10年物米国債の利回りは5%を超え、利回り安定型ステーブルコインの将来について問われています。米国債市場のトークン化で、それらは引き続き繁栄するのか、それとも彼らの「残酷な喜び」は残酷さで終わるのでしょうか？

「暗号通貨市場のベンチマークレート」？2022年、UST/Anchorは自己破壊的な方法を用いて20%の固定年間収益を達成し、その壮大なビジョンを破壊し、DeFi市場での金利の低下期を引き起こしました。

時が経つにつれて、『グローバル資産価格アンカー』として知られる10年債券利回りは、過去2四半期にわたり着実に上昇してきました。昨夜、ついに5%を突破し、2007年7月以来の16年ぶりの高値を記録しました。しかし、ビル・アックマンや『ボンドキング』ビル・グロスといった主要な米国債の空売りトレーダーからの急激な変化により、債券利回りは急速に下落し、5%を下回って取引を終えました。

これらの動向の中で、急騰する米国債利回りは、多くの機関が支える「トークン化」プロジェクトを立ち上げ、仮想通貨市場の債券セグメントに黄金時代をもたらしています。

Foresight Newsは、米国債を活用する現在のDeFi固定収益プロジェクトの概要を提供し、4%、5%、またはそれ以上の収益源を探求し、上昇する米国債金利に伴う潜在的な将来の懸念を探ることを目指しています。

財務「トークン化」固定収益商品の概要：

米国債の「トークン化」に関連するプロジェクトは、主に暗号通貨を米国債資産と結びつけています。ブロックチェーン上でトークンを保有することは、基礎となる金融資産である米国債を所有することに等しいです。これらの基礎となる資産は通常、機関によって保管され、償還を確保しますが、ブロックチェーン上でのトークン化により、それらの流動性が向上し、他のDeFiコンポーネントを通じて更なる金融化（レバレッジ、ローンなど）の機会も増えます。MakerDAOやFrax Financeのような既存のプロジェクトが範囲を拡大することに加えて、Mountain ProtocolやOndo Financeなどの新参者も競技場に参入しています。

MakerDAOのEDSR

RWAトラックの主要プロジェクトであるMakerDAOは、資産の割合を制限してTreasuriesを購入することができます。以前、MakerDAOはPSMモジュールでUSDCを使用して現金化し、Treasuriesを購入していました。ただし、多くのユーザーがDAIを預けて利息を得ようとすると、利率はTreasuriesのそれ以下にさえ下がる可能性があります。

現在、Enhanced DAI Savings Rate（EDSR）は5％で、DSRに17.3億DAIがあり、DSR契約の全体的な利用率（DSR契約内のDAI / 総DAI供給量）が20％の閾値を超え、31％に達しています。

もしDSR利用率が後で35%を超えると、EDSR利回りは引き続き低下します：

1. 35%から50%の間で、EDSRの乗数は基本のDAI貯蓄金利の1.35倍、約4.15%です。
2. 50%を超えると、EDSRは無効になり、基本DSR値の3.19%のみが使用されます。

Mountain ProtocolのUSDM

Coinbase Venturesによって投資されたイールド安定コインプロトコルとして、主に短期米国債によって主に裏付けられたイールド安定コインUSDMを立ち上げました。KYB確認を完了した後、世界中の投資家が米国債のリターンにアクセスして共有することができます。

また、USDMは、Rebaseの形でユーザーに日々のリワードを提供し、これはstETHのメカニズムと似ています。現在の年間利率は5%です。USDMはCurveにも上場し、crvUSD-USDM流動性プールを立ち上げました。これにより、非米国ユーザーは、間接的にUSDMを購入し保有することで利益を得ることができます。

OKLinkのデータによると、USDMの現在の総流通供給量は約481万で、保有アドレスの総数は116です。

公式文書によると、総資産の少なくとも99.5%が現金、米国財務省債、手形、その他の債務に投資されており、元本および利息の両方で米国財務省によって発行または保証されたもの、およびそのような債務または現金に裏付けられた買い戻し契約があります。したがって、米国財務省によって完全にサポートされており、資産の具体的な詳細は月次で更新されています。

Angle ProtocolのstEUR

分散型ステーブルコインプロトコルAngle Protocolによって導入されたユーロの貯蓄ソリューションとして、ユーザーはユーロステーブルコインagEURをステーキングしてstEURを獲得し、さらにagEURで支払われる4%の年間利回りを得ることができます。ただし、この4%の利回りは初期設定であり、契約の利用状況に基づいて定期的に更新されます。これは主に理論上の収益率が約3.6％の短期ユーロ債を裏付けていますが、プロトコルは一部をagEUR保有者に配当し、現在のプロトコル資産収益率は約1.6％です。

