青島ビール、決算発表：利益3期連続増加、なぜ市場は反応しないのか？

（この記事の著者は 朝陽资本论、ティーマイディアは許可を得て掲載）

文 | 朝陽资本论、著者 | 瞳海

2023年のあの「小便ゲート」騒動は、一時期青島ビールを世論の最前線に押し上げました。外装用の荷卸し作業員による原料の貨車内での不適切な行為が、消費者の食品安全に対する敏感な神経を直接刺激しました。当時、株価は窓を開けて下落して寄り付き、ブランドの信用は毀損され、市場では、この100年続く老舗が基本となる収益基盤を守れるかどうかを多くの人が懸念していました。

2年余りが過ぎ、青島ビールは1つの決算で返答を示しました。

2026年3月26日、青島ビールは2025年の年次報告書を開示しました。売上高324.73億元で、前年同期比わずかに増（+1.04%）。親会社帰属純利益は45.88億元で、前年同期比増（+5.60%）です。

これは同社が連続3年、純利益記録を更新したことになります。

数字は良く見えますが、資本市場の反応は冷ややかでした。決算発表当日、株価は0.75%下落し、主要資金は2000万元超の純流出となりました。

売上が停滞し、利益が上昇する。この「はさみ差」はどうやって生まれたのでしょうか。利益が連続で最高値を更新しているのに、投資家がなぜ納得しないのか。華潤、バドワイザー、燕京による包囲の中で、青島ビールの堀は実際どれほど深いのでしょうか？

利益3連増の「中身」は何？

青島ビールの直近3年の業績カーブには、非常に明確な特徴があります。収益は変動し、利益は上向きです。

2023年から2025年にかけて、同社の売上高はそれぞれ339.37億元、321.38億元、324.73億元で、全体として大きなブレークスルーはありません。むしろ2024年には下落もありました。しかし、親会社帰属純利益は42.68億元から43.45億元、さらに45.88億元へと伸び、3年連続でプラス成長を維持しています。

「稼ぐ額は少ないのに、稼ぐ利益は多い」という対照の背景には、2つの要因があります。製品構成のアップグレードとコスト管理です。

まずは製品構成を見ます。2025年、青島ビールの主力ブランドの販売量は449.4万キロリットルで前年同期比+3.5%と、同社全体の販売量増速（+1.5%）を大きく上回りました。その中で、中高価格帯以上の製品の販売量は331.8万キロリットルで前年同期比+5.2%。総販売量に占める比率は43.4%まで上昇しています。白ビールは業界カテゴリで販売量1位で、高価格帯のオーガスト（奥古特）の見込み増速は20%超です。

次にコスト側です。2025年、ビール事業の直接材料コストは前年同期比で-5.31%となり、全体の粗利率は1.61ポイント押し上げられて41.72%になりました。同時に、販売費用は前年同期比で-2.58%の44.84億元です。要するに、同社はより少ないお金で、より多くの高価格帯製品を売り、その結果利益が自然に押し上がったのです。

ただし、同業他社と横並びで比べると、青島ビールの状況は楽ではありません。

2025年のデータでは、バドワイザー・アジア太平洋（バドワイザーAPAC）の売上高は約400億元で業界首位。華潤ビールは売上高約380億元で僅差で続き、青島ビールは約325億元で3位です。

一方、重慶ビールの年間売上高は147.22億元で、追い上げに勢いがあります。燕京ビールは上半期（前3四半期）の売上高が134.33億元で、侮れません。

しかし利益の観点では、青島ビールの収益力はかなり際立っています。

2025年の上半期（前3四半期）、A株のビール上場会社7社の親会社帰属純利益の合計は94.84億元で、そのうち青島ビール単体が55.61%を占めました。加重平均の自己資本利益率（ROE）は3年連続で15%以上を維持しており、2025年は15.50%です。

これはつまり、青島ビールは規模で最大ではないかもしれないが、稼いでいる金額は業界で最も多いということです。

もっとも、この「収益力が先行している」裏には、避けて通れない問題があります。地域集中度が高すぎることです。

2025年、山東地域の売上高は223.24億元で、総売上高に占める比率は70.14%にも達します。対して華南、東南地域の売上比率はそれぞれ10.74%と2.10%にとどまります。全国的なビールブランドなのに、売上の7割が1つの省に依存しているのは、上位企業の中でも多くはありません。

