2026年2月25日、江苏鑫华半导体科技股份有限公司（以下、「鑫华半导体」）の科創板IPOが受理され、馬年初の半導体IPOとなった。
画像出典：上海証券取引所
公開情報によると、鑫华半导体は2015年12月に設立され、江苏中能硅业と国家集成电路产业投资基金（国家大基金）が共同出資して設立された。長年の発展を経て、同社は国内半導体用電子級多結晶シリコン業界の第一陣に名を連ねている。
募集要項によると、中国電子材料業界協会半導体材料分会のデータによれば、2024年において鑫华半导体は国内集積回路用高純電子級多結晶シリコン市場のシェアを50%超に拡大し、また、国内唯一の12インチシリコンウェハー分野に大規模かつ安定供給できる電子級多結晶シリコンの国内企業でもある。
国産電子級多結晶シリコンのリーディング企業として、同社は13.2億元の資金調達を計画し、生産拡大と研究開発に充てる予定だ。しかしながら、華やかな表面の裏には、鑫华半导体のIPOにおける潜在的な懸念も存在し、業績の安定性、資産の質、コア競争力などの短所は無視できない。
画像出典：鑫华半导体募集要項
財務上の懸念：業績の変動が激しく、資産の質に圧力
財務の安定性はIPOの重要な根拠だが、鑫华の収益は「ジェットコースター」のように変動し、業界平均を大きく上回る振れ幅を示している。2022年の純利益は1.43億元だったが、2023年には3,633万元に急落（減少率75%以上）、2024年には6,228万元にやや回復し、2025年前三半期には1.23億元に反発しているが、収益の持続性には疑問が残る。
毛利率については、2022年～2024年、2025年前三半期まで、それぞれ23.81%、15.63%、22.44%、24.56%と、こちらも大きな変動を見せている。
募集要項とQYResearchの調査データによると、業績の激しい変動の主な原因は、半導体事業の支えが不足しており、光伏級多結晶シリコンの副産物に大きく依存していることにある。電子級多結晶シリコンの生産時に発生する副産物は、太陽光発電用多結晶シリコンとして販売されており、2022年の太陽光市場の好調により業績が急増した一方、2023年には太陽光用シリコンの価格が暴落し、業績も落ち込んだ。
業績の変動に加え、資産の質も明らかに圧迫されている。2025年9月末時点で、棚卸資産の帳簿価値は3.72億元で、流動資産の17.55%を占めている。
棚卸資産の減損リスクも顕著であり、2022年の減損準備金300万元から2025年9月末には9591.75万元に急増し、その比率は20.49%に達している。これは、5元の棚卸資産のうち1元が減損の可能性があることを意味する。
内部統制：コントロールの短所と顧客集中度の高さ
科創板上場を目指す企業として、内部統制の規範性とコア競争力は重要だが、鑫华半导体はこの両面で明らかな短所を抱えている。内部統制の面では、株式の分散や実質的な支配者の不在が懸念材料となっている。
2025年8月、IPO申請資料の準備段階において、主要株主であり、「協鑫系」の背景を持つ中能硅业は、所有する鑫华科技の24.55%の株式を、14.72億元の対価で合肥国材叁号企業管理合伙企業（有限合伙）に譲渡した。この取引は同年9月に迅速に完了し、これにより協鑫グループ創始者の朱共山氏は株式を持たなくなり、会社は実質的な支配者のいない状態に変わった。
募集要項の署名日現在、第一大株主は合肥国材叁号企業管理合伙企業（有限合伙）で、持株比率は24.55%、次いで国家大基金が20.62%を保有し、第二位の株主となっている。単一の主体による実質的な支配はなく、募集要項ではこれが意思決定の効率に影響を及ぼし、支配権の変動リスクを引き起こす可能性が示唆されている。
顧客集中度の観点から見ると、同社の顧客集中度は高く、かつ上昇傾向にある。2022年には上位5社の売上比率が53.84%、2025年1～9月には71.34%に達し、顧客集中リスクはさらに高まっている。
特に注目すべきは、この高い集中度の顧客群の中に、株主と関係のある顧客も存在し、関係顧客と株主の重複構造を形成している点だ。募集要項では関係取引の価格設定は公正性に基づくと記されているが、関係性の複雑さを踏まえ、その公正性の証明にはさらなる十分かつ信頼できる証拠の提示が必要だ。
事業の独立性の観点からは、主要な収益と利益の源泉が関係顧客に大きく依存している場合、市場からの受注や競争への参加能力に不確実性が生じる。この問題は財務データの安定性だけでなく、企業のコア競争力の独立性と持続性にも関わる。募集要項に記された顧客集中リスクの警告と併せて、関係取引の背景において、主要な関係顧客の戦略的調整や経営圧迫、協力関係の変動があった場合、業績の安定性に悪影響を及ぼす可能性があるため、注意が必要だ。
