Revisi Rancangan Hukum CLARITY untuk Buku Kehidupan dan Kematian DeFi: Circle Mendapatkan Bagian, Token DeFi Kehilangan Darah

_Original Author / _10x Research

Compiled by / Odaily 星球日报 Golem（@web 3_golem）

Artikel ini membahas dampak undang-undang CLARITY terhadap DeFi dan menganalisis risiko yang mungkin dihadapi oleh pemenang dan pecundang dalam investasi jika undang-undang tersebut diterapkan. Meskipun ada pemenang struktural yang jelas, hasil akhirnya tidak hanya akan menguntungkan satu perusahaan. Sementara itu, investor juga harus memperhatikan faktor-faktor baru yang mungkin mempengaruhi keseluruhan lanskap.

Usulan CLARITY terbaru sebenarnya mengakhiri narasi stablecoin sebagai produk tabungan. Meskipun pembagian keuntungan masih diizinkan, jalur untuk meneruskan keuntungan kepada pengguna akhir telah terputus. Coinbase dapat terus mendapatkan keuntungan melalui USDC, tetapi kehilangan pengungkit pertumbuhan terkuatnya—memberikan keuntungan kepada pengguna, yang menimbulkan hambatan struktural bagi model distribusinya. Sementara itu, Circle sekarang perlu membuktikan bahwa pengaturannya adalah pembagian keuntungan yang sah, bukan penghindaran keuntungan, yang membawa risiko hukum yang lebih tinggi, potensi restrukturisasi kontrak, dan pemeriksaan regulasi yang berkelanjutan.

Pada dasarnya, ini berkaitan dengan pengendalian pasar uang. Stablecoin didefinisikan secara ketat sebagai alat pembayaran dan bukan aset yang menghasilkan bunga, secara efektif memisahkan keuntungan dalam bank dan instrumen keuangan yang diatur (seperti dana pasar uang dan ETF, seperti IQMM), yang mewakili re-konsentrasi keuntungan.

Saldo USDC yang belum dibayarkan dan volume perdagangan USDC

Pemberlakuan undang-undang CLARITY akan berdampak negatif pada DeFi

Meskipun kerangka CLARITY secara struktural menguntungkan Circle, mendukung adopsi dan penilaian USDC, bahkan dengan biaya menurunnya fleksibilitas (misalnya pembagian keuntungan, insentif) dan pengetatan margin dalam jangka pendek, hal ini telah memberikan hambatan yang signifikan bagi DeFi. Banyak token DeFi dan aktivitas mungkin perlu mendaftar dan menjalani pemeriksaan kepatuhan, terutama dalam kasus di mana mekanisme tata kelola dan penghasilan mirip dengan struktur ekuitas.

Beberapa percaya bahwa kerangka CLARITY mungkin menguntungkan DeFi karena larangan keuntungan akan mendorong pengguna untuk beralih ke pinjaman DeFi. Namun, premis pandangan ini adalah bahwa DeFi tidak terpengaruh oleh regulasi. Faktanya, kerangka CLARITY kemungkinan besar akan meluas ke antarmuka depan dan membatasi cara penggunaan stablecoin dalam DeFi.

Perbandingan UNI-USDT dengan TVL Uniswap V3—Momentum DeFi Melemah

Pandangan 10x adalah bahwa DeFi bukanlah pemenang, melainkan yang dirugikan. Secara struktural, ini adalah berita buruk bagi token DeFi, karena penurunan fleksibilitas, peningkatan kepatuhan, dan kemungkinan pembatasan penggunaan stablecoin akan memberikan tekanan pada likuiditas, aktivitas, dan akhirnya penilaian.

Titik重叠 kunci terletak pada stablecoin. Circle (CRCL) dan Uniswap sangat bergantung pada USDC sebagai likuiditas inti untuk perdagangan dan penyelesaian. Bagi Uniswap, regulasi yang lebih ketat mungkin memberi tekanan pada antarmuka depan, penawaran token, dan mekanisme insentif likuiditas, dan mungkin memperkenalkan lapisan KYC dan kepatuhan. Ini akan secara langsung mempengaruhi pendapatan biaya, kecepatan peredaran token, dan akses tanpa izin, dan dapat menyebabkan penurunan volume perdagangan, penurunan kemampuan komposabilitas, dan penyusutan kolam likuiditas.

