Pendiri AAVE mengeluarkan peringatan: DeFi sama sekali tidak boleh menjadi likuiditas keluar dari kredit swasta di Wall Street

Original author: Stani.eth

Original compilation: Ken, ChainCatcher

Saat ini, private equity dan pinjaman swasta berada dalam posisi yang unik dan aneh.

Ekonomi dan biaya modal saling terkait. Suku bunga rendah berarti biaya pinjaman yang murah, secara teori akan meningkatkan penggunaan alat kredit. Sebaliknya, suku bunga tinggi berarti biaya pinjaman yang mahal, secara teori akan mengurangi permintaan terhadap kredit.

Sejak Federal Reserve memulai siklus pengetatan agresif pada Maret 2022, kita telah hidup dalam lingkungan suku bunga tinggi: hingga pertengahan 2023, suku bunga melonjak dari hampir nol menjadi lebih dari 5%, ini adalah siklus kenaikan suku bunga tercepat dalam empat puluh tahun terakhir. Hingga awal 2026, suku bunga tetap tinggi, dengan hanya sedikit penurunan selama periode tersebut. Bagi banyak konsumen dan perusahaan yang memulai pinjaman saat suku bunga rendah atau sedang dan belum melunasi utang mereka, ini berarti biaya dana meningkat secara signifikan, dan beban ini akan semakin memburuk seiring waktu.

Semua ini terdengar sangat normal. Dari tahap pertumbuhan hingga matang, pendanaan hampir menyusuri setiap tahap siklus hidup perusahaan. Tetapi masalahnya adalah, ketika biaya modal tetap tinggi dalam jangka panjang, hal ini menyebabkan beban pengeluaran yang tidak tertahankan bagi peminjam.

Perusahaan biasanya meminjam dari bank dan lembaga keuangan lainnya, atau melalui pinjaman swasta dari perusahaan manajemen aset.

Bagaimana cara kerja dana pinjaman swasta?

Dana pinjaman swasta biasanya adalah instrumen investasi tertutup atau semi-likuid yang dikelola oleh perusahaan manajemen aset. Struktur ini masuk akal: dana perlu menginvestasikan dana ke dalam peluang pinjaman untuk menghasilkan pengembalian. Para investor dana pinjaman swasta sangat beragam, mulai dari dana pensiun, perusahaan asuransi, kantor keluarga, hingga semakin banyak investor ritel saat ini.

Dana tertutup tidak mengizinkan penebusan sebelum jatuh tempo (biasanya 7 hingga 10 tahun). Dana semi-likuid menawarkan jendela penebusan kuartalan dengan batasan kuota. Sedangkan perusahaan pengembangan bisnis yang diperdagangkan secara publik (BDC) menyediakan likuiditas melalui perdagangan harian di bursa.

Secara esensial, fungsi dana pinjaman swasta mirip dengan bank pribadi: mereka memberi pinjaman kepada perusahaan dan mengenakan bunga.

Bidang apa saja yang didanai oleh pinjaman swasta?

Biasanya, pinjaman swasta menyediakan pendanaan untuk leveraged buyouts (LBO) private equity, memberikan pinjaman kepada perusahaan menengah yang tidak dapat mengakses pasar obligasi publik, serta menyediakan pendanaan untuk pinjaman berbasis aset tertentu (seperti pesawat, pengangkutan, dan pinjaman konsumsi) serta pinjaman properti.

Dana pinjaman swasta sering mengisi kekosongan pendanaan yang ditinggalkan setelah bank keluar dari pasar. Perubahan ini didorong oleh regulasi pasca 2008 (terutama Basel III), yang memaksa bank keluar dari bisnis pinjaman perusahaan berisiko tinggi. Saat ini, diperkirakan 80% hingga 90% dari leveraged buyouts di pasar menengah AS didanai oleh pinjaman swasta.

Siapa saja pemain utama di industri ini?

• Apollo ~$460B AUM

• Blackstone ~$330B AUM

• Ares ~$280B AUM

• KKR ~$220B AUM

• Carlyle ~$190B AUM

• Blue Owl ~$170B AUM

Bagaimana kondisi saat ini?

Baru-baru ini, sektor pinjaman swasta mulai menunjukkan tanda-tanda kesulitan. Biaya modal yang tinggi akibat suku bunga tinggi tetap menjadi masalah nyata, sementara kecerdasan buatan (AI) sedang mengubah pandangan terhadap banyak perusahaan perangkat lunak yang didanai oleh pinjaman swasta, menimbulkan ketidakpastian tentang masa depan peminjam tersebut.