利益配分のアプローチはシンプルです:ステークされたユーザーの収益を、非ステークされたagEUR保有者のリターンで補完します。すべてのagEUR保有者がstEURにステークしないため、stEURユーザーのリターンは確実に1.6%を超えます。たとえば、循環しているagEURのうち50%だけがstEUR契約に含まれている場合、stEURの50%がagEURの総リターンである3.2%を稼いでいることを意味します。

Frax FinanceのsFRAX

Frax Financeは、連邦準備制度に適合するDeFiプロジェクトの一つであり、連邦準備制度のマスターアカウント（FMA）の申請（Foresight Newsによると、FMAはドルを保有し連邦準備制度との直接取引を可能にする）を含む積極的な取り組みを常に行ってきました。これにより、USDCを担保として使用する制限や銀行の倒産リスクから解放され、FRAXはリスクフリードルに最も近いものとなりました。

今月12日、Frax Financeはリードバンクとの協力でカンザスシティにて米国債を購入するためのブローカーアカウントを開設し、米国債利回りヴォルトsFRAXを立ち上げました。これにより、Fedレートを追跡して関連性を維持することが可能となりました。ユーザーはsFRAXに資金を預け入れ、10%の利回りを受け取ることができます。規模が拡大すると、対応する利回りは徐々にFedの現在のIORBレート（約5.4%）に収斂していきます。

執筆時点では、sFRAXの総ステーキング額は4346万枚を超えています。半月も経たないうちにこのような偉業を達成することは、著しく迅速な成長と表現できます。一方、現在の年利は6.18%に下落しました。

Ondo Finance USDY

8月、Ondo Financeは、短期米国債と銀行の需要預金に裏付けられたトークン化されたノートであるUSD Yield (USDY)を発行しました。しかし、米国のユーザーや機関はUSDYを使用することができず、購入後40から50日後にブロックチェーン上で転送することができます。

米ドルYは手形として、年5％から始まる可変金利を保有者に支払うことができます。個人でも法人でも、認証要件なしにOndoと直接協力して、米ドルYの日々の鋳造または償還が可能です。

Ondoは現在、4種類の債券ファンドを立ち上げています：米国マネーマーケットファンド（OMMF）、短期米国財務省債ファンド（OUSG）、短期投資適格社債ファンド（OSTB）、およびハイイールド企業債ファンド（OHYG）。この中で、OMMFは年間利回り4.7％を提供しており、OUSGは最大5.5％の収益を上げることができます。

ほとんどのプロジェクトは、主に短期政府債や政府債の逆レポ取引に投資しており、利回りは主に4%〜5%の間に集中しています。これは、現在の米国債の利回り空間に一致しています。高い利回りは、他の収入（EDSRなど）によって補完されることがよくあります。また、いくつかの非第2ティアのステーキングユーザーを犠牲にして、ステーキングユーザーを補償することもあります（stEURのような）。

高い収益はどこから来るのですか？

高収益はどこから来るのか？ 答えは簡単です。それは、ますます高い米国債の「リスクフリーな利回り」に由来しています（一部のプロジェクトは、それぞれの国や地域の政府債券にアンカーされたstEURなどがあります）。

現時点では、米国国債がデフォルトする可能性は非常に低いことを明確にすることが重要です。そのため、米国債の利回りは資本市場においてリスクフリーレートとされることがよくあります。これは、米国債を保有することは米ドルを保有するリスクと類似していますが、金利収入の利点が加わっています。

これらの固定収益プロジェクトの中核アイデアを要約すると、ユーザーから米ドルを集め、米国債に投資し、生成された利子の一部をユーザーと共有します。

基本的に、これらの固定収益プロジェクトは、米国債で裏付けられたステーブルコインを導入します。これらのステーブルコインの保有者は、証明書としてそれらを保有することにより、米国債という基礎となる金融資産から「利子収入」を享受することができます。

KYC/KYBを完了したユーザーは、1 USDで発行/交換可能であり、プロジェクト側は対応する国債を購入し、ステーブルコイン保有者が国債利回りの恩恵を受けられるようにして、ステーブルコイン預金者に利子伝達を最大限にすることができます。

現在、短期から中期の米国債の利回りは5%に近いかそれを上回っています。したがって、米国債に支えられるほとんどの固定収益プロジェクトの利回りも4%〜5%の範囲内に収まります。

より直感的な例を提供するために、これらの利回りをもたらすステーブルコインは、基本的には政府債券の利子収入を分配し、Tether/USDTが独占しているものを、一般的なステーブルコインの保有者に分配します。

TetherがUSDTを発行するプロセスは、基本的には暗号ユーザーがドルを使用してUSDTを「購入」することに関するものであることを認識することが重要です。Tetherが100億USDTを発行するということは、暗号ユーザーがこの100億USDTを取得するためにTetherに100億ドルを預けたことを意味します。