CRCL (putih) dibandingkan UNI-USDT (indigo)—Circle sedang menjauh dari DeFi

Menurut undang-undang CLARITY, aset yang paling rentan adalah token DeFi dan token tata kelola yang terkait dengan pendapatan biaya. Token DEX seperti UNI, SUSHI, DYDX, 1INCH, dan CAKE menghadapi risiko langsung karena model tata kelola dan keuntungan mereka mirip dengan ekuitas, yang mungkin memerlukan antarmuka depan yang diatur. Demikian pula, protokol pinjaman dan penghasilan seperti AAVE dan COMP juga diperiksa karena struktur bunga dan mekanisme pembagian keuntungan mereka, yang dapat diklasifikasikan sebagai produk keuangan yang tidak terdaftar.

MKR akan menjadi pemenang dalam tren re-konsentrasi keuntungan

Pasar tampaknya telah sebagian besar mencerna faktor-faktor ini, sehingga penilaian ulang struktural yang didorong hanya oleh undang-undang CLARITY tidak mungkin terjadi. MKR diperkirakan akan berkinerja lebih baik dari USDT pada tahun 2026, berkat posisinya yang unik dalam lanskap keuntungan yang terus berkembang. Berbeda dengan sebagian besar token DeFi, Maker mendapatkan keuntungan nyata melalui investasi dalam obligasi pemerintah AS dan aset dunia nyata lainnya, yang akhirnya dibagikan kepada pemegang MKR melalui mekanisme surplus.

Dalam lingkungan regulasi di mana keuntungan dari stablecoin semakin dibatasi, nilai semakin terpusat pada penerbit atau tingkat protokol, sementara struktur Maker telah memungkinkannya untuk mendapatkan manfaat dari perubahan ini. Oleh karena itu, penetapan harga MKR lebih banyak dipandang sebagai “ekuitas pasar cryptocurrency” yang dapat menghasilkan keuntungan, daripada sebagai token DeFi spekulatif. MKR/USDT juga tampaknya menjadi indikator yang membuktikan keunggulan CRCL.

MKR/USDT (putih) dibandingkan CRCL (indigo)

Sementara itu, MKR kontras dengan stablecoin seperti USDT, yang meskipun besar, tidak secara langsung meneruskan nilai ekonomi kepada pemegang token. Ini menciptakan perbedaan struktural, terutama dalam keadaan di mana suku bunga tinggi terus mendukung aliran pendapatan Maker.

Penting untuk dicatat bahwa MKR lebih seperti sebuah pengecualian. Meskipun sebagian besar token DeFi menghadapi dampak negatif dari pengetatan regulasi dan pembatasan penggunaan stablecoin, integrasi awal Maker terhadap aset dunia nyata serta strukturnya yang semi-kepatuhan menjadikannya sebagai pemenang dalam tren re-konsentrasi keuntungan.

Lebih luas lagi, sebagian besar protokol DeFi bergantung pada USDC sebagai jaminan dan infrastruktur penyelesaian. Jika regulasi membatasi cara penggunaan USDC dalam DeFi, likuiditas mungkin akan turun, volume perdagangan akan berkurang, dan penilaian token juga akan tertekan.

Pada akhirnya, undang-undang CLARITY mungkin tidak hanya mengatur cryptocurrency, tetapi juga membentuk kembali seluruh ekosistem DeFi. Pemenangnya mungkin adalah penyedia infrastruktur yang patuh seperti Circle, bursa, dan lembaga kustodian (BitGo), sementara yang dirugikan adalah token yang terkait dengan keuangan tanpa izin dan penarikan biaya. Dalam konteks ini, setiap token yang berperilaku seperti ekuitas dalam protokol keuangan (seperti Uniswap) dan tidak diatur, akan menghadapi risiko penurunan struktural di bawah kerangka ini.

Apakah Circle Masih Layak Diinvestasikan?

Berdasarkan diskusi terbaru, usulan undang-undang CLARITY akan melarang platform untuk secara langsung atau tidak langsung menyediakan keuntungan kepada pemegang stablecoin, terutama beberapa cara yang mirip dengan tabungan bank. Pembatasan ini akan berlaku luas bagi penyedia layanan aset digital, termasuk bursa, pialang, dan afiliasinya, dan secara eksplisit menargetkan setiap struktur yang “secara ekonomi atau fungsional setara dengan” bunga.

Meskipun undang-undang tersebut memungkinkan imbalan berbasis aktivitas, seperti program loyalitas, promosi, atau program langganan, imbalan ini tidak boleh terhubung dengan saldo atau volume transaksi dengan cara apa pun yang meniru keuntungan bunga. Faktanya, ini sangat membatasi cara pembangunan mekanisme insentif, dan secara jelas menetapkan batasan: stablecoin tidak boleh berfungsi sebagai akun deposito yang menghasilkan bunga.

