المراقبة المركزية | تراجع سعر الاكتتاب إلى 1% - أسطورة خلق الثروة في آلية "B" لاكتتابات هونج كونج

كيف يوازن سوق الاكتتابات العامة في سوق هونغ كونغ بين التقلبات القصيرة الأجل والقيمة طويلة الأجل في ظل اللوائح الجديدة؟

مراسل تقرير اقتصاد القرن الواحد والعشرين، زانغ ويزيه، من هونغ كونغ

67 مقابل 10.

هذه هي النسبة بين خيارات الاكتتابات الجديدة في سوق هونغ كونغ بين “الآلية ب” واستراتيجيات التسعير الأخرى، بعد مرور نصف عام على تطبيق اللوائح الجديدة لتوزيع الأسهم في بورصة هونغ كونغ. بمعنى آخر، اختارت حوالي 87% من الشركات المدرجة حديثًا “الآلية ب”. وبين الخيارين، لا يوجد تقريبًا أي شكوك.

في 4 أغسطس 2025، أدخلت بورصة هونغ كونغ رسميًا آلية جديدة لتوزيع الأسهم، استبدلت بموجبها نظام إعادة الشراء الإجباري السابق بـ"الآلية أ" و"الآلية ب". جوهر الإصلاح هو تمكين المستثمرين المؤسساتيين من لعب دور أكبر في تحديد السعر — حيث تستمر “الآلية أ” في النهج التقليدي مع تقليل حد إعادة الشراء من 50% إلى 35%، بينما تسمح “الآلية ب” الجديدة للمصدرين بتحديد حصص مباشرة للتوزيع الدولي، ولم تعد حصة الطرح العام تتغير بناءً على إقبال المستثمرين الأفراد.

لماذا يميل المصدرون بشكل كبير نحو “الآلية ب”؟ قال السيد هو سيمينغ، عضو مجلس إدارة الجمعية المهنية للأوراق المالية والعقود الآجلة في هونغ كونغ، لمراسل تقرير اقتصاد القرن الواحد والعشرين، إن السبب الرئيسي هو جاذبيتها من حيث الاستقرار والسيطرة — حيث تقلل “الآلية ب” من مخاطر انخفاض سعر السهم الناتج عن بيع المستثمرين الأفراد بكميات كبيرة في بداية الإدراج، مما يجعل سعر السهم أكثر استقرارًا، ويزيد من السيطرة على التسعير وتوزيع الأسهم لصالح المؤسسات.

وأضاف السيد هو أن البيانات السوقية السابقة أكدت أن هذا الاختيار يحقق عوائد جيدة: معظم الأسهم التي حققت أعلى ارتفاعات في اليوم الأول كانت تعتمد على “الآلية ب”. ومن ثم، تشكل السوق توقعات قوية بأن “الآلية ب” تعني فرصًا منخفضة للفوز، ولكنها عالية الأداء، مما يدفع المصدرين والمرشحين والكتل المصدرة إلى تفضيل خيار “الآلية ب”.

قال السيد هو لينغان، نائب رئيس قسم الأسهم في بنك يو بي إس العالمي للاستثمار المصرفي في آسيا والمحيط الهادئ، في مقابلة سابقة مع مراسل تقرير اقتصاد القرن الواحد والعشرين، إن الآلية الجديدة تجذب بشكل خاص الشركات ذات القيمة السوقية الكبيرة.

وأوضح أن الشركات الكبرى التي كانت تواجه متطلبات نسبة الاكتتاب الأدنى العالية عند الإدراج في هونغ كونغ، كانت تتجنب عادة تخفيف الأسهم بشكل كبير في المرحلة الأولى، لكن “الآلية ب” تتيح للشركات ذات القيمة السوقية الكبيرة الإدراج بنسبة أقل، مما يمنح بعض الشركات التي كانت تتردد بسبب الاحتفاظ بأسهمها أو ترددها في التخفيف، فرصة حقيقية للإدراج في هونغ كونغ.

