Ketika Tether Tidak Lagi Bertahan Mati-matian pada Dolar AS…

Penulis: Prathik Desai

Judul Asli: Gold, Bills, Thrills

Penerjemah & Penyusun: BitpushNews

Ketika saya memikirkan stablecoin, saya sering hanya menganggapnya sebagai jembatan antara dolar AS dan blockchain, hanya itu saja. Namun, stablecoin dapat menjadi komponen infrastruktur yang kuat, secara diam-diam menopang operasional produk on-chain dengan cara yang sering diabaikan.

Sebagai sebuah model bisnis, pendapatan penerbit stablecoin bersifat langsung dan terkait dengan tingkat suku bunga yang diumumkan oleh Federal Reserve AS. Semakin tinggi suku bunga, semakin besar pendapatan yang dihasilkan penerbit dari obligasi pemerintah AS yang menopang peredaran stablecoin mereka.

Namun, dalam beberapa tahun terakhir, penerbit stablecoin dengan sirkulasi global terbesar telah menyesuaikan strategi cadangan mereka untuk lebih sesuai dengan lingkungan makroekonomi.

Dalam analisis kuantitatif ini, saya akan membahas secara mendalam mengapa dan bagaimana Tether menggantikan sebagian mesin penghasil bunganya yang sangat besar dengan emas dan bitcoin, untuk menghadapi perubahan siklus suku bunga yang akan datang.

Mari kita mulai.

Mesin Obligasi AS

Sekilas pada cadangan obligasi pemerintah AS milik Tether, Anda akan langsung memahami bagaimana perusahaan ini menjadi mesin pencetak laba di era suku bunga tinggi.

Beberapa tahun terakhir, pemegang USDT memperoleh imbal hasil 0%, sementara Tether meraup 5% dari sekitar $100 miliar obligasi pemerintah AS.

Bahkan jika rata-rata suku bunga sepanjang 2025 lebih rendah, sekitar 4,25%, hingga 30 September 2025, Tether masih melaporkan laba bersih lebih dari $10 miliar tahun itu. Sebagai perbandingan, penerbit stablecoin terbesar kedua, Circle, melaporkan kerugian bersih $202 juta pada periode yang sama.

Selama sebagian besar tiga tahun terakhir, model bisnis Tether sangat selaras dengan kondisi makro. The Fed mempertahankan suku bunga di kisaran 4,5% hingga 5,5%, Tether memegang lebih dari $100 miliar obligasi pemerintah AS, dan setiap satu persen imbal hasil menyumbang sekitar $1 miliar pendapatan tahunan.

Ketika banyak perusahaan kripto masih berjuang menutup kerugian operasional, Tether hanya dengan menanamkan dana ke utang pemerintah jangka pendek telah mengumpulkan surplus miliaran dolar.

Namun, apa yang akan terjadi jika siklus suku bunga berbalik dan penurunan suku bunga diperkirakan terjadi dalam beberapa tahun mendatang?

Permasalahan Siklus Suku Bunga

Data CME FedWatch menunjukkan bahwa pada Desember 2026, peluang suku bunga dana federal turun dari kisaran 3,75-4% saat ini ke 2,75-3% hingga 3,25-3,50% lebih dari 75%. Ini sudah jauh lebih rendah dari level 5% yang menjadi dasar keuntungan Tether pada 2024.

Penurunan suku bunga kemungkinan akan memangkas pendapatan bunga Tether dari obligasi pemerintah AS yang dimilikinya.

Setiap penurunan satu persen likuiditas ekonomi AS secara keseluruhan dapat mengurangi pendapatan tahunan Tether setidaknya $1,5 miliar. Ini lebih dari 10% laba bersih tahunannya pada 2025.

Lalu, bagaimana Tether akan melindungi profitabilitasnya di dunia seperti ini? Setelah masa jabatan Jerome Powell berakhir pada 2026, Ketua The Fed baru kemungkinan besar akan mengikuti ekspektasi Presiden AS Donald Trump untuk memangkas suku bunga lebih besar dan lebih cepat.

Di sinilah strategi cadangan Tether sangat berbeda dengan penerbit stablecoin lainnya.

Strategi Diversifikasi

Pada periode September 2021 hingga Oktober 2022, Tether mengurangi ketergantungan pada commercial paper (instrumen utang tanpa jaminan jangka pendek yang diterbitkan perusahaan besar) lebih dari 99%. Dari lebih dari $30 miliar pada September 2021, dipangkas hampir menjadi nol.

Mereka menggantikan aset tersebut dengan obligasi pemerintah AS untuk meningkatkan transparansi bagi investor.

Pada periode yang sama, cadangan obligasi pemerintah AS Tether naik dari kurang dari $25 miliar menjadi $40 miliar.

Dari kuartal ketiga 2023 hingga kuartal ketiga 2025, komposisi aset cadangan Tether berubah, dengan tambahan kategori aset yang jarang Anda temukan di neraca penerbit stablecoin lain.

Per September 2025, Tether telah mengakumulasi lebih dari 100 ton emas, senilai sekitar $13 miliar. Mereka juga memegang lebih dari 90.000 BTC, hampir $10 miliar. Keduanya menyumbang sekitar 12-13% dari cadangan mereka.

Sebagai perbandingan, pesaingnya Circle hanya memegang 74 bitcoin, senilai sekitar $8 juta.