Circle tampaknya telah menjadi pemenang struktural, sementara Coinbase menghadapi hambatan struktural, dan BitGo berada di antara keduanya. Nilai pasar BitGo telah turun dari sekitar 2 hingga 2,5 miliar dolar saat IPO menjadi sekitar 1,14 miliar dolar, tetapi penilaiannya menjadi lebih menarik. Berdasarkan kinerja 12 bulan terakhir, perusahaan ini menghasilkan sekitar 57 juta dolar, dengan rasio harga terhadap laba 20 kali, yang tidak mahal bagi penyedia infrastruktur kripto yang diatur dan memiliki posisi investor institusi yang kuat.

Perbandingan BitGo dengan Circle—Harga saham BitGo anjlok 50% setelah IPO

Namun, kualitas keuntungan tetap menjadi faktor pembatas kunci. Pendapatan yang dilaporkan dipengaruhi oleh total volume perdagangan yang tampak berlebihan, sementara margin laba yang sebenarnya sangat rendah (margin laba bersih di bawah 1%), menjadikan struktur BitGo lebih dekat dengan platform kustodian dan eksekusi dengan margin rendah, dibandingkan dengan model neraca dengan margin tinggi seperti Circle atau Tether.

Oleh karena itu, meskipun nilai BitGo terlihat semakin wajar setelah penurunan dan asimetri perbaikan, ruang penurunan masih terbatas, tetapi tetap saja, ini adalah perusahaan infrastruktur dengan beta rendah, bukan kandidat untuk penilaian ulang. Sebaliknya, Circle masih menawarkan peluang investasi yang lebih kuat, dan perubahan kebijakan regulasi dapat secara signifikan mengubah margin laba dan penilaiannya.

Tether yang menunjuk firma audit terkemuka (Big Four) akan menandai langkah penting dalam reputasi institusionalnya, menunjukkan peningkatan transparansi, tingkat tata kelola, dan kesiapan untuk beroperasi dalam kerangka regulasi keuangan yang lebih ketat. Meskipun ini tidak menjamin keberhasilan IPO, jelas telah menurunkan salah satu hambatan utama untuk terdaftar, dan jika lingkungan regulasi lebih kondusif, ini mungkin mengindikasikan kemungkinan IPO di masa depan.

Langkah ini akan berdampak langsung pada Circle: Persaingan yang meningkat dari Tether yang lebih terinstitusional dapat mempersempit premi penilaian relatif Circle, tetapi pada saat yang sama juga akan memvalidasi efektivitas keseluruhan model stablecoin dan berpotensi memperluas ukuran pasar potensialnya. Dalam pengertian ini, Tether yang lebih transparan dan terhubung dengan institusi akan menantang posisi pasar Circle sekaligus memperkuat argumen bahwa stablecoin menjadi infrastruktur keuangan inti.

Bahkan setelah undang-undang CLARITY, Circle tidak mungkin mencapai margin laba seperti Tether, tetapi kesenjangan antara keduanya mungkin akan menyusut secara signifikan. Margin laba Tether lebih tinggi karena mempertahankan hampir semua pendapatan cadangan, dengan regulasi yang lebih sedikit, dan proporsi pembagian pendapatan yang sangat rendah. Bahkan dalam kerangka CLARITY yang membatasi transfer keuntungan, Circle masih akan menghadapi biaya kepatuhan yang lebih tinggi, persyaratan cadangan yang lebih ketat, dan kemungkinan terus (meskipun akan dinegosiasi ulang) berbagi pendapatan dengan mitra distribusi seperti Coinbase.

Undang-undang CLARITY jelas dapat meningkatkan margin laba Circle. Jika keuntungan tidak dapat dipindahkan kepada pengguna, penerbit akan mendapatkan lebih banyak manfaat ekonomi, dan daya tawar Circle dalam negosiasi ulang akan meningkat. Kombinasi skala dan adopsi pengguna institusi ini dapat mendorong peningkatan signifikan dalam margin laba, dari belasan persen saat ini secara bertahap meningkat menjadi lebih dari 20%.