وفقًا للمادة 8.08 من قواعد الإدراج في بورصة هونغ كونغ، يجب أن تضمن الشركات ذات القيمة السوقية التي لا تتجاوز 6 مليارات دولار هونغ كونغي أن يكون حصة الجمهور لا تقل عن 25%. أما الشركات ذات القيمة السوقية بين 6 و400 مليار دولار، فتتناقص نسبة حصة الجمهور الأدنى بين 15% و25% بشكل نسبي، وإذا تجاوزت القيمة السوقية 400 مليار دولار، يمكن أن تنخفض النسبة إلى 10%، مع ضمان أن قيمة حصة الجمهور لا تقل عن 45 مليار دولار.

إدخال “الآلية ب” يوفر مرونة أكبر لهذه الشركات، وتواصل بورصة هونغ كونغ توسيع قنوات الإدراج. وفقًا لبيانات البورصة، حتى 27 فبراير، هناك 467 شركة قيد المراجعة، و21 شركة حصلت على موافقة لجنة الإدراج، وتنتظر الإدراج الرسمي، ليصبح إجمالي الشركات في قائمة الانتظار 488 شركة.

جنون الطلب المفرط على الأسهم

بالنسبة للمستثمرين الأفراد، فإن أول انطباع عن “الآلية ب” هو موجة غير مسبوقة من الطلب على الاكتتاب.

قبل الإصلاح، كان كلما زاد إقبال المستثمرين على الاكتتاب، كانت آلية إعادة الشراء تعيد الأسهم الدولية المخصصة إلى السوق العام، مما يزيد من حصة الأسهم المخصصة للمستثمرين الأفراد ويضمن نسب فوز أعلى. بعد الإصلاح، تم تثبيت حصة الطرح العام، ولم تعد تتغير وفقًا لدرجة الإقبال، مما يحد من حصة الأسهم التي يمكن للمستثمرين الأفراد الحصول عليها.

على مدى نصف عام، أصبح هذا الوضع متطرفًا — وفقًا لإحصائيات شركة Tiger Securities، ارتفعت نسبة الطلب المفرط على الاكتتابات في “الآلية ب” من 194 مرة قبل الإصلاح إلى 1091 مرة، بينما انخفض متوسط نسبة الفوز في السحب إلى حوالي 1% من 50%.

هذا التوازن غير المتوازن بين العرض والطلب أدى إلى تقلبات حادة في سعر الأسهم الجديدة في البداية. كانت أرباح الأسهم الجديدة في بداية الإصدار مذهلة — وفقًا لإحصائيات Tiger Securities، من بين أعلى 10 أسهم حققت أكبر ارتفاعات في اليوم الأول بعد تطبيق النظام، كانت 9 منها تعتمد على “الآلية ب”، بمتوسط ارتفاع في اليوم الأول بلغ 53.6%، وحقق سهم نوبيكان (02635.HK) ارتفاعًا بنسبة 363.8%، وسهم جينغ ييه الدولية (08549.HK) بنسبة 330%.

أصبح “المتسابقون” الذين يربحون في الاكتتابات، والذين كانوا نادرين قبل ذلك، يظهرون بشكل مكثف خلال نصف عام. في أكتوبر 2025، تم إدراج شركة جينغ ييه الدولية، وحقق طلبها المفرط أكثر من 11464 مرة، مسجلة رقمًا قياسيًا في تاريخ سوق هونغ كونغ. أما شركة BBSBINTL (08610.HK)، فشهدت طلبًا بمعدل 3860 مرة، مع نسبة فوز في السحب بلغت 0.6%. وشركة Hawei (09609.HK) حققت طلبًا مفرطًا بمعدل 4310 مرة، مع نسبة فوز 0.8%. أما شركة Ke Gong (02543.HK)، التي تجاوز الطلب فيها 7500 مرة، فكانت نسبة الفوز في السحب أقل من 0.02%.