Tetherがこの100億ドルを受け取ると、対応するユーザーに利子を支払う必要がありません。これは、実際の米ドル資金を仮想通貨ユーザーからゼロコストで入手することと同等です。米国政府債に投資すれば、これは無コストのリスクフリーな利子収入につながります。

Tetherの公表された第2四半期の証明報告によると、同社は米国政府債55.8十億ドルを直接保有しています。現在の政府債利回りが約5%であることを考慮すると、Tetherは年間約28億ドル（四半期あたり約7億ドル）の純利益を得ています。第2四半期におけるTetherの1十億ドルを超える営業利益を示すデータは、このモデルの利益性を確認しています。

また、これらのステーブルコインは、他のDeFiプロトコルコンポーネントを介して、レバレッジ、借入などのデリバティブニーズを含むDeFiで自由に使用することができます。

米国債の動揺に関する懸念

総じて、政府債券でサポートされた固定収益プロジェクトとそれらが発行するステーブルコインに直面する潜在的なリスクは、主に3つの側面から生じています:

1. 米国債価格の持続的な下落に伴う心理的リスク。債券（米国債価格）の価値が債務（ステーブルコイン市場価値）をカバーできなくなると、心理的な限界が達成され、ペッギングの雪崩を引き起こす可能性があります。

2. 満期の不一致による流動性リスク。暗号市場で大幅な変動が発生し、ユーザーが流動性を補充するためにステーブルコインを売却すると、これらのコインへの一斉買いが発生しやすい。

3. カストディ機関リスク。全体的に、基礎となる政府債券をカストディ管理している機関への信頼には依然としてかなりの依存があります。

米国債の下落リスク

良く知られているように、債券利回りと価格は表裏一体です。前述のように、米国債利回りが継続的に上昇し、新たな高水準に達することは、米国債の価格が継続的に低下し、新たな安値に達することを意味します。

これには、記事の冒頭で触れられているように、10年債利回りが5%を超えるという画期的な出来事も含まれます。根本的な原因は、今年6月に債務上限交渉が承認されて以来、米国財務省の発行規模が過去の同時期の水準をはるかに超えているという事実から切り離すことはできません。

データを見ると、5月末時点で、米国政府の債務額は31.4兆ドルでした。6月に債務上限が引き上げられた後、総債務額は33兆ドルを超え、政府債券の供給と需要の変化による市場流動性の乱れが生じています。

これはまた、これらの利回りステーブルコインを支える原資産である金融資産(米国債)の市場価値が、利回りの上昇に伴って継続的に下落していることも意味します。この切り下げは、実際に売却されない限り、紙の上の名目上の損失にすぎず、「負債をカバーするのに不十分な資産」という隠れた状態を示しています。予測によると、米国債の発行額は第4四半期も高水準で推移する可能性がある。この需給ミスマッチが続けば、米国債価格に圧力がかかり続けることは間違いない。これはリスクの蓄積にとって重要なポイントであり、米国債利回りが上昇し続ければ、価格は下落し続けます。背後にある資産価格が許容できない水準まで下落し、心理的な閾値に達して償還の引き金となると、「想定上の損失が実際の損失」となり、負債を補填できない資産という状況が現実のものとなり、最終的には崩壊に至ります。

流動性リスク

流動性リスクは、もう1つの潜在的な技術リスクであり、注意が必要な価値です。米国債の価格が下落し、利回りステーブルコインの背後にある資産価値が減少すれば、資産負債構造の不均衡を通じて問題が悪化します。 核心問題は、プロジェクトオペレーターが米国債の利回りを満期まで受け取ることができる一方、 'トークン化された' RWA資産（つまり、彼らが発行するステーブルコイン）を保有するユーザーは、米国債が満期になるのを待たずにそれらを償還できることです。 お金はどこから来るのでしょうか？ たとえば、プロジェクトオペレーターが利回りがちょうど5％を超える10年債を購入したとしても、平均年間利回り5％を確保するには10年の満期まで待たなければなりません。 一方、ブロックチェーン上のトークン保有者はほぼ即座に償還できます。なぜでしょうか？