地域集中は成長余地を制限するだけでなく、山東市場で問題が起きれば会社全体の業績が直接的に下押しされることを意味します。これは青島ビールが次のステップで直面せざるを得ない現実です。

市場が買わないのは、何を心配しているから？

決算発表後の株価下落と資金流出は、投資家がこの成果に懸念を抱いていることを示しています。

1つ目の懸念は、第4四半期のパフォーマンスです。2025年の第4四半期、会社の親会社帰属純利益は6.86億元の赤字。赤字額は前年同期より拡大しました。ビール業界には季節性があり、第4四半期は伝統的に閑散期で、赤字は常態です。ただし、赤字が拡大していく傾向は、市場に利益の安定性への疑念を生みます。というのも、2025年前3四半期には同社は50数億元を稼いでいたのに、第4四半期には約7億元の赤字です。変動幅は確かに小さくありません。

2つ目の懸念は、コスト面の「恩恵（コスト・ボーナス）」が縮小していることです。2025年の1トン当たりコストは前年同期比で-3.1%でしたが、減少幅は四半期ごとに縮小し、第4四半期だけでは-0.4%にとどまりました。過去2年は原材料価格の下落がビール企業にもたらすコスト・ボーナスがありましたが、価格が安定してくると、この恩恵が利益に寄与する度合いは次第に弱まります。2026年も利益成長を維持できるかは、高価格帯化がコスト圧力を相殺できるかにかかっています。

3つ目、そして最大の懸念は、地域拡大の進捗が遅いことです。同社は何度も**「南方市場に焦点を当てて突破する」**といった方針を打ち出していますが、山東地域の売上比率は依然として70%以上です。全国展開を長年掲げてきましたが、実際に成果として落ちてきた部分は限られています。投資家は、青島ビールの成長ストーリーが最終的に山東一省に閉じ込められてしまうのではないかと心配しています。

さらに、近年の同社の戦略的な方向性を見ると、実は考え方はとても明確です。**「主力ブランドを上へ、2番手ブランドで下支え」**です。

具体的には、「1+1+1+2+N」の製品構成戦略です。青島ビールの主力ブランドは高価格帯を担い、崂山ビールは全国性のある2番手ブランドとして展開し、クラシック、純生、白ビールなどのコア商品を添え、さらに超高価格帯と革新系のカテゴリも加えます。

この戦略はデータ面でも裏づけがあります。

2025年、青島の主力ブランドの粗利率は46.84%で、他のブランドは29.57%にとどまります。高価格帯製品は値段も高く売れて、そのぶん利益も大きい。構成アップグレードの効果が実際に出ています。

チャネル面でも変化があります。非インスタント（オンプレミス以外）のチャンネル比率が59.7%まで上昇し、オンライン・チャネルは13年連続で成長を維持しています。即時小売（インスタント・リテール）が重要な増分になっており、同社は「新鮮直送」モデルを通じて、賞味期限が比較的短いプレミアムな原液（原浆）などの商品を、より多くの消費者に届けています。

海外市場でも突破があり、初めて国際市場での現地生産・地産地消を実現し、香港・マカオおよび海外地域の売上高は前年同期比+6.8%です。

ただ、戦略から結果まではまだ距離があります。

製品構成は最適化されてきましたが、主力ブランドの全国化は進みが遅い。チャネルは拡大されていますが、オフラインの飲食店向け（外食）シーンの回復は想定に及びません。海外では突破があるものの、ベースが小さすぎて、短期で成長の主力になるのは難しい。

ストック（既存）型の競争時代に、青島ビールの余地はどれだけある？

中国のビール業界は、もはや増量市場ではありません。国家統計局のデータによれば、2025年の全国の規模以上ビール企業の生産量は3536万キロリットルで、前年同期比-1.1%です。しかし興味深いことに、業界の売上高は成長を実現しています。

中国酒類業協会および欧睿（Euromonitor）のデータによると、2025年上半期は、生産量がわずかに-0.3%の下げにとどまる一方で、業界売上高は+9.1%成長。中高価格帯製品の売上比率は初めて45%を突破しました。

この「量は下がるが、単価は上がる」という流れは、業界の競争ロジックが根本的に変わったことを反映しています。地盤を奪い合う（市場占有の争奪）から利益を奪い合う（プロフィットの争奪）へ。価格競争からバリュー（価値）戦へ。