مع قلة فرص الفوز، اضطر المستثمرون الأفراد إلى استخدام الرافعة المالية للمشاركة في هذه اللعبة ذات احتمالات الفوز المنخفضة جدًا. وفقًا لإحصائيات Tiger Securities، بعد تطبيق النظام الجديد، ارتفعت نسبة المستخدمين الذين يشاركون في الاكتتابات عبر التمويل (الاقتراض لشراء الأسهم) من حوالي 70% قبل الإصلاح إلى أكثر من 90%. وبلغ إجمالي التمويل في عام 2025 أكثر من تريليون دولار هونغ كونغي، وهو رقم قياسي.

وعلى مستوى السوق بشكل عام، وفقًا لبيانات LiveReport، بلغ عدد طلبات الاكتتاب في سوق هونغ كونغ خلال عام 2025 حوالي 14 مليون و41 ألف طلب، بزيادة أكثر من 12 مرة عن العام السابق الذي بلغ 1.055 مليون طلب.

ارتفاعات هائلة في اليوم الأول وانخفاضات طويلة بعد ذلك

“الآلية ب” لم تكن دائمًا مصدرًا للأرباح السريعة، بل كانت أيضًا سببًا في ارتفاعات جنونية في اليوم الأول ثم تراجع طويل الأمد في القيمة.

على سبيل المثال، بعد ارتفاع سهم جينغ ييه الدولية بنسبة 330% في اليوم الأول، انخفض سعره بنسبة حوالي 75% خلال نصف شهر، ليعود تقريبًا إلى سعر الطرح. أما سهم BBSBINTL، فشهد ارتفاعًا في السعر خلال التداول غير الرسمي بنسبة 360%، لكنه في 19 يناير 2026، انخفض إلى 0.72 دولار هونغ كونغي، بانخفاض أكثر من 78% عن الذروة. وسهم Bama Tea (06980.HK)، ارتفع بنسبة 86.7% في اليوم الأول، لكنه انخفض بأكثر من 40% خلال ثلاثة أشهر.

قال السيد سي تشونغ ينغ، رئيس جمعية الشركات الصغيرة والمتوسطة في هونغ كونغ، لمراسل تقرير اقتصاد القرن الواحد والعشرين، إن هذا النمط من “الذروة في اليوم الأول” يرجع إلى سلوك المستثمرين الدوليين في التوزيع.

وأشار إلى أن، رغم أن التسعير أصبح بيد المؤسسات، إلا أن ذلك لا يعني أن كل المستثمرين هم من الأموال طويلة الأمد. فصناديق السيادة وبعض المؤسسات طويلة الأمد تتجه نحو الاستثمار بناءً على المنطق الصناعي والقيمة طويلة الأمد، وتحتفظ بأسهمها، لكن صناديق التحوط وغيرها من الأموال التداولية تشارك أيضًا، وتراهن على ارتفاعات اليوم الأول ثم تخرج بسرعة، مما يخلق وهمًا زائفًا في السوق ويزيد من ضغط البيع بعد جني الأرباح.

ومع ذلك، لا تزال الشركات ذات الأساسيات الجيدة تحظى برغبة السوق على المدى الطويل. على سبيل المثال، شركة Xinchuang Industrial (02788.HK)، التي تم إدراجها في نوفمبر 2025، وافتتحت عند 15.2 دولار هونغ كونغي، مرتفعة بنسبة 38.3% عن سعر الطرح البالغ 10.99 دولار، وأغلقت عند 14.59 دولار، بارتفاع 32.8%. في اليوم التالي، تراجع السعر إلى 13.52 دولار، بانخفاض حوالي 7.3%. ومع تزايد اعتراف السوق بأساسيات الشركة، استمر سعر السهم في الارتفاع، وفي منتصف مارس 2026، وصل إلى حوالي 28 دولارًا، بزيادة أكثر من 100% عن أدنى مستوى خلال 52 أسبوعًا.

