شرح شامل 10000 كلمة لـ STRC: السحر الجديد لـ Strategy في جني الأموال وشراء العملات

مؤلف النص: فيكتور

ترجمة: أزوما، صحيفة أو دايلي الكوكب

خلال الأسبوعين الماضيين، شهدنا ارتفاعًا ملحوظًا في حجم تداول STRC، كما زادت شعبية هذا المنتج على وسائل التواصل الاجتماعي مثل X، لذلك أعتقد أن الوقت مناسب لكتابة مقال عن استراتيجية الهيكل الجديد لها. هذا هو رابع مقال أكتبه عن استراتيجية ونموذج خزينة البيتكوين الخاص بها:

• المقال الأول قدم شرحًا لطرق استخدام استراتيجية، وأوضحت فيه بعض المفاهيم الخاطئة الشائعة حول هذا النموذج.
• المقال الثاني شرح نموذج “شركة الخزينة الشاملة”، والآلية التي تدعم علاوة القيمة الصافية (NAV) الإيجابية.
• المقال الثالث استعرض طريقة إصدار الأسهم الممتازة، وهو نموذج جديد أطلقته استراتيجية في عام 2025، وهو الآن يمثل استراتيجيتها الرئيسية.

في هذا المقال، سنركز على STRC. أصبح الآن المنتج الرئيسي من نوع الأسهم الممتازة لشركة MSTR، وهو أيضًا محور اهتمام مايكل سايلور (مؤسس استراتيجية وفريق إدارته).

ملخص سريع (TL;DR):

2. STRC هو أداة دخل مدعومة بخزينة البيتكوين الخاصة باستراتيجية، ويُضبط معدل توزيعات أرباحه بشكل ديناميكي للحفاظ على سعره قريبًا من القيمة الاسمية (100 دولار). حاليًا، يمكنك الحصول على عائد سنوي بنسبة 11.5% مدفوع شهريًا من خلال أداة مستقرة نسبيًا وشفافة من حيث المخاطر.
3. في جوهره، STRC هو وسيلة لتحويل طلب العائد إلى ضغط شرائي هيكلي على البيتكوين. طالما أن استراتيجية تعمل على إصدار STRC وآلية إصدار ATM الخاصة بـ MSTR مع وجود mNAV > 1، يمكن لهذا الهيكل التوسع بشكل كبير دون زيادة مستوى الرفع المالي لـ MSTR. هذا يعني أن استراتيجية يمكنها استيعاب طلبات جديدة بمئات المليارات من الدولارات (وأكثر) على STRC، مع الحفاظ على نسبة الرفع المالي حول 33%، مع بقاء المخاطر الائتمانية ثابتة.
4. باستخدام آلية إصدار الأسهم العادية عبر ATM للحفاظ على نسبة الرفع المالي، فإن إصدار دولار واحد من STRC يعادل تقريبًا إضافة 3 دولارات من البيتكوين إلى الخزينة. وفقًا لتقديرات تقريبية، عندما يكون حجم تداول STRC اليومي بالقرب من القيمة الاسمية (100 دولار) ويبلغ 100 مليون دولار، فإن ذلك قد يترجم إلى شراء بيتكوين بقيمة تتراوح بين 100 مليون و150 مليون دولار.
5. في الواقع، قامت استراتيجية بتقسيم تعرضها للمخاطر على البيتكوين إلى مستويين (طبقات): حاملو STRC يحصلون على عائد ثابت ومنخفض التقلب، بينما يتحمل مساهمو MSTR باقي ارتفاع البيتكوين وتقلباته. كما قال لافوازييه: “لا شيء يُخلق، ولا شيء يُفنى، كل شيء يتحول.”
6. الهدف من تصميم الهيكل هو زيادة كمية البيتكوين المقابلة لكل سهم مع مرور الوقت. هذا في النهاية سيعود بالفائدة على مساهمي الأسهم العادية لـ MSTR، لأنه يعني أن أداء MSTR من الناحية النظرية سيتفوق بشكل ميكانيكي على أداء البيتكوين.
7. مع استمرار السوق في الثقة في هذا الهيكل، من الممكن أن يشهد STRC تراجعًا مؤقتًا بنسبة 5-10%، لكن عادةً ما يعيد السوق سعره إلى قرب القيمة الاسمية من خلال عمليات التحكيم.
8. الخطر الحقيقي ليس الانهيار المفاجئ، بل أن يواجه البيتكوين سوق هابطة طويلة الأمد، وهو وضع قد يضغط تدريجيًا على الهيكل بأكمله مع مرور الوقت. حتى في أسوأ السيناريوهات (غير المحتملة جدًا)، فإن السيولة بالدولار ومرونة استراتيجية تعديل معدل الأرباح ستجعل التطور بطيئًا جدًا.
9. إذا انهارت استراتيجية في النهاية، فمن المحتمل ألا يكون ذلك بشكل درامي ومفاجئ مثل Luna/UST، بل على الأرجح سيكون تدهورًا بطيئًا وطويل الأمد.
10. إذا كنت تتوقع ارتفاع البيتكوين، وتعتقد أن MSTR وSTRC ستنخفض، فهذه فرضية من الصعب أن تكون صحيحة منطقياً. وفقًا لمستوى المخاطر الحالي للاستراتيجية (وقد يتغير مستقبلًا)، إذا لم يمت البيتكوين أولاً، فمن غير المرجح أن تموت الاستراتيجية قبل ذلك.

