USDe має багато ризиків, але це не стане наступним UST

Оригінальний | Щоденна газета Одейлі (OdailyChina)

Автор|Азума(@azuma_eth)

Зізшивровуванням ринку, який стрімко спадав учора, обговорення ризиків пов’язаних з Ethena та її стейблкоїном USDe знову з’явилися на столі.

Дані Dune показують, що загальна кількість USDe скоротилась з пікової межі понад 3,6 мільярда до близько 3,1 мільярда, деякі з них, що скоротилися в обсязі, становлять близько 95 мільйонів за день. Щодо причин скорочення обігу USDe, суттєвою причиною є те, що ставка фінансуванняArbitrage скорочується в умовах низхідного тренду, простір для Arbitrage зменшується, і навіть може переходити в негативну зону, інвестори вибирають скоротити позиції з міркувань зменшення ризику та настройки стратегії Arbitrage.

У певних користувачів, навіть в умовах паніки на ринку, є страхи, що USDe не зможе витримати масштабний тиск на викуп, і навіть починають порівнювати USDe з UST, боячись, що перший може потрапити в подібну смертельну спіраль, як у другого.

Нам здається, що USDe, безумовно, має свої ризики, але порівнювати його з UST несправедливо, оскільки різниця в їх конструкції визначає, що вони є двома абсолютно різними системами, і вони реагують на тиск зовсім по-різному. Навіть в найекстремальніших умовах USDe може зазнати необоротної системної травми лише після виникнення кількох спостережуваних екстремальних умов (про які буде сказано далі).

Ethena: ставка фінансування Арбітраж протокол

Для користувачів, які не дуже знайомі з Ethena, перед прочитанням цього тексту можна спочатку прочитати “Аналіз Ethena Labs: оцінка в 3 мільярди доларів, руйнівник Стейблкоїну в очах Артура Хейза”.

Коротко кажучи, Ethena суттєво є протоколом ставок фінансування Арбітражу, а USDe є новим стабільним монетою, що складається з рівних частин Спот лонг позицій (наразі підтримуються тільки ETH та BTC) та шорт позицій на ф’ючерс. 01928374656574839201

USDe найбільш важливий тег - “Delta нейтральний”. Так званий Дельта, в фінансовій сфері, є показником, який використовується для вимірювання впливу змін цін на базовий актив на зміну портфеля. З урахуванням продуктових характеристик USDe, оскільки об’єктом застави для цієї стабільної монети є однакова кількість лонгів на Споті та шортів на ф’ючерсах, Delta значення для СпотАктивів дорівнює “1”, Delta значення для відкритого обсягу шорт позицій на ф’ючерсах дорівнює “-1”, після їх Хеджування, Delta значення становить “0”, тобто досягається “Delta нейтральність”.

В порівнянні з традиційними проектами стейблкоїна, основна особливість USDe полягає в більш фантастичному потенціалі доходності.

• Перше - стабільний дохід від застейкання на Спотлонгизастейкати. Ethena підтримує застейкання Спот ETH через протокол Ліквідністьзастейкати, такі як Lido, для отримання річного прибутку від 3% до 5%.
• Друга - це незбалансований дохід від шортів на фінансування ф’ючерсів. Користувачі, які знайомі з договорами, розуміють поняття ставки фінансування. Хоча ставка фінансування є незбалансованим фактором, для шортів на довгостроковий період більшість часу ставка фінансування є позитивною, що означає, що загальний дохід буде позитивним.

Налагодження двох видів доходів дозволило Ethena досягти значного рівня прибутковості (останній показник прибутковості протоколу, опублікований на офіційному веб-сайті Ethena, становить 8,83%, дохід від sUSDe - 12,61%), що зазвичай перевищує доходи від облігаційних продуктів sDAI на ринку, що також робить USDe найпривабливішим стейблкоїном на ринку.

• Примітка Odaily: дані щодо доходності, які подає офіційний веб-сайт Ethena, часто можуть мати затримку кілька днів, останні дані ще не оновлені.

Суттєва різниця між USDe та UST

Історія UST вже закінчилася занадто давно, і, можливо, старі гравці вже забули про її дизайн-модель.

У економічній моделі Terra UST курс стабілізується за допомогою системи Арбітраж та протоколу, учасники ринку можуть мінтувати UST, спалюючи відповідну кількість LUNA, а також спалювати UST, щоб отримати відповідну кількість LUNA.

Наприклад, якщо попит на UST перевищує подання (припустимо, ціна 1,01 долара), арбітражник може у блокчейні знищити LUNA ймінт UST, а різницю використовувати як прибуток на відкритому ринку; навпаки, якщо подання UST перевищує попит (припустимо, ціна 0,98 долара), арбітражник може купити 1 UST за менше 1 долара, після чого знищити ймінт 1 долар LUNA, заробивши гроші.

