Pasar crypto meninggalkan spekulasi: bagaimana due diligence mendefinisikan ulang investasi

Para mitra dari Pantera Capital, salah satu dari investor ventura paling berpengaruh di industri ini, baru-baru ini menganalisis paradoks menarik dari pasar saat ini. Pada tahun 2025, total pendanaan untuk proyek crypto mencapai rekor sejarah sebesar 34 miliar dolar, namun jumlah transaksi turun hampir 50% dibandingkan puncaknya tahun 2021-2022. Kontras yang tampak ini menceritakan kisah mendalam tentang kembalinya profesionalisme dan rasionalitas dalam venture capital crypto, di mana due diligence yang ketat dan penilaian proyek yang sadar menjadi kunci utama kompetisi.

Akhir dari era spekulasi berlimpah: mengapa pasar menjadi lebih selektif

Fenomena dua tahun terakhir, 2021 dan 2022, disebut sebagai “era metaverse”. Pada periode itu, suku bunga nol dan likuiditas melimpah mendorong ledakan aktivitas spekulatif yang belum pernah terjadi sebelumnya. Modal mengalir bebas ke proyek yang menjanjikan visi ambisius namun tanpa dasar nyata. Investor menghadapi kesulitan besar dalam menilai potensi keberhasilan proyek metaverse, sehingga banyak pendanaan diberikan ke inisiatif yang seharusnya tidak menerima modal sama sekali. Secara logis, bagaimana mungkin kita membayangkan membawa semua orang ke dunia digital sepenuhnya ketika stablecoin pun belum diatur secara jelas?

Secara paralel, pasar didorong oleh “bull market altcoin”, yang melibatkan secara masif investor ritel, family office, dan pengusaha kecil di fase awal proyek. Kini, situasinya sangat berbeda. Pasar didominasi oleh Bitcoin, Solana, dan Ethereum, dan tanpa semangat spekulatif altcoin, investor ritel baru cenderung enggan berinvestasi di proyek tahap awal. Modal utama kini berasal dari dana crypto profesional dan institusional, yang menerapkan due diligence ketat dan alokasi selektif. Ini berarti frekuensi transaksi berkurang, tetapi kualitasnya meningkat dan jumlah per kesepakatan pendanaan lebih besar.

Selain itu, dengan munculnya kasus penggunaan nyata seperti stablecoin dan pembayaran digital, venture capital fintech tradisional juga masuk ke sektor ini, membawa gaya penilaian yang lebih selektif lagi terhadap proyek.

Exit yang jelas dan infrastruktur matang: menyelesaikan perjalanan investasi

Salah satu perubahan paling signifikan adalah kejelasan jalur keluar. IPO Circle menjadi titik balik penting, secara konkret menunjukkan kepada investor venture capital bagaimana sebuah proyek crypto dapat berkembang dari tahap awal hingga listing di pasar publik. Dengan contoh seperti Circle dan Figure, yang mempelopori tokenisasi aset dunia nyata, investor mendapatkan kepastian yang sebelumnya hilang. Sekarang, sudah bisa dilacak jalur yang konsisten: dari seed round ke Series A hingga listing di bursa.

Secara historis, exit di crypto lebih banyak terjadi melalui Token Generation Events (TGE), terutama dalam dua tahun terakhir. Kini, metode tersebut berkembang ke arah listing di pasar publik, karena berinvestasi di ekuitas dan token melibatkan pihak dan harapan yang sangat berbeda. Peralihan ke pendanaan ekuitas ini juga menjadi salah satu alasan utama penurunan jumlah transaksi yang diamati.

Infrastruktur akhirnya siap mendukung exit skala besar ini. Apa yang tampaknya membutuhkan satu dekade—seperti persetujuan ETF Bitcoin—telah dipercepat, menciptakan ekosistem matang di mana venture capitalist dapat menilai dengan lebih sadar kemungkinan sebuah proyek bertransisi dari seed round ke listing publik, secara signifikan mengurangi persepsi risiko di industri ini.

Instrumen investasi baru: DAT dan seterusnya, di mana due diligence meninggalkan spekulasi

Baru-baru ini, perhatian tertuju pada Digital Asset Treasury (DAT), yang mencerminkan pemahaman yang lebih canggih tentang pasar crypto. Jika melihat sejarah investasi tradisional, seseorang bisa membeli minyak mentah secara langsung atau membeli saham perusahaan minyak. Membeli saham lebih menguntungkan karena memperoleh “mesin” yang terus menambang, memurnikan, dan menciptakan nilai. DAT mewakili “mesin” ini dalam dunia aset digital: mereka tidak pasif memegang aset, tetapi mengelolanya secara aktif untuk menghasilkan imbal hasil lebih tinggi.