ما هو STRC وكيف يعمل؟

أولاً، لنراجع مفهوم الأسهم الممتازة بشكل بسيط: هي أدوات مالية تشبه الديون، لكنها في القانون تظل جزءًا من حقوق ملكية الشركة. هذا يعني أن هذه الأسهم الممتازة لا تحتاج أبدًا إلى سداد، ولا يمكن أن تتخلف الشركة عن سدادها.

في الهيكل الرأسمالي، تأتي أولوية سداد الأسهم الممتازة قبل الأسهم العادية لـ MSTR، مما يعني أنه في حالة إفلاس الشركة، يحصل حملة الأسهم الممتازة على حقوقهم قبل حملة الأسهم العادية.

حتى الآن، أصدرت استراتيجية خمسة أنواع من الأسهم الممتازة (STRF، STRC، STRK، STRE، STRD)، وقد شرحتها في مقال سابق. فيما يلي أهم خصائص STRC (المعروف أيضًا باسم Stretch):

• ينتمي إلى فئة “الائتمان عالي العائد قصير الأجل” (short-duration high-yield credit).
• هدف استراتيجية هو أن يكون سعر STRC قريبًا قدر الإمكان من 100 دولار (القيمة الاسمية)، مع تقلبات ضمن نطاق 1% بين 99 و100 دولار.
• يدفع STRC أرباحًا متغيرة شهريًا؛ حاليًا، معدل العائد على توزيعات الأرباح هو 11.5%.
• إذا انخفض سعر التداول بشكل ملحوظ عن القيمة الاسمية، يمكن للاستراتيجية رفع معدل الأرباح الشهري لجعل المنتج أكثر جاذبية، وزيادة الطلب، حتى يعود السعر إلى مستوى قريب من القيمة الاسمية.
• إذا ارتفع سعر STRC فوق 100 دولار، يمكن لسايلور أن يصدر ويبيع أسهم STRC جديدة بسعر 100 دولار عبر خطة إصدار ATM، مما يحد من ارتفاع السعر فوق هذا الحد.
• إذا لم يرغب سايلور في إصدار أسهم جديدة عبر ATM، فهناك خيار آخر وهو شراء STRC بسعر 101 دولار، مما يجعل السوق غير محفز على الشراء فوق هذا السعر.
• مثل باقي الأسهم الممتازة التي تصدرها الاستراتيجية، STRC هو سهم دائم (perpetual preferred stock)، لا يوجد تاريخ استحقاق أو سداد محدد.

ملاحظة من أو دايلي: جميع بيانات STRC متاحة على موقع Strategy.com. الصورة أدناه من 13 مارس 2026، وهو يوم توزيع الأرباح، لذلك يكون سعر STRC أقل من القيمة الاسمية.

