إعادة تفكير في "احتفاظ الاحتياطيات الأجنبية بالمركز الأول لمدة عشرين عاماً"

ملاحظات اقتصادية حول احتياطيات الصين من العملات الأجنبية

مقدمة

في فبراير 2006، بلغت احتياطيات الصين من العملات الأجنبية 853.6 مليار دولار، متجاوزة اليابان لتصبح أكبر دولة في العالم من حيث احتياطيات العملات الأجنبية. منذ خطة “十四五”، ظلت احتياطيات الصين مستقرة فوق 3 تريليون دولار، وظلت في المركز الأول عالميًا لمدة عشرين عامًا متتالية، مما لعب دورًا مهمًا في استقرار السوق وتعزيز الثقة، وخدمة الاقتصاد الحقيقي. يستعرض هذا المقال حجم وتركيبة ووزن الأصول الاحتياطية الرسمية وتكاليفها وفوائدها، ويناقش تطور وظائف الاحتياطيات، الحجم الأمثل، ونماذج إدارة الاحتياطيات.

01

خلفية الدراسة

(أ) مصادر تراكم الاحتياطيات وتطور الحجم

وفقًا لتعريف صندوق النقد الدولي، فإن احتياطيات العملات الأجنبية هي الأصول الخارجية التي تتحكم فيها السلطات النقدية وتكون متاحة للاستخدام في أي وقت، وتشمل العملات، ودائع البنوك، الأوراق المالية ذات القيمة، وأسهم رأس المال، وتستخدم بشكل رئيسي لتعويض اختلال الميزان التجاري أو التدخل في سوق الصرف بشكل غير مباشر لتنظيمه.

في ميزان المدفوعات، يزيد حجم الاحتياطيات بشكل رئيسي من فائض الحساب الجاري (أي الفائض في تجارة السلع والخدمات)، وفائض الحساب الرأسمالي والمالي (أي تدفقات رأس المال الداخلة والخارجة). وفي بعض الدول التي تعاني من عجز في ميزان المدفوعات، يتم تكوين الاحتياطيات من خلال إصدار سندات عملة أجنبية مباشرة من قبل الحكومة. منذ إصلاح نظام الصرف الأجنبي عام 1994، حافظت الصين على فائض مزدوج في الميزان التجاري والمالي، وهو السبب الرئيسي في استمرار نمو احتياطياتها بسرعة.

الشكل 1: مصادر تمويل احتياطيات الصين من العملات الأجنبية

بعد انضمامها إلى منظمة التجارة العالمية، زاد حجم الاحتياطيات بسرعة بفضل فائض الحساب الجاري وفائض الحساب الرأسمالي والمالي. في نهاية فبراير 2006، بلغت الاحتياطيات 853.6 مليار دولار، متجاوزة اليابان. في يونيو 2014، سجلت أعلى مستوى لها عند 3.99 تريليون دولار، بزيادة أكثر من 180 مرة عن عام 1994، وقرابة 2.4 مليون مرة عن نهاية عام 1978. في عام 2015، بسبب إصلاح نظام سعر الصرف الصيني وتغيرات البيئة الدولية مثل خروج الولايات المتحدة من سياسة التخفيف الكمي، واجهت العملة الصينية ضغطًا هائلًا على الانخفاض، واستخدمت السلطات الاحتياطيات لضمان عدم حدوث تدهور حاد في سعر اليوان، مما أدى إلى انخفاض كبير في الحجم على المدى القصير، وثار جدل حول حماية سعر الصرف أو الاحتياطيات. من ناحية أخرى، أدى استخدام الاحتياطيات بكميات كبيرة على المدى القصير إلى استقرار سعر الصرف، وتجنب مخاطر نظامية على الاقتصاد الكلي، ووسع من مرونة سعر العملة. منذ ذلك الحين، ظلت احتياطيات الصين مستقرة فوق 3 تريليون دولار.

المصدر: choice

(ب) هيكل الأصول: من الاعتماد الأحادي إلى التنويع

الجزء الرئيسي من احتياطيات الصين هو الأصول بالدولار الأمريكي، وغالبًا ما تكون على شكل سندات حكومية وسندات مؤسسات. لذلك، تتأثر قيمة احتياطيات الصين بشكل كبير بتغيرات أسعار سندات الخزانة الأمريكية. بالإضافة إلى ذلك، نظرًا لأن الاحتياطيات تُقاس بالدولار، فإن تقلبات سعر الصرف تؤثر بشكل كبير على قيمة الأصول غير الأمريكية المحولة إلى احتياطيات بالدولار.