証券时报の報道によると、現在の業界構成は**「5強の覇権争い」**の様相を呈しています。華潤ビール、青島ビール、バドワイザーAPAC、燕京ビール、重慶ビール（嘉士伯が中国で運営するプラットフォーム）を合計すると、市場シェアは90%を超えます。

2025年上半期の構図にも微妙な変化がありました。華潤ビールの売上高が初めてバドワイザーAPACを上回り、業界首位に躍り出ています。青島ビールは3位で安定。燕京ビールはU8という大ヒット商品により力強い成長を実現し、重慶ビールの「順位争い」はますます激しくなっています。

このような構図の中で、青島ビールの中核的な競争力はどこにあるのでしょうか。

1つ目はブランド価値です。2025年の『アジアブランド500強』ランキングで青島ビールは49位に入り、アジアのビール業界で首位を維持しています。百年ブランドの蓄積が、中高価格帯市場での天然の認知優位につながっています。同じく高価格帯製品を売るにしても、消費者は「青島」という2文字により喜んでお金を払うのです。

2つ目は収益力です。3年連続で利益が増えており、配当性向は70%に近く、高配当（高配当利回り）の属性があります。A株の消費セクター全体が圧力を受けている背景の中、この特徴は長期資金にとって一定の魅力になります。

3つ目は研究開発（R&D）投資です。同社は4回にわたり国家の科学技術進歩賞を獲得しており、菌株の選抜育成、風味の制御などの重要分野で技術の蓄積があります。これが製品革新を支えています。2025年の研究開発費は前年同期比+18.57%で、新製品の投入ペースが明確に加速しています。

では、今後の成長余地はどこにありますか。

1つ目の方向性は、高価格帯化のさらなる深化です。現状では中高価格帯製品の比率が43.4%で、業界のトップ企業にはまだ上積みの余地があります。クラシック1903、白ビール、オーガストなどのコア商品は引き続き販売量を増やせます。純生（ピュア・ライク）カテゴリも、飲食シーンの修復後に底堅さを取り戻す可能性があります。同時に、低糖・ライトドライ、サクラ・ホワイトビール、ヘイジーIPAといった健康志向・個性重視の新商品は、若年層の嗜好に合致しています。

2つ目の方向性は、地域の突破です。売上の7割が山東に集中していることは、強みであると同時にボトルネックでもあります。同社は華南や東南などの市場で既に一定の布石を打っています。もし突破口を見つけられれば、新たな成長余地が開けます。問題は、南方市場はビール業界でも競争が最も激しい地域であり、華潤、バドワイザー、燕京はいずれも深く事業を展開していることです。青島ビールはどうやって局面を打開するのでしょうか。

3つ目の方向性は、産業チェーンの延伸です。同社は「ビール＋バイオ＋ヘルス」方向への拡張を掲げています。2025年11月、青島ビールのバイオテクノロジー生産基地プロジェクトが着工し、ビール生産の副産物を活用して高付加価値化します。これは長期の布石であり、短期で業績に大きく寄与するのは難しいですが、将来に向けた想像力（期待の余地）を提供します。

もちろん、課題も少なくありません。**高齢化が消費構造の変化をもたらし、若い世代のアルコール飲料に対する需要は分化しています。新チャネルや新業態が従来のモデルに継続的に圧力をかけており、異業種の競合もますます増えています。**ストック（既存）型の競争時代において、青島ビールが利益成長の優位性を市場シェアの実質的な突破へと転換できるかどうかは、時間が検証します。

最初の問いに戻りましょう。なぜ市場は買わないのか。

投資家が見ているのは、利益が伸びている一方で、天井がどんどん低くなる青島ビールだからです。地域集中、閑散期の赤字、コスト・ボーナスの縮小。これらは致命的な問題ではないかもしれませんが、共通して示しているのは次の判断です。新しい成長エンジンがなければ、青島ビールの利益成長カーブは、ある時点で横ばいになる可能性があるということです。

悲観論者は正しいかもしれませんが、楽観論者は往々にして稼ぎます。青島ビールは山東から抜け出せるのか。高価格帯市場で陣地を守れるのか。産業チェーンの延伸の中でセカンド・カーブを見つけられるのか。こうした問いの答えこそが、今後数年の株価の推移を左右する鍵になります。