أقل رسوم + أقوى تأييد: "هجوم الانخفاض البعدي" لصندوق بلاك روك للاستثمار المتداول لرهن الإيثيريوم

مؤلف النص: كارين ز، أخبار فورسايت

في 12 مارس 2026، أدرجت ناسداك صندوق تداول تشفير مختلف قليلاً: صندوق ائتمان إيثيريوم مع وظيفة الحصص المضمونة والفوائد “ETHB”.

هذا هو صندوق ائتمان إيثيريوم المضمون من قبل شركة بلاك روك، وهو ثالث صندوق تشفير تطلقه أكبر شركة إدارة أصول عالمية.

في أول يوم إغلاق بعد إطلاق ETHB، سجل حجم تداول حوالي 15.5 مليون دولار، وفي اليوم التالي (13 مارس) سجل حوالي 76 مليون دولار. من حيث الحجم، كان حجم ETHB عند الإطلاق حوالي 100 مليون دولار، والآن حوالي 170 مليون دولار.

ومن الجدير بالذكر أن العديد من التقارير أطلقت على ETHB من قبل بلاك روك لقب “أول صندوق إيثيريوم مضمون في الولايات المتحدة”. لكن القصة المثيرة هي: هذا ليس أول صندوق إيثيريوم مضمون في أمريكا، لكنه بالتأكيد الأهم من حيث الوزن.

لنوضح أولاً: ما هو ETHB بالضبط؟

لفهم ETHB، يجب أن نفهم أولاً آلية “الرهان” على إيثيريوم. بعد إكمال عملية “الاندماج” في 2022، غيرت إيثيريوم إلى آلية إثبات الحصة (Proof-of-Stake) للحفاظ على أمان الشبكة.

ببساطة: تقوم بقفل ETH في الشبكة للمساعدة في التحقق من المعاملات، والنظام يمنحك مكافأة، وهو ما يعادل فائدة على الودائع — لكن معدل الفائدة يتحدد ديناميكياً بواسطة الشبكة.

وفقًا لبيانات قائمة مدققي إيثيريوم، فإن العائد السنوي الحالي هو 2.78%. قد لا يبدو هذا رقمًا مرتفعًا، لكنه بالنسبة للمستثمرين الذين يخططون للاحتفاظ بـ ETH على المدى الطويل، هو عائد إضافي حقيقي. بالنسبة للمؤسسات الاستثمارية، هذه العائدات لا تقل أهمية — إذا كانت تدير مئات الملايين من الدولارات من تعرض إيثيريوم، فإن غياب عائد الرهان يعني تكلفة فرصة حقيقية من حيث النقود الحقيقية.

ما يفعله ETHB هو: تنظيم هذا الأمر بشكل قانوني وتحويله إلى منتج، بحيث يمكن للمستثمرين العاديين من خلال حسابات الأوراق المالية العادية الاستفادة من تعرض سعر ETH مع الحصول على “الفائدة” هذه، دون الحاجة لدراسة كيفية الرهان أو اختيار عقد المدققين.

كيف هي هيكلية رسوم ETHB؟

عند تحليل رسوم ETHB، نبدأ بالطبقة الأولى وهي رسوم الإدارة الظاهرة، والتي تبلغ 0.25% سنويًا، مع خصم خلال فترة الترويج (الأشهر الـ 12 الأولى أو أول 2.5 مليار دولار من الأصول) وتبلغ 0.12%. هذا يتطابق مع ETHA، لكن ETHA لا يحقق عائد رهان لمواجهة هذه التكاليف.

هذه الأرقام معقولة، لكن رسوم الإدارة ليست سوى الطبقة الأولى من هيكل الرسوم.

الطبقة الثانية هي مشاركة العائد من الرهان. من كل مكافأة رهان، يتم توزيع 82% على مالكي الصناديق، و18% تُحتسب كرسوم رهان، وتُدفع إلى منظم الصندوق ووكيل التنفيذ الوسيط. ومن بين هؤلاء، منظم الصندوق هو شركة iShares Delaware Trust Sponsor LLC التابعة لبلاك روك، ووكيل التنفيذ هو Coinbase Inc. بعد استلام Coinbase لهذه الأموال، فهي مسؤولة أيضًا عن دفع مزودي خدمات التحقق من صحة المعاملات مثل Figment وGalaxy Digital وAttestant.