قال السيد هو سيمينغ إن “الآلية ب” تجعل تحديد سعر الأسهم في اليوم الأول أكثر عرضة لتركيز الأسهم والأموال قصيرة الأجل، مما يزيد من تقلبات السوق بشكل كبير على المدى القصير (داخل اليوم أو الأسبوعين)، ويجعل الاتجاهات أكثر تطرفًا؛ ومع ذلك، على المدى المتوسط (3 إلى 6 أشهر)، فإن سعر السهم سيعود إلى مسار تأثير أساسيات الصناعة والبيئة الكلية وجودة الأسهم.

كسر الأسطورة

انتهت أسطورة عدم خسارة الأسهم في اليوم الأول مع تطبيق “الآلية ب” في أكتوبر 2025. حيث افتتح سهم Gree Electric (00638.HK) عند 21.5 دولار هونغ كونغي، وهو نفس سعر الطرح، ثم تراجع، وأغلق منخفضًا بنسبة 11.72% عند 18.98 دولار، محطمًا رقمًا قياسيًا في الانخفاض في اليوم الأول منذ تطبيق النظام.

تصاعد موجة الانخفاضات في ديسمبر 2025. ففي 22 ديسمبر، انهارت أسهم شركة BenQ Medical (02581.HK)، وImpression Dahongpao (02695.HK)، وHuaqin Biological (02396.HK)، وNanhua Futures (02691.HK)، جميعها، بانخفاضات بلغت 49.46%، 35.28%، 29.32%، و24.17% على التوالي، مسجلة أدنى انخفاض في اليوم الأول في سوق هونغ كونغ لعام 2025.

عند تحليل الأسهم التي انهارت، يتضح أن التقييم المبالغ فيه هو سمة مشتركة. على سبيل المثال، شركة Hawei (09609.HK)، التي تعتمد أيضًا على “الآلية ب” مع حصة طرح عام قدرها 10%، وحققت طلبًا مفرطًا بمعدل 4310 مرة، مع نسبة فوز 0.8%.

لكن الفجوة بين أساسيات الشركة وتسعيرها واضحة جدًا: في 2024، حققت إيرادات بقيمة 422 مليون يوان، وهو أقل من شركة Fara Electronics (600563.SH)، الرائدة في الصناعة، بنسبة أقل من 10%، وحصتها السوقية 10.9%، وهي ثلث حصة Fara. وكان معدل السعر إلى الأرباح في أول يوم إدراج 42 مرة، أعلى بكثير من 28 مرة لشركة Fara في نفس الفترة. في أول يوم، انهارت أسهم Hawei، وأغلقت عند 11 دولار هونغ كونغي، بانخفاض 23%.

أما شركة Impression Dahongpao، فهي نموذجية بشكل خاص. على الرغم من أن الطلب غير المتوازن أدى إلى ارتفاع سعرها في السوق غير الرسمي بنسبة 66.7%، إلا أن السعر تراجع بسرعة بعد الافتتاح، وأغلق في اليوم الأول منخفضًا بنسبة 35.28%. هذا الانعكاس لم يكن صدفة — حيث أظهرت نتائج الربع الأول من 2025 أن أرباح الشركة للمساهمين انخفضت بنسبة 19.35%، مما يعكس تدهورًا مستمرًا في الأساسيات، وتم إعادة تسعير السوق بعد الافتتاح مباشرة.

قال السيد سي إن موجة الانخفاض الجماعي في ديسمبر 2025 تعود إلى أن بعض الشركات استغلت فترة الفرصة “للإسراع في الإدراج” بأسعار مفرطة، مما أدى إلى عدم توافق واضح بين التسعير والقدرة الاستيعابية للسوق.

وفقًا للإحصائيات، في ديسمبر 2025، تم إدراج أكثر من 20 شركة في سوق هونغ كونغ، وهو أعلى رقم منذ تطبيق “الآلية ب”، مما أدى إلى ضغط كبير على السوق بسبب كثرة المعروض في فترة قصيرة.