المصدر: choice

من منظور عالمي، وفقًا لبيانات صندوق النقد الدولي في سبتمبر 2025، انخفضت نسبة الدولار في الاحتياطيات الدولية إلى 56.3% خلال الفترة من أبريل إلى يونيو، وهو أدنى مستوى لها خلال 30 عامًا. كتب باحثو صندوق النقد الدولي، غلين كوند، إيرين نيفو، وكارلوس سانشيز-مونوز، في تقرير مصاحب للبيانات، أن “تأثيرات سعر الصرف أدت إلى انخفاض تقريبا كامل في حصة الدولار في الاحتياطيات خلال الربع الثاني.” ويقدرون أن حوالي 92% من هذا الانخفاض نجم عن عوامل سعر الصرف. كما أن فرض رسوم جمركية متبادلة من قبل الولايات المتحدة، وخفض أسعار الفائدة من قبل الاحتياطي الفيدرالي، والضغوط الناتجة عن قانون “الجميلة الكبرى” ساهمت أيضًا. على المدى الطويل، فإن تراجع حصة الدولار مرتبط بشكل وثيق بالمخاطر الجيوسياسية واستخدام الدولار كسلاح.

الشكل 4: احتياطيات العملات العالمية: نسبة الدولار (%)

المصدر: صندوق النقد الدولي، Choice

في ظل تراجع الثقة بالدولار، وارتفاع المخاطر الجيوسياسية، واتجاه العالم نحو تقليل الاعتماد على الدولار، قامت الصين بتحسين هيكل احتياطياتها لتعزيز الأمن المالي، وزيادة النفوذ في السياسة النقدية الدولية، ودعم استراتيجية التنمية الوطنية طويلة الأمد.

الصين (مليارات الدولارات)

المصدر: Choice

تظهر هيكل الأصول الرسمية للصين تنويعًا، حيث تتراجع نسبة الأصول التقليدية (الاحتياطيات من العملات الأجنبية) تدريجيًا، بينما تزداد أهمية الذهب. حتى يناير 2026، استمرت الصين في زيادة احتياطيات الذهب لمدة 15 شهرًا متتالية. يعكس هذا التغيير إدارة الصين التي تهدف إلى تقليل الاعتماد على عملة واحدة، بالإضافة إلى توازن ميزان المدفوعات، وتراجع الضغط على تراكم الاحتياطيات بشكل غير فعال. أصبح الذهب وسيلة للتحوط من مخاطر الثقة بالدولار، وتعزيز مقاومة الأصول الاحتياطية، والحفاظ على القيمة على المدى الطويل، ويدعم أيضًا عملية تدويل اليوان.

المصدر: choice

(ج) التكاليف والفوائد: الاعتبارات المزدوجة لامتلاك احتياطيات عالية

من ناحية التكاليف، وفقًا لتقديرات، فإن متوسط تكلفة الفرصة الضائعة لاحتياطيات الصين بين 2001 و2011 كان 114 مليار دولار سنويًا، أي 2.60% من الناتج المحلي الإجمالي، وارتفعت إلى 315 مليار دولار في 2011، أي 4.33%. كما ارتفعت تكلفة الإلغاء (معدلات الفائدة المرجحة على أدوات الدين والاحتياطيات القانونية) من 0.93% في 2002 إلى 2.57% في 2008، ثم انخفضت إلى 1.57% بين 2009 و2011. خلال الفترة 2003-2011، بلغت الفوائد المدفوعة على إصدار سندات البنك المركزي، وإعادة شراء السندات الحكومية، وزيادة ودائع الاحتياطيات القانونية للبنوك حوالي 1.4-1.5 تريليون يوان، أي 3.0-3.2% من الناتج المحلي الإجمالي لعام 2011. من ناحية الفوائد، وفقًا لمعلومات إدارة الدولة للخارجية، كان متوسط العائد على الاستثمارات الخارجية بين 2005 و2014 هو 3.68%، وبين 2006 و2015 هو 3.55%، وبين 2007 و2016 هو 3.42%. وتقدر الدراسات أن معدل العائد على الاستثمارات الخارجية بين 2018 و2021 كان حوالي 3.14%، وهو مستوى جيد.

