operacionais e impostos, o lucro distribuível foi de apenas $101,25 milhões. Adicionando $54,42 milhões em receitas não operacionais, o lucro líquido foi de $155 milhões — mas a margem líquida caiu para 9,28%, quase metade do ano anterior.
• Custos Rígidos: Notavelmente, em 2024, os gastos gerais e administrativos (G&A) atingiram $137 milhões, um aumento ano a ano de 37,1%, marcando três anos consecutivos de crescimento. De acordo com as divulgações do formulário S-1, esses custos estão principalmente relacionados às aplicações de licenças globais, auditorias e expansões da equipe de conformidade legal, confirmando que a estratégia de "compliance em primeiro lugar" trouxe rigidez estrutural de custos.

Em geral, a Circle se afastou completamente da narrativa de "exchange" em 2022, atingiu um ponto de inflexão de lucratividade em 2023 e manteve a lucratividade em 2024, embora com crescimento mais lento. Sua estrutura financeira está cada vez mais alinhada com a das instituições financeiras tradicionais.

No entanto, sua estrutura de receita - altamente dependente dos spreads de juros do Tesouro dos EUA e do volume de transações - significa que se as taxas de juros caírem ou o crescimento do USDC desacelerar, o desempenho do lucro será diretamente impactado. Para manter a rentabilidade sustentável, a Circle precisará encontrar um caminho mais equilibrado entre 'redução de custos' e 'expansão do crescimento'.

Questão mais profunda: Falha no modelo de negócios

À medida que o USDC se torna mais um 'ativo cross-chain' (com US$ 20 trilhões em volume de transações on-chain em 2024), seu efeito multiplicador monetário enfraquece, o que ironicamente reduz a lucratividade do emissor. Isso reflete desafios bancários tradicionais.

3.3 Potencial de Crescimento por trás da Margem Líquida Baixa

Embora a margem de lucro líquido da Circle continue a ser pressionada pelos altos custos de distribuição e despesas de conformidade (com a margem líquida de 2024 em apenas 9,3%, uma queda de 42% em relação ao ano anterior), seu modelo de negócios e dados financeiros ainda ocultam vários impulsionadores de crescimento:

• O Crescimento Contínuo da Circulação Impulsiona a Receita Estável de Reserva: De acordo com a CryptoQuant, até o início de abril de 2025, o valor de mercado do USDC ultrapassou US$ 60 bilhões, ficando em segundo lugar apenas atrás dos US$ 144,4 bilhões do USDT. Até o final de 2024, a participação de mercado do USDC havia subido para 26%. Em 2025, o valor de mercado do USDC já cresceu US$ 16 bilhões. Considerando que estava abaixo de US$ 1 bilhão em 2020, sua CAGR de 2020 até abril de 2025 é de 89,7%. Mesmo que o crescimento desacelere nos oito meses restantes de 2025, o valor de mercado do USDC ainda pode atingir US$ 90 bilhões até o final do ano, elevando a CAGR para 160,5%. Enquanto a receita de reserva é sensível às taxas de juros, taxas de juros mais baixas poderiam estimular a demanda pelo USDC, e a expansão robusta da escala pode compensar parcialmente os riscos provenientes da queda das taxas.
• Otimização Estrutural dos Custos de Distribuição: Apesar de pagar altas taxas de receita para a Coinbase em 2024, esse custo não escala linearmente com a circulação. Por exemplo, um pagamento único de $60.25 milhões para a Binance aumentou o fornecimento de USDC de sua plataforma de $1 bilhão para $4 bilhões — alcançando custos de aquisição de clientes significativamente mais baixos do que com a Coinbase. Combinado com as informações no S-1, a parceria Circle-Binance sugere que a Circle pode alcançar crescimento de capital de mercado a custos mais baixos no futuro.
• A avaliação conservadora subestima a raridade do mercado: a avaliação do IPO da Circle de $4–5 bilhões implica um índice P/E de 20–25x com base no lucro líquido ajustado de $200 milhões, comparável a empresas de pagamento tradicionais como PayPal (19x) e Square (22x). Isso sugere que o mercado a vê como um negócio de “baixo crescimento, lucro estável”. No entanto, essa avaliação não precifica totalmente sua raridade como o único emissor de stablecoins listado nos mercados de ações dos EUA. Empresas em setores de nicho frequentemente comandam um prêmio de avaliação — um fator que a Circle ainda não aproveitou totalmente. Além disso, se a legislação sobre stablecoins for promulgada, os emissores offshore podem precisar reformular suas estruturas de reserva, enquanto o arcabouço de conformidade existente da Circle pode fazer a transição de forma contínua, criando um “vento favorável de arbitragem regulatória”. Isso poderia resultar em ganhos significativos de participação de mercado da USDC.
• O Market Cap das Stablecoins Mostra Resiliência em Comparação com o Bitcoin: Os market caps das stablecoins tendem a permanecer estáveis mesmo quando os preços do Bitcoin caem bruscamente, mostrando sua vantagem única em mercados de criptomoedas voláteis. Durante mercados em baixa, os investidores frequentemente buscam ativos seguros e a estabilidade do crescimento das stablecoins torna a Circle um potencial “porto seguro” para o capital. Em comparação com empresas como Coinbase ou MicroStrategy que dependem fortemente das tendências de mercado, a Circle — como a principal emissora do USDC — baseia sua receita mais no volume de transações de stablecoins e na receita de juros de ativos de reserva, do que na exposição direta às flutuações de preços de ativos de criptomoeda. Assim, a Circle possui uma resistência mais forte em mercados em baixa e uma lucratividade mais estável. Isso a torna um potencial ativo de proteção em carteiras de investimento, especialmente durante mercados turbulentos.