وأضاف أن، بالإضافة إلى الإفراط في التسعير، فإن تقلص السيولة الكلية، وتراجع الاستثمارات الأجنبية، وتكدس الشركات الجديدة في نفس الفترة، كلها عوامل مهمة. “تراكب هذه العوامل الثلاثة في وقت واحد أدى إلى أن موجة الانخفاض كانت أكثر حدة مما توقعه السوق.”

قال السيد بي ران، رئيس قسم الشركات في شركة أسترت للمحاماة في آسيا، لمراسل تقرير اقتصاد القرن الواحد والعشرين، إن أسباب موجة الانخفاض في ديسمبر متعددة، وأن السوق لا يمكنه استيعاب عدد كبير من الشركات المدرجة في وقت واحد، مما يخلق ضغطًا على العرض. وأشار إلى أن ذلك لا يعني بالضرورة وجود مشكلة في جودة الشركات المدرجة، حيث يجب أن تمر جميع الشركات بعملية مراجعة صارمة من قبل الجهات التنظيمية.

كما أعرب السيد لو زهيونغ، الشريك المسؤول عن خدمات سوق رأس المال في ديلويت الصين، عن رأي مماثل، موضحًا أن “الآلية ب” مجرد خيار في مسار الإدراج، وأن جميع الشركات يجب أن تخضع لمراجعة صارمة من قبل المدققين والمحامين والبورصة، وأن الامتثال القانوني هو الحد الأدنى المطلوب للإدراج. وأكد أن اختيار الآلية لا يؤثر على معايير المراجعة.

وفقًا لبيانات Wind، بلغ متوسط حجم التداول اليومي في سوق هونغ كونغ في نوفمبر 2025 حوالي 230.7 مليار دولار هونغ كونغي، بانخفاض بنسبة 16.1% عن الشهر السابق؛ وفي ديسمبر، استمر التراجع، وانخفض بمعدل حوالي 13%، مقارنة بأعلى مستوى في سبتمبر من نفس العام، بانخفاض يقارب 40%. كما تباطأ تدفق رؤوس الأموال من الخارج، حيث بلغ صافي التدفقات الداخلة إلى سوق هونغ كونغ في ديسمبر حوالي 7.906 مليار دولار هونغ كونغي، وهو أقل بكثير من المتوسط الشهري بين يناير ونوفمبر الذي كان 125.6 مليار دولار.

عندما تتغير مشاعر السوق، فإن الأسهم ذات التقييم المبالغ فيه تكون أول من يتأثر.

البحث عن توازن جديد في السوق

بعد موجة الانخفاض، بدأ السوق في تصحيح نفسه. وفقًا لإحصائيات، من يناير إلى 15 مارس 2026، كان متوسط ارتفاع الأسهم الجديدة في أول يوم تداول حوالي 30.14%، وكانت نسبة الأسهم التي حققت ارتفاعًا في اليوم الأول حوالي 85.7%، ومعدل الانخفاض عند مستوى 7.1%.

الأوضاع المتطرفة من ارتفاعات ثلاثية أو أربع مرات في السوق غير الرسمي، ثم تراجع سريع بعد اليوم الأول، أصبحت أقل بشكل واضح مقارنة مع بداية الإصلاح.

قال السيد سي إن تقييم السوق الحالي لسوق الأسهم الجديدة في هونغ كونغ يتسم بوجود بعض التكيف مع “الآلية ب”، لكنه لا يزال غير مستقر تمامًا. وأشار إلى أن ارتفاعات اليوم الأول بدأت تظهر تباينات واضحة، وأن بعض المشاريع لم تعد “مضمونة الارتفاع”، وأن المستثمرين أصبحوا أكثر حذرًا في تقييم جودة المشاريع. في رأيه، لا يزال السوق في مرحلة انتقالية من الاعتماد على التداول إلى الاعتماد على القيمة، وهذه التحول يحتاج إلى وقت.