كيف تستخدم الاستراتيجية خطة إصدار ATM للتحكم في الرفع المالي؟

على الرغم من أن الأسهم الممتازة للاستراتيجية ليست ديونًا قانونية، إلا أنها تُعتبر وسيلة لإدخال الرفع المالي في الميزانية العمومية. تميز الاستراتيجية بين نسبة الرفع المالي (leverage ratio) ومضاعف الرفع (amplification ratio) — حيث يُحسب الأول على أنه نسبة “السندات القابلة للتحويل / احتياطي البيتكوين”، بينما يُحسب الثاني على أنه (السندات + الأسهم الممتازة) / احتياطي البيتكوين.

في الواقع، المضاعف هو المقياس الحقيقي لمستوى الرفع المالي للاستراتيجية. هذا يعني أنه كلما أصدر سايلور وبيع أسهم STRC جديدة، يرتفع مستوى الرفع المالي. وإذا أراد تقليل الرفع المالي، يمكنه استخدام آلية إصدار الأسهم العادية عبر خطة ATM — أي إصدار أسهم MSTR جديدة وشراء البيتكوين باستخدام العائد، مما يوسع حجم الشركة ويخفض نسبة الرفع.

هذه المنطق واضح جدًا: لنفترض أن شركة تمتلك 100 مليار دولار من البيتكوين، وديون بقيمة 30 مليار دولار، وقيمتها السوقية 120 مليار دولار، فإن نسبة الرفع المالي تكون: 30 مليار دولار ديون / 100 مليار دولار بيتكوين = 30%.

إذا أصدرت الشركة 20 مليار دولار إضافية من الأسهم واشتريت بها بيتكوين بقيمة 20 مليار دولار، مع بقاء سعر البيتكوين ثابتًا، فإن القيمة السوقية تصبح 140 مليار دولار، وقيمة احتياطي البيتكوين 120 مليار دولار، مع بقاء الديون عند 30 مليار دولار، إذن نسبة الرفع المالي الجديدة تكون: 30 مليار دولار ديون / 120 مليار دولار بيتكوين = 25%.

من هذا المثال، يتضح أن إصدار الأسهم عبر ATM يتيح للشركة توسيع حجمها (من 120 إلى 140 مليار دولار) وتقليل مستوى الرفع المالي (من 30% إلى 25%).

هل تستثمر الاستراتيجية بشكل كبير في شراء البيتكوين عبر STRC؟

كيف يتحول طلب STRC إلى ضغط شرائي على البيتكوين؟

كما ذكرت سابقًا، فإن سايلور يبيع STRC فقط عند سعر 100 دولار، ولن يبيعه بأقل من ذلك.

هذا يعني أنه عندما يكون السعر أقل من 100 دولار، فإن كل حجم التداول هو ببساطة تبادل بين حاملي STRC الحاليين والجدد، وليس شراءًا أو بيعًا حقيقيًا من السوق. وعندما يصل السعر إلى 100 دولار، فإن جزءًا من حجم التداول لا يزال يتعلق بتداول الأسهم العادية، لكن الجزء الآخر هو نتيجة إصدار سايلور لأسهم جديدة وبيعها بسعر 100 دولار لتلبية الطلب الزائد.

الأسبوع الماضي، كانت نسبة حجم التداول الأسبوعي لـ STRC إلى حجم إصدار ATM الأسبوعي حوالي 40%. سأستخدم هذا الرقم في الأمثلة أدناه، لكنه ليس قاعدة ثابتة؛ ففي بعض الحالات، قد تكون النسبة 25% أو 60%.

عندما يتداول STRC بالقرب من القيمة الاسمية ويكون حجم التداول اليومي 100 مليون دولار، فإن الوضع يكون تقريبًا كالتالي — يمكن لسايلور أن يصدر حوالي 40% من هذا المبلغ عبر خطة إصدار ATM، أي إصدار وبيع أسهم جديدة بقيمة 40 مليون دولار من STRC، ثم يشتري على الفور بيتكوين بقيمة 40 مليون دولار.