Дизайн моделі UST має дві корінні проблеми: по-перше, сама UST не має достатньої підтримки вартості, вона повністю заснована на алгоритмічному утриманні; по-друге, в екстремальних умовах падіння як UST, так і LUNA, його вбудований механізм балансу втратить здатність до регулювання і навіть може стати двосекційним мечем - арбітражна програма прискорить падіння LUNA, що загострить паніку.

Це також суть відмінності між USDe та UST.

• USDe в суті все ще має повноцінну “Спот + ф’ючерсну” Позиція підтримку, засновник Ethena Гай Ян вчора також зазначив, що заставний коефіцієнт USDe завжди залишається понад 101%, тоді як UST зробив зобов’язання продавати порожні контракти на 1 долар без достатньої застави.
• Крім того, робота UST повинна Ґґзалежати від LUNA, інакше волатильність ціни монети може вплинути на саму систему; тоді як робота USDe не пов’язана з ENA, навіть його нульова вартість не призведе безпосередньо до збою системи.

В таких умовах реакція USDe та UST на великі обсяги викупу також відрізняється. UST у той рік, коли збалансований механізм втратив свою ефективність, мусив шукати допомогу ззовні, зокрема від Jump та інших зовнішніх джерел, тоді як USDe потребував лише забезпечити плавний викуп заставних активів - за цим стоїть угода проЗакрити позицію та продажСпот (включаючи вже зазастейкатиСпот), що також має свої ризики, про які буде сказано в наступній частині.

Чотирирівневий ризик USDe

Щодо потенційних ризиків USDe, професор Колумбійської школи бізнесу, засновник та управляючий партнер Zero Knowledge Consulting Остін Кемпбелл розглянув їх у своїй статті, і ми вважаємо цей аналіз ризиків USDe найкращим на ринку.

Остін проаналізував чотири потенційні ризики USDe в тексті.

• Перше - це ризики безпеки на рівні застави, тобто чи можна гарантувати безпеку та стійкість застави. Як зазначалося вище, Ethena вкладе Спот ETH в заставу, щоб заробляти на заставному доході, але якщо протокол застави стикнеться з атакою, це може призвести до втрати заставних активів самого протоколу Ethena.
• Другий - це ризик безпеки платформи для відкриття ф’ючерсних контрактів. Як застейкатипротокол, Хакер-атаки можуть призвести до втрати заставних активів як на DEX, так і на CEX.
• Третім є ризик доступності контракту. Зі зростанням масштабу Ethena зростає і потреба в ліквідності, іноді на торговій платформі може бути недостатньо ліквідності для відкриття шорт-позицій, а в екстремальних випадках навіть недостатньо ліквідності для закриття позицій, навіть можливо відключення мережі (наприклад, в 312 випадку, якщо спот-позиція вже продана, а ф’ючерс не може бути закритий) … Це все може призвести до порушення арбітражного механізму Ethena і збитків для протоколу.
• Четверте - це ризик ставки фінансування, що є актуальною ситуацією для USDe. Хоча ставка фінансування коротких позицій зазвичай є позитивною, існує ймовірність зміни від позитивної до негативної. Якщо після обчислення зваженої доходності застави загальна доходність виявиться від’ємною, це обов’язково призведе до витоку протоколу.

З моменту падіння ринку ставка фінансування для BTC та ETH періодично ставала від’ємною, що призвело до збитковості протоколу Ethena протягом цих періодів. На момент написання ставка фінансування для BTC та ETH залишається від’ємною, тому збитки протоколу продовжуються.

Прогноз майбутніх ринків

Загалом очікується, що протягом наступного часу ставка фінансування, можливо, буде продовжувати зберігати низький рівень (включаючи від’ємне значення) через ринкову паніку, що також означає, що ймовірно USDe продовжить зазнавати відтоку - відтік в певній мірі також є протоколом самовідновлення.

Але з моделі дизайну Етена можна побачити, що періоди від’ємної комісії є передбачуваними, іншими словами, поточна ситуація - це нормальний, але не дуже частий стан для Етены. За історичними закономірностями тривалість періодів позитивної комісії, як правило, буває довшою, що також робить загальний очікуваний дохід Етени об’єктивним, але під погрозою падіння ринку ніхто не знає, чи продовжують діяти історичні закономірності.

Ми схильні думати, що навіть якщо спрямований вниз тренд продовжуватиметься, Ethena матиме достатньо часу на опрацювання викупу, якщо на ринку не станеться занадто екстремальної ситуації. Найбільш песимістичним результатом тут є те, що обіг USDe значно скоротиться, але протокол все ще буде працювати вірно.

Відносно, найбільш небезпечним залишається екстремальний настрій - головним чином, це третій ризик у попередньому розділі, оскільки ймовірність першої та другої ризики відносно низька - тобто, якщо виникнуть проблеми з Ліквідність контрактів самої торгової платформи, це призведе до розладу логіки роботи Ethena, що в свою чергу завдасть невиробленої шкоди протоколу.