02

إعادة التفكير في حجم الاحتياطيات

(أ) وظيفة الاحتياطيات: من التداول إلى الوقاية

قال يي جانغ، رئيس بنك الشعب الصيني السابق، إن “الاحتياطيات هي للاستخدام، وليست للتكديس”. تركز الدراسات الحالية على عوامل الطلب على الاحتياطيات، وتطورت نظريات ثلاثة رئيسية: الطلب التجاري، والطلب الوقائي، والطلب التجاري القوي. الطلب التجاري هو الحاجة إلى العملات الأجنبية لتسهيل الواردات، وتخفيف اختلال الحساب الجاري. مع تطور العولمة المالية والأزمة الآسيوية في التسعينات، زاد الاهتمام بالطلب الوقائي، وهو الحاجة إلى حماية الاقتصاد من توقف تدفقات رأس المال أو هروبها المفاجئ، وتخفيف اختلالات الحساب الرأسمالي. مع تعمق التجارة الدولية، نشأت الحاجة التجارية القوية، وهي الحاجة للعملة الأجنبية لتعزيز الصادرات ومنع ارتفاع قيمة العملة المحلية. بعد الأزمة المالية، زادت حالة عدم اليقين العالمية، وتغيرت هيكلية الأصول الاحتياطية، حيث انخفضت نسبة الأصول ذات السيولة العالية، وزادت نسبة الذهب. اقترح روسيل ميه وآخرون أن الطلب على الاحتياطيات يتسم بالتبديل الديناميكي.

الشكل 8: تطور الطلب على احتياطيات الصين من العملات الأجنبية (الهيكل/الهيكل)

(ب) الحجم الأمثل: من مقياس واحد إلى اعتبارات متعددة

على الرغم من أن احتياطيات الصين الكبيرة لعبت دورًا لا غنى عنه في الحفاظ على التوازن المالي، ومواجهة المخاطر، واستقرار سعر الصرف، وتعزيز السمعة الدولية، إلا أن الاحتياطيات ليست دائمًا “كلما زاد، كان أفضل”. فامتلاك احتياطيات عالية يتطلب تكلفة، خاصة أن جزءًا كبيرًا منها يُحتفظ به في شكل سندات حكومية أجنبية، والتي غالبًا ما تكون ذات عائد منخفض، وتعرض قيمة الأصول لمخاطر انخفاض قيمة العملة، مما يهدد القيمة السوقية والقدرة الشرائية. كما أن إدارة احتياطيات ضخمة تتطلب ضخ المزيد من النقد، مما يرفع التضخم ويصعب السياسة النقدية. لذلك، من المهم تحديد الحجم المناسب للاحتياطيات.

ما هو الحجم المناسب؟

كان كينز من أوائل الباحثين في تحديد الحجم المناسب للاحتياطيات، حيث أدخل العوامل الاقتصادية الخارجية في تحليل الطلب على الاحتياطيات، معتبرًا أن عوامل مثل احتمالية استنفاد الاحتياطيات، وهيكل التجارة، وتقلبات الفائض التجاري، هي المحددات الرئيسية. في أواخر الستينيات، اقترح هيلر وأجاروال نظرية التكاليف والفوائد، التي تقول إن الحجم الأمثل هو عندما تتساوى التكلفة الحدية مع العائد الحدّي، وهي طريقة كانت تُستخدم على نطاق واسع لقياس الحجم المناسب لاحتياطيات الدول النامية. ومع ذلك، لم تأخذ هذه النظرية في الاعتبار بدائل السياسات أو تمويل الاحتياطيات، وتأثيرات التغيرات طويلة الأجل في رأس المال والمشاريع الرأسمالية.

جمع روسيل ميه وآخرون الآراء إلى ثلاث فئات: نقص الحجم، الحجم المناسب، والزيادة المفرطة. يرى أنصار نقص الحجم أن احتياطيات الصين غير كافية، لكن هذه الآراء كانت سائدة عندما كانت الاحتياطيات أقل. يعتقد أنصار الحجم المناسب أن الاحتياطيات الحالية تتذبذب حول الحجم المناسب، وأنها تلبي احتياجات الأمن المالي والاستقرار، لذا فهي في مستوى مقبول. أما أنصار الزيادة المفرطة، فيرون أن احتياطيات الصين تتجاوز المستويات المعقولة، وأنها تؤثر سلبًا على النمو الاقتصادي، ويمكن تعويضها عبر صناديق الثروة السيادية لتحقيق أقصى عائد، أو من خلال إدارة استباقية. ويؤكدون أن الاحتياطيات يمكن أن تتغير وفقًا للاستراتيجيات الوطنية، وأنها قد تتراجع تلقائيًا مع تحقيق التوازن، وأنها غير مستدامة على المدى الطويل، ويجب أن تتوافق مع مصالح الدولة، مع تقليلها تدريجيًا عند الحاجة.