ملاحظة من أو دايلي: خطة ATM تُفعل عندما يصل سعر STRC إلى 100 دولار.

لكن، بيع STRC يزيد من مستوى الرفع المالي للشركة (وهو أداة تشبه الديون)، وسايلور بالتأكيد يرغب في الحفاظ على استقرار مستوى الرفع المالي. حاليًا، مستوى الرفع المالي للاستراتيجية حوالي 33%، وأعتقد أنه يود أن يبقيه حول هذا الرقم. هذا يعني أن: كلما زاد الدين بمقدار دولار واحد، يجب أن يقابله زيادة بمقدار 3 دولارات من احتياطي البيتكوين. في المثال السابق، إذا زاد سايلور الدين بمقدار 40 مليون دولار عبر STRC وشراء بيتكوين بقيمة 40 مليون دولار، فإنه لا بد أن يضيف 80 مليون دولار أخرى من البيتكوين إلى الاحتياطي. كيف يفعل ذلك؟

الجواب هو كما شرحنا سابقًا — باستخدام آلية إصدار الأسهم العادية عبر خطة ATM لـ MSTR. لذلك، سيصدر ويبيع 80 مليون دولار من أسهم MSTR جديدة، ويشتري على الفور بيتكوين بقيمة 80 مليون دولار.

إذن، بناءً على هذا الحساب التقريبي، فإن حجم التداول اليومي البالغ 100 مليون دولار من STRC يعادل إصدار حوالي 40 مليون دولار من أسهم STRC جديدة، وشراء بيتكوين بقيمة حوالي 120 مليون دولار. وبهذا، استطاعت الاستراتيجية أن تحول طلبات الحصول على دخل ثابت إلى ضغط شرائي على البيتكوين.

ماذا لو زاد الطلب على STRC بشكل هائل؟ هل سيضطر سايلور إلى رفع مستوى الرفع المالي إلى الحد الأقصى؟

أريد أن ألفت انتباهك إلى نقطة أخرى: وفقًا للنموذج الذي وصفته، يمكن للاستراتيجية أن توسع حجم STRC ثلاث مرات (أي تضيف حوالي 80 مليار دولار من الديون عبر STRC، على أساس القيمة السوقية الحالية البالغة 40 مليار دولار) دون زيادة مستوى الرفع المالي (أي المخاطر الائتمانية).

سايلور يمتلك الأدوات اللازمة لتوسيع حجم STRC إلى أي مستوى يلبي الطلب، مع الحفاظ على نسبة الرفع المالي عند حوالي 33%.

وبالتالي، فإن ذلك سيزيد من الحجم الاسمي للديون، ويزيد من مبلغ الأرباح الموزعة، لكن هذه المؤشرات ستنمو بشكل متزامن مع حجم خزينة البيتكوين، مما يعني أن الاستراتيجية لن تتحمل مخاطر إضافية مرتبطة بسعر البيتكوين.

ما هو الحد الحقيقي لهذا النموذج؟

الطريقة التي وصفتها، وهي تشغيل آليتين لإصدار STRC وMSTR في آن واحد، تتطلب شرطين:

الشرط الأول واضح: يجب أن يكون سعر تداول STRC عند 100 دولار. عندما يحدث ذلك، فهذا يعبر عن طلب أعلى من القيمة السوقية الحالية، وسايلور سيصدر أسهمًا جديدة لتلبية الطلب الزائد.

الشرط الثاني، الذي لم أذكره بعد، هو أن mNAV يجب أن يكون أعلى من 1، لكي يُسمح باستخدام آلية إصدار الأسهم العادية عبر ATM. لقد شرحت ذلك في مقال آخر: الهدف الأساسي للاستراتيجية هو زيادة كمية البيتكوين المقابلة لكل سهم على المدى الطويل (bitcoin-per-share،bps). عندما يكون mNAV أعلى من 1، فإن بيع أسهم MSTR وشراء البيتكوين يكون ذا قيمة مضافة (accretive) من ناحية bps؛ وكلما زاد mNAV، زادت قيمة هذه العملية؛ عندما يكون mNAV يساوي 1، فهي محايدة؛ وعندما يكون أقل من 1، فإن شراء البيتكوين عبر بيع MSTR يكون مُضَحِّلاً (dilutive)، لذلك يتجنبون ذلك.