Pendinginan pasar DAT baru-baru ini bukan kegagalan, melainkan evolusi positif. Pasar menyadari bahwa ini bukan sekadar spekulasi, melainkan soal kemampuan eksekusi tim manajemen. Ini adalah perubahan sehat, tanda bahwa pasar kembali ke rasionalitas dan pencarian kualitas nyata. DAT tidak akan menjadi tren sesaat; instrumen investasi yang dikelola secara aktif akan selalu bernilai. Ke depan, kemungkinan besar fondasi proyek akan bertransformasi menjadi DAT, mengelola aset mereka melalui instrumen pasar modal yang lebih profesional, bukan tetap sebagai struktur nominal semata.

Secara geografis, meskipun lonjakan DAT di AS menunjukkan tanda-tanda perlambatan, ruang pertumbuhan tetap besar di Asia-Pasifik dan Amerika Latin. Dalam jangka panjang, konsolidasi pasar akan menyisakan hanya DAT dengan tim eksekutif yang kuat, mampu terus meningkatkan aset yang dikelola.

Perbatasan venture crypto: tokenisasi, zero-knowledge proof, dan aplikasi konsumen

Melihat ke depan, investasi akan lebih banyak diarahkan ke dua bidang transformasional. Pertama adalah tokenisasi, meskipun sudah dikenal, ini adalah tren yang diperkirakan akan bertahan selama dekade dan baru memasuki fase kematangan. Sejak 2015, saat masih sebatas ide teoretis, dibutuhkan sepuluh tahun agar sektor ini mencapai tahap di mana institusi dan pelanggan nyata turut berpartisipasi—mirip dengan awal mula internet, saat media tradisional mulai online.

Saat ini, sektor ini “menyalin-tempel” aset di blockchain, yang meningkatkan efisiensi dan globalisasi secara nyata, tetapi potensi sebenarnya terletak pada kemampuan aset ini untuk “diprogram” melalui smart contract, menciptakan produk keuangan dan model pengelolaan risiko yang sebelumnya tak terbayangkan.

Kedua adalah teknologi ZK-TLS, atau “proof of network”. Blockchain bergantung pada data yang dimasukkan (garbage in, garbage out): jika datanya salah, blockchain tidak berguna. Teknologi ZK-TLS memverifikasi keaslian data off-chain—rekening bank, riwayat transaksi—dan membawanya ke on-chain tanpa mengungkap data tersebut. Ini memungkinkan data perilaku dari aplikasi seperti Robinhood atau Uber berinteraksi secara aman dengan pasar modal on-chain, menciptakan aplikasi inovatif.

Signifikan, JPMorgan menjadi salah satu mitra awal Zcash dan Starkware, menunjukkan bahwa intuisi di balik zero-knowledge proof sudah ada sejak lama, tetapi baru sekarang kondisi teknologi dan pasar memungkinkan penerapan skala besar. Dengan infrastruktur yang tepat dan talenta yang tersedia, teknologi zero-knowledge proof sedang mencapai kematangan.

Secara paralel, stablecoin secara tak terbantahkan menjadi aplikasi utama tokenisasi. Dengan regulasi yang semakin jelas, mereka membuka potensi sebenarnya dari “mata uang di atas IP”, membuat pembayaran global sangat murah dan transparan. Di Amerika Latin dan Asia Tenggara, di mana akses utama adopsi kripto untuk masyarakat umum adalah melalui stablecoin, potensi ini sangat besar.

Aplikasi konsumen dan pasar prediksi muncul sebagai sektor lain yang sangat potensial. Dari pionir seperti Augur hingga Polymarket saat ini, sektor ini memungkinkan siapa saja membuat pasar dan bertaruh pada berbagai topik—hasil bisnis, acara olahraga—menawarkan bukan hanya hiburan inovatif, tetapi juga mekanisme pengungkapan informasi yang efisien dan demokratis. Potensi pasar prediksi dalam hal regulasi, ekonomi, dan transparansi semakin jelas, memungkinkan penciptaan pasar untuk berbagai tema, membawa sejumlah besar informasi yang belum pernah ada ke bidang berita dan trading.

Investasi publik dan perbandingan nilai: saat due diligence memimpin pilihan

Pasar modal on-chain tidak sekadar meniru pasar tradisional. Di Amerika Latin, banyak orang melakukan investasi pertama mereka di Bitcoin melalui platform seperti Bitso, tanpa pernah membeli saham, tetapi mereka mungkin segera mengakses derivatif kompleks seperti perpetual. Lonjakan generasi ini berarti mereka mungkin tidak lagi menggunakan instrumen tradisional Wall Street yang dianggap tidak efisien dan sulit dipahami.