تظهر صفحة تسجيل ETHB أن حوالي 70% إلى 95% من ETH في الحافظة يتم رهنها عبر شركة Coinbase Custody Trust. ووفقًا لبيانات الموقع الرسمي بتاريخ 12 مارس، يوجد 41,164 ETH في الرهن، بنسبة رهن تبلغ 80%. لكن بعد التوسع في الحجم في 13 مارس، لم يتم إتمام الرهن بشكل نشط، والنسبة الحالية للرهن هي 56%.

افترض أنك استثمرت 100 دولار، مع نسبة رهن بين 70% و95%، وعائد سنوي 2.78%، سينتج عنه مكافأة تتراوح بين 1.95 دولار و2.64 دولار.

الخصم الأول: رسوم الرهن 18%، بحيث تحصل على 82% من المكافأة، أي حوالي 1.60 دولار إلى 2.17 دولار.

الخصم الثاني: رسوم الإدارة الظاهرة، تُحتسب على إجمالي الأصول 100 دولار، بمعدل 0.25%، مع خصم خلال فترة الترويج 0.12%.

معدل العائد النهائي:

بالنسبة للمعدل العادي: من 1.60 إلى 2.17 دولار بعد خصم 0.25%، أي من 1.35 إلى 1.92 دولار، وهو ما يعادل عائد سنوي من 1.35% إلى 1.92%.

وبالنسبة للمعدل الترويجي: من 1.60 إلى 2.17 دولار بعد خصم 0.12%، أي من 1.48 إلى 2.05 دولار، وهو ما يعادل عائد سنوي من 1.48% إلى 2.05%.

إذن، العائد الاسمي من الرهان هو 2.78%، لكن بعد خصمين، يمكن للمستثمر أن يحصل على عائد سنوي فعلي يتراوح بين 1.35% و2.05%، ويعتمد ذلك على نسبة الرهن في الفترة الحالية وما إذا كانت في فترة الترويج.

هذا ليس منتجًا رخيصًا، لكنه يوفر قناة قانونية للحصول على عائد الرهان دون الحاجة لإدارة العقد أو الاحتفاظ بالمفاتيح الخاصة، وهو أمر مهم للمؤسسات التي تعمل ضمن إطار تنظيمي.

بلاك روك ETHB ليست الأولى، لكنها تتبع الطريق الأكثر معيارية

عندما تم إطلاق صندوق ETF على إيثيريوم في 2024، كان هناك قيد واضح من قبل SEC: لا يجوز للصندوق رهن ETH الذي يملكه. وكان المنطق التنظيمي أن الرهن قد يشكل إصدار أوراق مالية. لذلك، فإن مالكي ETHA حصلوا على تعرض فقط لسعر ETH، بدون عائد رهان إضافي.

تم تخفيف هذا القيد في 2025. في مايو 2025، أصدرت لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) إرشادات توضح أن “بعض أنشطة الرهن على شبكات PoS لا تعتبر أوراق مالية بموجب القانون الفيدرالي”، مما أتاح قانونيًا إطلاق صناديق إيثيريوم المضمونة. ثم تراجعت السياسات التنظيمية أكثر.

قبل ETHB، أطلقت مؤسستان أول صندوقي إيثيريوم مضمون، واختارتا مسارات مختلفة تمامًا عن بلاك روك:

• REX-Osprey ETH + Staking ETF (ESK): هو أول صندوق إيثيريوم مضمون في السوق الأمريكية، أطلقته شركتا REX Shares وOsprey Funds في 25 سبتمبر 2025 على بورصة Cboe BZX.

• بخلاف صناديق مثل IBIT وETHA وETHB التي تتبع مسار “قانون 1933” (تقديم صندوق سلع أو ETF مباشر عبر تسجيل S-1، مع طلب تعديل قواعد 19b-4 من البورصة)، اختارت ESK إطار قانون “قانون الشركات الاستثمارية لعام 1940” — وهو الإطار التنظيمي المعتاد للصناديق المشتركة، وصناديق الأسهم والسندات.