4 Riscos — Perturbação no Mercado de Stablecoin

4.1 Rede Institucional Já Não é Mais um Forte Obstáculo

• O Juro como uma Espada de Dois Gumes: Embora a Coinbase fique com 55% da receita de reserva, ela detém apenas 20% da participação da USDC. Essa divisão de receita assimétrica tem origem em um acordo legado do consórcio Centre de 2018, o que resulta efetivamente na Circle pagar $0.55 de custo para cada $1 de nova receita — significativamente mais alto do que a média da indústria.
• Risco de Bloqueio no Ecossistema: O acordo pré-pago assinado com a Binance expõe o desequilíbrio no controle do canal de distribuição. Se as principais exchanges exigirem coletivamente renegociar os termos, isso pode desencadear um ciclo vicioso de 'custos de distribuição em espiral'.

4.2 Duplo Impacto do Progresso da Legislação sobre Stablecoin

• Pressão para Localizar Ativos de Reserva: A legislação proposta exige que os emissores mantenham reservas de 100% (em dinheiro e equivalentes em dinheiro) e priorizem o uso de instituições depositárias federalmente ou estadualmente autorizadas nos EUA como custodiantes. Atualmente, apenas 15% do dinheiro da Circle é armazenado em instituições domésticas como o BNY Mellon. Ajustes regulatórios podem resultar em centenas de milhões de dólares em custos de realocação de capital únicos.

5 Reflexões Estratégicas — Uma Janela de Oportunidade para os Disruptores

5.1 Core Advantage: Posicionamento Estratégico em uma Era de Conformidade

• Rede Regulatória Dupla: A Circle construiu uma matriz regulatória abrangendo os EUA, Europa e Japão — uma forma de capital institucional que é difícil de replicar para empresas tradicionais como o PayPal. Uma vez que a "Lei da Stablecoin de Pagamento" for implementada, espera-se que a proporção de custos de conformidade com a receita diminua significativamente, formando uma vantagem estrutural.
• Onda de Substituição de Pagamentos Transfronteiriços: Através de sua parceria com a Wise, a Circle lançou serviços de “liquidação instantânea USDC”, que reduziram consideravelmente os custos corporativos de pagamentos transfronteiriços. Se capturar uma parte do volume anual de liquidação da SWIFT, poderá trazer um volume considerável de circulação novo, compensando totalmente o impacto da queda das taxas de juros.
• Infraestrutura Financeira B2B: Dentro do sistema de pagamento de comércio eletrônico da Stripe, a proporção de liquidações USDC aumentou significativamente. Seu protocolo automático de conversão de moeda fiduciária pode ajudar as empresas a economizar muito nos custos de proteção cambial. A expansão de cenários de 'finanças embutidas' está permitindo que o USDC evolua além de um mero meio de transação e em direção a uma função de reserva de valor.

5.2 Flywheel de Crescimento: O Jogo Entre Ciclos de Taxa de Juros e Economias de Escala

• Substituição de Moeda de Mercado Emergente: Em regiões com alta inflação, o USDC já capturou uma parte do mercado de transações cambiais em dólares americanos. Se os cortes nas taxas do Fed levarem a uma depreciação acelerada das moedas locais, esse processo de 'dolarização digital' pode impulsionar significativamente o crescimento da circulação.
• Canal de Repatriação de Dólares Offshore: Através de parcerias com a BlackRock para explorar projetos de ativos tokenizados, a Circle está convertendo alguns depósitos de dólares offshore em ativos on-chain. Esse valor do 'capital pipeline' ainda não está refletido nas avaliações atuais.
• Tokenização de Ativos do Mundo Real (RWA): Após adquirir empresas de tecnologia relevantes, a Circle lançou serviços de ativos tokenizados que atingiram o AUM inicial (Ativos sob Gestão), gerando uma considerável receita anual de taxa de gestão.
• Período de Buffer de Taxa de Juros: Com a taxa de fundos federais ainda em um nível alto, a Circle deve impulsionar seu volume de circulação além de um limiar crítico por meio de uma globalização acelerada antes que as expectativas de corte de taxa estejam totalmente precificadas, para que os efeitos de escala possam compensar o impacto da queda da taxa de juros.
• Período de Janela Regulatória: Antes que o "Payment Stablecoin Act" seja totalmente implementado, a Circle deve aproveitar sua vantagem de conformidade atual para capturar clientes institucionais e assinar acordos exclusivos de liquidação com os principais fundos de hedge - construindo barreiras de saída.
• Aprofundando o Enterprise Services Suite: Ao empacotar suas APIs de conformidade e ferramentas de auditoria on-chain em uma "Nuvem de Serviços Financeiros Web3," a Circle pode cobrar taxas de assinatura SaaS de bancos tradicionais, abrindo uma segunda curva de receita além da receita de reserva.

Sob a baixa margem líquida da Circle está uma estratégia deliberada de 'trocar lucro por escala' durante sua fase de expansão estratégica. Uma vez que a circulação do USDC exceda US$ 80 bilhões, a escala de gestão de ativos RWA e a penetração de pagamentos transfronteiriços alcancem avanços, a lógica de valoração da empresa mudará fundamentalmente — evoluindo de um 'emissor de stablecoin' para um 'operador de infraestrutura de dólar digital.'

Isso requer que os investidores reavaliem seu prêmio de monopólio dos efeitos de rede com um horizonte de investimento de 3 a 5 anos. Nesta interseção histórica entre finanças tradicionais e a economia cripto, o IPO da Circle não é apenas um marco em seu próprio desenvolvimento, mas também um teste decisivo para a reavaliação de valor de toda a indústria.

Artigos de referência:https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1876042/000119312525070481/d737521ds1.htm#rom737521_10https://www.bloomberg.com/opinion/newsletters/2025-04-02/stablecoins-are-growing-up?embedded-checkout=true

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