تيثر على مفترق طرق: من السندات الحكومية إلى الذهب والبيتكوين

تثير تيثر تحديًا غير مسبوق. على مدى سنوات، كان نموذج أعمالها بسيطًا للغاية ومربحًا: الاحتفاظ بالاحتياطيات في سندات الخزانة الأمريكية، والاستفادة من ارتفاع أسعار الفائدة، بينما يحصل حاملو USDT على صفر. الآن، ومع استعداد العالم المالي لعصر انخفاض الفوائد، يتعين على عملاق العملات المستقرة إعادة هيكلة استراتيجيته. التغيير جذري — تظهر الذهب، والبيتكوين، وحتى القروض غير المضمونة في ميزانية الشركة. هل هو إعداد عبقري لدورة اقتصادية جديدة، أم مقامرة خطيرة على استقرار العملات المستقرة؟ تظهر قصة تيثر أن الإجابة… معقدة.

آلة الأرباح المدعومة بسندات الخزانة

قبل الخوض في التحولات الحالية، يجب أن نفهم كيف بنى تيثر إمبراطوريته. النموذج بسيط بشكل مخادع: يصدر USDT مدعومًا باحتياطيات من سندات الخزانة الأمريكية. حاملو الرموز يتلقون عائدًا صفريًا. وتيثر تربح. وتربح بشكل جيد جدًا.

في السنوات الأخيرة، شهد حاملو USDT كيف يدعم رأس مالهم أكثر من تريليون دولار في سندات الخزانة الأمريكية، التي تحقق حوالي 5% عائد سنوي لتيثر. هذا يعني حوالي مليار دولار من الدخل السنوي لكل نقطة مئوية من سعر الفائدة. في ظل ارتفاع أسعار الفائدة — كما كانت عليه الاحتياطي الفيدرالي بين 4.5% و5.5% خلال الثلاث سنوات الماضية — كان هذا النموذج يطبع مليارات الدولارات من الأرباح.

للمقارنة: شركة سيركل، ثاني أكبر مصدر للعملات المستقرة، سجلت خلال نفس الفترة خسارة صافية قدرها 202 مليون دولار. أما تيثر، فجمعت أكثر من 10 مليارات دولار من الإيرادات الصافية فقط في 2025. كانت سندات الخزانة الأمريكية بمثابة منجم ذهب لتيثر — مصدر دخل شبه غير محدود.

كان هذا النظام يعمل بشكل ممتاز طالما بقيت عوائد السندات مرتفعة. لكن ماذا يحدث عندما تتوقف هذه الآلة؟

عندما يتوقف حساب الأرباح: تحدي انخفاض أسعار الفائدة

تشير بيانات CME FedWatch إلى شيء لا يريده تيثر أن يسمعه: أنه حتى ديسمبر 2026، هناك أكثر من 75% احتمال أن ينخفض سعر الفائدة الفيدرالي من المستويات الحالية 3.75–4% إلى نطاق 2.75–3% أو 3.25–3.50%. وهو انخفاض حاد عن 5% التي كان يعتمد عليها طفرة تيثر في 2024.

كل نقطة مئوية من خفض الفائدة تعني حوالي 15 مليار دولار من الإيرادات المفقودة سنويًا. وهو أكثر من عشرة بالمئة من الأرباح الصافية الحالية. بالنسبة لشركة تعتمد أعمالها بشكل شبه كامل على الفرق بين عائد السندات وصفر للمستخدمين، فهذا يمثل مشكلة كبيرة. يبدأ حساب الأرباح التقليدي في إظهار أرقام أقل.

تاريخيًا، كان انخفاض عوائد السندات دائمًا يهدد مستقبل مُصدري العملات المستقرة. لكن تيثر ليست لاعبًا تقليديًا. قبل أن يبدأ الاحتياطي الفيدرالي في عكس مسار السياسة النقدية، بدأ مستثمرو تيثر في الاستعداد لهذا السيناريو. أُرسل إشارة التغييرات المستقبلية عندما أظهرت منحنى أسعار الفائدة أن الذروة كانت في 2023. عندها، اتُخذ قرار: حان وقت إعادة الهيكلة.

إعادة هيكلة الاحتياطيات: الذهب، البيتكوين والاستعداد لدورة جديدة

من الربع الثالث 2023 حتى الربع الثالث 2025، شهدت أصول احتياطيات تيثر تحولًا جذريًا. أولًا، تخلت الشركة تقريبًا عن كل تعرضها للأوراق التجارية قصيرة الأجل (الأوراق غير المضمونة). ففي 2021، كانت تمتلك أكثر من 30 مليار دولار في هذه الأدوات. اليوم، تكاد تكون معدومة.

ماذا حلت محلها؟ سندات الخزانة، بالطبع — لكن هذا كان مجرد البداية. التغيير الأكثر إثارة هو ظهور أصول غير معتادة تمامًا في ميزانيات مُصدري العملات المستقرة. في 30 سبتمبر 2025، جمعت تيثر أكثر من 100 طن من الذهب بقيمة حوالي 13 مليار دولار. كما تمتلك أكثر من 90 ألف بيتكوين، بقيمة تقارب 10 مليارات دولار. معًا، تشكل حوالي 12–13% من إجمالي الاحتياطيات.