Dalam perbandingan antara Robinhood dan Coinbase sebagai peluang investasi tiga tahun ke depan, muncul prospek menarik. Robinhood tidak sekadar ingin menjadi broker, tetapi mengintegrasikan seluruh proses—dari clearing hingga trading—untuk menjadi platform fintech terintegrasi yang mengendalikan nasibnya sendiri. Coinbase, dengan visi lebih luas membawa semua aktivitas ke on-chain, menghadapi tantangan yang membutuhkan 10-20 tahun pengembangan. Namun, pasar mungkin meremehkan potensi institusional dan ekspansi internasional Coinbase. Dengan regulasi global yang lebih jelas, Coinbase bisa merebut pasar dunia dengan menawarkan “crypto as a service” kepada banyak institusi keuangan tradisional, menunjukkan bahwa penerapan due diligence terhadap strategi pertumbuhan membuka peluang besar.

Rantai pembayaran khusus dan masa depan privasi: keseimbangan antara nilai dan teknologi

“Chain pembayaran khusus” untuk pembayaran stablecoin menawarkan dinamika menarik. Membuat chain yang dioptimalkan untuk skenario tertentu seperti pembayaran, dari segi skalabilitas dan privasi, memiliki nilai nyata. Stripe meluncurkan Tempo, sebuah chain non-netral yang dapat mencapai skala signifikan berkat sumber daya perusahaan. Namun, dalam jangka panjang, nilai akhirnya akan berpusat pada pengguna, bukan platform yang berusaha mengunci mereka. Pengguna akan selalu memilih lingkungan yang lebih terbuka dan likuid, bukan chain tertutup. Dalam dunia crypto terbuka, keunggulan kompetitif dari saluran milik sendiri sangat terbatas.

Mengenai privasi sebagai bidang investasi, prospeknya berbeda. Privasi adalah fungsi, bukan produk terpisah. Hampir semua aplikasi akan membutuhkan fitur privasi, tetapi fitur ini sulit mendapatkan nilai secara mandiri karena kemajuan teknologi apa pun bisa menjadi open source. Peluang investasi bukan terletak pada teknologi itu sendiri, melainkan pada siapa yang mampu menggabungkannya dengan kepatuhan (compliance), menawarkan solusi komersial yang menjadi standar industri, di mana due diligence terhadap kepatuhan menjadi kunci utama.

Perdebatan lockup dan perang L1: rasionalitas dalam desain tokenomik

Topik periode lock-up token memecah pasar. Ada yang mendukung empat tahun, ada juga yang mendukung unlock langsung. Namun, asumsi dasar ini sering keliru: anggapan umum “saya sudah investasi, harus bernilai” tidak mencerminkan kenyataan venture capital, di mana 98% proyek berakhir nol. Jika sebuah proyek gagal, penyebab utamanya adalah tidak adanya nilai nyata, bukan desain lock-up-nya.

Dari sudut pandang proyek, periode lock-up yang wajar—misalnya 2-4 tahun—adalah perlu dan strategis. Memberi waktu tim untuk mengembangkan produk dan mencapai target, sekaligus mencegah harga token jatuh karena penjualan dini. Yang penting, lock-up harus sama untuk pendiri dan investor. Prinsip utamanya adalah “satu tim, satu mimpi”: jika investor mencari klausul khusus untuk keluar lebih awal, itu menandakan tidak adanya niat jangka panjang, yang sangat merusak kredibilitas proyek.

Perang antar L1 public chain akan terus berlanjut, tetapi tidak dengan kekacauan sebelumnya. Tidak akan banyak L1 baru muncul, tetapi yang ada akan bertahan berkat komunitas dan ekosistem yang sudah mapan. Fokus saat ini adalah bagaimana L1 bisa menangkap nilai, sebuah evolusi positif. Masih terlalu dini menyatakan L1 mati, karena teknologi terus berkembang dan mekanisme penangkapan nilai masih dalam tahap eksplorasi. Solana adalah contoh: banyak yang menyatakan mati, tetapi tetap menciptakan peluang besar bagi yang tetap percaya. Selama ada aktivitas on-chain, selalu ada cara untuk menangkap nilai. Pada akhirnya, “fee prioritas menentukan segalanya”: di mana ada kompetisi, ada nilai, dan due diligence dalam menilai dinamika ini adalah keahlian utama venture capitalist sejati.