また、報告期間中に不適切な関係資金の貸借や、協鑫グループおよび関連者との間で7700万元の民間借入れ、無関係企業への400万元の貸付も確認されており、内部統制の抜け穴が露呈している。
資金調達と環境：生存圧力の高まり
今回のIPOで、同社は13.20億元の資金調達を計画し、10,000トン/年の高純電子級多結晶シリコン産業クラスター事業、1,500トン/年の超高純多結晶シリコン事業、1,500トン/年の区熔用多結晶シリコン事業、高純シリコン材料の研究開発拠点整備、及び流動資金の補充に充てる予定だ。これらの投資総額は41.41億元で、募集資金をそれぞれ1.80億元、2.40億元、5.00億元、2.00億元、2.00億元に振り分ける。
同社は、募集資金による事業拡大により、先進的な生産能力の拡充や高端製品の産業化促進、技術革新の強化を図り、市場での地位を固め、総合的な競争力を向上させ、国内半導体産業チェーンの自主性とコントロール性を高めることを目指している。
国内電子級多結晶シリコンのリーディング企業として、もし同社が計画通りに生産能力を拡大し、高付加価値製品の比率を高められれば、業界内でより有利なポジションを獲得できる可能性がある。しかしながら、技術壁の高さや顧客認証の長期化といった業界の特性もあり、新規参入者が短期的に大きな影響を及ぼすのは難しいものの、長期的には国際的なメーカーとの技術蓄積、顧客資源、ブランド、認証体系における競争圧力に直面し続ける必要がある。
資本市場にとって、鑫华半导体の挑戦の道は、単なる企業の上場過程にとどまらず、国内半導体材料企業の実力、ガバナンス水準、持続的経営能力を観察する重要なサンプルとなる。光と影の間で説得力のある答えを出せるかどうかが、審査を通過し投資家の信頼を得る鍵となる。（『理財週刊-財事汇』出品）
免責事項：本記事の意見は投資助言を構成するものではなく、投資者の判断と責任において行動されるべきものである。
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鑫华半导体は実質的な支配者がおらず、業績はまるでジェットコースターのようだが、無事に上場できるだろうか？
2026年2月25日、江苏鑫华半导体科技股份有限公司（以下、「鑫华半导体」）の科創板IPOが受理され、馬年初の半導体IPOとなった。
画像出典：上海証券取引所
公開情報によると、鑫华半导体は2015年12月に設立され、江苏中能硅业と国家集成电路产业投资基金（国家大基金）が共同出資して設立された。長年の発展を経て、同社は国内半導体用電子級多結晶シリコン業界の第一陣に名を連ねている。
募集要項によると、中国電子材料業界協会半導体材料分会のデータによれば、2024年において鑫华半导体は国内集積回路用高純電子級多結晶シリコン市場のシェアを50%超に拡大し、また、国内唯一の12インチシリコンウェハー分野に大規模かつ安定供給できる電子級多結晶シリコンの国内企業でもある。
国産電子級多結晶シリコンのリーディング企業として、同社は13.2億元の資金調達を計画し、生産拡大と研究開発に充てる予定だ。しかしながら、華やかな表面の裏には、鑫华半导体のIPOにおける潜在的な懸念も存在し、業績の安定性、資産の質、コア競争力などの短所は無視できない。
画像出典：鑫华半导体募集要項
財務上の懸念：業績の変動が激しく、資産の質に圧力
財務の安定性はIPOの重要な根拠だが、鑫华の収益は「ジェットコースター」のように変動し、業界平均を大きく上回る振れ幅を示している。2022年の純利益は1.43億元だったが、2023年には3,633万元に急落（減少率75%以上）、2024年には6,228万元にやや回復し、2025年前三半期には1.23億元に反発しているが、収益の持続性には疑問が残る。
毛利率については、2022年～2024年、2025年前三半期まで、それぞれ23.81%、15.63%、22.44%、24.56%と、こちらも大きな変動を見せている。
画像出典：鑫华半导体募集要項
募集要項とQYResearchの調査データによると、業績の激しい変動の主な原因は、半導体事業の支えが不足しており、光伏級多結晶シリコンの副産物に大きく依存していることにある。電子級多結晶シリコンの生産時に発生する副産物は、太陽光発電用多結晶シリコンとして販売されており、2022年の太陽光市場の好調により業績が急増した一方、2023年には太陽光用シリコンの価格が暴落し、業績も落ち込んだ。