للمقارنة: شركة سيركل، التي تتسم بالحذر الشديد في إدارة أصولها، تمتلك فقط 74 بيتكوين بقيمة حوالي 8 ملايين دولار.

لماذا الذهب والبيتكوين تحديدًا؟ الاقتصاد واضح. عندما تنخفض عوائد سندات الخزانة، عادةً ما يتفوق الذهب. شهدنا ذلك العام الماضي بأعيننا: بعد خفض الفائدة من قبل الاحتياطي الفيدرالي، ارتفعت أسعار الذهب بأكثر من 30% خلال بضعة أشهر فقط من أغسطس إلى نوفمبر. البيتكوين يظهر أنماطًا مماثلة — عندما تزداد السيولة في السوق (وهو أمر يصاحب عادة انخفاض الفوائد)، يتفاعل البيتكوين كأصل عالي الارتباط (بيتا عالي)، ويهبط بشكل حاد.

إذن، استراتيجية تيثر تعتمد على استغلال دورة الاقتصاد. في فترات ارتفاع الفوائد — تعظيم الأرباح من سندات الخزانة. في فترات انخفاض الفوائد — الاعتماد على ارتفاع قيمة الذهب والبيتكوين، التي يمكن أن تعوض عن فقدان العائد. نظريًا، استراتيجية ذكية. عمليًا؟ تثير القلق.

فخ الاستقرار: المخاطر على طريق التنويع

قبل أسبوعين، خفضت وكالة S&P Global Ratings تصنيف قدرة تيثر على الحفاظ على ربط USDT بالدولار من مستوى 4 (محدود) إلى مستوى 5 (ضعيف)، وهو بمثابة صفعة للمستثمرين الذين وثقوا في الشركة. وأشارت الوكالة بوضوح إلى مشكلتين.

الأولى، وجود كميات كبيرة من البيتكوين والذهب في الاحتياطيات. فالبيتكوين يمثل الآن حوالي 5.6% من تداول USDT — أكثر من 3.9% من الحد الأقصى الآمن الذي صممه المُصدر. وإذا انخفض البيتكوين بشكل كافٍ (وقد بدأنا نراه في الأشهر الأخيرة)، قد تصبح الاحتياطيات غير كافية.

الثانية، غياب الشفافية. تيثر لا تكشف عن تفاصيل كافية حول الأصول الأكثر خطورة. ماذا يوجد تحديدًا في فئة “القروض غير المضمونة”؟ أي شركات، وما الشروط؟ تظل هذه الأسئلة بلا إجابة.

هنا يظهر تضارب جوهري. من ناحية،، صحيح أن انخفاض الفوائد سيكون مدمرًا لنموذج العملات المستقرة المدعوم بالسندات. الاستثمار في الذهب والبيتكوين هو تحوط منطقي. من ناحية أخرى، المهمة الأهم لمُصدر العملات المستقرة — التي تتفوق على جميع المهام الأخرى — هي الحفاظ على ارتباطها بالدولار. وإذا انهار هذا الارتباط، سيسقط العمل.

تُظهر الدراسات أن انخفاضًا كبيرًا في قيمة البيتكوين (مرتبط بانخفاض الذهب والسندات) يمكن أن يُزيل هامش الأمان. وتوضح S&P بوضوح: إذا انخفض البيتكوين، وخسرت أصول عالية المخاطر الأخرى أيضًا، قد تصبح الاحتياطيات غير كافية.

بداية اللعبة

تيثر في وضع يمكن وصفه بـ “العيب إن فعلت، والعيب إن لم تفعل”. إذا بقيت على سندات الخزانة في عالم منخفض الفوائد، ستتآكل الأرباح. وإذا زادت تعرضها للبيتكوين والذهب، فإنها تخاطر بكسر الارتباط.

قرار تيثر بإعادة توازن محفظتها لم يكن خاطئًا — كان لا بد منه. لكن الطريقة التي تم بها ذلك، مع هذا المستوى المحدود من الشفافية وزيادة التعرض للأصول عالية المخاطر، تثير مخاوف مبررة.

الأشهر القادمة ستكون حاسمة. كيف ستخفض الاحتياطي الفيدرالي الفوائد بشكل فعلي؟ كيف ستتصرف أسعار الذهب والبيتكوين في هذا السيناريو؟ وهل ستتمكن تيثر من الحفاظ على الارتباط، مع تعريض احتياطياتها لمخاطر عدم اليقين؟

تاريخ تيثر، ومعه كامل نظام العملات المستقرة، لا يزال يُكتب. لكن المؤكد أن الحقبة التي كانت فيها سندات الخزانة آلة موثوقة لتوليد مليارات الدولارات من الأرباح قد انتهت. وما سيأتي بعد ذلك سيكون أكثر تعقيدًا — وأكثر خطورة.