Pasar mulai melakukan penyesuaian ulang terhadap penilaian dana pinjaman swasta:

• VanEck BDC Income ETF: turun sekitar 15% dalam satu tahun terakhir

• Blue Owl Capital: turun sekitar 50% dalam satu tahun terakhir, sekitar 30% penurunan terjadi dalam periode 2026

• Apollo, Blackstone, Ares, KKR: karena kekhawatiran terhadap pinjaman swasta, harga saham turun sekitar 20%

Saat ini, harga transaksi rata-rata BDC diperdagangkan sekitar 20% di bawah nilai bersih aset (NAV), dan menawarkan hasil sekitar 10% hingga 11%. Ini mengirim sinyal yang jelas: portofolio pinjaman mungkin terlalu tinggi nilainya, tingkat default bisa meningkat, atau risiko likuiditas sedang terkumpul. Lebih memburuk lagi, secara historis, dana ini biasanya diperdagangkan dengan premi.

Beberapa indikator default pinjaman yang diawasi telah meningkat hingga 9%. Contohnya yang mencolok adalah dana pinjaman swasta flagship Blackstone, BCRED.

BCRED baru-baru ini membatasi penebusan. Dana ini memiliki ukuran pengelolaan sekitar 82 miliar dolar AS, dan pada kuartal pertama 2026, permintaan penebusan mencapai 3,7 miliar dolar AS, sekitar 8% dari NAV. Blackstone menyuntikkan 400 juta dolar AS untuk mendukung likuiditas. Secara teknis, dana ini belum sepenuhnya dibekukan (gated), tetapi sudah sangat mendekati.

Sementara itu, BlackRock dengan dana pinjaman perusahaan sebesar 26 miliar dolar AS (HLEND) menerima permintaan penebusan sebesar 1,2 miliar dolar AS, yang mencapai tingkat di mana penebusan harus dibekukan. Sekitar 580 juta dolar AS dari permintaan penebusan tersebut tidak dapat dipenuhi.

Produk pinjaman swasta yang ditujukan untuk ritel dari Blue Owl mengalami penarikan sebesar 2,9 miliar dolar AS pada kuartal keempat 2025, dengan permintaan penebusan mencapai 15% dari NAV, terutama karena eksposur risiko terhadap pinjaman di industri perangkat lunak.

Bisakah pasar menanggung default dari dana pinjaman swasta?

Meskipun total penarikan telah melebihi 7 miliar dolar AS (sekitar 5% hingga 10% dari NAV), dan harga saham perusahaan manajemen aset alternatif yang terdaftar turun 20% hingga 30%, ukuran pasar pinjaman swasta secara keseluruhan tetap besar, sekitar 1,8 hingga 2 triliun dolar AS. Bahkan dana terbesar pun hanya berukuran antara 20 miliar hingga 80 miliar dolar AS, sementara pasar obligasi global mencapai 130 triliun dolar AS, dan aset bank mencapai 180 triliun dolar AS. Default dari satu dana pun kemungkinan besar tidak akan menyebabkan keruntuhan pasar yang lebih luas atau menyebarkan krisis secara masif. Selain itu, dana besar biasanya memegang portofolio yang terdiversifikasi dengan ratusan pinjaman, dan struktur semi-likuid atau tertutup secara alami akan mengunci dana investor, memberikan buffer terhadap risiko penarikan bank.

Saya telah memodelkan tiga skenario dengan tingkat keparahan yang meningkat:

• Skenario A: Default dari satu dana besar (~500 miliar dolar AS). Investor mengalami kerugian, beberapa perusahaan kehilangan pendanaan, spread kredit melebar. Sistem keuangan kemungkinan mampu menyerap guncangan ini.

• Skenario B: Banyak dana gagal secara bersamaan. Pasar kredit membeku, perusahaan dengan leverage tinggi tidak dapat lagi melakukan refinancing, memicu default berantai. Ini bisa memicu resesi siklus kredit.

• Skenario C: Keruntuhan pinjaman swasta + pinjaman berleverage. Krisis kredit perusahaan yang lebih luas: kegagalan transaksi private equity, bank menghadapi risiko eksposur. Ini akan menjadi krisis sistemik yang nyata.