قد تلاحظ أنني ذكرت سابقًا أن استخدام آلية إصدار أسهم MSTR يمكن أن يوسع حجم الشركة ويخفض الرفع المالي، لكن إذا كان mNAV أعلى من 1، فهناك فائدة إضافية: زيادة نسبة bps.

جدير بالذكر أن مؤشر mNAV يظهر مباشرة على الصفحة الرئيسية لموقع Strategy.com. يستخدمون القيمة الأكثر انحلالًا (most diluted mNAV)، وهو النهج الصحيح. حاليًا، القيمة حوالي 1.2 مرة، وأعتقد أن أدنى مستوى منذ عام 2026 كان حوالي 1 مرة.

ماذا لو حدثت حالة أن الطلب على STRC كان مرتفعًا جدًا، واضطر سايلور لإصدار أسهم STRC جديدة، لكن mNAV كان أقل من 1؟ هل يعني ذلك أنه لن يستطيع استخدام آلية إصدار الأسهم العادية عبر ATM للحفاظ على استقرار مستوى الرفع المالي، وأنه سيضطر لرفع الرفع المالي؟

أعتقد أن هذا السيناريو غير مرجح جدًا، لأن قدرة STRC على التداول بثبات عند 100 دولار تعكس ثقة المستثمرين في الهيكل بشكل عام، وبالتالي من المفترض أن يكون mNAV الخاص بـ MSTR على الأقل فوق 1.0. ثانيًا، هذا الافتراض يتجاهل أن لديهم أدوات أخرى للتحكم في الطلب على STRC — وهي خفض الأرباح الموزعة.

هل يمكن أن يستمر معدل الأرباح الموزعة عند 11.5%؟

أولاً، أذكرك أن معدل الأرباح الموزعة عند إطلاق STRC كان 9%. معدل الأرباح هو أداة قابلة للتعديل، وتستخدم لضبط الطلب على STRC والحفاظ على سعره قريبًا من القيمة الاسمية.

الاستراتيجية حاليًا تتبع مبدأ: إذا كان متوسط سعر التداول الشهري (VWAP) بين 95 و99 دولار، سيرفعون معدل الأرباح بمقدار 25 نقطة أساس؛ إذا كان أقل من 95 دولار، سيرفعونه بمقدار 50 نقطة أساس؛ وإذا كان أعلى من 101 دولار، سينقصونه.

إذن، حتى الآن، كانت خطوتهم هي رفع معدل الأرباح تدريجيًا من 9% إلى 11.5%، لتحقيق توازن يجعل STRC يتداول حول 100 دولار. الأسبوع الحالي هو الأكثر نجاحًا حتى الآن، لأنه استمر في التداول بالقرب من القيمة الاسمية، وبلغ حجم التداول اليومي حوالي 3-4 مليارات دولار، مقارنةً مع متوسط سابق يزيد قليلاً عن مليار دولار.

ملاحظة من أو دايلي: رسم بياني يوضح تطور STRC منذ إطلاقه.

الطلب على STRC يعتمد بشكل أساسي على عدة عوامل:

• المخاطر الائتمانية (Credit risk): ما هو مستوى الرفع المالي الحالي للاستراتيجية؟ بعبارة أخرى، كم من البيتكوين يدعم STRC؟ هذا يعتمد مباشرة على سعر البيتكوين — إذا انخفض سعر البيتكوين، مع بقاء باقي العوامل ثابتة، سيرتفع مستوى الرفع المالي، وتزيد المخاطر الائتمانية، وينخفض الطلب على STRC (أي ينخفض السعر).
• العائد (Yield): ما هو معدل الأرباح الموزعة الحالي على STRC؟ كلما زاد، زاد الطلب.
• الوعي (Awareness): كم عدد الناس الذين يعرفون بوجود STRC؟ خلال الأشهر أو السنوات الأولى بعد إطلاق المنتج، هذا عامل مهم جدًا، لأنه بشكل أساسي متغير يتجه نحو الارتفاع، وكلما زاد، زاد الطلب على STRC.
• الثقة (Confidence): كم من الناس يعتقدون أن STRC آمن بعد أن تداول لعدة أشهر واستمر في دفع الأرباح؟ هذا عامل خاص، لأن تغير الثقة يمكن أن يكون كبيرًا — إذا استمر STRC في التداول ضمن نطاق ضيق حول 100 دولار، فسيزداد اعتقاد الناس بأنه آمن؛ لكن إذا فجأة انخفض 10% في يوم واحد، فقد تتلاشى الثقة بسرعة.