(ج) الاحتياطيات العالية وتأثيرها على تدويل اليوان

يعتقد بعض الباحثين أن النمو السريع للاحتياطيات وتجاوزها للمستوى العالمي يعزز التنمية الاقتصادية والاجتماعية، ويقوي النفوذ الدولي للصين، ويدعم عملية تدويل اليوان. بينما يرى آخرون أن الاحتياطيات المفرطة قد تعيق تدويل العملة الوطنية.

هل تعزز أم تعيق التدويل؟

هناك آراء متباينة حول تأثير حجم الاحتياطيات على تدويل العملة. بعض الباحثين، مثل زو غوانبينغ، يفرقون بين مراحل قبل وبعد التدويل، ويجدون أن الاحتياطيات تساعد على التدويل في المرحلة الأولى، وتعيقها في المرحلة الثانية. آخرون، مثل لي يانلي، يرون أن العلاقة غير خطية، وأن هناك حجمًا مثاليًا للاحتياطيات، فداخل هذا الحجم، يزيد الاحتياطي من تدويل العملة، وخارجه، يصبح عائقًا.

من منظور استراتيجي، من الضروري الحفاظ على حجم معقول من الاحتياطيات لمواجهة الصدمات الخارجية، خاصة في ظل تصاعد النزعة الانعكاسية والحمائية. مع تزايد تدويل اليوان، فإن الحفاظ على حجم احتياطيات مناسب يدعم التدويل، وعندما تصل العملة إلى مرحلة متقدمة من التدويل، يصبح من الضروري تقليل الاحتياطيات تدريجيًا، حيث تتراجع الحاجة إليها، ويمكن أن تحل العملة محلها، مع تقليل التكاليف والمخاطر.

03

مسار تطوير إدارة الاحتياطيات عالية الجودة

(أ) مقارنة نماذج إدارة الاحتياطيات الدولية

الدول المتقدمة، مثل الولايات المتحدة وأوروبا، تمتلك مكانة مالية دولية، وتحتفظ باحتياطيات أقل، غالبًا من الذهب، وصندوق النقد الدولي، وحقوق السحب الخاصة، بهدف استقرار السوق. تتم إدارة احتياطياتها بشكل مستقل، غالبًا بواسطة البنك المركزي أو وزارة المالية، وتستخدم أدوات متنوعة، مثل التدخل في السوق، وشراء السندات، وإدارة صناديق الثروة السيادية. أما الدول الناشئة، فتمتلك احتياطيات فائضة، وتتنوع استثماراتها، وتستخدم صناديق الثروة السيادية لتحقيق عوائد، وتوجيه السياسات الاقتصادية. على سبيل المثال، كوريا، وسنغافورة، وروسيا، تتبع نماذج مختلفة، تتناسب مع ظروفها.

(ب) الالتزام بـ"المرونة" و"الإدارة الجيدة"

تتبنى الصين استراتيجية استثمار متعددة، تركز على الأمان والسيولة والحفاظ على القيمة، وتستفيد من تنويع العملات والأصول، وتبني نماذج إدارة احترافية، وتعمل على تعزيز الاستدامة من خلال استثمارات خضراء. كما توسع استخدام الاحتياطيات في مشاريع متنوعة، وتدعم استراتيجيات التوسع الخارجي، وتبني نظم إدارة حديثة، وتعمل على تحسين الكفاءة التشغيلية، وتطوير منصات عالمية، وتوظف التكنولوجيا لتعزيز الأداء.

المراجع: (مقتطفات من المصادر العلمية والتقارير الدولية)

الختام: إن إدارة احتياطيات الصين تتطلب توازنًا بين الأمان، والعائد، والمرونة، مع الاستفادة من التجارب الدولية، وتطوير نماذج مبتكرة تتوافق مع الأهداف الوطنية، لضمان أمن مالي مستدام ودعم التدويل الاقتصادي.

المصدر: فريق البحث في الشؤون المالية الدولية وتدويل اليوان