Untungnya, secara makro, ukuran dana pinjaman swasta masih relatif kecil dan kecil kemungkinannya menjadi risiko sistemik. Namun, skenario yang paling menakutkan adalah ketika kepercayaan runtuh terlebih dahulu di pasar pinjaman swasta (terutama di bidang yang rentan terhadap gangguan AI), lalu menyebar ke pasar obligasi publik. Jalur penularan ini sangat masuk akal, karena dapat dikatakan bahwa perusahaan besar di pasar obligasi, yang biasanya didanai oleh pinjaman swasta, lebih rentan terhadap gangguan otomatisasi dan AI dibandingkan perusahaan kecil dan menengah yang didanai oleh pinjaman swasta.

Apa dampaknya terhadap RWA dan DeFi?

Dampak paling langsung dari krisis pinjaman swasta adalah pada para pengalokasi modal. Banyak dana pinjaman swasta telah didistribusikan ke investor ritel melalui dana yang diperdagangkan secara terbuka seperti BDC, ETF pinjaman swasta, atau dana semi-likuid (seperti BCRED dari Blackstone, Debt Solutions BDC dari Apollo, dan HPS Enterprise Loan Fund dari BlackRock).

Ciri umum dari dana ini adalah: jendela penebusan kuartalan (atau bulanan), dengan batasan kuota biasanya sekitar 5% dari NAV per kuartal, dan target pengembalian sekitar 8% hingga 11%. Baru-baru ini, beberapa dana mulai membekukan (gating) penebusan.

Dari sudut pandang pengalokasi modal DeFi, risiko terbesar adalah risiko struktural: cara pengemasan pinjaman swasta di DeFi, yang seringkali tidak sepenuhnya dipahami oleh banyak pengguna ritel sebelum mereka menginvestasikan dana mereka. Kita telah melihat banyak contoh: pengguna DeFi secara aktif menginvestasikan dana ke dalam strategi aset dunia nyata (RWA) yang menawarkan hasil tinggi, baru kemudian menyadari bahwa eksposur dasar mereka memiliki risiko durasi yang signifikan.

Saya percaya bahwa aset dunia nyata (RWA) mewakili peluang terbesar bagi DeFi dalam waktu dekat. Namun, kekhawatiran terbesar saya adalah bahwa spekulan institusional mungkin akan melihat DeFi sebagai saluran untuk menjual produk yang sudah tidak diminati di Wall Street, yang kekurangan likuiditas dan sedang dalam kesulitan, dan sebenarnya memanfaatkan DeFi sebagai jalur keluar dari likuiditas tersebut. Karena menilai peluang pengaturan RWA sendiri jauh lebih sulit, risiko ini semakin diperbesar: karena mereka tidak menawarkan transparansi asli atau verifikasi on-chain seperti peluang DeFi asli.

Meskipun demikian, jika dapat berjalan dengan baik di atas rantai, pinjaman swasta dapat menawarkan sesuatu yang secara fundamental tidak dapat disediakan oleh keuangan tradisional: perlindungan yang ditegakkan oleh smart contract. Jendela penebusan, batas penarikan, rasio jaminan, dan aturan distribusi semuanya dapat dikodekan secara tidak dapat diubah, yang berarti manajer dana tidak dapat sembarangan mengubah ketentuan setelah dana diinvestasikan. Dalam pinjaman swasta tradisional, investor sering kali harus membayar harga mahal dan baru menyadari bahwa ketika kondisi pasar memburuk, manajer dana dapat memutuskan untuk memperketat atau membekukan kebijakan penebusan. Di atas rantai, aturan-aturan ini sudah transparan sejak awal dan ditegakkan oleh kode, bukan oleh manajer dana yang berada di bawah tekanan. Inilah kunci utama mengapa RWA dan DeFi dapat melampaui model tradisional dalam kategori aset ini.

Agar RWA dapat berhasil di DeFi, dan agar DeFi dapat mencapai pertumbuhan skala yang berarti melalui aset dunia nyata, seluruh industri perlu membangun koneksi yang matang dan hati-hati antara TradFi (keuangan tradisional) dan pasar on-chain. Ini berarti membangun standar transparansi yang kuat, pengungkapan risiko yang tepat, verifikasi independen terhadap jaminan dasar, dan kerangka tata kelola yang melindungi peserta on-chain dari ketidakseimbangan informasi. Tanpa perlindungan ini, integrasi antara TradFi dan DeFi bisa berubah menjadi eksploitasi murni, bukan peningkatan nilai.

DeFi tidak boleh menjadi likuiditas keluar dari Wall Street.