منذ إطلاق STRC، نرى أن الحالة الحالية هي: ارتفعت المخاطر الائتمانية (لأن البيتكوين انخفض بنسبة 45% من أعلى مستوى)، وارتفعت العوائد، وزاد الوعي، وزادت الثقة. أحد هذه العوامل أثر سلبًا على الطلب، بينما الثلاثة الأخرى كانت إيجابية، ونحن الآن في وضع “مثالي” حيث يظل سعر STRC ثابتًا حول 100 دولار.

عندما يكون سعر البيتكوين حوالي 68,000 دولار، فإن عائد 11.5% هو المستوى المطلوب لرفع سعر STRC إلى القيمة الاسمية. بالنسبة لمنتج لم يُطرح إلا منذ أقل من ثمانية أشهر، أراه إشارة إيجابية جدًا. يتوقع سايلور أن يكون معدل النمو السنوي المركب للبيتكوين خلال العشرين سنة القادمة بين 20 و30%. كما شرحت في مقال آخر، في ظل هذا الافتراض، إصدار ديون بمعدل فائدة 11.5% لشراء أصل ينمو بمعدل 25% سنويًا هو قرار منطقي تمامًا. من الناحية النظرية، يمكنك حتى دفع معدلات فائدة أعلى، والاستفادة من فارق الفائدة بين تكلفة الدين والعائد المتوقع على البيتكوين.

أعتقد أن السيناريو الأكثر احتمالًا هو أن الطلب على STRC سيستمر في النمو، وأن الاستراتيجية ستبدأ تدريجيًا في خفض معدل الأرباح الموزعة إلى حوالي 10% (وأحيانًا أقل على المدى الطويل)، مع تقليل تكلفة الفوائد للشركة مع السيطرة على الطلب.

ماذا لو أراد الجميع البيع؟ ماذا سيحدث لـ STRC؟

سوف ينخفض سعر STRC بشكل حاد! لكن، لقد شهدنا بالفعل حالات مماثلة على هذا المنتج: في أغسطس 2025، انخفض سعر STRC من 98 دولار إلى 92 دولار (هبوط 6%)؛ وخلال عمليات البيع في نوفمبر 2025، انخفض من 100 دولار إلى 89 دولار (هبوط 11%)؛ وفي فبراير من هذا العام، انخفض من 100 دولار إلى 93 دولار (هبوط 7%).

مهم أن نذكر أن هدف سايلور واضح جدًا: أن يظل سعر STRC ضمن نطاق ضيق حول 100 دولار، وأنه أصبح محور اهتمام الاستراتيجية. لذلك، إذا انخفض السعر المتوسط لـ STRC خلال شهر إلى أقل من 99 دولار، ستقوم الاستراتيجية برفع معدل الأرباح الموزعة لجعل الطلب يعاود دعم سعر 100 دولار. طالما أن السوق يثق في قدرة الاستراتيجية على تنفيذ هذا الآلية، فسيظل هناك دائمًا من يشتري عند الانخفاض، مستفيدًا من “صفقة العودة إلى القيمة الاسمية” (arbitrage).

على المدى القصير، بسبب حالة الذعر بين الملاك، قد ينخفض السعر بنسبة تصل إلى 10%. لكن، إذا كنت تثق في الهيكل الذي أنشأته الاستراتيجية، فإن السعر عادةً ما يعود إلى مستوى القيمة الاسمية خلال أيام أو أسابيع — كما رأينا سابقًا.