Mengapa Beralih Sekarang?

Peningkatan alokasi emas dan bitcoin bertepatan dengan periode ketika kurva suku bunga jangka panjang tidak lagi memprediksi kenaikan suku bunga.

Untuk menahan laju inflasi yang meningkat, suku bunga melonjak dari di bawah 1% pada Mei 2022 menjadi lebih dari 5% pada Agustus 2023. Dalam periode itu, berinvestasi pada obligasi pemerintah AS sangatlah menguntungkan. Namun, setelah suku bunga mencapai puncak pada 2023 dan tidak diperkirakan akan naik lagi, Tether melihat saatnya mempersiapkan pergeseran siklus suku bunga.

Mengapa memilih emas dan bitcoin ketika imbal hasil menurun?

Ketika imbal hasil obligasi pemerintah AS menurun, emas biasanya berkinerja baik. Hal ini didorong oleh ekspektasi inflasi yang meningkat, serta turunnya opportunity cost memegang emas dibandingkan obligasi dengan imbal hasil rendah.

Kita telah melihat fenomena ini tahun ini, ketika The Fed memangkas suku bunga 50 basis poin, harga emas naik lebih dari 30% antara Agustus hingga November.

Bahkan selama pandemi COVID-19, ketika The Fed memangkas suku bunga 1,5 poin persentase untuk menginjeksi likuiditas ke ekonomi, harga emas naik 40% dalam lima bulan berikutnya.

Baru-baru ini, bitcoin juga menunjukkan perilaku makro yang sama. Saat kebijakan moneter longgar dan likuiditas bertambah, bitcoin biasanya bereaksi seperti aset ber-beta tinggi.

Jadi, meski lingkungan suku bunga tinggi dapat memaksimalkan pendapatan melalui obligasi pemerintah, alokasi ke bitcoin dan emas menawarkan potensi kenaikan di lingkungan suku bunga rendah.

Hal ini memungkinkan Tether mencatat keuntungan yang belum terealisasi, bahkan dapat merealisasikan sebagian keuntungan dengan menjual emas atau bitcoin dari perbendaharaannya, terutama saat pendapatan tertekan di masa suku bunga rendah.

Namun, tidak semua pihak sepakat dengan penambahan eksposur emas dan bitcoin di neraca Tether.

Masalah Anchoring

Meski obligasi pemerintah AS masih menyumbang 63% cadangan Tether, peningkatan eksposur pada bitcoin dan aset berisiko tinggi lain seperti pinjaman tanpa jaminan menimbulkan kekhawatiran lembaga pemeringkat.

Dua minggu lalu, S&P Global Ratings menurunkan penilaian kemampuan Tether mempertahankan patokan USDT terhadap dolar dari level 4 (terbatas) menjadi 5 (lemah). Mereka menyoroti peningkatan eksposur pada obligasi korporasi, logam mulia, bitcoin, dan pinjaman beragun.

Lembaga tersebut mencatat aset-aset tersebut hampir 24% dari total cadangan. Lebih merisaukan lagi, meskipun obligasi pemerintah masih mendominasi cadangan, penerbit USDT memberikan transparansi dan pengungkapan terbatas terkait komposisi aset berisiko tinggi.

Selain itu, ada kekhawatiran bahwa patokan USDT terhadap dolar bisa terganggu.

S&P dalam laporannya menyatakan: “Bitcoin kini sekitar 5,6% dari peredaran USDT, lebih besar dari margin jaminan lebih sebesar 3,9%, mengindikasikan cadangan tidak lagi sepenuhnya mampu menyerap dampak penurunan nilai bitcoin. Maka, penurunan nilai bitcoin dan aset berisiko tinggi lain secara bersamaan dapat menurunkan tingkat cakupan cadangan dan menyebabkan USDT kurang dijaminkan.”

Di satu sisi, perubahan strategi cadangan Tether tampak sebagai langkah logis menghadapi lingkungan suku bunga rendah yang akan datang. Ketika pemotongan suku bunga terjadi—dan itu pasti akan terjadi—mesin laba $13 miliar ini akan sulit dipertahankan. Potensi upside dari emas dan bitcoin yang dimiliki mungkin bisa membantu mengimbangi sebagian kehilangan pendapatan.

Di sisi lain, perubahan ini juga menimbulkan kekhawatiran lembaga pemeringkat, dan itu wajar. Tugas utama penerbit stablecoin adalah menjaga patokan ke mata uang dasar (dalam hal ini dolar AS). Segala hal lain—mulai dari pendapatan, strategi diversifikasi cadangan, hingga keuntungan yang belum terealisasi—menjadi sekunder. Jika patokan gagal dipertahankan, bisnis pun akan runtuh.

Ketika token yang beredar didukung oleh aset volatil, profil risikonya terhadap patokan berubah. Penurunan nilai bitcoin secara signifikan—yang sudah kita alami dalam dua bulan terakhir—tidak selalu memutus patokan USDT, tapi mempersempit buffer di antara keduanya.

Kisah Tether akan terbuka seiring pelonggaran kebijakan moneter yang akan datang. Keputusan pemotongan suku bunga minggu ini akan menjadi indikator pertama kemampuan raksasa stablecoin ini mempertahankan patokan dan menandai arah masa depannya.

Mari kita pantau bersama.