満期不一致

上記で分析したように、高利回りは、さまざまな企業が発行するステーブルコインの主な用途が交換媒体としてではなく、保有者へのリターンの提供であるという事実から来ています。したがって、原資産となる金融資産は、主に満期の異なる国債です。投資ポートフォリオのリスクとリターンのプロファイルを一致させ、トークン保有者に可能な限り高い固定利回りを提供するために(短期および長期の米国債利回りの逆転を一時的に脇に置いて)、「長期債」と「短期債」の組み合わせを使用して、流動性(償還を防ぐため)と利回り(固定リターンを提供する)のバランスを取ります。このような金融ミスマッチは、業界固有のものであり、主要な収益源ですが、流動性リスクの大きな原因でもあります。暗号市場が大きなボラティリティを経験し、投資家の間で広範なマージンコールまたはマージンコールに近い状況が発生するシナリオを考えてみましょう。その後、保有者はRWAを売却して流動性を補充することができます。このような流動性圧力の下では、プロジェクトオペレーターは流動性を回復するために米国債を売却することしかできず、流動性が高く、割引率の低い短期債から始めることができます。ただし、償還要求が短期債券準備金を超える場合は、満期前に長期債を割引価格で売却しなければならない可能性があります。特に、原資産である金融資産(米国債など)は就業時間中にのみ取引されるのに対し、ブロックチェーン上のトークン化された資産は24時間年中無休で取引されるため、この取引時間のミスマッチは、プロジェクトオペレーターが流動性の回復に間に合うように米国債を売却することを妨げ、不安定な時期に市場の圧力をさらに悪化させる可能性があります。この時点で、プロジェクトオペレーターは、宣伝されている固定歩留まり率を下げるか、黙って損失を計上する必要があります。しかし、固定利回りの引き下げは、信頼危機と銀行の経営破綻を引き起こし、売り圧力を悪化させ、ステーブルコインのデペッグと流動性リスクの増加につながる可能性があります。

このシナリオはおなじみですか？実際、これは今年3月に始まったシリコンバレーバンク危機のリスクチェーンと伝播経路に非常に似ています。この危機は、シリコンバレーバンクやシグネチャバンクを含むいくつかの銀行の破産をもたらし、ほぼシステムリスクを引き起こすところでした。

カストディアン機関のリスク

暗号市場の米国債の「トークン化」債券プロジェクトと従来の金融市場とのつながりは、ある程度双方向です。仮想通貨市場の極端な変動は、「RWA-Treasury」チャネルを通じて従来の金融市場に波及する可能性があります。しかし、こうした債券案件の規模は依然としてかなり限定的であり、米国債市場の流動性はこうしたショックに対処するには十分すぎるほどであるため、この売り圧力が原資産の価格に影響を与える可能性は低いと思われます。これは、カストディアン機関の信頼性という別の潜在的なリスクにつながります。米国債を大量に保有するCircleのようなトップの暗号資産プロジェクトの場合、カストディは通常、比較的安全なBlackRock(Circle Reserve Fund)のような米国の金融機関に委ねられています。債券に裏打ちされたステーブルコインは、依然として原資産のカストディアン機関への信頼に大きく依存しており、情報の開示は限られていますが、これも無視できないリスクです。

結論

金利上昇の祝祭の最中、この残酷な快楽は最終的に残酷に終わるのでしょうか？一般投資家の大半にとって、RWAチャネルを通じて米国債をトークン化する固定収入プロジェクトは、特定の参入閾値があるにもかかわらず、米国債の利益を共有する貴重な機会を提供しています。これはDeFiや暗号資産市場に資本と高品質な資産の豊富な流入をもたらし、暗号セクター全体にとってプラスの展開となっています。

しかし、ことわざにあるように、「蝉が鳴く前に秋を感じる」。6月以来、短期米国債供給の急増は、米国政府が資金調達のギャップを埋めるために債券を発行するという気まずい段階を乗り越えたことを示唆しています。5％の金利という前述の心理的なしきい値は重要ですが、実際の利回りが長期間持続する可能性は低いとも意味しています。

現在、トークン化された米国債で利益を得たいと考えているユーザーにとって、期待管理とリスク管理は不可欠です。一方では、4%、5%、あるいはそれ以上の米国債利回りの継続を保証することは誰にもできず、「利回りと価格」のダイナミクスには重要な価値が存在します。米国債価格が一定水準を下回ると、債券の価値(米国債の価値)が債務(ステーブルコインの価値)をカバーできなくなるシナリオは、急速なペッグ解除と雪崩効果につながる可能性があります。

一方、プロジェクト関係者によって5%を超える高い固定利回りが提供されると、より複雑な「ロングショート債務」の期間の不一致を示す可能性があります。前述のように、これは固定利回りが高いほど、潜在的な流動性リスクが高くなり、銀行ランが比例して上昇する可能性があることを意味します。

金融市場には永遠の祝宴はなく、暗号通貨業界も例外ではありません。利益と損失は同じコインの裏表です。UST/Anchorのサーガを経験した私たちは、高いリターンの大義名分が完全に逆転しない限り、単なる幻想に過ぎないことをより認識すべきです。時間が私たちに答えを与えてくれるでしょう。

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