لماذا لن يستمر معدل الأرباح الموزعة في الارتفاع بلا حدود؟

افترض أن STRC لم يتمكن من العودة إلى القيمة الاسمية، مما يعني أن على الاستراتيجية أن ترفع معدل الأرباح باستمرار… وبما أن معدل الأرباح لا يوجد له حد ظاهر، فهل هذا يشبه “دوامة الموت” (death spiral)؟ في الواقع، الأمر ليس بهذه البساطة.

أولاً، يجب أن تفهم أن “توجيهات” معدل الأرباح الموزعة ليست ملزمة قانونيًا لسايلور. في النهاية، للشركة كامل الحرية في تحديد معدل الأرباح، وحتى لو انخفض السعر المتوسط إلى أقل من 99 دولار في شهر معين، يمكنهم التوقف عن رفع المعدل.

إذا كانت البيتكوين تتوقع أن تنمو بمعدل 20-30% سنويًا، فمن المحتمل أن يكون لديهم حد أعلى مقبول لمعدل الأرباح، ربما حوالي 15%. عند الوصول إلى هذا الحد، سيتجاهلون سعر التداول لـ STRC، ولن يرفعوا المعدل أكثر.

وتذكر أن معدل الأرباح يمكن تعديله شهريًا. إذا توقعت أن البيتكوين سيبدأ في التعافي بعد سوق هابطة، فإن معدل الأرباح المرتفع لن يكون ضروريًا للأبد. مع ارتفاع سعر البيتكوين مرة أخرى، ستتحسن مخاطر الائتمان على STRC، مما يزيد الطلب عليه ويعيد سعره إلى القرب من القيمة الاسمية. عندها، يمكنهم أن يبدأوا مجددًا في خفض معدل الأرباح. من الناحية الطويلة الأمد، حتى لو ارتفع معدل الأرباح مؤقتًا إلى 13%، فمن المحتمل أن يعود إلى مستوى حوالي 8% في النهاية.

أما السيناريو الأسوأ، فهو أن يدخل البيتكوين في سوق هابطة طويلة، ويضطر سايلور إلى رفع معدل الأرباح باستمرار، ماذا سيحدث؟

الجواب هو أن سعر STRC سينخفض بشكل كبير جدًا، وربما يتداول عند 40% من القيمة الاسمية، مع معدل أرباح حقيقي يصل إلى 15%، مما يعطي عائدًا فعليًا يصل إلى 25%.

كما أن سعر سهم MSTR سيكون أقل من 1 مرة من قيمة NAV الموسعة، مما يعني أن الشركة لن تستطيع بيع أسهم MSTR لدعم دفع الأرباح. ستعتمد بالكامل على احتياطيات الدولار لدفع الأرباح، والتي تكفي حاليًا لتغطية 28 شهرًا (حوالي عامين وربع). مع اقتراب هذه الفترة، ستواجه الأصول ضغوطًا أكبر، وسيكون هناك مزيد من الانخفاض في سعر البيتكوين وMSTR وSTRC.

عند نفاد الاحتياطيات بالدولار، ستضطر الاستراتيجية لبيع البيتكوين تدريجيًا. إذا كانت نفقات الأرباح السنوية حوالي مليار دولار، وارتفعت إلى ملياري دولار، فستحتاج إلى بيع حوالي 200 مليون دولار من البيتكوين شهريًا للحفاظ على الدفع. أو يمكنهم التوقف عن دفع الأرباح، مما يؤدي إلى انخفاض قيمة الأسهم الممتازة وSTRC وMSTR أكثر، قبل أن يعود سعر البيتكوين للانتعاش.

هذا هو السيناريو الأسوأ بشكل تقريبي. كما ترى، فإن احتياطيات الدولار توفر مرونة كبيرة للسوق الهابطة طويلة الأمد، إذ يمكن للاستراتيجية أن تتجاهل السوق لمدة تزيد عن عامين، وتظل قادرة على دفع الأرباح دون أن تضطر لاتخاذ إجراءات قسرية.