業績の変動に加え、資産の質も明らかに圧迫されている。2025年9月末時点で、棚卸資産の帳簿価値は3.72億元で、流動資産の17.55%を占めている。
画像出典：鑫华半导体募集要項
棚卸資産の減損リスクも顕著であり、2022年の減損準備金300万元から2025年9月末には9591.75万元に急増し、その比率は20.49%に達している。これは、5元の棚卸資産のうち1元が減損の可能性があることを意味する。
画像出典：鑫华半导体募集要項
内部統制：コントロールの短所と顧客集中度の高さ
科創板上場を目指す企業として、内部統制の規範性とコア競争力は重要だが、鑫华半导体はこの両面で明らかな短所を抱えている。内部統制の面では、株式の分散や実質的な支配者の不在が懸念材料となっている。
画像出典：鑫华半导体募集要項
2025年8月、IPO申請資料の準備段階において、主要株主であり、「協鑫系」の背景を持つ中能硅业は、所有する鑫华科技の24.55%の株式を、14.72億元の対価で合肥国材叁号企業管理合伙企業（有限合伙）に譲渡した。この取引は同年9月に迅速に完了し、これにより協鑫グループ創始者の朱共山氏は株式を持たなくなり、会社は実質的な支配者のいない状態に変わった。
募集要項の署名日現在、第一大株主は合肥国材叁号企業管理合伙企業（有限合伙）で、持株比率は24.55%、次いで国家大基金が20.62%を保有し、第二位の株主となっている。単一の主体による実質的な支配はなく、募集要項ではこれが意思決定の効率に影響を及ぼし、支配権の変動リスクを引き起こす可能性が示唆されている。
画像出典：鑫华半导体募集要項
顧客集中度の観点から見ると、同社の顧客集中度は高く、かつ上昇傾向にある。2022年には上位5社の売上比率が53.84%、2025年1～9月には71.34%に達し、顧客集中リスクはさらに高まっている。
特に注目すべきは、この高い集中度の顧客群の中に、株主と関係のある顧客も存在し、関係顧客と株主の重複構造を形成している点だ。募集要項では関係取引の価格設定は公正性に基づくと記されているが、関係性の複雑さを踏まえ、その公正性の証明にはさらなる十分かつ信頼できる証拠の提示が必要だ。
事業の独立性の観点からは、主要な収益と利益の源泉が関係顧客に大きく依存している場合、市場からの受注や競争への参加能力に不確実性が生じる。この問題は財務データの安定性だけでなく、企業のコア競争力の独立性と持続性にも関わる。募集要項に記された顧客集中リスクの警告と併せて、関係取引の背景において、主要な関係顧客の戦略的調整や経営圧迫、協力関係の変動があった場合、業績の安定性に悪影響を及ぼす可能性があるため、注意が必要だ。
画像出典：鑫华半导体募集要項
また、報告期間中に不適切な関係資金の貸借や、協鑫グループおよび関連者との間で7700万元の民間借入れ、無関係企業への400万元の貸付も確認されており、内部統制の抜け穴が露呈している。
画像出典：鑫华半导体募集要項
資金調達と環境：生存圧力の高まり
今回のIPOで、同社は13.20億元の資金調達を計画し、10,000トン/年の高純電子級多結晶シリコン産業クラスター事業、1,500トン/年の超高純多結晶シリコン事業、1,500トン/年の区熔用多結晶シリコン事業、高純シリコン材料の研究開発拠点整備、及び流動資金の補充に充てる予定だ。これらの投資総額は41.41億元で、募集資金をそれぞれ1.80億元、2.40億元、5.00億元、2.00億元、2.00億元に振り分ける。
同社は、募集資金による事業拡大により、先進的な生産能力の拡充や高端製品の産業化促進、技術革新の強化を図り、市場での地位を固め、総合的な競争力を向上させ、国内半導体産業チェーンの自主性とコントロール性を高めることを目指している。
国内電子級多結晶シリコンのリーディング企業として、もし同社が計画通りに生産能力を拡大し、高付加価値製品の比率を高められれば、業界内でより有利なポジションを獲得できる可能性がある。しかしながら、技術壁の高さや顧客認証の長期化といった業界の特性もあり、新規参入者が短期的に大きな影響を及ぼすのは難しいものの、長期的には国際的なメーカーとの技術蓄積、顧客資源、ブランド、認証体系における競争圧力に直面し続ける必要がある。
画像出典：鑫华半导体募集要項
資本市場にとって、鑫华半导体の挑戦の道は、単なる企業の上場過程にとどまらず、国内半導体材料企業の実力、ガバナンス水準、持続的経営能力を観察する重要なサンプルとなる。光と影の間で説得力のある答えを出せるかどうかが、審査を通過し投資家の信頼を得る鍵となる。（『理財週刊-財事汇』出品）
免責事項：本記事の意見は投資助言を構成するものではなく、投資者の判断と責任において行動されるべきものである。