أما السيد لو، فقدم نصائح استثمارية أكثر تحديدًا للمستثمرين الأفراد. وقال إنه بالإضافة إلى التركيز على أداء الشركات، ينبغي عليهم أيضًا فحص خلفية المستثمرين الأساسيين بعناية.

ومن ناحية اكتشاف السعر، يرى السيد هو أن، على الرغم من زيادة التقلبات، فإن ذلك لا يعني فشل آلية التسعير — حيث لا تزال أسعار الطرح تحدد بناءً على استفسارات المؤسسات، ولكن “الآلية ب” زادت من تأثير مشاعر السوق والتداولات قصيرة الأجل، مما أدى إلى انحراف أكبر بين سعر السوق القصير الأجل والقيمة الأساسية.

وفي مواجهة المشاكل التي ظهرت مع “الآلية ب”، قدم المشاركون نصائح من وجهات نظرهم المختلفة.

قال السيد سي إن “الآلية ب” تواجه حاليًا مشكلة أساسية تتمثل في أن السوق الأولي أصبح مؤسسيًا، لكن السوق الثانوي لم يُبنَ بعد على أساس طويل الأمد.

واقترح من منظور تحسين النظام أن يتم تحسين هيكل التوزيع، وزيادة نسبة الأموال طويلة الأمد، وإدخال آليات حجز مختلفة للمدة، للحد من عمليات المضاربة قصيرة الأجل؛ بالإضافة إلى إنشاء خزانات استثمار مستقرة، وتشجيع صناديق السيادة والمعاشات على المشاركة بشكل دائم، لتحسين بنية السوق الثانوي بشكل جذري.

وقال: “النجاح أو الفشل الحقيقي في الإصلاح لن يتحدد إلا إذا تمكنّا من بناء نظام تمويل طويل الأمد واستقرار في تحديد القيمة.”

أما السيد هو، فاقترح توجيهًا أكثر عملية، موضحًا أن معظم الشركات التي اختارت “الآلية ب” أثبتت جاذبيتها للمصدرين، لكن تحذيرات المخاطر للمستثمرين الأفراد في وثائق الطرح لا تزال غير كافية. ونصح بضرورة توضيح خصائص وآثار المخاطر المرتبطة بالآلية بشكل أكبر في وثائق الطرح والإعلانات، بما يشمل نسبة الطرح العام المنخفضة، وقلة السيولة، وتقلبات الأسعار، حتى يكون المستثمرون على دراية كاملة بالمخاطر قبل المشاركة.

ورغم ذلك، أعرب بعض الخبراء عن دعمهم لـ"الآلية ب"، وقال السيد بي ران إن تقليل نسبة إعادة الشراء في “الآلية أ” وإلغاء نظام إعادة الشراء الإجباري في “الآلية ب” جعل نظام التوزيع في هونغ كونغ أكثر توافقًا مع المعايير الدولية — حيث لا تفرض العديد من السلطات القضائية الأخرى نسبة أدنى للطرح العام، ولا تفرض نظام إعادة الشراء الإجباري.

قال السيد هو إن “الآلية ب” ليست خطأ في ذاتها، وإنما يعتمد الأمر على كيفية استخدام السوق لها. وأضاف أن المصدرين يحتاجون إلى ضبط رغباتهم في التسعير، وأن المؤسسات يجب أن تركز على الاستثمار القيمي، وأن على المستثمرين الأفراد أن يعوا مخاطر السوق، وأن على الجهات التنظيمية أن تستخدم البيانات لضبط النظام. وأكد أن نجاح الإصلاح يعتمد على قدرة جميع الأطراف على إعادة تحديد حدودها ضمن إطار القواعد الجديدة.

(ساهم في إعداد هذا المقال المتدرب زو جين يي)