Jika USDC terus tumbuh dengan kecepatan serupa, penilaian Circle adalah rasional. Selama 18 bulan terakhir, sirkulasi USDC meningkat sekitar 46 miliar dolar, mencapai 79 miliar dolar, menunjukkan tingkat adopsi USDC yang tinggi. Sebagai lapisan penyelesaian dan likuiditas, Circle saat ini menghasilkan sekitar 3,2 miliar dolar pendapatan kotor berdasarkan tingkat pengembalian cadangan 4%, setelah dikurangi pembagian keuntungan dan biaya, pendapatan bersihnya sekitar 2 hingga 2,3 miliar dolar.

Jika skala USDC berkembang menjadi 120 hingga 150 miliar dolar, pendapatan kotor dapat meningkat menjadi 4,8 hingga 6 miliar dolar; jika margin laba meningkat hingga 20% hingga 25%, pendapatan bersih bisa mencapai 1 hingga 1,4 miliar dolar. Jika menggunakan rasio harga terhadap laba 25 hingga 30 kali, maka kisaran penilaian akan sekitar 25 hingga 42 miliar dolar, lebih tinggi dari nilai pasar saat ini sekitar 24,5 miliar dolar.

Namun, kerangka penilaian ini sangat bergantung pada pertumbuhan berkelanjutan USDC. Data terbaru menunjukkan bahwa pertumbuhan suplai USDC telah mulai stagnasi, menunjukkan bahwa pasar telah mulai memperkirakan bahwa kecepatan pertumbuhannya akan meningkat lagi. Oleh karena itu, investasi Circle tidak lagi hanya didorong oleh penilaian ulang faktor positif regulasi, tetapi semakin bergantung pada pertumbuhan; perlu ada perluasan berkelanjutan USDC dan perbaikan manfaat ekonomi untuk mendukung level harga saham saat ini.

10x memperkirakan target harga dasar selama 12 bulan ke depan adalah 120 dolar, jika pertumbuhan USDC dipercepat lagi dan margin laba meningkat secara signifikan, maka bisa naik menjadi 150 dolar; tetapi jika pertumbuhan stagnan dan kondisi ekonomi saat ini berlanjut, ada risiko penurunan hingga 80 dolar.

Ringkasan

Undang-undang CLARITY mempercepat tren transisi stablecoin ke produk yang diatur, terutama ketika dipadukan dengan perkembangan seperti kerangka GENIUS ETF dan struktur yang didukung oleh obligasi negara. Hasil akhirnya adalah pemindahan cadangan stablecoin ke produk pasar uang yang diatur. Dinamik ini adalah keuntungan struktural bagi peserta infrastruktur seperti Circle, tetapi berdampak negatif pada token dan protokol DeFi yang bergantung pada pendapatan.

Sebelum undang-undang CLARITY (jika disetujui) diumumkan, stablecoin adalah alat campuran, yang dapat berfungsi sebagai alat pembayaran dan juga menghasilkan pendapatan, sekaligus menjadi jaminan inti DeFi. Dalam kerangka yang diusulkan, model ini mengalami perubahan mendasar: stablecoin didefinisikan hanya sebagai alat pembayaran, dengan keuntungan terbatas pada produk yang diatur.

Ini menyebabkan redistribusi nilai yang jelas. Potensial pemenang termasuk Circle, struktur ETF yang didukung obligasi negara, dan lembaga kustodian atau infrastruktur keuangan yang patuh lainnya; di sisi lain, fleksibilitas monetisasi Coinbase menurun, sementara protokol pendapatan DeFi dan produk “earn” menghadapi hambatan struktural.

Faktanya, Office of the Comptroller of the Currency (OCC) tidak hanya membatasi keuntungan, tetapi juga mendefinisikan ulang siapa yang dapat menerima keuntungan. Hasilnya adalah nilai ekonomi berpindah dari saluran asli cryptocurrency (Coinbase dan DeFi) ke infrastruktur keuangan yang diatur.

Pemenang utama dari undang-undang CLARITY mungkin adalah Circle, MKR, dan BitGo, meskipun margin laba BitGo masih sangat rendah, tetapi penurunannya sekitar 50% setelah IPO membuat penilaiannya lebih menarik. Di sisi lain, Coinbase dan serangkaian protokol DeFi, termasuk 1inch, Aave, COMP, dYdX, Sushi, dan Uniswap, berada pada posisi struktural yang lebih buruk. Dalam beberapa aspek, pasar telah mulai mencerna perubahan ini; undang-undang CLARITY lebih merupakan penguatan dari tren yang ada daripada katalis baru.

Kinerja utama cryptocurrency DeFi dari awal tahun hingga sekarang—pemenang dan pecundang