لكن “قانون 1940” يمنع مباشرة امتلاك الأصول المشفرة، فحل REX-Osprey هو: إنشاء شركة فرعية كاملة في جزر كايمان (REX-Osprey ETH + Staking Cayman Portfolio S.P.)، تملك الشركة الفرعية ETH وتقوم بعمليات الرهن، بينما تحصل الصناديق الرئيسية على تعرض سعر إيثيريوم وعائد الرهن بشكل غير مباشر. هذا الهيكل يلتف بذكاء على قيود SEC على صناديق السلع، ويحقق تطبيق وظيفة الرهن بشكل قانوني.

أما صندوق Grayscale Ethereum Staking ETF (ETHE)، فهو مسار “ترقية منتج قديم”. كان سابقًا صندوق Grayscale Ethereum Trust الذي أُنشئ في 2017، وتحول إلى ETF بعد موافقة على إيثيريوم الفوري في 2024، وبدأ التداول على NYSE Arca، ويخضع لقوانين وأنظمة قانون الأوراق المالية الأمريكي لعام 1933.

طريقة تفعيل الرهن في ETHE كانت عبر تقديم طلب تعديل لقواعد 19b-4 إلى SEC، للسماح للصندوق المدرج بإضافة وظيفة الرهن ضمن إطار العمل الحالي. مقارنة بعملية تقديم منتج جديد عبر S-1، فإن تعديل القواعد أسرع بكثير. لذلك، أكمل Grayscale تفعيل الرهن قبل بلاك روك بحوالي خمسة أشهر، في أكتوبر 2025.

لكن هذه “الترقيعة” لها تكلفة: فـ ETHE ورثت رسوم الإدارة المرتفعة التي كانت محددة عندما كانت صندوقًا، والتي تصل إلى 2.50% سنويًا، أعلى بكثير من ETHB، وتكلفة الاحتفاظ طويلة الأمد أعلى بكثير.

أما بلاك روك ETHB، فاختارت مسارًا مختلفًا تمامًا: تقديم طلب تسجيل جديد كامل في 12 ديسمبر 2025، حيث قدمت بلاك روك طلب S-1 جديد لـ ETHB، وطلبت من NASDAQ تعديل قواعد 19b-4، واتبعت عملية اعتماد منتج جديد كامل. استغرقت الموافقة حوالي ثلاثة أشهر فقط، وبدأ التداول في مارس 2026.

لم تختار بلاك روك مسار ESK “التحايل”، ولا مسار ترقية ETHE “المنتج القديم”، بل اتبعت الطريق الأكثر توافقًا وشفافية، والأكثر ملاءمة لدخول المؤسسات المالية. الميزة المباشرة لهذا الاختيار هي أقل رسوم، حيث تبلغ رسوم الإدارة السنوية 0.25% (مع خصم 0.12% خلال فترة الترويج)، وهو أقل بكثير من ETHE، وأحد عوامل جذبها للمستثمرين المؤسساتيين.

تم تأسيس ETHB وفقًا لإطار قانون الأوراق المالية لعام 1933، مع بعض التسهيلات في الإفصاح كـ شركة ناشئة، لكنه غير خاضع لقانون 1940، ويعمل وفق منطق مختلف تمامًا عن ESK.

ملخص

من لحظة انتقال إيثيريوم من إثبات العمل (PoW) إلى إثبات الحصة (PoS)، أصبح أصلًا يمكن “الاحتفاظ به وتحقيق عائد” مباشرة. لكن بالنسبة لمعظم المشاركين في القطاع المالي التقليدي، فإن عوائق الرهن المباشر، ومخاطر الحفظ، والقيود التنظيمية، جعلت من هذا العائد غير عملي.

ما يفعله ETHB هو: دمج عملية الرهن على السلسلة في حاوية مالية معروفة في وول ستريت.

بالنسبة للمؤسسات التي دخلت السوق مبكرًا مع ESK وETHE، قد يكون هذا وقتًا يحذرون فيه.