نحن الآن في منتصف سوق البيتكوين الهابطة، وسعره حوالي 70,000 دولار (بانخفاض حوالي 45% عن القمة)، ومع ذلك، لا يزال سعر STRC يتداول بالقرب من القيمة الاسمية (معدل أرباح 11.5%)، وmNAV عند 1.2 مرة. مع أنني لا أعتقد أن سوق البيتكوين الهابطة ستستمر لعامين كاملين (السوق الهابطة في 2022 استمرت حوالي سنة واحدة من القمة إلى القاع)، وحتى الآن لم تبدأ الاستراتيجية في استخدام احتياطيات الدولار، أرى أن الهيكل العام للاستراتيجية آمن ومرن جدًا في الوضع الحالي من مستوى الرفع المالي.

ما هو الخطر الخامس (القلق البعيد)؟

كما قلت أمس على X، أكبر مخاطرة تتعلق بالاستراتيجية كـ مستثمر في البيتكوين هي — أن تعمل بشكل ناجح جدًا.

“المنطق السلبي الأكبر للاستراتيجية هو أنها قد تعمل بشكل مفرط في النجاح. إذا نجحت، فإنها ستستمر في زيادة حيازتها من البيتكوين، وفي النهاية ستصبح ضخمة جدًا، وتبدأ في تشويه السرد الأصلي للبيتكوين كأصل لامركزي بحت. في الواقع، هذا بدأ يحدث بالفعل.”

في الحقيقة، تمتلك الاستراتيجية حوالي 3.5% من إجمالي عرض البيتكوين. هذا قد يضر الطلب المستقبلي على البيتكوين، لأنه قد يضعف سرد البيتكوين كأصل لامركزي بحت. بالإضافة إلى ذلك، فإن السرد المرتبط بـ STRC والعائد المرتفع، مثل “الائتمان الرقمي” (Digital Credit)، أثار ردود فعل سلبية في المجتمع، وقد يؤثر بشكل غير مباشر على الطلب على البيتكوين.

كما شرحت في كامل المقال، فإن كمية البيتكوين التي تمتلكها الاستراتيجية ستستمر في الزيادة. السيناريو الوحيد الذي قد يوقف هذا هو أن يمر البيتكوين بفترة طويلة من السوق الهابطة، تستمر لأكثر من عامين، مع انخفاض مستمر في السعر، بحيث تتآكل احتياطيات البيتكوين بسبب دفع الأرباح.

أفهم تمامًا لماذا يشعر البعض بعدم الارتياح تجاه دور الاستراتيجية في نظام البيتكوين. لكن من وجهة نظري، إذا كانت هذه النقطة وحدها كافية لتجعلك تتوقع تراجعًا طويل الأمد في البيتكوين، فربما لم تكن تتوقع البيتكوين أصلاً بشكل كبير. من منظوري، هذا ليس أمرًا خطيرًا جدًا. صحيح أن الاستراتيجية تمتلك حوالي 3.5% من عرض البيتكوين، لكنها في النهاية تظل كيانًا واحدًا يمتلك أصولًا تابعة لمساهميها.

هل يختلف هذا كثيرًا عن أن BlackRock يمثل مساهمي IBIT ويمتلكون نفس الحجم من البيتكوين؟ بالطبع، ليست متطابقة تمامًا، وIBIT لا يحمل مخاطر الإفلاس، لكن من ناحية أخرى، يمكن اعتبارهما متشابهين إلى حد كبير — كلاهما يمثل تجسيدًا ماليًا للبيتكوين، وهذه الاتجاهات حتمية بطبيعتها.

لا أعتقد أن الاستراتيجية وSTRC تشكلان خطرًا منهجيًا على البيتكوين، لكنني أستطيع أن أفهم أن لهما تأثيرًا سلبيًا على سرد البيتكوين. على أي حال، كان الهدف من هذا المقال هو شرح هيكل STRC والاستراتيجية، وبعد ذلك يمكنك أن تقرر بنفسك هل أنت أكثر تفاؤلاً أم تشاؤمًا تجاهها.